在疫情、戰爭、滯脹沖擊之下，全球經濟經曆了不同尋常的一年。其中，新加坡以其亮眼的表現吸引了全球關注，而中國以領先于主要經濟體一年左右的政策周期，也展現了“獨具一格”的經濟特征。
淡馬錫作爲在全球擁有多元投資組合的投資機構，從其財報中，可以看到過去一年全球經濟波動及長期資金投資態度變化的縮影。
淡馬錫7月12日發布的最新財報顯示，截至2022年3月31日，其投資組合淨值爲4030億新元，較上一財年增長220億新元，但增幅相較之前下降。1年期股東總回報率爲5.81%，相較去年的24.53%也有較大波動。從區域分布來看，新加坡(27%)和中國(22%)繼續是占比最高的兩個國家，但相比上一財年，中國占比下降5個百分點，新加坡占比則增加3個百分點。
爲什麽會出現這樣的變化？淡馬錫對中國市場的定位有何不同？對于中國下半年的宏觀政策和穩增長效果又有怎樣的預期？淡馬錫保持觀察並可能隨時出手的又是哪些領域？
針對上述問題，第一財經記者采訪了淡馬錫全球科技與消費投資聯席總裁、中國區主席吳亦兵，淡馬錫中國區執行總經理沈晔、黃喆君。這些問題的答案隱約勾勒出的正是淡馬錫未來的投資策略。
對中國逆勢加倉
淡馬錫2022年財報（2021年3月31日至2022年3月31日）中，兩個數據的下降令人關注。一個是1年期股東總回報率降爲5.81%，上一年這個數字爲24.53%；另一個是投資組合中中國資産占比降爲22%，上一年這個數字是27%。
資本市場走低，淡馬錫在賣出中國資産？
針對這一疑問，吳亦兵表示，下降全部是由市值波動造成的，淡馬錫在中國市場依然是淨投資。
他解釋稱，1年期股東總回報率相較上一財年的大幅波動，主要是淡馬錫的資産結構和估值體系，疊加股票市場大幅波動所致。伴隨投資項目逐步上市，以及二級市場定增等交易，淡馬錫總資産當中約50%爲二級市場資産。因未上市資産按成本計(以賬面值扣除減值進行估值)，上市資産按市值計，所以當年二級市場股價波動會直接影響1年期回報率水平。
同時，這也與淡馬錫一貫低買高賣的“逆勢投資”風格有關。2022財年，資本市場總體走低，淡馬錫在中國依然是淨投資。淡馬錫2022財年全球投資額爲610億新元，比上一年增加120億新元；脫售額爲370億新元，與上一年基本持平。
“去年投資回報的主要貢獻來自于新加坡。”吳亦兵告訴記者，淡馬錫在中國和美國集中于成長性投資，在新加坡則是防禦性投資。成長性投資的特征是順周期，特別是非盈利的高科技企業，在降息周期和加息周期，估值水平會有較大波動。
在不確定中，塑造更有韌性的投資組合
淡馬錫專注長期投資，追求“世代向榮”。當前，在充滿不確定性的世界中塑造具有韌性的投資組合，成爲淡馬錫反複強調的內容。
“全球經濟不進入衰退的概率，變得很低。”吳亦兵表示，此前美聯儲無限量寬松帶來資本市場快速上漲，但實體經濟的通脹近期才逐漸暴露，近期美聯儲及全球多國央行加息已經成爲影響資本市場的最主要因素，再加上局部地緣戰爭以及能源危機等，全球經濟衰退風險陡增。
不過他也強調，中國經濟周期領先于全球經濟周期大概12個月左右。
“中國央行與美聯儲節奏不同。”吳亦兵分析稱，2020年底中央經濟工作會議提出，穩健的貨幣政策要靈活精准、合理適度，保持貨幣供應量和社會融資規模增速同名義經濟增速基本匹配，保持宏觀杠杆率基本穩定。看到管理過熱預期的信號之後，淡馬錫當時選擇加速脫售。
不過，2021年底，中央經濟工作會議精神大幅轉變，強調穩增長，提出“繼續實施積極的財政政策和穩健的貨幣政策”，“穩健的貨幣政策要靈活適度，保持流動性合理充裕”，“財政政策和貨幣政策要協調聯動，跨周期和逆周期宏觀調控政策要有機結合”。雖然沒有降息，但央行實施了降准，增加貨幣寬松。
