（報告出品方/作者：西部證券/許光輝）
一、立高食品：國內冷凍烘焙行業領跑者
1.1 烘焙食品原料起家，逐步邁向大烘焙
立高成立于 2000 年 5 月，成立之初主要聚焦于烘焙食品原料業務；2014 年，爲豐富産品 體系，提高競爭力，立高收購了廣州奧昆和廣州昊道 51%股權，將業務擴展至冷凍烘焙食 品和醬料領域，邁向“大烘焙”的經營和發展格局；2016 年，立高收購了廣州奧昆和廣 州昊道剩余 49%股權。2021 年 4 月 15 日，立高登陸深交所創業板上市，成爲冷凍烘焙 食品第一股。
冷凍烘焙業務驅動公司業績快速增長。2014 年之前，公司聚焦烘焙食品原料業務，收入 主要來源于奶油，2013 年占比接近 80%。自 2014 年收購廣州奧昆以來，公司冷凍烘焙 業務快速發展，2017-2020 年，公司冷凍烘焙食品收入 CAGR+38.7%，收入占比持續提 升，從 2017 年的 37.5%提升至 2021H1 的 58.5%。冷凍烘焙業務的快速發展帶動了近年 來公司業績的高增長，2020 年公司營業收入和歸母淨利潤分別爲 18.1/2.3 億元， 2017-2020 年 CAGR+23.7%/74.1%。
銷售模式以經銷爲主、直銷爲輔，銷售區域集中在華南和華東地區。從銷售模式來看，目 前公司以經銷爲主，截至 2021H1，與公司合作的經銷商超 1800 家，經銷收入占比 67.8%； 直銷客戶超過 380 家，以規模較大的商超、連鎖烘焙店爲主，直銷收入占比 31.4%，在商 超渠道的拉動下占比快速提升。從銷售區域來看，目前仍集中在華南和華東地區，2021H1 收入占比分別爲 42.1%/25.8%。
1.2 股權結構清晰，核心人員激勵充分
股權結構穩定清晰，管理層調整彰顯公司發展戰略。公司實際控制人爲彭裕輝家族，直接 持股合計 28.9%；奧昆和昊道的三位高管陳和軍、甯宗峰和張新光合計持股 15.5%，通過 持股實現深度綁定；此外，堅朗五金的兩位高管白寶鲲、趙鍵爲公司的財務投資者，合計 持股 19.8%。2021 年 8 月 17 日，公司發布公告，聘任陳和軍擔任公司總經理，此次聘任 前，陳和軍擔任公司董事和副總經理、廣州奧昆總經理，主要負責冷凍烘焙業務；此次管 理層的調整，加上在 2021 年 7 月 31 日公司推出的股權激勵計劃中，陳和軍獲授數量占 授予總量的 41.2%，均彰顯了冷凍烘焙業務在公司未來發展中的重要地位。
多重激勵，充分調動管理團隊積極性。2021 年 6 月 4 日，公司推出超額業績激勵基金計 劃，參與對象爲公司主要經營管理者，實施周期爲 2021-2025 年，並以淨利潤作爲考核指 標。此外，2021 年 7 月 31 日，公司推出新一輪股權激勵計劃，擬授予 9 名公司高管及核 心管理人員 850 萬份股票期權；該激勵計劃分五期行權，對應的考核要求爲以 2020 年營 收爲基准，2021-2025 年營收增速分別達 40%/75%/118%/170%/240%，即目標營收分別 爲 25.3/31.7/39.5/48.9/61.5 億元，同比分別增長 40%/25%/25%/24%/26%。這兩個激勵 計劃激勵周期較長，且激勵對象均爲公司高管及核心管理員工，有望充分調動管理團隊的 工作積極性和創造性，從而提高公司的經營效率。（報告來源：未來智庫）
二、烘焙行業：持續擴容，冷凍烘焙子賽道大有可爲
