文：方正宏觀李雨嘉
在美國總統特朗普第一任期即將到期並准備連任之際，特朗普能否成功連任受到民衆廣泛關注。參考曆史上5位美國總統連任失敗原因，結合當前特朗普執政特點和大選形勢，從經濟、美股、競選承諾和搖擺州選情等多角度看特朗普2020年大選連任概率、大選前可能的政策動向及選情。
摘要：
1、從經濟表現看
從經濟增長角度來看，美國總統第一任期內最後兩年的經濟表現對其連任起到重要影響。民主黨暫時沒有候選人提出更有效的經濟政策組合，2020年總體勞動力市場和通脹也無明顯風險點，不構成特朗普競選威脅。同時，自特朗普上任以來，美國消費者信心始終保持高位，表明對美國經濟形勢的認可。從以往經驗看2020年美國經濟不出現衰退，特朗普連任成功率高。
2、從美股表現看
總統成功連任的大選年美股回報率相對低，連任失敗的年份投資回報率反而高。探究其原因，高回報受經濟基本面複蘇影響更大，與當年的總統大選聯系不明顯。但相比全年，大選前3個月美股回報率與總統勝率具有正相關關系，若今年選情膠著，大選前3個月美股收益率將走低。3月“超級星期二”和11月大選投票前，美股波動率明顯提升。
3、從競選承諾看
無論從違背競選承諾最終連任失敗的美國總統曆史經驗看，還是從特朗普本人執政特點看，兌現當時的競選承諾對特朗普和其支持者而言均有重要意義。目前特朗普“十大競選承諾”中，僅制造業回流、建立美墨邊境牆和重啓美伊談判未得到兌現，接下來特朗普將主要圍繞這三點盡力滿足選民核心訴求。
4、從搖擺州選情看
2016年大選特朗普通過選舉人團制度爭取到搖擺州關鍵性選票，最終贏得大選勝利。然而2018年中期選舉共和黨在搖擺州優勢減弱、最先初選的搖擺州特朗普民調支持率領先優勢不大、搖擺州制造業回流表現不及選民預期，均成爲2020年大選特朗普能否再次贏得搖擺州選票並連任的不確定性因素。
風險提示：美國經濟形勢變化超預期，美股形勢變化超預期，特朗普政策變化超預期，外部形勢變化超預期
核心觀點
在美國總統特朗普第一任期即將到期並准備連任之際，特朗普能否成功連任受到民衆廣泛關注。相比想要挑戰現任總統的候選人來說，美國民衆對于已經入主白宮且謀求連任的總統更加寬容，只要任期內不出現重大經濟衰退和政策失誤引起民衆不滿，連任成功概率高。同時，現任總統擁有更多競選優勢，不僅可以利用其現有的政治資源提前布局，在選民中也擁有知名度。這在曆史情形中也有所體現，例如19世紀以來美國20位總統中（含特朗普），僅有5位總統連任失敗（圖表1）。
從5位總統的連任失敗情況中，可以總結出如下幾項原因：（1）美國經濟表現不及預期，甚至陷入蕭條和衰退；（2）美股暴跌；（3）違背競選承諾；（4）任期內實施錯誤經濟、外交、民生政策，引起民衆強烈不滿。對此，本報告通過參考以上原因結合當前美國選舉形勢，從多個角度看美國現任總統特朗普在2020年美國大選中連任概率和大選前可能的政策動向。
一、從經濟表現看
一直以來，總統任期內的經濟表現被視爲是決定美國總統能否連任的重要依據。連任失敗的總統案例也反映出，一般美國經濟出現嚴重問題會導致選民對其失去信心，轉而選擇其他候選人。通過觀察經濟增速、失業率、通脹率和消費者信心四個方面，可以看出經濟與總統連任之間的聯系。
從經濟增長角度來看，美國總統第一任期內最後兩年的經濟表現對其連任起到重要影響，除奧巴馬第一任期因全球金融危機導致經濟不及預期仍成功連任的特殊情況。首先，相比最後一年經濟增速或四年平均增速，第一任期的後兩年均值對總統連任影響更大。因爲大選定于當年11月份，選民無法對大選當年的經濟形勢做全面判斷，但對前一年度的經濟增速具有直觀感受，並可以結合數據驗證，因此後兩年均值更有說服力。同時選民也是“健忘”的，會更容易記住最近一年的經濟情況而不是最近三年變化，因此經濟增速四年均值對選民投票的影響力不大。
