做空報告收集了來自1000位用戶的25843張小票
以下爲深探摘選翻譯的做空報告核心內容：
Executive Summary摘要
當瑞幸咖啡2019年5月上市的時候，它就基本上是個通過高額折扣和免費贈送向中國用戶灌輸喝咖啡文化的失敗生意了。
在其6.45億美元的首次公開募股之後，該公司從2019年第三季度開始捏造財務和運營數據，已經演變成了一場騙局。該公司公布的一系列業績顯示，其業務出現了戲劇性的拐點，股價在兩個多月的時間裏上漲了160%以上。毫不奇怪，它在2020年1月成功地籌集了11億美元(包括二次配售)。
瑞幸確切地知道投資者在尋找什麽，如何將自己定位成一個有精彩故事的成長型股票，以及操縱哪些關鍵指標來最大化投資者信心。
這份報告由兩部分組成：欺詐和基本崩潰的業務，我們分別展示了瑞幸是如何僞造數據的，以及爲什麽其商業模式存在固有的缺陷。
Part One: The Fraud第一部分：始于2019年第三季度的欺詐
鐵證Smoking Gun Evidence #1
Number of items per store per day inflated by 69% in 2019 3Q and 88% in 2019 4Q, supported by 11,260 hours of store traffic video
每家商店每天的商品數量在2019年第三季度增長了69%，在2019年第四季度增長了88%，並有11260小時的商店交通視頻支持。
我們從2019年第4季度開始在線下追蹤了981個店鋪，每家門店單日銷售商品數僅爲263件。（瑞幸文件中顯示2019年Q3每家門店單日銷售商品數爲444件，預計Q4位483-506件）
Smoking Gun Evidence #2
Luckin’s “Items per order” has declined from 1.38 in 2019 2Q to 1.14 in 2019 4Q
瑞幸的“單品”從2019年第二季度的1.38下降到2019年第四季度的1.14件。
從2019年第四季度開始，我們收集了來自45個城市2213家商店10119名顧客的25843張收據。25,843張收據顯示，每個訂單的提貨和送貨單分別爲1.08張和1.75張，或混合1.14張(99%置信水平)。這標志著每筆訂單的單品數量持續下降，從2018年第一季度的1.74件下降到2019年第一季度的1.14件。
在上述收益電話會議上，瑞幸的首席財務官Reinout Schakel回避了有關加大促銷力度的問題。然而，我們的收據顯示，他們甚至從2019年第四季度開始向現有用戶提供免費的飲料券，而之前只向新用戶和邀請他們的用戶提供免費的飲料券。據推測，每一家公司提交的文件中，免費項目的比例正在下降。
瑞幸的首席財務官Reinout Schakel表示，他們繼續增加已經在支付他們希望支付的價格的人數。我們的收據顯示正好相反，即使在成熟的市場，有更成熟的客戶，有效價格停滯在10元人民幣，不包括免費産品。每件商品的淨售價與經營月份之間不存在正相關關系。
CTR原始數據中的美元金額是媒體列表價格，這可能遠遠高于實際的廣告支出。
爲了計算列表價格和廣告支出之間的轉化率，我們計算了CTR跟蹤分衆傳媒(002027 CH)報告收入的總分衆傳媒播出廣告的轉化率。根據2019年第一季度至第三季度的數據，分衆傳媒的實際收入約爲CTR跟蹤媒體列表價格的8%。
根據分衆傳媒財務報告中列出的會計政策，分衆傳媒的廣告收入是在“廣告播出時”確認的，與CTR跟蹤的廣告播出時間相同，瑞幸應該在什麽時候預定廣告費用。
CTR還根據追蹤結果在其網站上發布月度、季度和年度最大廣告客戶報告。例如，在2019年5月(Link)， CTR指出瑞幸是其追蹤的所有媒體渠道(包括傳統戶外、電視、廣播和分衆傳媒使用最多的三個渠道)的最大廣告商。值得注意的是，Luckin當月跟蹤廣告預算的83%用于LCD顯示網絡，12%用于海報/數字框架網絡，5%用于影院網絡。
然而，瑞幸在液晶顯示和海報/數字框廣告方面的排名在2019年6月和7月迅速下滑，甚至從2019年8月開始跌出前10名(鏈接)。
爲了確認其他産品的增值稅稅率爲13%，我們在瑞幸購買了一些産品，並要求提供增值稅記錄。它清楚地顯示了13%的增值稅爲堅果，松餅，果汁等，和6%的新鮮釀造飲料和送貨費。任何想要這些信息的人都可以在購買後通過瑞幸的應用程序要求增值稅記錄。
Red Flag #1: Luckin’s management has cashed out on 49% of their stock holdings (or 24% of total shares outstanding) through stock pledges, exposing investors to the risk of margin call induced price plunges
瑞幸的管理層已經通過股票質押兌現了49%的股票持有量(或已發行股票總數的24%)，令投資者面臨追繳保證金導致股價暴跌的風險。瑞幸的管理層強調，他們從未出售過公司的任何股份;然而，他們已經通過股票質押融資套現。抵押的股份數量幾乎是他們全部股份的一半，按當前價格價值25億美元。
Red Flag #2: CAR (699 HK) déjà vu: Charles Zhengyao Lu and the same group of closely-connected private equity investors walked away with USD 1.6 billion from CAR (699 HK) while minority shareholders took heavy losses
似曾相識:盧正耀(Charles Zhengyao Lu)和同一批關系密切的私人股本投資者從中非(699 HK)手中拿走了16億美元，而少數股東蒙受了巨大損失。
Red Flag #3: Through acquisition of Borgward, Luckin’s Chairman Charles Zhengyao Lu transferred RMB 137 million from UCAR (838006 CH) to his related party, Baiyin Wang. UCAR, Borgward, and Baiyin Wang are on the hook to pay BAIC-Foton Motors RMB 5.95 billion over the next 12 months. Now Baiyin Wang owns a recently founded coffee machine vendor located next door to Luckin’s Headquarter
