自2009年7月六部委下發《跨境貿易人民幣結算試點管理辦法》，離岸人民幣市場發展走過風雨兼程的十年。離岸業務並非在地域上區分于在岸業務，在岸對于非居民提供的服務也是離岸業務重要的組成部分。建設人民幣離岸市場，發展人民幣離岸業務，是人民幣國際化下一階段的重要抓手。我們將通過系列報告思考全球主要離岸市場建設的經驗，並探討人民幣離岸市場未來發展方向。本篇從國際經驗著手，主要介紹離岸金融中心及離岸業務的內涵。
一、何爲離岸金融中心？
離岸金融中心（Offshore FinancialCenters, OFCs）是一個制度性而非地域性概念。學界對于離岸金融中心的內涵並未達成一致，共識基本圍繞在以下三個方面：（1）業務面向非居民；（2）有利的監管環境，包括低監管要求和最少的信息披露標准；（3）低稅率或是零稅率。IMF（2007）爲離岸金融中心曾下定義，稱“離岸金融中心是向非居民提供金融服務的國家或管轄區，其規模與國內經濟的規模及融資活動不相稱[1]”。何謂不相稱，IMF（2002）在系統性地監測和評估離岸金融中心的初期，曾以“管轄區內國際投資頭寸總資産接近或超過其GDP的50%，絕對規模超過10億美元”作爲標准。
離岸金融中心在自由和開放中生長。早期的離岸金融中心——歐洲美元市場誕生于20世紀五六十年代，其背景是：一方面，二戰後美國對西歐各國進行經濟援助和協助重建（即“馬歇爾計劃”），使得大量美元投放到西歐；隨著美國國際收支逆差逐漸擴大，盈余國也將結余美元存入歐洲美元市場獲取利息收入。而英國政府出于刺激本國經濟的考量，准許倫敦商業銀行吸納美元存款，辦理美元信貸業務，美元在歐洲市場形成流通。
另一方面，20世紀50年代後期，美國制定一系列幹預主義政策並實施，如圖表 1所示，美國政府對定期存款設置利率上限（Q條例）、強制上繳國外有價證券相對國內利息差（利息平衡稅IET）、對美國銀行對外負債征收存款准備金、控制向非居民貸款以及對外直接投資等，本意是阻止資金外流以緩解國際收支失衡（見圖表 2），但事實上卻“倒逼”美國銀行成立海外分行、發展離岸業務，而投融資資金的彙回搭建了離岸美元的回流通道。
1973年“石油危機”爆發後，順差國將美元資金存入美國和歐洲銀行，或直接投資于美歐金融市場，進一步促進了離岸和在岸之間的美元融通。總而言之，通過馬歇爾計劃以及國際收支逆差輸出美元，更加寬松的金融監管措施和稅收法律規則使得美元在離岸沉澱，美國海外分支機構的發展又進一步打通了美元回流渠道。得益于良好的金融環境，離岸金融機構往往比在岸具備更高的盈利性，IMF（1999）通過對580個離岸銀行與3900個OECD國家在岸銀行股東權益淨收益率調查，發現達到20%以上高收益率的離岸銀行比重遠比在岸銀行大（見圖表 3）。
由于低監管、高回報，離岸金融中心自産生以來迅猛發展，在1993到2007年間保持20%的年均增速，然而次貸危機的爆發引發了全球系統性金融風險的反思以及對離岸金融監管的重視。2008年9月，巴塞爾委員會發布《穩健的流動性風險和監管原則》，構建了全球流動性風險管理的統一框架；美國在推行緊急經濟援助法案的同時，也積極推動金融監管改革法案，限制大型金融機構的投機性交易（沃克爾規則）；FATF（反洗錢金融行動特別工作組）對國際反洗錢行爲的監管、評估和懲罰也在不斷加強。離岸金融中心發展陷入萎縮，直至2017年才重新出現增長，見圖表 4。
二、四種離岸金融中心比較
經過近70年的發展，國際上湧現出衆多成熟的離岸金融中心，按照職能劃分，大體可分爲混合型、分離型、滲透型和避稅型。具體來說：
混合型離岸金融中心是指資金出入境不受限制、離岸市場與在岸市場構成一個整體且並賬操作，非居民與居民存貸款業務在同一賬戶下運行。混合型離岸中心往往是在金融自由化驅動之下、市場化自然形成的，較爲典型的是以倫敦爲中心的歐洲美元市場和中國香港離岸市場。