他認爲，2022年一季度，中國資産經曆“完美風暴”——疫情風險、地緣政治風險以及監管風險等集中暴露。不過從目前來看，風險已在消退。首先，國內經濟政策逐步明確，宏觀經濟政策從管理風險到鼓勵增長，對平台經濟、數字經濟等給予明確鼓勵態度。其次，疫情防控進入常態化階段，針對新冠病毒表現的新特性采取更加精准的防控舉措。
“對下半年的中國經濟，我們看到很多樂觀因素，不過也有兩大風險。”吳亦兵稱，一是出口受歐美經濟衰退風險影響可能會下降，二是全球主要經濟體加息帶來緊縮，導致全球風險資産價格下降。雖然中國相對而言樂觀一些，但全球整體依然有較大下行風險。
“我們對下半年中國經濟比較有信心，預計會比上半年要好。”針對當前微觀層面暴露的地産及銀行風險，吳亦兵補充稱，更值得關注的是宏觀杠杆率的變化。在前幾年經過幾輪降杠杆之後，中國目前宏觀杠杆率得到壓降，雖然伴隨疫情沖擊經濟刺激持續，但宏觀杠杆率絕對數僅有小幅擡升。
新加坡資産“防禦”，美國與中國投資“成長”
“我們的投資組合韌性，不是說要持有大量債券、大量現金，而是說在不同地區不同風格的組合，兼顧當下與未來，長期投資，追求’世代向榮’。”吳亦兵告訴記者，淡馬錫在新加坡持有的主要是防禦性資産，在新加坡以外主要是針對未來成長預期進行的主題性投資，包括供應鏈數字化改造、創新生命科學、可持續發展等。
2022財年，淡馬錫在北美，投資了爲半導體行業提供高精密度、高産量機器人和汙染控制解決方案公司、多雲網絡安全平台、農業科技公司等；在歐洲，投資了氫氣運輸和儲存技術公司、規模化DNA測序企業；在印度，投資視力矯正眼鏡零售企業、教育科技公司以及增持網約車平台企業。
而在中國，淡馬錫看重在制造型經濟向創新型經濟轉變過程中，數字經濟、生命科學以及新能源領域的創新機會。
“中國最大的紅利依然是工程師紅利，未來很長一段時間都會是。”吳亦兵認爲，工程師紅利是嫁接在産業/供應鏈的紅利上。在他看來，中國有最完整的供應鏈，雖然在逆全球化浪潮中，各國都在建設“備胎”，但“備胎”是需要成本的，從效率角度來講，中國目前是很難被替代的。
“當然，我們不能浪費這個地位，因爲其他地方做得久了，可能就變成正統了。這就是爲什麽像疫情防控舉措在落實的時候需要格外謹慎，要盡可能保證供應鏈的暢通，否則會影響跨國企業對供應鏈安全性的預期，就會導致企業遷移。”他補充稱。
基于此，淡馬錫在中國産業鏈數字化改造中看到巨大機會。
吳亦兵認爲，中國供應鏈優勢無可替代，而要想保持這個地位就需要進行數字化改造和持續技術革新。經過上一輪“TO C”數字化的改造，阿裏、騰訊、美團等成長起來，目前更大的機會將來自“TO B”領域。
“高科技數字化領域，最具吸引力的機會在’數字化+産業鏈’的環節。”黃喆君舉例稱，以汽車爲例，從能源到造車到駕駛再到營銷，都可以進行數字化改造，這些領域的數字化轉型正在發生。
其次，淡馬錫在生命科學領域保持高度關注。沈晔表示，中國創新型生命科學2015年之後伴隨監管變化逐步發展起來的，而且香港上市“18A”規則的推出，讓投資人找到了退出的渠道，這都成爲創新型生命科學發展的重要推手。
不過，據她觀察，中國以前以普藥爲主，創新型藥非常少。這些年出現不少創新藥企業，進入較早的頭部企業現在已經優勢明顯，得到資源多，管線也非常豐富。後面湧出的創新型藥劑公司，在爭奪人才、管線區分等方面就比較困難。
