美國東部時間3日，美聯儲宣布降息50BP至1.00-1.25%，這是其自2008年以來的單次最大幅度降息，以此對抗新冠疫情對經濟的影響。同時將超額准備金率（IOER）下調50個基點至1.1%，在此基礎上美聯儲還表達了進一步采取寬松行動支持經濟擴張的政策態度。同時我們也注意到，世界各國各地區貨幣當局如澳大利亞央行、馬來西亞央行、香港金管局、澳門金管局等也紛紛加入降息行列。結合G7集團財長與央行行長所發布的聲明，一時間市場對于全球各國政府和地區攜手實施經濟刺激的預期大爲強化。認爲中國央行將跟隨美聯儲步伐，進一步采取貨幣擴張的聲音也不絕于耳。那麽，面對突發新冠肺炎疫情對國內乃至世界經濟的沖擊，中國宏觀政策應該如何科學應對？貨幣信貸放水、政府投資增加還能否緩解經濟困境並有效支撐長期經濟增長？我們認爲，當下著眼于短期增長穩定，逆周期調節固然必要，但中長期短板的彌補和宏觀政策科學應對更應該是決策關注的重要方向，粗放增長和政策刺激不應再成爲新時代中國經濟發展的主要選項。
一、美聯儲緊急降息背後的政策考量
本次降息之前，G7集團發表聲明稱，爲應對新冠肺炎疫情帶來的影響，准備在必要的時刻采取所有適當的政策工具防止經濟下行。G7各國央行將在保持金融體系彈性的同時，支持價格穩定和經濟增長，並隨時准備在及時有效的措施上進一步合作。值得注意的是，前兩次多國央行聯手是在2008年次貸危機和911事件期間。因此此次各國攜手共同應對新冠肺炎疫情將成爲過去10年以來全球經濟合作的最大政策聯合行動，全球貨幣寬松大潮可期。
G7當前的宏觀政策態度首先反映了各國對于疫情的擔憂。從目前各國公布的數據來看，中國境外新冠肺炎確診病例已經超過1萬例。除中國外各國疫情進展基本上均處于爬坡態勢，意大利、韓國、伊朗、日本、美國等國的情況均難言樂觀。以美國爲例，2日累計病亡率已達5.88%，3日該數據竟達7.63%，而中國計入湖北的病亡率也僅3.67%，除去湖北僅不到1%，說明做分母的已確診病例難以反映真實疫情流行情況，檢測不到位是一個最爲關鍵的可能因素。美國政府防疫總負責人、副總統彭斯現已宣布開始調整檢測政策，令醫生可以根據自己的判斷爲病人進行及時檢測，全面擴大檢測範圍。因此未來美國確診數量可能出現顯著上升以反映真實的疫情現狀。基于實際疫情嚴重程度可能大大超過目前已披露的狀況，G7各國的激進寬松政策態度就不難理解了。
在美國目前經濟基本面仍然總體健康的情況下，美聯儲的舉動更應從預防性緊急降息的角度來理解。此前市場預期是在3月中下旬美聯儲將會采取行動，但其在3日便大手筆降息0.5%，超過市場預期。從已經公布的美國制造業PMI、非農就業等多項指標顯示，美國經濟現在仍然處于溫和增長中，因此緊急降息顯然不是數據依賴的産物，充分估計新冠疫情對美國乃至全球經濟的潛在沖擊，以及由此引起的政治和市場壓力才是關鍵考量。
二、緊急降息的效果及後續行動
從美國市場的表現看，市場更多認定聯儲降息是對于“危機”的確認。疫情的進展對全球經濟影響的廣度和深度目前還難以精確計量，但就目前情況看，中國已采取的高等級應對措施，使疫情才開始得以有效控制，卻也爲此付出了較爲顯著的經濟代價。其他各國從政府組織動員能力與經濟顧慮來看，很難采取中國同等級的措施，因此疫情全球蔓延的風險依然存在，後續潛在經濟損害的程度不容輕忽。雖然目前還難以判斷由此引發的世界性經濟危機一定會發生，但風險客觀存在。從美國市場反應來看，投資者主要顧慮在于美國本輪寬松周期的起點已經太低，和次貸危機時期及以前相比，美聯儲降息空間僅有1個百分點，寬松深度有限，市場對此存有憂慮。與此同時，美國財長也已表明疫情有可能對美國經濟造成較大影響。因此，我們預計疫情可能在經濟周期的末尾成爲引發美國經濟加速調整的重要推手。