其次，經濟增速與總統連任之間確有關聯，從圖表2可以看出，成功連任的總統在第一任期最後兩年經濟平均增速較高。結合當前美國經濟走勢，特朗普謀求第二任期，對2020年美國經濟以穩增長爲主。與此同時，民主黨候選人中暫時沒有人提出更有效的政策組合，使美國經濟形勢比當前更好。因此，只要2020年美國經濟不出現大的衰退，特朗普連任成功概率大。
從通脹和失業角度來看，當總統任期內發生惡性高通脹和高失業率時，一般連任失敗（圖表3）。單獨看通脹水平或失業率參考意義不大，需兩者結合，通脹溫和情況下也存在連任失敗的情況。例如1991-1992年即老布什任期的最後兩年平均PCE物價指數3.0%相對溫和，實際是美聯儲在此之前連續加息3.315%緩解了裏根政府留下的高通脹壓力。然而失業率和政府赤字高企，高油價導致消費者信心受挫以及産出低迷等問題並未得到有效解決，美國經濟陷入短期衰退，使得老布什最終競選失敗。結合當前通脹和失業率水平，2017-2019年特朗普執政期間美國失業率降至50年新低，通脹水平相對溫和，2020年總體勞動力市場和通脹也無明顯風險點，不構成特朗普競選威脅。
從消費者信心來看，當總統第一任期最後兩年平均消費者信心良好時，一般連任成功概率大（圖表4）。長期以來私人消費支出是美國的經濟支柱，通過消費者信心指數看選民對經濟景氣程度，在一定程度上也能夠反映出對執政政府的滿意度。當前消費者信心指數處于曆史高位，並且自特朗普上任以來，消費者信心始終保持在較高水平，也說明對近年來美國經濟運行形勢的認可。
二、從美股表現看
相比其他美國總統，特朗普對美股的走勢顯然更加關注，同時特朗普也將就任以來美股上漲且創曆史新高作爲自己的政績之一。這給人們帶來一種錯覺，即美股走勢與特朗普連任之間存在必然聯系，但通過計算總統大選年不同選舉結果下的美股投資回報率可以發現（圖表5），實際上成功連任的大選年美股回報率相對更低，連任失敗的年份投資回報率反而更高。
以1976年（福特第一任期結束）和1980年（卡特第一任期結束）爲總統連任失敗大選年代表，1976年和1980年標普500回報率分別爲19.1%和25.8%，遠高于平均年回報率。探究其原因，高回報受經濟基本面複蘇影響更大，與當年的總統大選聯系不明顯。
具體來看，1976年美股上漲主要得益于美國經濟的複蘇。1973年美國遭遇能源危機的沖擊，經濟陷入衰退，美股在1973和1974年分別下跌17.4%和29.7%。隨後福特總統通過兩項減稅法案和失業補償擴大居民可支配收入，以此刺激消費和經濟增長，經濟增速在第一任期內最後一年（1976年）由負轉正回到5.4%，拉動美股上漲。
1980年初，美國再次經曆短暫的經濟衰退和石油危機導致的高通脹。經濟在1980年二季度經曆周期底部，隨後逐漸複蘇，美股也自底部回升，並于11月觸及年內高點。對于市場投資者而言，股票成爲對抗通脹的資産之一，經濟政策波動大使得資本市場反而更加繁榮，交易量也創新高。
相比全年投資回報率，大選前3個月美股投資回報率與總統大選勝率之間關聯更加顯著。大選前3個月這一時間點與民主黨、共和黨兩黨候選人最終獲得黨內提名的時間相一致。從圖表7可以看出，當大選最終獲勝的候選人得票率超半數越多，即獲勝率越高、不確定性越小時，大選前3個月的美股收益率也越高。例如2016年大選，特朗普最終以304票（相對較低得票）戰勝民主黨候選人希拉裏贏得大選勝利，相應的，2016年大選前3個月美股收益率-1.65%，處于同期曆史低位。對于2020年大選而言，民主黨最終提名人選仍不明朗，特朗普最終大選的得票率也難以預測。在此情況下，大選前3個月的美股收益率更有可能出現類似2016年的走低趨勢。
可以確定的是，3月“超級星期二”和11月大選前，美股波動率將出現顯著上升（圖表8）。
三、從競選承諾兌現看
