本篇內容節選自《新加坡房地産市場的變革與創新》
本篇作者：【新】薛義華
導言
新加坡政府機構與私人企業之間的合作取得了卓越成績，新加坡的人均 GDP（國內生産總值）從 1965 年的 1,580 新元上升到 2014 年的 71,318 新元。在經濟增長的推動下，這種公私合作的模式使房地産價值成倍增長。日趨增長的對于居住、工作與休閑優質空間的需求，以及財富與購買力的增長，使得住宅和商業地産的價值持續上漲。
新加坡跻身“全球超級明星城市”之列，其他城市爲紐約、倫敦、巴黎和中國香港。這些城市的共同之處是房價持續上漲，這一共性表明了本地乃至國際投資者對于房地産的強勁需求。精明的國際投資者對于投資目的地的選擇，反映出他們對這些市場所擁有的穩定優勢的信心，新加坡房地産市場就是備受青睐的市場之一。
雖然每個市場都會經曆繁榮與蕭條交替的循環周期，但無論是出于實際或是名義，上述“全球超級明星城市”普遍呈現出毫不懈怠的經濟蓬勃上升趨勢。譬如，新加坡的住宅房地産價值，從 1965 年到 2014 年上漲了近 23 倍。然而，房地産價值僅僅體現了市場的表象，它無法解釋驅動新加坡房地産市場轉變的根本動力及其背後的運作機制。
經濟增長是必要的，但它不足以成功塑造一個完善而發達的房地産市場。過去的 50 年裏，私人企業擁有的市場知識、業務能力、資本和風險承擔意願，連同政府機構具備的對健全的經濟與社會政策的有效執行能力，不僅共同産生了協同效應，而且滿足了因經濟擴張而不斷激增的房地産自住或投資需求。政府機構與私人企業的協同效應有利于新加坡的房地産業發展，爲私人房地産業提供了一個健全的體系，以促進其增長與創新，幫助房地産業不斷適應本地與國際市場風雲萬變的環境。
房地産開發企業的成長
50 年前，房地産是一個相對簡單且資金不足的行業，主要由擁有有限專業知識的企業家所推動。大多數本地房地産開發商在新加坡獨立之前就已經開始投身于住宅地産的開發，後來逐漸轉向商業地産的開發。雖然一些大型資深的房地産開發企業，如遠東機構（Far East Organization）和豐隆/城市發展有限公司（簡稱城市發展）的業務性質在某種程度上可能已經隨時間而發生改變，但是其大部分業務仍然是住宅地産開發。事實上，排名前十的房地産開發商目前共占有 75% 以上的私宅市場份額，而排名前五的房地産開發商甚至占據了私宅市場的半壁江山。
由于早年間受制于資金規模，房地産開發商只能購買小宗地塊，大部分用于開發排屋和半獨立式住宅。爲了確保資金回籠，這些住宅被迅速售出，其收益被投入更大規模的住宅開發中去。
幾乎所有領先的新加坡房地産公司，在起步階段都專注于住宅開發業務，自 20 世紀 70 年代新加坡啓動市區重建計劃之後，這些公司才開始轉向商業地産項目的開發。與世界其他房地産市場類似，新加坡的房地産市場在 20 世紀 60 年代時還相當不完善。大多數的商業大廈是由個人、家族或企業自行建造的，目的多爲自用。
1965 年，中央商務區只有屈指可數的幾棟較爲突出的辦公大樓，其中，建成于1954 年的亞洲保險大廈［現已轉爲雅詩閣（Ascott the Residence）旗下的服務式公寓］是當時的最高建築物，共有20層。市區重建計劃迅速改變了新加坡的天際線，20世紀70年代，摩天大樓開始陸續矗立在珊頓道（Shenton Way）和來福士坊一帶，如羅敏大廈（1973）、聯合工業大廈（1973）、珊頓大廈（1973）、海洋大樓（1974）、豐隆大廈（1975）、星展銀行大廈（1975）和華僑銀行大廈（1976）等。
