(報告出品方/作者:申萬宏源,許旖珊、李天奇)
1. 頂級全球飛機經營性租賃商,財務指標領先
1.1 全球第五、亞太第一的飛機租賃公司,中國銀行控股
中銀航空租賃是行業領先的全球飛機經營性租賃公司,是總部設于亞洲的最大的飛機經營 性租賃公司。1993 年在新加坡成立,前身新加坡飛機租賃企業(SALE)。2006 年 12 月,SALE 被中國銀行以 32.5 億美元的企業價值收購全部股權,成爲中銀全資子公司。2007 年 7 月年該 公司更名爲中銀航空租賃私人有限公司,2016 年該公司改制爲股份有限公司,更名爲中銀航空 租賃有限公司,並于同年在香港聯合交易所主板上市(股票代碼:2588.HK)。公司總部設在 新加坡,目前在都柏林、倫敦、紐約、天津都設有辦事處。據年報披露,2020 年末,按機隊價 值計算,公司位于全球前 5,亞太第 1。
中銀航空租賃主要有 3 大股東,持股合計 5.62 億股,持股市值 368.26 億元,占總股數比 例爲 81%。其中最主要股東是 Sky Splendor Limited——中國銀行的全資附屬公司,即中國 銀行間接控股中銀航空租賃,截至 1H21 末,持股數量 4.86 億股,占已發行普通股的 70%。 The Capital Group Companies, Inc. 持股 0.42 億股,占已發行普通股的 5.99%;FIL Limited 持股 0.35 億股,占已發行普通股的 5.01%。
1.2 飛機租賃爲核心業務,收入占比約 9 成
公司以飛機經營性租賃爲核心業務,即將飛機租賃給航空公司而不轉讓所有權,其盈利來 自于 1)利差收益,即從上遊飛機供應商(如波音、空客)購買飛機,將飛機租給航空公司(如 卡塔爾航空)或其他承租人,中銀航空租賃與其簽署租賃協議並從中獲取租金收入。2)出售飛 機收益,即通過把舊飛機放入二手市場買賣或者改造成貨機獲得的收益。
固定費率租約占比逐年攀升,2021 年至 94%。航空公司客戶按固定費率或浮動費率以美 元預付每月租金,根據年報披露,公司租約浮動利率與美元 LIBOR 挂鈎,固定利率租約占比的 提升有利于公司減少利率風險。
飛機租賃收入貢獻長期維持在 84%-95%,出售飛機收益受疫情沖擊波動較大。2021 年, 飛機租賃租金爲 18.7 億美元,占營業收入 85.4%;2013-2021 年公司飛機租金占比營業收入 平均 89%,租賃收入近 8 年 CAGR 爲 11.1%,同期亞太國民淨人均 CAGR4.6%。相對而言, 飛機出售業務波動較大,在行業高景氣階段出售飛機淨收益占總收入維持在 6%-8%(2015-19 年),2020-21 年受新冠肺炎疫情沖擊占比下滑至 2.2%、2.0%,2020-21 年出售飛機收益淨 額分別爲 44.4、43.8 億美元,較 2019 年分別下降 66.9pct、67.4pct。
2021 年飛機成本與財務費用占比公司營業成本 88.9%。1)飛機折舊是公司經營成本最大 的組成部分,2013-21 年折舊占營業成本在 45%-60%之間。根據年報披露,公司對飛機資産 采用直線折舊法,折舊年限爲 25 年,殘值率爲 15%。2)財務費用 2013-2019 受美聯儲加息 影響,公司平均債務成本擡升導致財務費用占比由 22%增長到 36%,2020-21 年受美聯儲降 息影響下公司平均債務成本下滑,財務費用分別順勢回落至 31%、30%。3)2021 年在疫情沖 擊下,航司對新飛機的需求下降,飛機減值虧損達 145.8 百萬美元,同比增加 34.3%,較 17 年翻了 13.8 倍;同時,由于部分航司在疫情期間面臨現金流壓力,公司收款率下滑。
1.3 盈利能力長期優異,ROE 領先同業
