離岸人民幣市場已走過十余年的發展曆程。基于中國經濟體量不斷增長以及中國在全球貿易和投資比重向上的長期趨勢，人民幣在國際金融體系各個層面中的實際使用程度將有巨大的提升空間。而在岸和離岸市場的協同發展，將共同推動人民幣發揮作爲國際貨幣的結算、計價、投資和融資功能。
離岸人民幣市場的發展曆程
與主要國際化貨幣不同的是，人民幣在資本賬戶還未完全開放的情況下，創新性地以便利經常項目下結算爲出發點，推動人民幣的國際使用，通過離岸與在岸兩個市場同步發展、有序連通，形成“一個貨幣，兩個市場”（One currency, Two markets）的獨特發展路徑。
在離岸市場發展早期，中國香港金融管理局（下稱“香港金管局”）2010年2月對當地金融機構使用人民幣發出指引，允許人民幣流入香港市場後，只要不涉及資金回流內地，可依照與香港離岸市場其他貨幣類似的運作開展業務，包括：離岸人民幣可不限于貿易結算；允許銀行比照美元等離岸貨幣；對離岸人民幣進行記賬和流動性管理等。這些措施大大擴大了人民幣在離岸金融體系內的運用場景和功能，離岸人民幣（CNH）彙率、拆借市場隨之發展起來。隨後，中國香港、新加坡地區不斷開發出人民幣計價的彙率、利率工具，逐步構建起以離岸人民幣存款、借貸、債務融資、資金拆借、遠期兌換等多種資産和金融産品爲主體的離岸人民幣金融生態圈。
圖源：網絡
2015年“8·11”彙改以及2016年人民幣加入SDR貨幣籃子後，中國資産逐步被納入MSCI新興市場指數及彭博巴克萊等國際主流債券指數。離岸市場發展不再單純依賴人民幣彙率單方向升值，而是配合在岸金融改革提升政策透明度和可預期性，依托離岸市場金融工具和市場架構，進一步強化人民幣在各項國際金融交易的便利使用，增強人民幣的投融資貨幣屬性。
當前離岸人民幣的市場格局特點
從2011年開始，離岸人民幣市場資金池經曆了“快速增長-回落-穩定”的發展周期。根據中國人民銀行《2015年人民幣國際化報告》的數據，2014年全球離岸市場人民幣存款達到曆史高峰1.98萬億元（不包括存款證）；2016年以後，離岸人民幣資金池出現明顯下降，中國香港地區人民幣存款下降至約6000億元，中國台灣地區人民幣存款約3000億元水平，並持續穩定在這一水平上。
盡管離岸資金池出現了一定程度的回落，但隨著資本項目下人民幣使用程度增加，離岸人民幣交易依然保持活躍。從流量角度看，以中國香港爲例，當地實時全額支付系統（RTGS）內的人民幣結算金額規模始終保持在高位，2020年日均結算量超過1.19萬億元人民幣，已經超過RTGS系統內港幣的日結算量。國際清算銀行（BIS）的調查顯示，2019年，中國香港地區的人民幣外彙交易及場外利率衍生工具每日成交金額達1200 億美元，較2016年增長45%。相比之下，人民幣在中國香港銀行體系內的結存規模並沒有大幅增長，同期香港地區人民幣存款占當地全部貨幣余額的5.1%，占其外幣存款的10.3%，幾乎與過去三年水平持平。
圖源：香港文彙網