值得注意的是，它們中有一些已經經曆了一個完整的淘汰周期，或被重建，或進行了全面升級。市區重建局帶動了市區重建的勢頭，到 20 世紀 80 年代，一批高層辦公樓和酒店陸續建成，其中最負盛名的是渣打銀行大廈（1984）、來福士城（1984）和海外聯合銀行（OUB） 中心（1988）。然而，在此期間及後續階段，很多重建項目並不在市區重建局所掌握的地塊範圍之內，近期落成的現代化建築群多數位于濱海灣地區通過填海造地方式獲得的土地之上。
新加坡建國初期的 25 年，商業房地産開發活動均受到資金的局限性約束。20 世紀七八十年代，英國、美國和澳大利亞這些發達市場已成功開發本土機構投資市場，與之不同的是，新加坡並不能從此類本土機構投資市場中獲益。由于資金匮乏並缺失機構投資者的支持，房地産開發商不得不尋找創新方式爲開發項目融資。20 世紀 70 年代，房地産開發商通過將購物中心和寫字樓拆分爲分層單位，以分層地契的形式將其在零售市場上出售給用于投資或自身業務發展的個體買家，進而回收稀缺的資金。這種資金周轉方式一直被沿用至今。
然而，自 20 世紀 70 年代以來，房地産開發商的資金狀況逐步得到好轉，其中有很多已成爲上市公司，它們已經能夠在更長的投資期內更好地持續發展。毋庸置疑，伴隨時間的推移，這些企業的資金狀況不斷改善，商業地産開發項目的質量也在不斷提高。21 世紀初，REITs 的到來，爲資金周轉開辟了又一條道路。由房地産開發商/企業家的階段起步，通過搭乘世紀之交的全球化和資産證券化這兩列快車，新加坡房地産業得到了進一步發展。
從實體房地産到房地産資本市場
新加坡是房地産實體與資本市場一體化這一全球趨勢的受益者。長期以來，通過建造或購買房地産並憑借對其持有而收取租金的商業地産投資模式始終維持不變，這種投資模式的資本結構通常由私募股權和銀行貸款組成，這與大多數個人爲自己的房屋融資有所不同。盡管這種資本結構仍然普遍存在，但是房地産業和資本市場在過去 20 年的創新，使得與房地産相關的資本結構的各個部分都能夠在私人和公開市場上進行交易。這一變革性的轉型，迅速擴大了房地産的投資手段和工具所覆蓋的範圍。資本市場的新思維和創新，使得資本結構中的股權和債務都能夠實現交易，而不是僅僅局限于實體房地産交易。所謂的“四象限法”已經成爲當今發達市場上現代房地産投資實務的一個組成部分；四象限代表的是私人和公共市場、債務與股權。
早期創新性債務工具的使用只限于美國，之後傳播到歐洲較發達的市場。除在日本和澳大利亞進行過有限的開發外，亞洲房地産債務市場總體未被充分開發。在新加坡，第一只商業地産抵押貸款支持證券（Commercial Mortgage Backed Securities,簡稱 CMBS）是以豐隆大廈作爲抵押的，額度爲1 850萬新元。但在隨後的房地産繁榮時期（1994—1997年），新加坡共發行了16只價值爲 23.2 億新元 CMBS。在遭遇 1997 年亞洲金融危機沖擊時，房地産開發商面對融資壓力紛紛將其資産轉移至特殊目的載體（Special Purpose Vehicle，簡稱 SPV），用于發行具有固定息票收益的商業地産支持證券（Commercial Real Estate Backed Securities,簡稱 CREBS）。
盡管新加坡房地産債務投資市場發展到 2006 年時，總值已高達 59.1 億新元，而種類也多達 31 個，但是這一初建市場被全球經濟危機無情地摧毀，從此以後就再也沒有發行過更多的證券。然而，近期美國黑石（Blackstone）和新加坡城市發展針對聖淘沙（Sentosa）的一處物業進行了結構化債務交易，這可能預示著隨著傳統貸款渠道的收緊，此類創新型債務工具將更易獲得。