我國烘焙行業正處于量價齊升的成長階段。現代烘焙業在我國內地起步較晚，于 20 世紀 80 年代由我國香港中國台灣地區引入，近年來隨著居民收入水平提升、生活節奏加快以及西 方飲食文化不斷滲透，烘焙食品在我國步入快速增長階段，烘焙行業市場規模持續擴大。 據《2021 年烘焙行業發展趨勢報告》援引的歐睿數據，2020 年我國烘焙食品零售額達 2358 億元，2015-2020 年 CAGR+9.3%；拆分量價來看，2015-2020 年我國人均烘焙食品消費 量 CAGR+4.0%，行業剩余部分增速則主要來自于價格的上升。
人均消費水平偏低，我國烘焙行業提升空間廣闊。橫向對比來看，我國人均烘焙食品消費 水平與海外仍存在較大差距。一方面，從人均烘焙食品消費量來看，2020 年我國人均烘 焙食品消費量爲 7.3kg，遠低于法國的 63.1kg，也低于與我國飲食習慣相近的日本（18.1kg） 和新加坡（9.6kg）；另一方面，從人均烘焙食品消費額來看，2019 年我國大陸地區人均 烘焙食品消費額爲 24.6 美元，遠低于法國的 266.3 美元，也低于日本（161.0 美元）及我 國台灣（99.9 美元）、香港（76.3 美元）地區。
立高業務涵蓋烘焙産業鏈上遊原材料和中遊生産環節。從烘焙産業鏈來看，上遊包括面粉、 油脂、水果等農産品及其初加工品，以及奶油、水果制品、酵母等烘焙食品原料；中遊爲烘焙食品生産環節，包括中央工廠和前店後廠兩種模式，中央工廠可批量生産冷凍烘焙半 成品、成品或烘焙成品，而前店後廠模式中，生産與銷售均在店內完成；下遊是各類銷售 終端及消費者，銷售終端主要有烘焙店、商超、餐飲、電商等，將采購的半成品加工成成 品，或者將自産及采購的成品直接銷售給消費者。
2.1 烘焙食品原料：乘風而起
上遊原材料基本與行業端保持同步增長，其中奶油、水果制品等在茶飲端需求的興起下， 未來或將呈現出略快于行業的增長。蛋糕制作是奶油和水果制品傳統的主要用途，因此我 們用蛋糕行業零售額來測算奶油和水果制品的市場規模。據前瞻研究院援引的歐睿數據， 2020 年我國蛋糕行業零售額爲 973 億元，蛋糕原材料成本占比約 25%~35%（測算中我 們取中值 30%），其中奶油和水果制品分別占原材料的 35%和 10%，對應市場規模分別約 102 億元和 29 億元；假設經銷商利潤率爲 15%，則奶油和水果制品的出廠端市場規模分 別爲 87 億元和 25 億元。
我國烘焙原料生産企業衆多，且産品較爲同質化，市場集中度低。目前我國奶油、水果制品、醬料等烘焙食品原料生産企業數量較多，各企業所占市場份額不高，集中度相對較低。 其中，奶油、醬料産品已經出現了部分規模領先的企業，包括維益食品、海融科技、南僑 股份、立高食品等奶油廠商，丘比食品、不二制油等醬料廠商；而水果制品市場份額則更 爲分散。隨著市場的日益成熟和消費者需求的不斷變化，烘焙原料市場競爭的焦點將不再 局限于價格競爭，而更多聚焦于新産品開發能力、市場銷售網絡的布局和品質保障能力等 綜合因素，進而推動著市場格局的不斷調整。
2.2 冷凍烘焙食品：方興未艾
2.2.1 供需共振，2020-2025年市場規模CAGR+34%
早期我國冷凍烘焙行業發展緩慢，滲透率較低。冷凍烘焙産品綜合了預包裝産品和現烤産 品的優點，在保障了産品新鮮度和口感的同時，具備生産效率高、易于協調産銷存、産品 安全穩定、便于品類多樣化等優勢。國外冷凍烘焙技術在面包等烘焙食品制作中已十分普 及，根據《食品與機械》雜志，美國在 1990 年就有 80%以上的烘焙店使用冷凍烘焙食品， 法國在 1994 年冷凍面包已占面包銷售額的 50%以上，日本早在 2000 年也已經有 50%的 烘焙店使用冷凍烘焙食品。而目前我國冷凍烘焙食品在烘焙店的滲透率僅 10%左右，一方 面，現代烘焙業在我國內地起步較晚，消費者對現烤産品的需求尚處于培育階段；另一方 面，冷凍烘焙食品存在長時間冷凍後水分流失、開裂、老化及解凍加工後成品變形、口感 發幹等技術難題；此外，冷凍烘焙食品對溫度的波動更爲敏感，需要全程在-18℃以下的 冷凍環境下儲存運輸，否則將對産品的質量、口感産生較大影響，而過去國內的冷鏈物流 技術和基礎設施較爲落後，一定程度上制約了冷凍烘焙的發展。
