本文轉載自瞭望智庫

作者瞿新榮

新冠肺炎疫情對經濟的沖擊，令原本就充滿不確定的市場預期更顯悲觀。關于世界經濟的前景，市場普遍預計沖擊造成的衰退程度將超過2008年國際金融危機，成爲“二戰”之後最嚴重的經濟下滑。

最悲觀的預測是全球經濟將陷入類似于上世紀1930年代的衰退和大蕭條，如哈佛大學博士、倫敦政治經濟學院終身教授金刻羽女士就認爲，2020年我們面臨的有可能是經濟大蕭條（Depression），而不只是短暫的衰退，其嚴重程度將可能是2008年的10倍；國際著名評級機構標普認爲2020年全球經濟恐現零增長，可能成爲1929年以來最嚴重的金融低迷；世行行長馬爾帕斯更是預計將面臨“全球性的大衰退”，雖然有積極的政策應對，但疫情沖擊帶來的人流、物流、信息流的停滯，對實體經濟的沖擊或許將由短變長。這是嚴重的警示性預言。

經濟衰退（蕭條）與經濟危機的區別在于，前者引發嚴重銀行體系問題，影響貨幣供給以及資産負債表的坍縮，後者促使經濟短暫調整後恢複。20世紀90年代初日本泡沫經濟奔潰和90年代末美國高科技泡沫破滅，前者引發蕭條，後者只是調整。

應對得當，全球經濟衰退的危局可能短暫，關鍵在于疫情得到控制。從目前的情況看，除中國之外，世界主要“重災區”國家似乎還沒有見到疫情拐點，全球來看，經濟何時結束“暫停”狀態以恢複正常的生産、生活秩序，仍需等待。

1 經濟衰退預期擴大

新冠疫情對實體經濟産生的沖擊正在拉長，上升的失業率數據或許將說明這一點。

3月28日公布的美國申請失業金人數超過660萬，同比增加3158%，3月31日公布的新增非農就業人數-70.1萬，接近2008年金融危機，隨著新增崗位的快速消失，預計非農就業人數還會進一步下跌。

圖：美國申請失業金人數快速上升及新增非農就業人數快速下降

從3月中旬油價暴跌疊加疫情引發的流動性危機，已經逐漸過渡到實際經濟危機，此時油價下跌已不是商業層面問題，而是會加劇引發全球經濟衰退，這時候需要全球層面的合作，OPEC+選擇4月6日緊急召開會議，以穩定油價、抑制全球石油産業崩潰引發進一步失業。

經濟衰退在失業率數據上已經能夠體現，進一步的擔憂在于疫情在東南亞的蔓延才剛剛開始。病毒在13億人口的印度傳播蔓延，對東南亞國家來講是噩耗，一方面像印度這些東南亞國家應對病毒的資源和能力有限，另一方面說明病毒能夠在較高溫環境生存傳播，這會延長全球抗擊病毒的時間。新加坡方面已經宣布從4月5日向所有新加坡家庭提供口罩，並宣布關閉學校和非必須服務工作場所。

圖：疫情在歐美國家快速蔓延，東南亞是潛在危機

2 危機邏輯大不相同

這次經濟危機與此前金融危機引發經濟危機的邏輯有很大不同。雖然美國債務杠杆率高升爲市場所诟病，但如果不是油價暴跌疊加疫情蔓延影響，當前債務邏輯依然能夠持續，很關鍵的一個原因在于，低息環境下，企業實際利息支出維持在低位，企業依然能夠有利潤維持生産擴張，這是與1980年以來四次危機的不同。

但疫情全球擴散以及油價的暴跌，將公共衛生領域危機擴散到整個金融與經濟領域，打破了特朗普試圖通過控制美聯儲利率來延緩美國金融危機的想法，同時完全打破了經濟複蘇預期。