2021 年營業收入逆勢穩健增長,扣非淨利潤增速回升。2021 年公司實現營收 2,183 百萬 美元,同比+6.3%;2013-21 年 CAGR 爲 11.4%;2021 年實現扣非淨利潤 561 百萬美元,扣 非淨利增速在2020遭受疫情影響同比下降27.4%後開始恢複,2021年扣非淨利增速爲10.1%。
淨租賃收益率多年保持在 8%及以上,疫情期間抗壓能力強。2013-2021 年平均淨租金收 益率 8.2%,2021 年受飛機供應延遲及飛機脫租影響下滑至 7.6%,同比下降 0.3pct。但 2021 年自有機隊利用率保持 98.5%,年底共有 5 架單走道飛機及 5 架雙走道飛機脫租。5 架雙走道 飛機脫租中有 4 架飛機于 2022 年 3 月交付,且剩下一架已重新簽署租賃承諾。
近 7 年 ROE 保持穩定,可比公司中保持領先。2013-19 年 ROE 基本保持在 15%及以上, 2021 年疫情影響下 ROE11.2%,同比 20 年疫情極端影響下上升 0.3pct。選擇全球前 10 大飛 機租賃公司中已上市且專注于飛機經營性租賃業務的 2 家:AerCap、Air Lease 以及亞太市場 前 5 大飛機租賃商中中國飛機租賃作爲可比公司。AerCap 是一家綜合的全球性航空公司,在 飛機和發動機租賃市場上處于領先地位。AIR Lease 是一家全球性的飛機租賃公司,公司致力 于向航空公司租賃商用飛機。中國飛機租賃是一家爲全球航空業提供飛機全産業鏈解決方案的供應商,公司旗下業務及成員公司包括新飛機租賃及老飛機拆解再生兩個主要板塊,目前是國 內最大的獨立飛機租賃商。截止 1H21,AerCap、Air Lease、中銀航空租賃、中國飛機租賃年 化 ROE 分別爲 10.47%、5.65%、10.40%、15.03%,中銀航空租賃在可比上市同業中第一; 13-21 年中銀航空租賃的 ROE 在疫情期間表現最爲穩定,可比同業中領先。
2. 機隊管理及股東背景形成護城河
2.1 高效運營短齡化、長租期機隊,逆周期投資快速擴張
20-21 年自有機隊分別淨增 41、22 架,飛機賬面淨值逐年增長。公司在疫情影響下繼續 保持機隊的穩健擴張,通過購機回租以低成本的方式補充自有飛機數量,2020-2021 年自有飛 機淨增量(41 架、22 架)較疫情前(2019 年 14 架)均有提升。2013-21 年公司飛機資産占 總資産平均達 82%。2021 年末,整體的機隊賬面淨值爲 196.4 億美元,同比增長 4.2%,2015-21 年 CAGR 達 12.9%。
公司機隊平均機齡及平均剩余租期均領先同業。截止 2021,中銀航空租賃自有機隊共有 380 架飛機,同比增加 6.1%,經賬面淨值加權後的平均機齡爲 3.9 年(較 FY20 的 3.5 年增 0.4年),爲飛機經營性租賃行業最年輕機隊之一;自有機隊截至 2021 年末的加權平均剩余租期 爲 8.3 年,爲飛機經營性租賃行業最長期之列。超 8 成租約爲 2027 年及以後到期,保證了公司長期穩定的現金流。
機型以窄體機 A320 系列和 737 系列爲主,迎合市場需求。2021 年末,機隊構成中波音 及空客的飛機占比 99%,其中窄體機占比 79.5%(空客 A320 系列、波音 737 系列等主流機 型)。並且未來的飛機訂單(波音 737 MAX、波音 787、空客 A320NEO、空客 A330NEO) 將側重于新技術,尤其是受歡迎的節油機型,燃油效率均只有上代的 20%-30%。(報告來源:未來智庫)