分離型離岸金融中心的發展多由政府推動而成，雖在稅收、利率彙率管制和存款准備金繳存上大大松綁，但要求設置獨立隔離的離岸賬戶，禁止資金在離岸賬戶與在岸賬戶之間自由流動。分離型金融中心政策幹預的痕迹較濃，較典型的有美國國際銀行設施（InternationalBanking Facilities，IBF）和日本離岸金融市場（Japan Offshore Market，JOM）。這二者還具備一個共通之處，即“離岸市場在岸化”，進一步模糊了離岸業務的國界之分。
1981年美國批准設立國際銀行設施（IBF），IBF免除D條例[2]的存款儲備金約束、Q條例的存款利率上限制約以及FDIC的存款保險和審查制度。此外，美國各州在地方稅方面給予IBF不同程度的稅收優惠[3]。這些優惠條件以及金融管制松綁催生了第一個境內離岸市場，並與歐洲美元市場形成“抗衡”。IBF作爲政府推動形成的離岸中心，受到美聯儲的監管，包括IBF只能吸收非居民存款或向非居民放貸；根據D條例，對于非銀外國居民和企業存款必須2天以上才能轉賬和取現，且存款額度不得低于10萬美元；禁止IBF發行大額可轉讓存單等可轉換工具，防止離岸美元通過二級市場流入在岸。相較行政力量構建的IBF，以倫敦爲中心的歐洲美元市場更具定價權。
1980年代《廣場協議》加快了日本金融自由化的步伐，日本借鑒美國IBF監管框架，于1986年建立了東京離岸金融市場（JOM）。日本免除離岸賬戶存款准備金，積極推動利率市場化改革；稅收方面免除資本利率稅和利息預提稅，僅征收部分印花稅。與美聯儲類似，日本對東京離岸市場施加限制，包括嚴格限制與居民的交易；對離岸資金向境內賬戶轉移需繳納存款准備金，並設定淨流出上限；不允許發行大額存單等。
滲透型離岸金融中心介于混合型和分離型之間，是指允許離岸賬戶和在岸賬戶之間有限滲透，包括單向滲透（允許非居民存款向在岸賬戶放貸，但禁止在岸賬戶資金流入離岸），例如印尼雅加達、泰國曼谷等；以及雙向滲透（居民既可以利用離岸賬戶投資，也可以從離岸賬戶獲取貸款），例如新加坡離岸市場。1968年新加坡允許美洲銀行新加坡分行設立離岸賬戶——亞洲貨幣單位（AsianCurrency Units，ACU），吸收非居民的外幣存款，並不斷改革稅收制度和金融管制。稅收方面，取消非居民外彙存款利息預扣稅和所得稅、減免金融印花稅、下調公司稅等；金融管制方面，取消ACU賬戶20%准備金要求，不斷提高ACU賬戶新加坡元貸款額度上限，取消外資機構對居民提供金融服務的額度限制，取消外彙管制等。滲透型在發展初期多爲分離型，比如新加坡。我國自貿區的發展目標近似成爲滲透型離岸金融中心，但是在發展初期在實際業務開展上更接近于分離型。
避稅型離岸金融中心是指在零稅率管轄區設置離岸賬戶，進行資金劃轉與調撥。避稅型離岸金融中心一般是島國形態——例如開曼群島、巴哈馬等——充當了簿記功能，但一般不涉及實際資金交易。鑒于各國監管政策以及國際反洗錢等影響，避稅型離岸金融中心一直保持較小規模，前文所述（圖表 4）的10個離岸中心裏，開曼群島占比近30年差不多保持在2‰-3‰。
除了上述按職能劃分的四種分類，若按照業務範圍區分，離岸金融中心還可劃分爲國際型、區域型和島國型。國際型離岸金融中心面向全世界提供全方位的金融服務並安排資金的融通和使用，在利率、彙率、融資等方面處于主導地位，包括倫敦、紐約和東京離岸市場；區域型離岸金融中心通過接納海外金融機構設立的分支機構，將海外資金轉移到其所在區域內，或是將區域內剩余資金轉移到區外使用，主要包括新加坡、中國香港、盧森堡、巴林離岸市場等；島國型離岸金融中心基本特指“避稅天堂”，例如開曼群島、加勒比群島等，通過放松稅收、法律監管和信息披露等手段來展開業務，服務範圍相對有限。
總體而言，離岸金融中心的發展取決于市場的深度、廣度及創新能力，監管體系的質量，以及支付和結算體系的效率，“避稅天堂”的優勢正在不斷消退。同時離岸金融中心的影響力與其所在地的在岸金融市場發展程度也息息相關。據此，完善和深化中國在岸金融市場建設，同時建立“國際型”境內離岸市場或許是未來離岸人民幣市場發展的要點。