針對新冠疫情在美國的擴散，美聯儲以及美國聯邦財政做出史無前例的政策應對。

3月15日，美聯儲緊急宣布降息100BP到0%-0.25%，並啓動7000億美元量化寬松計劃；3月23日美聯儲提供史無前例無限量QE；緊接著3月25日，美國參議院通過高達2萬億的財政刺激計劃，政策全方位加碼應對危機。

3 美聯儲打光所有政策“子彈”

面對危機，美聯儲不得不打光所有子彈應對，然而這樣的應對能夠有效嗎？

首先，美聯儲通過公開市場操作（Open Market Operation）、貼現窗口利率（discount window rate）以及超額存款准備金利率(the interest rate on excess reserves，IOER），將聯邦基金目標利率調整到0-0.25%。這一過程，意味著商業銀行存在美聯儲的超額存款准備金利率(IOER）下降了，這就降低了商業銀行存放美聯儲超額儲備的動力，放大了貨幣乘數；同時商業銀行向美聯儲拆借的貼現窗口利率也下降了，降低了資金成本，這一點美聯儲在官網有說明。

但問題在于，寬松的流動性正在逐漸失去刺激作用。

理想情況下，美聯儲通過降低聯邦基金利率刺激經濟活動恢複，激發市場投資信心，實現通脹可控下的充分就業與經濟發展。但實際上，過去寬松的貨幣並沒有完全用在經濟産量提升上，面對需求趨緩以及較低的資金成本，2018-2019年標普500回購金額快速上升——從美股市值前20的龍頭股，股價漲幅普遍超過市值漲幅也能看出這樣的趨勢。上市公司回購股票的動機有管理層期權激勵機制原因，當然也有創新與增長受限的原因。

同時，市場對美聯儲能否逆周期調節經濟逐漸喪失信心。

一方面，對美聯儲失去信心因爲資産負債表的不可逆。美聯儲將目標利率下調到零之後，相當于“自廢武功”——降息的積極效果將不複存在，市場期望的利率刺激工具將失效（包括降息和收益率曲線指導）。當然央行可以開啓QE，購買債務資産，但這樣做的問題在于，這些資産很難從央行資産負債表中抹除，除非經濟發展能將這些到期債務贖還，這幾乎是不可能的。

另外，更重要的是，央行量化寬松出來的貨幣，有沒有形成支出，私營信貸有沒有回升，這是市場對美聯儲逐漸失去信心重要原因。當前不僅是流動性問題，更有疫情與油價下跌引發通縮預期。換句話說，政策並沒有對症下藥，美聯儲只是孤軍奮戰，結果是，資金沉澱在商業銀行，不能下放到實體經濟，油價和其他商品價格走低、經濟疲軟和企業信用問題，引發通縮預期，高利差和負增長壓力會加劇信貸緊縮。

所以，光靠美聯儲政策並不能夠有效，需要財政、公共衛生政策配合。聯邦基金目標利率調整到0-0.25%，意味著中央銀行逐漸打完所有政策“子彈”，將缺乏有效的政策工具來進一步實現政策刺激，這時候需要撇開政治鴻溝與偏見，實現貨幣政策、財政政策、公共衛生政策等更充分的協調。3月27日，美國衆議院通過2萬億美元的財政刺激計劃，以應對危機幫助經濟反彈。

財政部	·30億美元用于疫苗、檢測試劑盒和其他治療方法的研究與開發； ·22億美元用于疾病控制和預防中心（CDC）以控制疫情； ·向國務院撥款12億美元，幫助遏制該病毒在海外的傳播； ·10億美元用于醫療用品，醫療保健准備工作和社區中心； ·授權向小企業管理局（SBA）撥款10億美元，用于補貼中小企業貸款； ·爲聯邦醫療保險（Medicare）提供者撥款5億美元，以提供遠程醫療服務； ·3億美元用于確保以很低或零成本向個人提供疫苗； ·可能的下調工資稅； ·特朗普呼籲國會批准通過SBA向中小企業提供500億美元的額外補貼，爲可能因爲疫情沖擊而破産的行業提供債務支持； ·讓政府對新貸款提供保護（這一舉措在政治上具有挑戰性），這是資金流入那些受到擠壓的企業的一種方式； ·3月25日，美國參議院通過高達2萬億的財政刺激計劃，政策全方位加碼應對危機；
美聯儲	·實施積極的利率控制機制（降息）和購買金融資産（QE）； 3月15日，美聯儲緊急宣布降息100BP到0%-0.25%，並啓動7000億美元量化寬松計劃；3月23日美聯儲提供無限量QE； ·直接購買股票等資産，這種做法需要得到國會的批准；