我們判斷美聯儲實施負利率政策的可能性不大，但進一步降息可期，同時擴張性財政政策已在議事日程上。在降息推動下，美債收益率將預計繼續下滑。但是我們認爲，美聯儲采取負利率政策從而壓低美債收益率爲負的可能性較小，此次降息更多是從預防角度出發，爲了應對疫情沖擊所進行的寬松行動。但值得注意的是，美聯儲已經打破大選年按兵不動的慣例，突發疫情使得2020年貨幣進一步寬松成爲大趨勢，考慮到負利率對金融機構利潤的負面影響，如果有必要，美國更可能采取繼續降息至零利率下限（並不傾向于實施負利率政策），重啓量化寬松擴張央行資産負債表，同時采取擴張性財政政策的措施提振經濟活力。
三、對于全球市場的影響及後續中國的政策走向
總體看來，美聯儲降息對全球市場提振效果有限。由于歐美國家當前對疫情擴散防控不夠，疫情仍有擴散風險。貨幣政策調控釋放流動性，雖然能夠對資産價格形成一定支撐，但是不能從根本上解決疫情對經濟停工停産的重大影響，不足以提振市場信心，反而可能引發擔憂。
美聯儲降息有望提升在疫情擴散環境下A股市場的“避險港”屬性。當前中國疫情持續好轉，3月3日，全國新增確診病例120例，其中，全國除湖北新增確診病例數下降至5例，複工複産在采取嚴格的隔離防護措施下，正在有序推進。美聯儲降息後，人民幣彙率升值幅度較大，表現強勢。美股下跌調整幅度較大，但估值上看美股仍處于偏高位置，而A股藍籌股估值仍處于相對低位，有長期吸引力。全球資本市場是互相聯系的整體，全球經濟面臨不確定性，海外市場下跌會傳導至A股，後續外圍股市走勢仍有待觀察確認，短期A股仍面臨調整壓力。我們對中長期A股市場仍保持信心，一是疫情在中國已經得到有效控制，並正在有序恢複正常經濟活動；二是政策調控的基調確定，未來寬松貨幣政策和積極財政政策預計持續發力；三是當前債券收益率處于低位，從股債性價比角度看，股票資産的配置吸引力再度提升；四是資本市場改革政策不斷推進，法治和營商環境不斷改善，引導中長期資金進入資本市場。
在此背景下，新基建、科技發展及其産業鏈板塊等領域將有望受益。在中央政治局會議財政政策要更加積極有爲的方針指導下，近期各省密集推出基建投資計劃，在雲南、福建等7省份公布的重點項目投資計劃，總投資接近25萬億元，提倡大力發展5G、人工智能、工業互聯網等新型基建。3日科技部、發展改革委、教育部、中科院與自然科學基金委印發《加強“從0到1”基礎研究工作方案》，提出長期重點支持人工智能、雲計算和大數據、集成電路和微波器件等重大領域核心技術問題，5G建設及應用、工業互聯網、數據中心等成長性題材的投資機會凸顯。
美聯儲引領世界範圍內的財政與貨幣擴張無疑爲中國後續寬松政策打開了更大空間，預計中國宏觀政策將在以我爲主的前提下，繼續寬松以對沖疫情對經濟的影響。目前，疫情防控與穩定經濟社會發展的突出壓力已經成爲宏觀政策逆周期調節的現實動力。疫情發生以來，央行已經加大了逆周期調節力度，春節後創紀錄開展逆回購操作投放流動性的同時調降利率，公開市場操作量增價降，成爲突發形勢下貨幣政策實施應急幹預、穩定經濟金融的標志。上月DR007的均值水平爲2.17%，較央行逆回購利率低20個基點以上，表明在節後現金回籠等因素支持下，流動性仍舊維持合理充裕，也表明市場對利率中樞水平繼續下移存在預期。公開市場操作利率與貸款市場報價利率（LPR）的下降，進一步反映政策利率在引導市場整體利率水平下降中的基礎性作用。
我們預計央行將繼續通過調降政策利率引導整體市場利率繼續下行，降低企業的融資成本。全球範圍內央行的寬松浪潮也爲中國央行後續行動打開了空間，美聯儲降息後人民幣彙率有所上行便說明了這一點。對于新興市場國家而言，國際流動性環境無疑進入了有利的時期。近期貨幣市場利率持續低于公開市場操作利率，爲後者繼續調降鋪平了道路，月內央行繼續“降息”或降准的可能性客觀存在。
圖1：中國存款准備金率水平變化