特朗普在2016年大選時提出了多項競選承諾，其中部分在當時顯得過于激進甚至有些荒謬。然而隨著2020年大選的臨近，特朗普當初競選時的承諾也逐一得到兌現（圖表9）。其中尚未得到兌現的主要有三項競選承諾，分別爲使制造業回流、建立美墨邊境牆和重啓美伊談判。
一直以來，特朗普以及市場對于美國制造業回流關注多，特別在中美貿易戰期間，使美國農民和工人受益是特朗普對華進口征稅的主要利益訴求。隨著中美第一階段貿易協定的簽訂，原本高企的全球政策不確定性緩解，然而美伊沖突升級將人們視線重新轉回至當初的美伊談判承諾。本周特朗普又發推特稱美墨邊境的“特朗普牆”落成，以表彰2019年底完成160公裏邊境牆建設的政績。隨著大選越來越近，尚未兌現的競選承諾也逐漸被特朗普政府加快推進。
無論從違背競選承諾最終連任失敗的美國總統曆史經驗來看，還是從特朗普本人的執政特點來看，兌現當時的競選承諾對特朗普和其支持者而言均有重要意義。因此，在今年大選前的幾個月時間內，我們認爲特朗普仍將努力實現競選承諾，即便不能完全達成目標，也將盡力解決選民的核心訴求，以爭取大選選票。以下對尚未兌現的競選承諾做簡要分析。
首先是制造業回流問題，特朗普在2016年底特律競選集會上對民衆許諾再次振興美國制造業，因此獲得了賓夕法尼亞州、北卡羅來納州和威斯康星州等制造業大州的關鍵性選票，通過“贏得通吃”規則最終戰勝了民主黨候選人希拉裏。
對于美國總統候選人而言，在保證傳統紅藍州選票的基礎上，對于搖擺州選票的爭奪才是每次大選的重中之重。通過梳理可以發現（圖表10），在13個大選搖擺州中，7個州爲美國制造業重鎮（佛州、密歇根州、明尼蘇達州、北卡、俄亥俄州、賓州和威斯康星州），全年制造業産值超500億美元，2個州盡管制造業體量小，但制造業産值和就業占本州比重大（愛荷華州和新罕布什爾州）。因此，特朗普在大選前是否成功履行制造業回流的承諾將影響這些搖擺州的最終選票流向，也將決定特朗普是否能夠再次以低民調、低支持率獲得連任。
而實際數據顯示，全美制造業産值和就業在中美貿易戰後增速明顯下滑，搖擺州的制造業新增就業出現萎縮，2019年制造業就業增速全面轉負（圖表11）。其中，在2016年最終幫助特朗普獲得大選勝利的賓州、北卡和威斯康星州制造業就業回落明顯，降幅超過8%，搖擺州制造業就業表現不及預期。
盡管中美第一階段貿易協議的簽訂在一定程度上對美國制造業需求有提振作用，協議要求中國在2020年和2021年分別擴大自美采購和進口的制成品329億和448億美元，其中包括工業機械、電子設備、飛機和汽車等美國對中國出口的主要制造業産品。但美國制造業複蘇落後于全球制造業周期（圖表12），且缺乏熟練技術工人導致的制造業就業崗位空缺率仍高（圖表13），均難以通過擴大出口等方式在大選前得到有效解決。因此，特朗普想要在今年大選前爭取到搖擺州選票，還需提出行之有效的制造業振興計劃，或通過其他方式解決因制造業衰退而導致的失業和對當前生活現狀不滿問題，給搖擺州選民一個交代。
其次是建立美墨邊境牆問題，特朗普在2016年大選時許諾要建造1000英裏（1600公裏）隔離牆，覆蓋美墨邊境的一半，並讓墨西哥政府爲此買單，但遭到墨西哥政府拒絕。根據截至2019年12月底的美國海關和邊境保護局統計數據，特朗普政府已修建了近100英裏（160公裏）的邊界牆，距離在今年大選前完成400英裏邊境牆的目標還相差甚遠。
看似瘋狂的修牆計劃實際在2016年大選中成爲幫助特朗普獲得選票的關鍵政策。根據CNN大選投票站點的調查結果，支持特朗普的選民中64%的人認爲移民政策是美國當前最應關注的政策之一（圖表14），且支持特朗普提出的移民政策方案，其中就包括修建美墨邊境牆。進一步來看，在特朗普的支持者中，76%的人贊同通過邊境牆限制非法移民入境的做法（圖表15）。