表：美國應對疫情所采取的政策

4 問題不僅僅是“寬松”能解決的

美國采取了史無前例的政策防止經濟衰退，但經濟衰退會是短期沖擊抑或長期蔓延，還得取決于疫情何時得到控制，信心何時能夠恢複。

美聯儲政策短暫起到了穩定市場預期的作用。從2月12日到3月23日，道瓊斯工業指數從29568短短一個月跌到18213，跌幅38%，月內經曆4次熔斷；黃金、原油、標普500波動率指數紛紛創曆史新高，美聯儲及時的救市政策穩住了市場預期，才沒有使Ted利差（3個月LIBOR利率減3個月國債利率）和OAS利差（Option Adjusted Spread ，OAS）創曆史新高，3月23日在美聯儲提供無限量QE之後開始回落。

現在的問題不僅僅是寬松的貨幣政策能夠解決的。

即便美聯儲將超額存款准備金利率能夠調整爲負（實際上很難，這裏面有美國現行法律問題，以及對資本市場的沖擊和實際效果問題），在投資機會及收益有限的情況下，資金也不一定會流向實體企業，這時候降息+QE傳統貨幣政策並不能夠起到穩定經濟作用。

更積極的做法，特朗普或許要考慮通過財政擴張向低中收入人群提供資金（“撒錢”）。實際上美國財政部4月3日已經逐漸開始啓動這方面工作，向全美年收入不足75000美元的數百萬家庭提供人均1200美元的退稅支票，以刺激刺激消費；同時美國應當考慮與中國加強合作，包括降低對中國加征的關稅，與中國在抗擊疫情上形成合作聯盟，加強與全球其他國家的政策協調等。而央行可以向政府提供新增印鈔，用于政府支出，不用再費心提起發債程序；伴隨大規模貨幣創造，進行債務減記，等等。

與前面數次危機不同，本輪由公共衛生領域擴散到經濟領域的危機，尚未引發大規模破産和金融機構陷入困境，可以說政策應對還是比較積極有效的。當前政策目標要在對長期經濟增長影響最小的前提下，穩定流動性（一個很重要的指標是確保銀行機構穩定），使信心逐漸恢複。

這需要全球財政、貨幣、公共衛生等政策的共同應對。

延伸閱讀

美國死亡超3萬，失業激增到2200萬！

每天倒掉至少1000萬升牛奶，教科書裏的大蕭條來了？

最近依舊大事不斷，日本宣布全國進入緊急狀態、美國失業人數再激增500多萬人。

本文轉載自微信公衆號“中國基金報”（ID：chinafundnews），原文首發于2020年4月17日，不代表瞭望智庫觀點。

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520萬人申請失業救助美國申請失業救濟總數達到2200萬

受到疫情影響，美國僅用了四個星期的時間就消滅了過去11年中幾乎所有的就業增長。

美國勞工部數據顯示，一周前美國新增失業人數超過520萬，略高于此前新增500萬的預期。預估爲550萬人，前值爲660.6萬人。這使得近四周失業總人數達到約2200萬。

同時，這顯示，自從新冠肺炎疫情在美國暴發以來，抹去了自金融危機以來所有的新增就業。

不過也有分析指出，美國國會先前通過的救助法案把自營職業者和臨時工也涵蓋進來了，他們實際上沒有失業，但也可以提出首次申領失業救濟金的申請。因此，單純用初請失業金人數來推測總的失業人數，可能會誇大了美國就業市場的慘狀。