三、離岸業務概覽
離岸業務基本囊括了當代金融領域的方方面面。IMF（2003）指出“離岸金融中心業務圍繞銀行業務、資産管理、風險管理，針對大型實體公司以及高淨值人士。金融服務包括銀行業務——主要是銀行間業務和私人銀行業務；集體投資計劃——包括對沖基金、公開市場基金；資産管理業務；建立SPV和信托計劃輔助結構化理財、資産證券化以及財富管理；再保險和專屬保險爲主的保險業務等”。McCann（2006）和巴曙松、郭雲钊（2008）也對離岸業務進行了詳細梳理，我們將其整理如下：
第一，銀行業務是離岸市場核心業務，包括傳統存貸業務，銀行間市場短期資金拆借，銀團貸款爲主的中長期資金借貸，以及全球委托保管、資産管理以及個人信托等業務。
其中銀行間同業拆借不僅發生在某一離岸金融中心內部各銀行之間，還可能發生在不同離岸金融中心之間。資金自由流動下，各離岸金融中心的拆借利率基本一致，而離岸銀行的信用風險對自身拆借業務規模造成較大影響。
離岸銀團貸款相較在岸風險程度更高，一方面，離岸銀團貸款的借貸雙方涉及不同經濟體的不同主體，使其服從于不同法律和監管框架，當單一經濟體面臨危機時，也可能在離岸市場上形成聯動反應。另一方面，離岸市場“借短放長”的特征更加明顯，使得銀團貸款在協調和匹配不同短期存款的問題上更加複雜。然而整體來說，考慮到離岸市場免利息預扣稅和資本利得稅、零彙率管制、更寬松的監管架構以及報告要求，離岸銀行業務相對在岸更易展開，且利潤空間更大。
此外，金融衍生品和在岸離岸金融聯動也是離岸銀行的主營業務之一。金融衍生品方面，貨幣互換、利率互換、外彙期權、利率期權、遠期利率協議（FRA）[4]、票據發行便利（NIR）[5]、信用違約互換（CDS）、總收益互換（TRS）在離岸市場存在良好的需求。在岸離岸聯動方面，綜合賬戶管理（例如本外幣一體化資金池）、內保外貸、外保內貸、外彙存款質押授信等業務亦如火如荼。
第二，離岸證券業務以離岸債券、股票和集體投資計劃爲主要形式展開，其中離岸債券的規模占比最大。離岸債券通常以非公開、半私募的方式在多個經濟體發行，從而豁免債券募集說明書、許可和登記等方面在岸的限制，而免除利息預扣稅有助于降低離岸融資成本。
離岸股票市場主要針對未達到在岸上市條件的高新技術型企業或是擁有全球布局的大型龍頭企業，離岸股票發行後通常以存托憑證的形式進入在岸市場交易。
離岸集體投資計劃（CollectiveInvestment Schemes，CIS）是指由離岸基金公司發行、不同經濟體投資銀行組成承銷團體、向衆多經濟體同時出售，並將募集資金投資于全球證券市場的投資計劃，主要包括對沖基金和公開市場基金。一方面，“避稅天堂”的政策優惠吸引了衆多基金公司前往注冊，而且更多的經紀商、更高效的行政外包服務使得離岸基金産品存在優勢。另一方面，出于離岸對基金發行方商業秘密的保護，基金的投資標的和業績表現往往不能得到有效地披露。單位信托（unit trusts）也是集體投資計劃的形式之一。單位信托是指由專業投資機構運作、向投資者出售信托單位，將募集資金投資于有價證券，並將這些證券委托受托人管理的基金，其中專業投資經營機構與受托人組成信托契約的雙方，彼此需完全獨立，基金的投資與經營需遵守信托契約的法定條款。
第三，離岸信托業務作爲核心業務之一，主要針對擁有離岸公司、投資組合和離岸保險單的主體，當委托人發生居住地或是工作地遷移時，也可采用離岸信托進行財産委托管理。離岸信托業務還是重要的稅務規劃工具，能夠規避強制繼承權或是遺産法對財産分配的制約，保護財産免遭訴訟損失和不當索賠，部分避型離岸中心還可獲得財産或是遺産稅的減免，而且，離岸市場完善的隱私保障體系也能極大程度地保護委托人的秘密。