飛機投資周期受流動性周期和供需格局影響。在經濟形勢下行時期,航司希望出售多余的 運力來緩解短期的現金流壓力,此時飛機的價格比較低。2009 年金融危機、2013 年-2014 年 經濟下行,中銀航空租賃抓住時機,以有利的價格、購機回租交易補充機隊規模。中銀航空租 賃在 2020 年購買了 54 架飛機,其中 43 架是以購機回租交易向下遊航司購買。2015-2019 年 是經濟向好、流動性提高,飛機交易活躍,售價較高,公司增加飛機出售來補充資金,同時減 少購機回租、機隊擴張主要依靠從飛機生産商購買飛機。
疫情期間持續推進購機回租彌補供給缺口。波音及空客作爲公司最大的飛機供應商,截止 2021 年末,所提供的的機數占公司機隊規模的 98.8%。但疫情之下兩大供應商供給減少,公 司通過購機回租交易來彌補直接采購缺口,同時爲下遊航司緩解現金流壓力。
公司保持強勁流動性,近 8 年可用流動資金 CAGR9.5%。中銀航空租賃的流動性在疫情 影響下表現韌性。2021 年公司經營現金流量(扣除利息)保持穩定爲 13 億美元,擁有現金及 短期存款 4.85 億美元,同比+18.3%,未提取已承諾貸款授信 56 億美元,同比+9 億美元,可 用流動資金 60.85 億美元,近 8 年 CAGR 爲 9.5%。同時,公司自 08 年一直維持近 100%的飛 機組合利用率和客戶租賃款收回率,爲公司鎖定穩定的未來現金流。
2.2 高管團隊穩定專業,市場化薪酬體系助力長期發展
公司成立至今 29 年,橫跨多個行業周期取得優異業務業績,連年錄得盈利,離不開穩定 而富有經驗的管理團隊。自 2006 年被中銀全資收購,公司仍保留著原班核心高管,現任行政 總裁的 Robert James MARTIN 先生于 1998 年出任董事和董事總經理,擁有超過 33 年的飛 機租賃業務經驗,也是行業中在同一家公司任職時間最長的行政總裁;現分管風險、市場研究、 公司事務部門的張曉路女士擁有超過 30 年的銀行從業經驗;現任副總經理兼首席財務官的 Steven Townend 先生擁有 30 年的銀行及租賃業經驗。其他核心管理成員全球飛機銀行業及 租賃業均擁有 20 年至 35 年的從業經驗,公司核心的飛機經營性租賃能力繼續得到增強。
薪酬體系較爲市場化,限制性股權激勵計劃進行時。公司薪酬隨業績波動,2021 年由于市 場環境導致公司的淨利潤較疫情前(2019)下跌 20.1%,行政總裁 Robert James MARTIN 薪資爲 451 萬美元,較 2019 年下降 49.0%。其他 4 名最高薪酬人士平均薪資爲 249 萬美元, 較 2019 年下降 45.4%。此外,公司 2017 財年開始開展以現金與股票相組合的長期激勵計劃,現金部分是根據關鍵績效指標的達成情況發放獎金,股票部分是以限制性股票單元的形式授予 獎勵,通常在自授予日期開始的第三年可以行權。公司擬于 2017-2021 年 5 個財政年度完成 授予,2021 年 5 月 7 日(2023 年 12 月可兌現)完成第四次授予,合計 502.9 萬股,按每股 價值 48.4 港元(2022.3.15 收盤價)計算,合計授出股份價值達 2.43 億港元。
2.3 股東背景強大帶來低負債成本及靈活負債結構
疫情期間中銀提供有力信貸支撐。中國銀行持有公司 70%股權,爲公司控股股東,除獲取 貸款資金支持外,也爲公司提供了強大的增信支持。2020 年,中國銀行授予的無抵押循環貸款 額度增加 15 億美元至 35 億美元,占非流動性負債約 7%,同比增加 44pct,該貸款展期至 2026 年 12 月。
標准普爾公司與惠譽公司對公司的信用評級均爲 A-,優于行業其他可比上市公司。在全球 前十大飛機經營性租賃公司中,AerCap 標普評級爲 BBB,惠譽評級爲 BBB-;Avolon 標普評 級和惠譽評級均爲 BBB-;Air Lease 標普和惠譽評級均爲 BBB。