供需兩端共振，我國冷凍烘焙行業邁入快速發展階段：
（1）解決烘焙店“高成本、低利潤”痛點，滲透率有望加速提升。烘焙店爲目前冷凍烘 焙食品應用最爲廣泛的場景之一，從傳統前店後廠模式經營的烘焙店的利潤分配來看，原 材料成本占比約 50%，租金和設備折舊等固定成本占比接近 20%，人工成本占比約 18 %， 最終門店利潤率僅 10%左右；在商鋪租金以及餐飲從業人員工資逐年攀升的背景下，現制 烘焙店利潤空間或將進一步被壓縮，其對于降本增效的需求較爲急迫。
冷凍烘焙將部分烘焙食品制程前置，終端門店僅需進行解凍、醒發、烘烤等簡單操作，降 低了對門店操作場地、設備以及面包師技術的要求，有助于降低門店租金、設備、人力等 成本。此外，冷凍烘焙食品的使用，可以豐富烘焙門店的産品品類，並實現産品的快速叠 代，更好地滿足消費者多樣化的需求。
（2）應用場景不斷拓展，門店擴張帶動需求同步增長。一方面，隨著“飲品+烘焙”模式 的興起，大量咖啡店、茶飲店等飲品店開始銷售烘焙産品，奈雪的茶、樂樂茶門店收入中 約 20%-30%來源于烘焙類産品；另一方面，隨著烘焙食品在主食消費中的滲透率不斷提 升，商超、餐飲、酒店等渠道也紛紛開始銷售現烤烘焙産品。這些非專業烘焙的新興銷售 渠道大多不具備專業的研發、生産能力及相關生産經驗，更傾向于向冷凍烘焙食品生産商 進行采購，因此，冷凍烘焙食品需求也將隨著這類新興渠道的擴張而同步增長。
截至目前，奈雪的茶門店數量超 700 家，預計今年全年新開店 350 家，明年門店總數將 突破 1000 家；樂樂茶總門店 80 余家，計劃在明年將全國門店總數拓展至 300 家以上； 目前山姆國內門店 36 個，預計到明年開業及在建門店將達 40-45 家；今年年底，盒馬鮮 生門店數量預計將突破 300 家。（報告來源：未來智庫）
（3）近年來，我國冷鏈溯源與全程監控等技術逐步成熟，冷藏車等冷鏈設備數量快速增 長，爲冷凍烘焙食品生産規模及配送範圍的擴大和品質的持續提升提供了有利的技術支持。 據中國物流與采購聯合會數據，2019 年我國公路冷鏈運輸車保有量已達 21.47 萬輛，是 2011 年的 6.7 倍；2019 年我國冷庫容量達 6053 萬噸，2011-2019 年 CAGR+16.8%。此 外，烘焙行業的經銷商及終端用戶處的冷鏈設備普及度也在不斷提高。
預計我國冷凍烘焙市場規模（出廠端）將由 2020 年的 73 億元增長至 2025 年的 311 億 元，CAGR+34%。測算假設如下：
（1）我國烘焙行業持續擴容：2020 年我國烘焙食品零售額爲 2358 億元，在正餐化需求 和休閑需求的雙重推動下，我國烘焙行業市場規模有望保持較快增長，預計 2025 年我國 烘焙食品零售額達 3627 億元，2020-2025 年 CAGR+9%；
（2）冷凍烘焙滲透率加速提升：目前普遍認爲我國冷凍烘焙滲透率在 10%左右，隨著租 金和人力成本的持續上升、冷鏈物流技術和設備的不斷完善，冷凍烘焙滲透率有望加速提 升，預計 2025 年提升至 28%。
2.2.2 市場集中度低，立高規模領先優勢顯著
