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在2月26日，本欄在一篇題爲《凱發與時間賽跑》的文中提到，凱發集團若不在4月25日可贖回期（call date）贖回面值100元的零售債券（Hyflux 6% CPS），可能加劇市場對該集團資金鏈斷裂的憂慮。但凱發在可贖回期當天，還是決定不贖回總值近4億元的債券。
凱發還有另一個面值1元的零售債券（Hyflux 6% PerCapSec），總值近5億元。按照債券條款，它在5月27日必須發放半年期的債息，總額近1500萬元。但集團上星期二卻宣布，它與旗下五家子公司當天向法院申請債務重組，以重組債務，而5月27日到期的債息，也將展延發放。
凱發申請債務重組，讓市場擔心它是否會從資金周轉的困境跌入清盤破産的深淵。若集團不幸清盤，銀行、有抵押貸款以及供應商有優先索償權，而零售債券及股東排在最後。果真如此，零售債券投資者很可能血本無歸。
截至今年3月底，凱發的債務超過15億元，而現金余額達2.34億元，因此它在賬目中顯示的淨債務是13億元。此外，賬目列出的股東資金是10億元，因此從賬面而言，集團的負債率（gearing, 即淨債務與股東資金的比率）是1.3倍。
不過，集團賬目的淨債務，沒有將上述兩個總值約9億元的零售債券計算在內。如果包括在內，凱發的總淨債務達22億元。此外，賬目上的股東資金包括了這兩個零售債券，如果將它們扣除，凱發的核心資本是1.13億元，淨負債率也顯著上升。
上述兩個證券，一個是以優先股（preference share）的方式發行，而另一個則以無限期資本證券（perpetual capital securities）發出。從會計的角度而言，它們是債券及股票的混合體。在賬目上，它們不屬于集團的債務，而是股東資金的一部分。集團有權延遲支付利息而不構成違約事件，投資者也無權索償。
但實質上，它們與債券無異。盡管投資者無權要求集團贖回這些無限期證券，但他們還是屬于債權人。因此，在評估一家公司的財務狀況時，無限期證券與普通債券一樣，理應視爲債務的一部分。同時，在計算負債率時，也應從股東資金中扣除這些證券，以正確反映集團的債務。
凱發申請債務重組，是爲了爭取更多時間以更好的價錢脫售大泉水電廠（Tuaspring）的股權，並尋找戰略投資者注資，以改善財務狀況。零售債券持有者能拿回多少投資，取決于這兩大目標是否能在債務重組期間實現。
早在去年2月，凱發便表示有意脫售大泉水電廠的股權，但至今還無法找到買家。由于本地的電力市場供應過剩，大泉水電廠持續虧損，影響了它的市場價值。但據報道，凱發不願虧本脫售這個號稱 “使用最先進技術的世界級資産”，而要求至少回本的價格。
大泉水電廠的賬面價值是14.75億元，而債務是5.67億元。如果凱發能夠以賬面淨價值脫售大泉水電廠，可獲得9億元淨收入。這將能大大減輕它的債務負擔及利息開支。
然而，大泉水電廠與公用事業局簽了25年的水供合約，買家必須經過監管當局的審查及批准。
在回答本欄作者的提問時，凱發表示，海水淡化是全國四大水喉戰略之一，事關國家的水供安全。因此，這項資産的轉手，顯然需要監管者的批准。它指出，大泉水電廠轉手所需的審批程序已在水供合約中列明，但雙方簽訂了不對外公布的保密條款。
投資者期望政府拯救凱發
不少分析員認爲，最有可能收購大泉水電廠的是政聯公司，如吉寶企業或勝科工業。其實，零售債券投資者也期望政府拯救凱發，以讓他們取回投資。
然而，盡管大泉水電廠具有戰略意義，它的股權轉手相信也會遵循商業的原則。電力市場供應持續過剩以及電價激烈競爭，加上凱發的資金周轉困境，大泉水電廠最終可能以低過賬面價值轉手。
債務纏身的公司都希望引進戰略投資者注資，但這些“白武士”往往都要在公司清理債務後，才華麗登場。
申請債務重組雖然能讓公司有多一點喘息的時間，但也可能引發債權人提前追債。凱發上星期五指出，在申請債務重組後，一些子公司收到了債權人的索償信及違約通知，公司的法律顧問正在處理。此外，債務重組也可能使債權人收緊信貸，並大幅度提高融資成本。
在最壞的情況下，凱發無法如期脫售大泉水電廠或其他資産，也找不到白武士，那它的另一個選擇是要求債務減免或將債務轉爲股票。不過，凱發有優質的資産及技術，應該不至于陷入清盤的地步。
凱發的債務重組工作如何收場，目前尚不明朗。零售債券及股票投資者只好耐心等待。