受益于穩健信用評級及多元化融資,公司債務成本業內領先。2015-1H21 公司平均債務成 本穩定保持在較低水平。2015 年末至 19 年受到美聯儲加息政策影響,公司借款成本年利率持 續走高。新冠疫情暴發後,爲緩解疫情沖擊,美聯儲迅速采取行動,緊急推出低利率,公司借 款成本下降。從 15-1H21 的平均債務成本來看,中銀航空租賃以絕對優勢位于對標公司中第一。
中銀航空租賃憑借強大的股東背景、穩健的信用調整負債結構進行低成本的資金補充:1) 無抵押債務占比債務總項逐年提高,2021 達到 96.4%,較疫情前(2019 年)上升 6.2pct。2) 票據及貸款是最主要的債務來源:16 年至 21 年上半年,公司的債務來源中貸款及票據占比債 務總項持續升高,2021 年占比達 100%,較 2019 年上升 5pct。3)低成本負債期限:2015-21 年,待償還債務中 3 年及以上到期占比穩定保持在 70%以上,平均爲 74%;4)固定利率負債 占比提升近 8 成:2015-2021 年,固定利率負債占比從 20%提升至 76%,有利于減少利率波 動給淨利潤帶來的不確定性;5)2021 年,公司根據全球中期票據計劃發行 15 億美元債券, 發行票息率爲 1.75%,期限爲 5 年,這是曆史以來飛機經營租賃公司在公開債券市場上取得的 最低票息水平。2020-2021 新發票據平均利率按發行規模加權爲 3%,低于 2019 年 3.7%的水平。
3.亞太地區成長潛力巨大,公司深耕亞太收益卓著
3.1 經營性租賃市場滲透率增高,集中度進一步加強
飛機經營性租賃市場持續高速增長,新冠疫情提升滲透率至 50.2%。根據 Cirium Fleets 披露,2019 年末全球約 22000 架客機中超過 48%由出租人管理;2021 年 10 月末,全球客機 數量僅增長約 300 架,而出租人增加了超過 600 架飛機的投資組合,租賃滲透率增加了 2.2%, 飛機經營性租賃的市場份額達到 50.2%。
2015 年全球飛機租賃行業 CR10 爲 58.5%,2021 年市場集中度進一步提高。2015 年, 根據 Ciruim 披露,按機隊規模排名前 10 的飛機租賃商占到了行業總體約 60%,AerCap 和 GECAS 占據行業龍頭地位,現役飛機數量均超過 1400 架,機隊價值分別爲 198 億美元、275 億美元。中銀航空租賃排在第五位,機隊規模爲 511 架。2021 年 11 月 1 日,按機隊規模排名 第一的 AerCap 完成對行業第二 GECAS 的收購。根據 Ciruim 披露,交易之後新 AerCap 擁有 超過 450 億美元資産(VS Avolon 600 架,170 億美元),機隊規模 1971 架,平均機齡爲 6.9 年,平均剩余租期 7.1 年,將爲全球約 300 家客戶提供服務,占市場份額 25%以上。這兩 家公司合並將占市場絕對的主導地位,飛機租賃行業馬太效應加劇。
公司聚焦亞太市場,打造龍頭核心競爭力。2015 年,公司機隊規模 511 架(VS. Avolon 365 架),機隊價值 9,943 百萬美元(VS. Avolon 8,473 百萬美元),在亞太市占率達 19%(VS. Avolon16%),較排名第二的 Avolon 優勢領先。2016 年 3 月,Avolon 被渤海金控收購。截 止 2021 年末,中銀航空租賃機隊規模爲 521 架,機隊賬目淨值爲 195.9 億美元,繼續保持全 球第五,亞太第一。
3.2 長期行業修複確定性強