市場競爭格局較爲分散，當前奧昆規模領先優勢顯著。由于冷凍烘焙食品在我國發展起步 較晚，加之存在一定的技術門檻，且産線投資規模較大，對技術和資金實力要求較高，我 國冷凍烘焙食品生産企業數量不多，主要集中在東部及沿海地區；且大多數的冷凍烘焙食 品企業主要集中在冷凍糕點等工序相對簡單、技術難度不高的品類，産品同質化現象嚴重， 而下遊需求旺盛的冷凍面包則由于技術難度相對較高，具備批量化生産能力的企業較少。
目前市場上主要的冷凍烘焙食品生産廠商包括廣州奧昆（立高食品）、新迪嘉禾、濟南高 貝、江西鑫萬來等。其中，奧昆 2020 年收入體量約 10 億，處于第一梯隊，規模顯著大 于其他生産廠商；新迪嘉禾、高貝等處于第二梯隊，收入體量約 3-6 億；其余還有一些較 爲知名的地域性廠商，如江西鑫萬來、廣州元寶等，收入體量約 1-2 億。
産品、營銷網絡、供應鏈爲冷凍烘焙生産廠商的核心突圍要素：
（1）産品：通常情況下，一家烘焙門店的産品品類超過 20 個，綜合性的烘焙門店産品品 類接近 50 個，且大型連鎖烘焙店爲了體現差異化、獨特性會有産品定制化需求，因此冷 凍烘焙生産廠商産品的多樣性、品質、穩定性及自身的定制化能力至關重要。
（2）營銷網絡：冷凍烘焙大多數客戶具有分布分散、單次采購量小的特點，同時需要技 術及業務人員對其進行持續的技術指導、培訓和服務，因此冷凍烘焙生産廠商需要建設龐 大的市場銷售和服務網絡，且具備很強的渠道維護和管理經驗，而新進入者難以在短時間 內搭建起完善的營銷網絡體系，也不具備足夠的技術服務經驗和能力。
（3）供應鏈：冷凍烘焙食品需要進行低溫存儲和運輸，對倉儲、物流有著較高的要求， 具有明顯的運輸半徑，因此冷凍烘焙生産廠商需要進行全國産能建設，並同步提升冷鏈物 流控制能力。
三、産品+渠道+供應鏈，公司護城河初現
3.1 産品矩陣豐富，大單品策略成效顯著
3.1.1 産品全、質量高，滿足客戶一站式采購需求
産品種類豐富，滿足客戶一站式采購需求，有利于增強客戶粘性。公司既擁有奶油、水果 制品、醬料、巧克力等各類烘焙原料，又擁有糕點、面包各類冷凍烘焙食品，且各類産品 均擁有衆多的産品品規；截至 2020H1，公司冷凍烘焙食品、奶油、水果制品、醬料品規 分別達到 187、32、241、69 種，截至 2021H1，公司品規超過 660 種，相較行業內大 多數公司具有顯著的産品多樣化優勢，南僑食品（産品涵蓋烘焙油脂、淡奶油、餡料、冷 凍面團）産品品類僅 200 余種。公司多樣化的産品能夠滿足下遊多元化客戶多樣化的購買 需求，有利于客戶進行一站式采購，節約了客戶的采購成本，提升了客戶的采購效率，從 而增強了客戶的需求粘性。
具備大規模生産條件下的全過程品控能力，産品質量高、穩定性好。下遊客戶需要連續、 多批次地采購及使用公司的産品，因此要求公司産品具備穩定的口感和品質，而原料和生 産環節中溫度、濕度、壓力、時間等各種參數的略微差異，都會對産品的品質産生較大影 響。公司通過以下突出的品控能力，保證了大規模生産過程中産品的穩定性：（1）完善的 生産流程控制體系，公司通過長時間的生産經驗積累，不斷進行試錯改良，實現了對生産 各環節的精准處理，具備了對生産現場靈活控制的能力；（2）不同環境下的生産調整能力， 公司根據實際情況對生産設備及生産參數進行調整，使公司得以在廣東、浙江等不同的環 境下實現平穩生産，並應對各種變化；（3）自主開發控制軟件，公司通過開發自動化軟件系統，進一步提高自動化生産水平。
3.1.2 研發實力強，産品推新能力出衆