在股權方面，REITs 的出現是一個重大的突破，它引起了公共房地産股權和私募（有時也稱爲“非上市”）股權基金全球性證券化的湧現。在其規模和影響方面，現代 REITs 時代始于 20 世紀 90 年代初期，當時的美國正在遭遇儲貸危機，對那些無力償還貸款的業主而言，REITs 成爲他們在房地産融資市場緊縮時的一種融資方式。這一融資方式被迅速推廣並且飛速發展，至 20 世紀 90 年代末期，已有超過 60 只市值爲 1,180 億美元的 REITs 在美國公開上市。
REITs 模式在全球 37 個國家得以發展，這標志著房地産業發生了重大變革。它不僅爲投資者提供了又一種投資渠道，還確保了更高的流通性，顛覆了那些原以爲房地産是大額投資並缺乏流通性的傳統觀念。它還使得小額投資者能夠進入商業房地産領域，並爲房地産開發商和資産所有者提供了另一種資金回籠方式。
新加坡 REITs 市場的發展，爲房地産股權提供了重要的額外資金來源，而且有助于深化商業房地産市場。房地産開發商如今擁有了資金回籠的可靠方法，而小額投資者也能夠通過 REITs 進行投資，以擁有此前不可企及的大型商業資産的部分股份。對于那些一直尋求新加坡商業地産和其他亞洲市場投資機會的投資者來說，新加坡 REITs 已然成爲具有吸引力的投資工具。
與其他市場上的類似投資工具一樣，新加坡 REITs 是一個主要面向本地房地産而推出的投資工具。然而，由于受新加坡市場規模所限，REITs 走出了一條特色之路，即吸引了大量來自國外的房地産投資者。在現有 28 只 REITs 當中，至少有 10 只涉及國外房地産投資者，而至少有 6 只完全由國外房地産投資者所組成。
事實上，新加坡早于許多其他亞洲國家，率先創建了一個功能健全的REITs市場，這有助于吸引外國投資者在新加坡上市。這個獨一無二的特征，部分歸功于REITs的基金經理們的努力。因爲受到新加坡市場規模的限制，所以他們大力搜尋其他國家的資産以作投資。
另一個國際現象是近 20 年來房地産私募股權基金的成長。2007 年，私募股權基金募集資金高達 7,600 億美元，但其在全球金融危機時期經曆了嚴峻的考驗，其中很多已經不複存在。在全球金融危機過後的幾年裏，融資變得非常困難，只有那些具有資曆且規模較大的全球基金才能夠相對容易地籌集到資金。然而，近幾年來資金籌集活動顯著回升，這意味著私募基金投資者重拾信心。截至 2013 年，百強基金管理人所管理的資産總額（AUM）已達到 2.14 萬億美元，明顯高于 2012 年的 1.94 萬億美元。
結論
從簡單的實體房地産起步，新加坡房地産業已經發展到高度複雜的水平，不僅爲公共和私人市場提供了一系列的投資選擇，而且確立了其作爲亞洲房地産基金管理活動區域中心的地位。新加坡房地産的公私合營模式收效甚佳，它使得私人開發商和投資者能夠在滿足政府政策議程的同時獲利。通過合理規劃以及對良好時機的把握，這種公私合營模式無疑能夠使新加坡房地産業有效地把握機遇並應對挑戰。
回首過去 50 年變革之路，新加坡房地産業充分顯現出自身的韌性、創新力和適應力，希望它能夠繼續迎接未來的挑戰。房地産業必須適應不斷出現的新需求，如人口老齡化的應對、不斷變化的人口結構、工作與生活的更好平衡、更優質的工作空間、更高的生活水平以及針對新的設計與施工更爲嚴格的可持續發展標准。
IT(信息技術)和電子商務已經改變了傳統的購物習慣並使一些商場變得不合時宜，它們將對我們工作、生活和娛樂的內容與地點繼續産生深遠的影響。在很多資本市場舉措中，如 REITs 的設立和基金財富管理，新加坡都已奪得頭籌，但其作爲亞洲房地産基金管理活動中心的地位將接受來自區域內其他城市的挑戰。未來發展之路的確困難重重，過去 50 年的成功經驗未必會在接下來的 50 年繼續發揮作用，新加坡需要積極開創新的房地産開發模式。