即便如此，官方數據可能還是低估了已經停止工作的人員規模。雖然一些員工被遣送回家，但他們仍在領薪水。美國聯邦政府2.2萬億美元的巨額救助計劃將幫助航空公司和小型企業向員工支付幾個月的薪水，這人爲地拉低了官方失業率。

有市場人士認爲，2萬億美元刺激計劃可能是最近幾周失業金申請人數激增的原因之一。初請失業救濟者每周可領取600美元失業金，領取時間可長達4個月。600美元一周，相當于每周工作40個小時，每小時工資15美元，高于聯邦最低工資標准7.25美元/小時。

金融機構零對沖指出，曆史經驗顯示，在過去兩次衰退期間，初請失業金人數總是會多于續請失業金人數。綜合各種因素來看，用續請失業金人數來衡量失業總人數可能更恰當。

穆迪首席經濟學家詹迪認爲，至少在未來8-12周時間內，當周初請數據將繼續成爲最重要的經濟指標。這是最敏感、最及時和最准確的經濟表現指標，可以用來判斷失業的嚴重程度、就業市場何時穩定、何時反彈。

其他經濟數據面，美國3月新屋開工數據錄得1984年3月以來的最大月跌幅。4月費城聯儲制造業指數十分疲弱。

2 美國3500億美元中小企業救助金已用盡

據CNBC報道，美國3500億美元中小企業救助金已用盡，近期超過160萬中小企業申請幫助。

3 美股盤中V型反轉

雖然基本面消息不大好，但美股17日晚開盤之後，雖然短線跌了250點之後，又V型反轉過來。

4 全美每天要倒掉至少1000萬升牛奶

教科書裏的大蕭條來了？

美國威斯康星州的奶農剛倒掉數十萬加侖牛奶沒多久，加州奶農也開始被迫倒牛奶了。據CNN新聞4月15日報道，自從加州3月份在全州範圍內實施“居家令”後，很多學校與餐館都處于關閉狀態，對牛奶的需求量大幅下降。奶農們實在沒有辦法，只能把牛奶嘩嘩嘩倒進下水道。

賓夕法尼亞、內布拉斯加等州的奶農也面臨著類似困境，最嚴重的當屬4月初的威斯康星州。當時大批奶農由于牛奶過剩，保守估計倒了數十萬加侖。據美國國家牛奶營銷合作社“美國乳農”公司（Dairy Farmers of America）粗算，近來全美範圍內，每天大約要白白倒掉270萬至370萬加侖（約1000萬至1400萬升）的牛奶。

美國奶農倒牛奶的消息也傳到了國內，還一度登上微博熱搜。有網友聯想起了上世紀30年代美國“經濟大蕭條”時期“倒牛奶”一事，感歎時隔大半個世紀後，曆史“又一次驚人地相似”。

5 市場等待消息 衡量經濟何時重啓

資深投資人彼得·博克瓦爾表示，當前的裁員浪潮相關消息已經被市場消化，目前的關鍵是，當經濟開始重啓的時候，這些失業的人當中有多少會被重新雇用。

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在特朗普和州長們辯論何時各州應該放松已實施的限制措施時，美國多個州發生了反對旨在遏制新冠病毒傳播的居家隔離命令的示威。據不完全統計，至少有六州抗議、示威遊行，要求解除封鎖，全面複工。這些州分別是密歇根州、肯塔基州、俄亥俄州、猶他州、北卡來羅那州和弗吉尼亞州。

急于重啓美國商業的特朗普再次主張逐步重啓經濟。

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“必須有一個平衡。你知道，保持(經濟)關閉也涉及死亡，”特朗普在白宮說道。“我們得回去工作了。”

“說了這麽多，我們將從那些做得很好的州和州長開始。他們會在他們認爲合適的時候開放。”他稱。

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白宮，70天裏你到底在幹什麽？

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欄目主編：張武 文字編輯：董思韻 題圖來源：新華社 圖片編輯：笪曦

來源：瞭望智庫 瞿新榮