創業公司能IPO，VC作爲投資人，自己爲啥就不能上市？
6月最後一天，總部位于深圳的天圖投資向港交所遞交招股書，申請主板上市。一旦IPO成功，這家專注消費的機構將成爲大陸第一家在香港上市的主流人民幣VC基金。
招股書顯示，截止去年年底，天圖投資總資産管理規模249億元。2019年至2021年，公司營收分別爲6.83億元、14.16億元和8.08億元，淨利潤分別爲1.76億元、9.61億元和5.92億元。
行業人士指出，近兩年資本市場的不確定性顯著增加，機構募資困難，退出無法預期。再加上天圖專注消費，業績波動尤爲明顯。此時尋求上市，緩解募資壓力，不失爲積極的選擇。
天圖開啓IPO，也呼應了2022年至今的海外PE上市大潮。1月，管理千億美元的PE巨頭TPG在納斯達克IPO；3月底，掌管500億美元的太盟投資（PAG）向港交所遞交上市申請。Bloomberg的消息說，歐洲最大PE集團CVC Capital Partners的IPO計劃不變，只是延後至年底或2023年初。
本文說一說，怎麽理解VC上市這件事？它會是趨勢嗎？作爲中産階級，你應該參與嗎？
怎麽理解VC上市？
VC上市不算是新鮮事。目前，國內新三板挂牌的創投機構有10多家，只是交投清淡，雖生猶死。由于政策所限，創投機構目前無法在A股上市。有IPO意願的機構只能選擇海外。
在海外，上市的VC有十幾家，都是不知名的機構。相對活躍的包括在歐洲挂牌的Augmentum、Eurazeo和Morten Ventures，以及在新加坡和美國兩地上市的Trendlines Group。
以Trendlines爲例，這家專注農業和醫療的以色列風投2021年的營收爲1,610萬美元，淨利潤656萬美元，是近幾年的新高，但不及天圖投資的零頭。
換句話說，雖然這幾年海外PE巨頭（黑石、KKR、凱雷和TPG）大都已在公開市場亮相，但迄今爲止，還沒有一家行業頂級VC選擇上市。
天圖屬于國內的主流投資機構（位居創業邦《2021年中國最受贊賞的創業投資機構》榜單第28位），業務涉及VC、PE、並購和控股投資，但VC屬性一直比較強。它的IPO具有一定的風向標意義。
IPO的好處顯而易見。它既能吸引中産階級散戶，也方便世界各地資金的參與。同時，上市公司可以長期持有被投公司的股份，也可以更靈活地開展多種金融服務業務。當然，IPO通常也伴隨著創始人套現的動機。
但上市也會帶來很多“麻煩”。比如，公司要接受更嚴格的監管，包括對每一筆投資的披露；VC天然含有較大的業務風險（參見天圖的營收和利潤數據），公司估值往往要打折扣。另外，維持上市地位，成本也不低。
因此，長期以來多數VC機構並不熱衷上市。太小的機構，IPO的性價比不高，不缺資金的頭部機構則動力不足。
然而，近幾年的情況發生了變化。
VC的高回報，吸引了各路資金的瘋狂湧入。新的資金包括PE、成長基金、對沖基金、投行投資部、企業投資部、家族辦公室，養老基金和主權基金等。（在中國，新玩家則包括政府和國有資金）。
截至今年2月21日，全世界投資和退出獨角獸數量最多的機構排名。前五位中老虎、軟銀和Coatue爲非傳統VC；前15位中，非傳統機構占7家
這些非傳統投資者，對傳統VC機構造成了巨大的沖擊。硅谷創投媒體The Information預計，到2022年底，非傳統投資機構參與的創業公司的數量，將會超過傳統VC。一位行業人士說，VC業已經從一門作坊生意（cottage industry）變成一個熱門資産類別。
也許有人說，VC怎麽會是小作坊，它們難道不是大公司嗎？
還真不是。
大公司的標准可以參考世界500強榜單。這兩年，500強的門檻是年營收250億美元上下。而全世界最大的VC機構，別說營收，管理規模能達到250億美元的屈指可數。a16z是公認近十年成長最快的頭部VC，官網顯示，它的管理規模爲190億美元。
另一個維度，看美國中小企業的標准。聯邦政府認定，年營收5億美元之下的，都算中小企業。a16z高達190億美元的管理規模，按2％的行業標准收取，每年的管理費收入爲3.8億美元。（其余營收要看不穩定的投資收益分成）。
美國VC如此，中國的情況也類似。一位行業人士說，紅杉和IDG資本這樣的頂級風投，總的管理規模都超過了2,000億元，但其中“VC的錢不應該比a16z多，況且VC也用不了太多的錢”。