資料來源：中國銀河證券研究院，截止日期：2020年3月1日
我們認爲，無論存款准備金率與政策利率均有下調空間（見圖1、2），但是從央行的角度看，貨幣寬松總體仍應堅持穩健的大方向，因爲貨幣寬松並不能解決中國目前所面臨的一切問題，在制定應對當前形勢的經濟政策之前應對以下幾點加以考慮：
第一，務必充分認識當前中國經濟運行所受到的沖擊的主要矛盾是貨幣信貸投放不足還是疫情對生産生活秩序的擾動。疫情及防疫各項措施對經濟秩序的擾動帶來的影響並非簡單通過釋放貨幣信貸供給就可以解決。對沖當前經濟下行關鍵還是要合理設計防疫政策和地方政府的考核激勵機制，引導地方政府在堅持防控疫情的阻擊戰、持久戰的基礎上，提高防疫政策落實的科學性，盡全力盡可能恢複正常生産生活秩序。根據我們對往年經濟數據的評估，一季度經濟産出對于經濟的平均貢獻不超過全年的20%，而考慮到春節影響之後，一季度經濟産出當中又以1月與3月爲主要産出來源。不難發現，3月生産生活秩序能否盡可能恢複事關一季度及全年經濟穩定大局，必須高度重視。如果不能盡快全面恢複生産生活秩序，保證供應鏈上下遊生産經營活動的正常運轉，總需求收縮的情況很難因爲貨幣信貸供給的增加而有實質改善。
第二，中小微企業的融資難、融資貴的老大難問題也難以依靠貨幣政策的總量擴張加以解決。近年來，貨幣信用擴張的“最後一公裏”問題已經是長期困擾宏觀調控質效的老大難問題之一。該問題的形成機制其實較爲複雜，實踐證明，廣大民營企業、中小微企業的融資困難並不能由總量貨幣投放的擴張而實質改善。其間涉及商業銀行負債成本、商業銀行信用風險定價的獨立性和定價能力（背後是産權改革與所有制競爭中性等配套制度）、商業銀行資産負債管理及風險內控要求、激勵相容機制與免責容錯機制等。這些問題的存在，使得商業銀行服務實體經濟的能力在新經濟形態下越來越受到客觀的制約。雖然疫情期間，爲了對沖經濟下行壓力，推動商業銀行進一步擴張信貸投放，監管部門也推出了一系列解決上述問題的針對性政策辦法，但是在落實過程中仍然存在諸多現實困難。從企業融資結構看，我國企業的資本結構高度依賴債務融資（主要體現爲依賴銀行信貸），商業銀行資産規模在金融資産總規模中占據主體地位。這一切都表明，我國金融體系具有典型的銀行導向與政府幹預特征，從而導致金融抑制程度較高。在金融供給側結構性改革仍有待進一步推進的當下，“大水漫灌”難以成爲貨幣當局的選擇。
第三，財政政策應該成爲本輪逆周期政策的重點，但是財政空間應該如何使用應考慮得更加精細。從理論上講，應對本次疫情沖擊性質的經濟緊縮，財政政策可以發揮更大作用。一是可以通過減稅降費、減租貼息切實爲企業解決經營負擔；二是可以增加政府支出創造總需求；三是可以增加中長期投資（主要抓手是基礎設施特別是軟性基礎設施的建設投資）。但是在當前時期，財政空間不斷逼仄，財政收入增長持續減少而支出剛性增長難以緩解的背景下，以上三個方面都值得探討。
一是單純強調減稅降費其實難以解決企業的所有問題。企業目前的負擔是制度成本、人力資源成本（用工成本）、稅費成本、利息支出成本共同作用形成的，難以通過單純減稅降費完全解決，這也是爲何近兩年政府大手筆減稅降費而理論預期當中的“拉弗曲線”效應並不明顯的原因。假若各方面配套改革推進緩慢而片面強調減稅降費，則有可能陷入“添油戰術”的形式主義，不但難見實效，同時實際上國家財政將面臨難以持續的負擔。
二是增加政府支出、引導基建投資增加是否會形成“路徑依賴”，而造成重複建設、過度建設？或者說我們應該如何思考新時代的政府投資？最近，中央對新基建作出部署，輿論也廣泛熱議新基建與老基建，這一方面反映了政策與市場層面均對投資穩增長寄予厚望，另一方面各方對于新基建的期待也提示我們應當在財政的具體投資方向上多加考慮。在投資的邊際産出效率不斷遞減的當下，我們建議在運用財政工具實施政府中長期投資以激發經濟活力方面，可以進一步開拓思路，以完善我國當前發展進步進程中仍亟待解決的一些短板爲核心，展開廣義的國家基礎設施投資建設，所謂廣義的國家基礎設施，不僅僅涵蓋狹義基礎設施所代表的硬件設施建設（包括傳統硬件和高科技硬件設施），更包括住房供給、公積金與養老金制度、科技研發和知識産權機制、公共衛生與應急體制機制、基礎和職業教育、現代金融體系等一系列軟性基礎設施。