在特朗普上台之前，美墨邊境已有長達654英裏的人造屏障，包括354英裏的行人障礙和300英裏的反車輛圍欄，但特朗普認爲這不足以阻擋非法移民入境，以及隨之而來的其他安全問題。民衆對于修建邊境牆的主要訴求在于，認爲非法移民已嚴重搶奪了美國公民的資源。因此，在大選前特朗普政府若未能完成邊境牆建設工作，且民衆對建牆支持率仍高，將有可能通過提高墨西哥進口産品關稅等經濟手段，爲美國民衆爭取更多利益，以彌補因美墨邊境非法移民入境而造成的資源和利益損失。
最後是重啓美伊談判和美軍撤出中東地區問題。1月3日特朗普下令刺殺蘇萊曼尼，隨後伊朗進行軍事反擊，但雙方反應均顯克制，市場避險情緒也隨之改善。鑒于大選年背景以及美國對經濟增長的追求，美伊雙方就不發動大規模軍事戰爭已基本形成共識，因此在處理本次事件上具備一定默契。盡管刺殺蘇萊曼尼使重啓美伊談判變得更難，同時阻礙美軍撤出中東地區，但在一定程度上提高了特朗普在國內的支持率。刺殺事件發生後，特朗普民調支持率爲45.3％，重回2019年9月24日的小高峰，同時反對率從58.1％高位降至52.3％。
美國在中東問題上的核心訴求主要有二，一是對中東能源輸出的控制，二是削弱反美國家的勢力，保證美國的全球地位和話語權。無論從哪個角度，美伊之間的矛盾短時間內都難以解決，重啓伊核談判難度大。對此，特朗普更有可能采取的措施是按兵不動，等待伊朗方面的行動。若伊朗進一步發展核武器威脅到美國自身安全，特朗普將更有理由采取進一步制裁措施，甚至有可能采取軍事對抗。參考小布什在任期間發動戰爭時的情形，國內民調支持率上升，然而隨著戰爭曠日持久逐漸拖累美國本土經濟，民調支持率也逐漸降至曆史低位。
四、從搖擺州選情看
由于美國大選特殊的選舉人團制度，獲得搖擺州關鍵性選票是贏得大選的制勝法寶。特朗普在2016年大選中，也正是通過選舉人團制度在低民衆支持率的前提下，獲得超過半數選票成功當選美國總統。其中，傳統的共和黨支持州貢獻了180票（圖表16），相比民主黨傳統支持州的200票略少，但在搖擺州的爭奪中共和黨獲得領先優勢（圖表17）。
同時，通過對比2016年大選和2018年中期選舉州長競選情況，可以發現在16年大選中起到決定性作用的搖擺州，在2018年中期選舉中共和黨優勢減弱。例如密歇根州、北卡羅來納州、賓夕法尼亞州和威斯康星州，在16年大選中最後均投票支持共和黨候選人特朗普，而在2018年中期選舉中選出民主黨州長領導本州。實際在州長選舉時，本州民衆更會考量州長候選人的個人能力，不完全依據黨派分別，因此傳統的共和黨支持州中也會出現民主黨領導人的情況。然而州長對本州的影響力以及在大選中的宣傳作用不容忽視，因此在2020年大選中應特別重視以上4個州的選情動態。
從最先進行初選的幾個搖擺州民調支持率來看，特朗普優勢不顯著（圖表18）。在愛荷華州和佛羅裏達州，特朗普領先于民主黨主要候選人；在新罕布什爾州、內華達州和北卡羅來納州，特朗普與民主黨候選人支持率存在差距。
在各州初選尚未開始之前，分析各州選民的人口結構可以對最終大選搖擺州的選情提供參考。正如在上一篇大選推演報告中所提到的，最終決定選舉結果的很有可能是各州選民人口結構導致的投票差異，並且2016年大選結果表明決定特朗普最終當選的核心因素是選民的種族和教育程度。
若延續2016年大選情況，最終倒向民主黨的多爲受教育程度高的少數族裔選民，且2020年大選中非裔等少數族裔選民將起到更爲關鍵的作用，則13個搖擺州中佛羅裏達州、賓夕法尼亞州和北卡羅來納州的選情應引起特別關注，有可能出現最終倒戈向民主黨的情況。結合2018年中期選舉優勢減弱和制造業就業未達承諾的情況，密歇根州、北卡羅來納州和威斯康星州也是搖擺州中選情的關鍵。接下來，我們將繼續緊密跟蹤美國大選情況。
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