第四，離岸保險業務包括壽險、財産險、養老險、信用和保證保險、專屬保險、再保險等。其中再保險業務和專屬保險業務在離岸市場占據舉足輕重的地位。專屬保險（captive insurance）是指由工商企業自行創建，爲母公司、附屬企業或其他相關企業提供保險和再保險業務的獨立法人主體，即“自保公司”。專屬保險往往引領了離岸保險市場的起步，不僅因爲離岸市場低稅率、低准備金要求、零彙率管制，還因爲專屬保險承保領域較窄、便于監管和試行，往往在初期更爲適應離岸市場的土壤。再保險業務充分利用海外資源極大程度分擔了單一保險人的違約風險，但由于投保人和保險人分屬不同經濟體，信息不對稱以及各經濟體法律不適配等問題也會提高離岸再保險的風險性。
第五，通過設立在海外的SPV（特別目的機構）支持資産證券化也是離岸市場融資的重要方式之一。第一階段，在避稅型離岸中心設立SPV能極大降低行政成本，第二階段，信用評級、信用增級、發行ABS證券等環節均利用離岸機構和中介團隊來完成，從而達到降低新興經濟體融資成本的目的，且以國內資産（基礎設施收費、貿易應收款、項目資産收益、抵押支撐貸款等）未來現金流爲還本付息的依據，還有助于推動本國經濟發展。
參考文獻：
IMF, 1999, Offshore Banking: An Analysis of Micro- andMacro- Prudential Issues.
IMF, 2002, Offshore Financial Center Program: AProgress Report.
IMF, 2003, Offshore Financial Centers: A ProgressReport and the Future of the Program.
IMF, 2007, Concept of Offshore Financial Centers:In Search of an Operational Definition.
IMF, 2008, Offshore Financial Centers: A Report on theAssessment Program and Proposal for Integration with the Financial SectorAssessment Program.
Hilton McCann，2006，OffshoreFinance，Cambridge UniversityPress.
巴曙松、郭雲钊，2008，《離岸金融市場發展研究：國際趨勢與中國路徑》，北京大學出版社
注：
[1] An OFC is a countryor jurisdiction that provides financial services7 to nonresidents on a scalethat is incommensurate with the size and the financing of its domestic economy.
[2] 1980年《貨幣控制法》規定對不同類別的賬戶征收不同法定存款准備金率（常被成爲“D條例”），其中包括交易賬戶、非個人定期存款賬戶以及歐洲貨幣存款賬戶。1990年12月27日起，美聯儲將歐洲貨幣存款准備金率正式由3%調整到0。
[3]例如佐治亞州准許自有資本在2500萬美元以上的銀行無需繳納稅金和執照費，加利福尼亞州法律規定在確定應稅收入時，IBF可視爲州外機構，康涅狄格州允許銀行在計算應稅淨收入時，將IBF收入從總收入中扣除等。
[4]由于遠期利率協議不涉及本金借貸承諾，在不擴大資産負債表的前提下補償了利率風險，減少同業賬面往來，有助于提高銀行資本比率和資産負債率。
[5]即離岸銀行與非居民簽訂協議，由離岸銀行負責購買非居民一段時間內發行的一系列短期票據，並在二級市場上最高利率成本價格全部出售；如若無法全部出售，則由包銷銀行提供等額貸款。