面對金融巨頭的強勢介入，“作坊生意”的VC機構必須擴大規模，充實彈藥庫，才能保持競爭力。美國、中國、歐洲的機構都已經行動起來。具體到天圖投資，在當前國內國際的複雜環境中，募資壓力之大，可想而知。
鑒于這樣的形勢，VC上市會重新成爲趨勢嗎？有可能。
行業人士提到了一些重要的驅動因素。比如，科技公司不再神秘。隨著越來越多的科技公司上市並持續成長，市場對創新公司的特性和商業模式有了更深的了解。比如，對于SAAS和平台企業，現在已經有足夠多的數據可用于評估這一賽道裏的VC的業績。這也給分析師、研究員、和市場觀察家提供了跟蹤VC的可能性。
同時，更多的監管部門也不反對VC機構降低募資門檻，或是采用包括衆籌在內的新方式進行“降維”募資，讓更廣泛的中産階級群體也能獲得VC行業的回報。
除了有募資壓力的天圖們，不缺資金的頂級VC會選擇上市嗎？行業人士認爲有可能。
Unity Technology的副總裁Richard Davis說，頭部機構雖說不缺錢，但也是相對的。因爲VC的差異化越來越重要。
他解釋說，十年前，VC差異化主要體現在誰的關系網絡更強。現在，人脈依然重要，但對創始人的服務，以及對資本市場的深刻理解都不可或缺。而資本市場一直是投行的強項。既然各路金融巨頭都下場做VC，傳統VC的規模如果上不去，就很難提供有效的增值服務，來抗衡巨頭。
另一方面，早起的鳥兒有蟲吃。一級市場是特別注重先發優勢的資産類別，由于標的有限，只有早進入才有超額收益。因此，頭部VC應該具備足夠的上市動力。
誰會是第一家上市的頂級VC？
The Information說，a16z可能會是美國首家。它的結論是，無論是規模，成長性和利潤率，a16z已經堪比旗下最優秀的被投公司。具體的理由是：
a16z官網
（1）體量夠大
每年3.8億美元穩定的管理費收入，再加上頭部機構效應，估值會比較合理；
（2）架構清晰
a16z已從“機構”（firm）變得越來越像一家“公司”，主營明確（押注加密貨幣、生物醫療和遊戲），內部架構完整，有獨立的市場、運營和人力資源部門。市場容易理解；
（3）創新基因
創始人有顛覆行業的習性，不怕第一個吃螃蟹。比如，率先自建媒體、超級重視投後等等
中國的頂級VC誰會率先IPO，行業普遍認爲會是與天圖投資同在一個城市的深創投（管理資金逾3,000億元）。
中産階級散戶應該參與投資嗎？
VC上市，確實給散戶投資者提供了投資VC機構的機會，想想就很容易讓人激動。但是，在決定是否參與之前，恐怕需要了解一些基本的事實：
（1）全世界已經上市的VC，股價並沒有值得誇耀的表現；
（2）得益于管理規模擴大帶來的管理費收入增加，PE巨頭的股價表現也僅僅略好于大盤。
爲什麽要警惕上市VC機構的風險呢？
美國金融研究Nanalyze刊登過一個案例。講述了一家曾經上市的VC機構最終選擇退市，轉型爲一家只投資上市企業股份的封閉基金的過程。關鍵詞是估值和流動性。
案例說，理論上，對于上市的VC，估值應該大體相當于它所持有的所有創業公司股份的價值，減去債務，加上現金；
在這家機構退市轉爲封閉基金之後，估值則應該大體相當于它所持有的所有上市公司股份的價值，減去債務，加上現金；
但是，市場認爲，上市公司的股份價值是市場價值，很容易計算，而創業公司股份的價值屬于估值，是最後一輪（很可能頭腦發熱的）投資人主觀認定的結果。
因此，對于上市VC， 市場並不認爲公司價值應該等同于所持有的創業公司股份估值的總和，而是需要打一個巨大的折扣。 （對折怎麽樣？）
爲什麽市場對上市VC公司的估值如此苛刻？
一是創業公司的失敗率太高。案例中的那家上市VC機構，項目失敗率高達37％。二是流動性差。即使有私募股權二級市場，投資人總是很難處理掉所持有的股份。
這是大的邏輯。
具體到天圖，作爲中國最優秀的消費投資專家之一，天圖雖然投出過周黑鴨、奈雪的茶和中國飛鶴等10家上市公司，以及衆多的明星項目。但招股書顯示，2021年公司的營收和淨利雙雙下滑，淨利暴跌38.4％。這是因爲天圖的退出收益與股票市場的周期密切關聯。未來，管理費收入有限的天圖，如何保證業績穩定將是很大的挑戰。
當然，從長期看，考慮到大陸消費市場的巨大前景和天圖作爲行業龍頭的地位，公司的成長性依然值得期待。
本文源自創業邦