持續加碼研發投入，産品叠代推新速度快。2017-2020 年，公司研發費用分別爲 2959/3611/4151/5268 萬元，CAGR+21.2%，研發人員占比分別爲 3.7%/3.9%/4.5%/4.7%， 呈逐年上升趨勢。通過在研發領域的長期投入，公司已具備産品配方的持續研發能力、産 品快速升級改進能力以及生産設備的研發改造能力；目前公司已擁有 72 項技術專利成果， 被評爲 2019 年度國家知識産權優勢企業，公司平均每年推出的新産品及新應用方案超過 50 個。（報告來源：未來智庫）
新品緊跟市場需求，大單品持續驅動增長。2013 年，公司捕捉到市場對撻皮産品的需求 持續上升，開始建設撻皮産品的自動化生産線，經過 2 年的調試，于 2015 年實現了撻皮 的全自動化生産，是國內較早實現撻皮全自動化生産的企業，大幅降低了撻皮的生産成本； 2017-2019 年，公司撻皮收入 CAGR+24.8%。2015 年，公司成功推出了甜甜圈、牛角包、手撕包等冷凍面包産品，並通過特殊的原輔料及其配比、二次發酵技術等多種方式提高了 甜甜圈産品的市場競爭力，使其成爲又一大熱單品；2017-2019 年，公司甜甜圈收入 CAGR+66.4%。2018-2019 年，公司根據市場需求，相繼推出了蛋黃酥和麻薯産品，成 爲近年來增長較快的新品；2019 年公司蛋黃酥收入同比增長 191.5%，2020 年麻薯收入 破億。
3.2 渠道：兼具廣度和深度，客戶粘性持續增強
多元化渠道布局，打開增長空間。公司依托産品的豐富和多年的發展，建立了覆蓋烘焙店、 商超、餐飲、酒店等多樣化的銷售渠道；目前，公司産品已進入幸福西餅、味多美、好利 來、面包新語等知名連鎖烘焙店，山姆會員店、盒馬生鮮、永輝超市等大型商超，以及海 底撈、樂凱撒披薩等連鎖餐飲品牌。多元化的銷售渠道一方面擴大了公司産品的銷售範圍， 增加了新品研發的方向與應用空間，另一方面還減少了單一渠道的波動風險，增強了公司 的抗風險能力。
廣泛覆蓋的營銷網絡，助力市場份額提升。公司一直十分重視營銷網絡的建設，截至 2020 年底，公司營銷網絡遍布我國除港澳台外全部省、直轄市、自治區，深入 357 個城市，與 公司合作的經銷商超過 1800 家，直銷客戶超過 400 家，服務的終端客戶超過 5 萬家。同 時，公司持續優化經銷商體系，主動停止與部分規模較小的經銷商合作，開拓更具實力的 經銷商；2017-2019 年，單個經銷商全年的平均銷售額不斷提升，100 萬以上銷售規模的 經銷商占比由 12.4%提升至 21.5%。通過廣泛而深入的營銷網絡，公司一方面能夠快速實 現産品的大規模推廣，確保新産品迅速占領市場；另一方面也能提升産品的配送速度，保 障産品的品質，爲客戶提供及時的技術應用服務。
通過高效的銷售團隊爲下遊客戶提供深度服務，增強客戶粘性。下遊客戶對冷凍烘焙的需 求不僅是産品本身，而是一個冷凍烘焙解決方案，需要生産廠商幫助其將冷凍烘焙産品轉 化爲終端成品，並協助設計産品推廣方案。近年來，公司借助相對較爲龐大的銷售團隊， 持續爲下遊客戶提供多樣化的深度技術服務：（1）定期或根據客戶需求，上門爲客戶使用 公司産品提供技術指導，2019 年，公司上門爲客戶提供服務接近 50 萬次；（2）爲客戶設 計烘焙食品的應用方案及營銷方案，近年來，公司先後爲烘焙店設計了甜甜圈、葡撻、蛋 黃酥、美芝芝乳酪蛋糕、果立方水果蛋糕、天使白面包等多款市場熱銷産品；（3）爲客戶 提供烘焙店運營培訓，2019 年，公司在廣東惠州、廣西柳州、山東泰山等地舉辦“烘焙 百家講壇”系列活動，參與烘焙店接近 900 家，開展“超級店長特訓營”活動 8 場，接受 培訓人數多達 500 人。