2020 年飛機租賃業處于飛機需求、供給、資金流動性周期底部,21 年市場開始緩慢複蘇。 1)需求端:2020 年由于旅行限制減緩了國際複蘇,國內航運需求複蘇速度快于國際,隨著疫 情的控制和疫苗在主要市場的接種率走高,國內限制取消。21 年 11 月國內 RPK 總量比 2019 年同期下降 22%,而國際 RPK 總量及全球 RPK 總量較 19 年同比分別下降 58%、45%。國內 航運需求:對于所在國家擁有大型國內市場(尤其是中國、美國、俄羅斯和澳大利亞)的航空公 司,國內旅行需求正在改善。2)供給端:全球飛機制造業呈現雙寡頭局面。根據 CAPA 數據, 按全球飛機訂單計算,空客、波音占比分布爲 47%、37%。但疫情期間空客和波音大幅減少了 新飛機的供應,空客 A320NEO 系列及波音 787 系列飛機的交付出現延誤。另一方面,波音 MAX 系列飛機自 2020 年 12 月逐步複飛,對航空業爲利好發展,截止 1H21,近 30 家航空公 司現正執飛 MAX 飛機,且 175 個國家已對其開發空域。3)航空業的流動資金可用性總體保持良好,自新冠肺炎疫情爆發至 2021 年 3 月,全球範圍內以貸款、補助和薪金補貼形式提供 的政府援助達 2,300 億美元。
中長期來看,航空客運業有望維持高景氣、需求修複確定性強。全球航空客運量(表現爲 RPKs)與全球宏觀經濟增長高度相關,IATA 預計 2019-2040E RPK 增速將明顯高于 GDP 增 速,隨著全球經濟的穩健複蘇及亞太市場滲透率的提升,航空客運量將恢複穩健高增長。
IATA 預測,2019-2040E 全球 RPK 增速將達 4%,明顯高于 GDP 增速(2.7%)。其中 亞太地區 RPK 增速預計超 5%,中國 RPK 增速預計全球最高,達 5.4%。同時,中國預計將擁 有全球最高的機隊增速,4.4%。根據波音公司預計,2021-2040 年亞太地區(除中國外)新 交付飛機數量 8945 架,2040 年總機隊 9520 架,2020-2040CAGR 達到 15%。中國在 2021-2040 年新交付 8300 架,2040 年總機隊 9630 架。
波音預測未來全球航空客運量將翻倍增長,2037 達 82 億人次,客運需求年複合增長率將 達到3.5%。其中,亞太地區新增旅客將達23.5億人次,客運總量39億人次,CAGR(2017-2037) 4.8%,是全球增速最快的市場。
3.3 亞太航運滲透率有望進一步增強,公司受益
亞太地區 RPK 增速更高受益于 1)穩定的經濟增長提高中産階級的規模和實力。亞太地區 擁有約 60%的世界人口,空客預測,2019-2040E 亞太地區中産階級占比總人口穩健上升,2040 年將達 60%,CAGR2.43%,顯著高于世界整體水平(2.06%)。2)當前更低的航運滲透率。 2019 年,亞太地區的人均 RPK 均爲 2.4 百公裏,低于世界水平,僅爲歐美地區的 13%-15%, 對應每百萬人擁有的客機數量僅 4.2 架,低于世界 5.8 架每百萬人的水平,與歐美地區每百萬 人擁有客機數相差巨大。根據 IATA 的預測,亞太地區未來 20 年的 RPK 增速和機隊增速均遠 高于歐美地區的增速。據此,我們合理預測歐美地區的航運發展可能已達天花板,而亞太地區 則相對具有顯著提升空間。
公司飛機租賃租金收入及飛機資産中亞太地區占比最高。2020 年公司 52%的飛機租賃租 金收入來自于亞太地區,高于歐洲、美洲、中東及非洲占比之和。AerCap 亞太地區飛機租賃 租金占比 38%,Air Lease 亞太地區飛機租賃租金占比 51.7%,中銀航空租賃在可比公司亞太 區租賃收入占比中較領先。2021 年,亞太地區的飛機賬面淨值占比 47.6%,在高成長性的亞 太地區進行資産布局爲公司帶來業內領先的財務表現。
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精選報告來源:【未來智庫】。未來智庫 – 官方網站