“好在我們進入得比較早，在有些利好還沒有出現時就開始投，這幾年跟著市場一起成長，所以目前創新藥領域的頭部企業，已經是我們非常重要的投資組合。”沈晔表示，整個醫藥行業有比較大的進口替代的空間，這一點在醫療器械領域更加明顯。特別是從行業供應鏈來看，中國有逐步提升供應鏈安全性的需要，淡馬錫對此非常關注，也會有所布局。
淡馬錫還非常關注醫療服務領域的機會。沈晔認爲，盡管民營醫院在整個醫療體系裏面占比較小，但是可以看到，逐漸富裕的中等收入群體對醫療服務有了更多的要求，所以民營醫院確實能夠形成比較好的補充。“當然，我們也是有了基本判斷才會進入，目前已經可以看到比較高端的醫院在快速發展。”她稱。
第三，淡馬錫非常關注可持續發展領域的機會。沈晔向記者解釋了具體的投資邏輯。一方面，針對能夠真正解決減排、減碳的目標，已經可以看到産品、解決方案的企業；另一方面，針對新能源産業鏈上不同技術路線的頭部企業。
“中國在能源領域已經積累了優勢，將自然資源瓶頸問題，變成了一個制造方案，比如風能、光伏，都已經做到世界第一，且不僅在中國制造，還輸送到全世界。中國在輸電領域的解決方案也非常領先。”沈晔表示，從使用端看，中國已經成爲全球電動汽車最大的市場，銷售量持續創下驚人的數字。另外，淡馬錫還非常看重儲能領域的解決方案，對不同技術路線都在研究，對很多早期的公司也在持續關注。
吳亦兵補充稱，儲能已經是一個現成的市場，但很缺乏解決方案。比如抽水蓄能，效率比較低，且浪費資源。但也不可能全部都用锂電，現實需要多種路線，多個不同的技術方向。目前多種技術路線平行推進，不同技術路線都會有自己的市場。
加大一級早期投資，提前重倉頭部企業
淡馬錫投資于處在商業周期不同階段的企業，從初創企業到成熟企業，以及非上市和上市公司。
其非上市資産的投資組合價值從10年前的530億新元增至2100億新元，增加了約四倍。目前，淡馬錫非上市資産占投資組合的52%，包括在非上市新加坡公司(36%)、初創企業等其他非上市公司(26%)、資産管理公司(20%)以及私募股權和信貸基金(18%)的投資。
“過去5年我們最大的變化是一級市場占比加大。這一方面是由于二級市場資産市值波動，但更是我們有意爲之。”吳亦兵表示，由于非流動性溢價，一級市場回報實際上高于二級市場。持續向更早期投資，更能夠站到趨勢的更前沿，有助于實現提前重倉頭部企業。
他表示，淡馬錫是非常積極的早期投資者，但又不能算VC。很多VC機構的投資邏輯是投100個希望成10個，但淡馬錫投更早是爲了提前介入未來的頭部企業，並能夠一直持續加倉。
黃喆君補充稱，通過對初創企業的投資，可以增進對科技和商業模式創新的理解，得以更好地評估未來機遇和細分市場，洞悉更大範圍的投資組合所可能受到的潛在影響。
“如果發現具有非常好的持續增長趨勢的企業，而能夠更早進入，會有很多好處。”黃喆君補充稱，第一，如果篩選到對的標的，會獲得更高回報；第二，如果正在研究一些比較新的領域，提早投入進去，可以加強對某個行業和賽道的認知，有助于在晚期或上市階段時，動作更加堅決。另外，對于數字化轉型“TO B”領域，中國很多企業仍在早期階段，機會也自然在更早期。
吳亦兵認爲，中國資本市場改革逐步向國際接軌，也是政府對扶持科技企業發展的組合拳之一，相信今後的改革會進一步加速，對創新企業而言是長期利好。資本市場改革是系統性的，不能期待是立竿見影的“猛藥”，很多改革都是在市場表現欠佳的時候完成，而等到經濟恢複的時候就會發揮作用。
“我們最近兩三年在做一些流動性管理，這不妨礙我們‘抄底’。”他對記者說，當看到明確的底部或者看到特別好的投資機會，淡馬錫依然可以擁有出手投資的流動性。