截至2020年年底，中國人民銀行已經與39個國家和地區的中央銀行或貨幣當局簽署了3.61萬億元的貨幣互換協議，爲離岸人民幣交易可能出現的流動性短缺提供了重要的流動性支援方案。香港金管局從2012年開始，參照成熟貨幣市場的做法，向市場提供一日及一周期限的人民幣流動資金安排（兩者均爲翌日交收），以及隔夜流動資金安排（即日交收），以保持離岸市場人民幣的外彙交收、資金拆借等業務的穩定發展。2014年，香港金管局又推出每日上限100億元的拆借資金，以滿足離岸人民幣流動性管理需求；同時，還推出香港離岸人民幣市場的一級流動性提供行（CNH Primary Liquidity Providers，簡稱 PLPs）服務，由香港金管局爲7家PLPs 提供各20億元人民幣的回購服務 (repo facility)，以支持擴展離岸人民幣市場的莊家活動及其他業務（2016 年 10 月 27 日，香港金管局宣布將一級流動性提供行由 7 家增加至 9 家，該計劃總額度也由原來的人民幣140億元增加至人民幣180億元）。根據香港金管局的數據，2019—2020年中國香港貨幣當局提供的日間流動性（intra-day liquidity）使用量在大約40億—200億元之間不等，緩解了因中美經貿摩擦、疫情暴發等事件對離岸市場的影響。
隨著人民幣跨境雙向流通機制的不斷完善，流動性管理機制不斷發展，曾經分割的境內外人民幣資金市場逐步聯通，離岸市場人民幣資金價格逐步向在岸市場靠攏。2014年以前，離岸人民幣貨幣市場與在岸市場的相對分離，以及有限的跨境資産配置渠道，使離岸人民幣資金水平主要受本地人民幣供需狀況的影響，離岸人民幣利率相對在岸存有一定價差。2014年以後，離岸市場流動性機制日益成熟，離岸人民幣可以通過股票、債券、基金互認等多個渠道回流在岸市場，兩個市場進一步融合。2019年以後，離岸人民幣隔夜、一周等短端利率與在岸人民幣的利率水平幾乎同步，中長端利率水平與在岸的價差也逐步收窄。在離岸市場流動性相對緊張，而在岸市場流動性較爲寬裕時，在岸市場較爲通暢的渠道可以向境外輸出流動性，以在岸市場的人民幣“大池”平抑離岸市場的“小池”，實現境內利率價格對離岸市場的引導。
人民幣已經成爲全球主要的外彙交易貨幣之一。BIS三年一度的調查顯示，2019年，全球人民幣外彙交易及場外利率衍生工具每日成交金額達2800億美元，占全球彙市交易量的4.3%，較2013年大幅增長1.3倍，在排名前八位的貨幣中是唯一的新興市場貨幣。其中，在岸市場的人民幣外彙交易占全球人民幣總交易的比重從2016年的27%明顯增長至2019年的32%；而離岸市場占全球人民幣總交易的比重保持在六成以上。排名前三的離岸市場人民幣外彙交易中心爲中國香港、英國、新加坡，占全球外彙交易的比重分別爲41%、22%和16%。
圖源：網絡
多角度完善離岸市場結構，進一步提升人民幣的國際投資貨幣地位
進一步提升人民幣的國際貨幣地位，使其從國際結算工具發展至活躍的投融資貨幣，需要讓國際投資者更加便利地擁有人民幣資産，並通過低成本的渠道和工具促進人民幣在經濟、金融領域中的廣泛運用，特別是在國際投融資市場中的運用。離岸市場需要結合當前跨境資本的流動趨勢，在以人民幣計價的國際資産種類、支持國際投資人民幣資産的金融基建、區域內跨境使用人民幣的場景等多個方面，以風險可控的方式，進一步突破目前存在的一些瓶頸，爲提升人民幣的國際使用份額提供實質性的支持。
未來，香港離岸人民幣市場的運作機制和功能將得到進一步強化和鞏固。隨著近期一系列重要舉措如《前海方案》、《橫琴方案》的推進落地，離岸市場將在産品類別、參與群體、金融基建和資本流動各個層面迎來新的發展機遇。
本文內容采編自香港01對巴晴博士的專題訪談。
作者巴晴
金融學者，曾先後任職于中國人民銀行和中國銀行（香港）等金融機構。
編輯：GBA Review 新傳媒