通過爲客戶提供持續而深入的服務，一方面，將公司産品與客戶終端成品建立緊密聯系， 增強客戶粘性，提高其他品牌的替代門檻；另一方面，提高了公司的客戶開發能力。 2017-2020 年，公司銷售人員由 725 人增加至 983 人，顯著高于可比公司南僑食品和海 融科技；與此同時，公司銷售團隊效率不斷提升，銷售人員人均創收由 131.9 萬元/年提升 至 184.1 萬元/年，人均創利由 6.1 萬元/年提升至 23.6 萬元/年。
3.3 供應鏈：全國化布局初現雛形
加速推進生産基地建設，緩解産能瓶頸。隨著公司各項業務的迅速發展，原有産能已接近 飽和，尤其四季度生産旺季時，産需矛盾尤爲顯著；2021H1，公司冷凍烘焙食品、奶油、 水果制品、醬料的産能利用率分別爲 96.0%/107.4%/84.6%/56.1%。爲滿足業務發展的需 要、提高生産效率、增加新品類，公司未來三年計劃利用上市募集資金和自有資金在佛山 生産基地、浙江長興生産基地、河南衛輝生産基地和華東生産基地開展産能擴建，並對原 有部分産線設施升級改造。隨著各生産基地建設計劃的實施，公司將形成華南、華東和華 北三大生産區域、六個大型生産基地的網絡化布局；公司總産能將由 2020 年的 12.79 萬 噸（冷凍烘焙 5.32 萬噸，烘焙原料 7.47 萬噸）增加至 2023 年的 37.09 萬噸（冷凍烘焙 15.02 萬噸，烘焙原料 22.07 萬噸），CAGR+42.6%。
持續完善自有冷鏈物流建設，降低運輸倉儲成本。公司産品大多需要全程冷鏈運輸，且客戶分 布全國，因此公司采用自有運輸與第三方物流運輸相結合的物流模式，其中第三方物流運輸費 用占比 90%以上。烘焙原料方面，對于廣東省內區域，公司一般通過自有車輛配送，配送半 徑覆蓋約 300 公裏，廣東省外區域則主要通過第三方物流公司進行配送；冷凍烘焙食品方面， 公司自有車輛主要負責廠區及各地倉庫至客戶處的物流，對于廠區至各倉庫間的幹線運輸，以 及少量偏遠地區客戶的配送則由第三方物流公司負責。公司在行業內較早自建冷鏈物流車隊， 截至 2020 年 6 月底，公司已具備了一定規模的冷鏈物流能力，擁有自有運輸車輛 30 輛、司 機 43 人，共 21 個省、自治區和直轄市的客戶實現自主運輸。
四、財務分析：高資産周轉率帶來高ROE
縱向來看，公司淨利率整體呈上升趨勢。2017-2021Q1-3，公司 ROE 分別爲 22.6%/20. 9%/46.7%/41.3%/15.6%，其中 2021 年前三季度 ROE 下滑主要是由于疫情影響下總資産 周轉率下降；淨利率分別爲 4.6%/4.0%/11.5%/12.8%/10.1%，整體呈上升態勢，並在 20 19 年出現大幅提升，一方面，公司于 2017 年新建工廠、2018 年下半年開始正常穩定生 産，加上甜甜圈開始起量帶來的産品結構變化，共同驅動毛利率提升，另一方面，在 201 9 年增值稅率降低，疊加前期工廠建設投入大及 2018 年股權激勵政策推出所帶來的高基 數下，費用率同比顯著下降。
橫向對比來看，公司 ROE 處于行業領先水平，總資産周轉率爲主要貢獻因素。2019-2020 年，公司 ROE 保持 40%以上的水平，顯著高于南僑、海融、桃李等可比公司，處于行業 領先水平。拆分來看，公司淨利率略低于可比公司，主要系公司下遊烘焙店較爲分散、銷 售人員較多導致銷售費用率相對較高；公司總資産周轉率維持在 2.0 次/年以上，顯著高于 可比公司，一方面公司重視庫存管理，以銷定産，保障較快的存貨周轉率，另一方面，公 司嚴格執行應收賬款到期催收措施，應收賬款周轉率較高。
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