比如中央提出要利用應對本次疫情的契機，補足公共衛生與應急體系的體制機制短板、掌握一系列關鍵技術的自主可控性等要求就是一個非常值得思考的方向。客觀而言，雖然目前來看我國在疫情防控方面可以說是世界範圍內最爲高效的國家，但一些短板也暴露出較多體制機制方面存在的問題亟待改進。比如上海專家組組長、華山醫院傳染科主任張文宏就建議我國應建立強大的一線醫院傳染科和臨床微生物科體系，該體系在全國各地醫院形成醫療監測網絡，一旦出現成簇性傳染病例，便立即采取申報與隔離行動。這個體系擁有一群具備紮實感染性疾病防控知識的隊伍，甚至可以對病原體進行早期的鑒定，這樣的體系是美國和新加坡的醫療體系所具備的能力，也是國家公共衛生與生物安全的最重要基礎設施之一。今後我國應該加大在這方面的投入，建成一支全國醫院公共衛生正規部隊。又比如本次新冠肺炎重症急救中的核心設備體外膜肺氧合（ExtracorporealMembraneOxygenation，ECMO）等設備完全依賴進口，後續如何通過科技創新攻關研發，形成自主可控的裝備技術能力，涉及到相關核心技術的攻關研發乃至我國的基礎科學研究持續發展投資機制等，這些都是重要的國家軟性基礎設施，需要財政的大力支持。
又比如有專家學者提出，爲了解決財政困難、緩解企業成本壓力，應加快我國目前“五險三金”改革，這也是我們可以有進一步思考的一個方向。這方面可以借鑒新加坡的成功經驗，其將公共住房保障制度與中央公積金制度有機結合，在最大程度上解決了一代代居民新組建家庭（新婚家庭）的住房問題。民可安居便當樂業，這一制度爲新加坡這個城邦國家的不斷發展進步奠定了堅實的基礎。雖然不一定要完全照搬照套新加坡那樣高比例的政府公屋制度，但是可以探討通過住房市場與公積金制度改革，實現一定合理比例的政府公屋保障，優先保障我國重點行業就業人員（如科研人員、醫務人員和教師等）的住房需求。
房地産市場的發展應當避免其以資産價格肆意膨脹的方式不斷累積宏觀杠杆與金融系統性風險。我國當前的城鎮化率已近60%，城市化進程尚未結束，隨著我國區域經濟集群發展的推進，新城鎮化進程方興未艾，未來十至二十年，大量農村人口依然會向各經濟中心城市及其周邊地區聚集。如何解決廣大新城市居民的合理住房需求仍然是擺在我們面前的大問題。合理改革住房供給制度與公積金制度，將有利于住房供給健康增長，有利于以科學有效方式減輕房地産市場金融化程度（而不是以簡單一刀切的限購限貸），有利于解放居民被住房需求牽制的可支配收入，從而激發長期消費和投資的活力。同時，通過結合養老金第二、第三支柱改革建設，全盤考慮公積金制度改革，有利于集中長線社會資金在政府合理引導下進入資本市場，從而爲資本市場發展提供良好的長期資金供給。
綜上所述，我們認爲在應對本次疫情沖擊的過程中，既要著眼于短期經濟穩定，運用傳統的貨幣、財政政策工具，加大逆周期調節力度，盡量對沖經濟負面拖累。同時，更要寓穩增長于促改革，全面思考如何創新宏觀調節的邏輯和方式，從解放居民可支配收入，激發長期社會消費與投資的活力。應該意識到，只有全面推進改革開放，才能在解決一系列體制機制問題的基礎上，實質性推進企業融資困難、企業負擔實質減輕、科技創新與自主技術發展等重大問題的解決。我們相信，只要直面這些重大問題，未來中國發展進步的前景無限光明。
來源: 證券日報網
關注同花順財經微信公衆號(ths518)，獲取更多財經資訊