瑞幸集團董事長陸正耀通過收購寶沃，將1.37億元人民幣從UCAR (838006 CH)轉移到其關聯方——王白銀。UCAR、Borgward和Baiyin Wang將在未來12個月向百富頓汽車支付59.5億元人民幣。現在，在瑞幸總部的隔壁，有一家剛成立不久的咖啡機供應商。
Red Flag #4: Luckin recently raised USD 865 million through a follow-on offering and a convertible bond offering to develop its “unmanned retail” strategy, which is more likely a convenient way for management to siphon large amount of cash from the company
瑞幸最近通過增發和發行可轉換債券籌集了8.65億美元，以發展其“無人零售”戰略，這更可能是管理層從公司吸走大量現金的便捷方式。
Red Flag #5: Luckin’s independent board member, Sean Shao, is/was on the board of some very questionable Chinese companies listed in the US that have incurred significant losses on their public investors
瑞幸的獨立董事肖恩·邵(Sean Shao)是一些非常可疑的在美上市中國公司的董事，這些公司的公開投資者蒙受了重大損失。
瑞幸的招股說明書顯示，其獨立董事邵紹鋒(Sean Shao)在德勤(Deloitte)工作10年後，曾在多家在美上市的中國公司擔任董事。我們詳細研究這些公司,發現的18家公司,肖恩•邵曾在董事會4被指控的欺詐行爲(CHME,阿迪,GRO和勇)和5是反向收購——臭名昭著的生成大批中國欺詐公司早在2011年- 2012年。
Part Two: The Fundamentally Broken Business Before 3rd Quarter, 2019第二部分：2019年第三季度之前基本崩潰的業務
Business Model Flaw #1: Luckin’s proposition to target core functional coffee demand is wrong: China’s caffeine intake level of 86mg/day per capita is comparable to other Asian countries already, with 95% of the intake from tea. The market of core functional coffee product in China is small and moderately growing in China.
商業模式缺陷#1:瑞幸針對核心功能咖啡需求的主張是錯誤的:中國人均86毫克/天的咖啡因攝入量已經與其他亞洲國家相當，95%的攝入量來自茶葉。在中國，核心功能咖啡産品的市場規模較小，且正在適度增長。
Business Model Flaw #2: Luckin’s customers are highly price sensitive and retention is driven by generous price promotion; Luckin’s attempt to decrease discount level (i.e. raise effective price) and increase same store sales at the same time is mission impossible
商業模式缺陷#2:瑞幸的客戶對價格高度敏感，慷慨的價格推廣是留住他們的動力;瑞幸試圖降低折扣水平(即提高有效價格)，同時增加同店銷售額是不可能完成的任務
Business Model Flaw #3: Flawed unit economics that has no chance to see profit: Luckin’s broken business model is bound to collapse
商業模式缺陷#3:有缺陷的單位經濟沒有機會看到利潤:瑞幸破碎的商業模式注定要崩潰。
Business Model Flaw #4: Luckin’s dream “to be part of everyone’s everyday life, starting with coffee” is unlikely to come true, as it lacks core competence in non-coffee products as well. Its “platform” is full of opportunist customers without brand loyalty. Its labor-light store model is only suitable for making “Generation 1.0” tea drinks that have been in the market for more than a decade, while leading fresh tea players have pioneered “Generation 3.0” products five years ago.
商業模式缺陷#4:瑞幸“從咖啡開始，成爲每個人日常生活的一部分”的夢想不太可能實現，因爲它在非咖啡産品方面也缺乏核心競爭力。它的“平台”充滿了沒有品牌忠誠度的機會主義客戶。它的lab -light商店模式只適用于生産已經上市十多年的“1.0代”茶飲料，而領先的鮮茶生産商五年前就率先推出了“3.0代”産品。
Business Model Flaw #5: The franchise business of Luckin Tea is subject to high compliance risk as it’s not registered with relevant authority as required by law, because Luckin Tea launched its franchise business in September 2019 without having at least two directly-operated stores fully operational for at least 1 year.
商業模式缺陷# 5:Luckin茶受到高的特許經營業務合規風險,因爲它不是在有關機關依法注冊,因爲Luckin茶2019年9月推出了特許經營業務完全沒有至少兩個直接經營的店鋪運營至少1年。