“過去40年的成就是不可磨滅的，我們創造了人類曆史上最大的工業體——過去一個多世紀以來唯一超過美國工業規模的國家。”中恒星光投資集團首席投資官、創璟資本投決會委員沈韬在近日舉行的“2019陸家嘴股權投資峰會”上這樣強調。在他看來，中國制造業發展到現在的階段要解決的是創新的問題，在這個過程中，企業家和投資機構可以發揮更大的作用。
以下是沈韬演講的主要內容：
中國制造業已有成就不可磨滅
我今天演講的題目是“制造繁榮——從ROIC到巴-薩效應談國民財富與産業投資”。
228年前，美國國父之一、第一任財政部長亞曆山大·漢密爾頓寫了三份報告——《關于公共信用的報告》、《關于國家銀行的報告》以及《關于制造業的報告》。前兩者被國會通過成爲法案；但關于制造業的報告沒有通過。
在美國曆史上，這份報告寫的太超前了。它裏面有一句話是這樣寫的，“不僅富足，而且一個國家的獨立與安全都是極大地與制造業的繁榮聯系在一起。”
美國是1776年建國的，1791年的時候漢密爾頓提交了這份報告。在這份報告之後，美國經曆了蓬勃的工業化、資本化過程，之後發展了104年——根據數據統計，經濟學界普遍認爲1895年美國制造業工業規模和經濟規模的三項指標同時超過英國，成爲當時世界制造業第一的國家。
如果忽略“工業”跟“制造業”在指標上的部分差異。2010年，中國的制造業規模超過美國，成爲世界制造業第一的國家——這年距離1895年已經過去了115年。
我首先想強調一下中國制造業已經取得的成就是不可磨滅的。
回顧過去一個多世紀的曆史。德國、蘇聯、日本都曾試圖挑戰美國的制造業第一大國位置，但從來也沒有國家實現過。過去一個世紀，上述三個國家的制造業規模最高水平一度發展到接近美國的三分之二。2008年金融危機前，中國的制造業相對于美國也是類似水平。
中國以全球18%的人口實現了全球制造業産值的35%。另外一方面美國僅僅以4.3%的人口參與全球制造業活動的14%。如果對比單位人口創造産值的話，中美之間是1.94:3.26。可以很明顯發現中國制造業規模夠大，美國制造業實力強。
股市漲跌與投資資本回報率
2008年之後，中國制造業規模突破美國的三分之二，跨越曆史魔咒。即使這樣，在過去十年中，非常有意思的一件事情是美國在每年2%~3%的經濟增速下，股市連創新高。中國股市從2007年估值高點下來，2010年後，我們先說3000點保衛戰，又說2500點保衛戰。
股市是經濟的晴雨表，爲什麽A股沒有反應經濟增長的情況，沒有反應中國制造業、服務業和中國總的經濟規模快速追趕的過程呢？
專業做投資的朋友應該知道，對于一個上市公司或者對于投資而言，我們最關心的並不是公司利潤總規模有多少，而是一筆錢投進去之後産生的利潤率是多少。
站在資本的角度來說更簡單，整個公司累計投入資本是多少，能産生多少的利潤是最關鍵的。如果從ROIC（Return on Invested Capital，投資資本回報率）這個指標來說，大家會發現中美股市上市公司産生利潤的效率不可相提並論。對于投資者而言，一家動用一萬億的資産一年可以産生100億利潤的公司，遠遠比不上一家動用100億資本每年産生20億利潤公司的，這個道理是非常淺顯的。
美國過去38年的時間，上市公司ROIC大約是在11.6%水平。這個水平明顯超過了A股的平均年化收益率的水平。中國股市從1998年至今的整體ROIC大約在3.8%的水平。
我認爲中國的股市恰當反應了中國經濟實際情況。中國實際的經濟情況就是處在産業投資1.0階段，雖然利潤增速、營收規模産值提升非常快，但是資本回報率的水平是不夠的。
有觀點說A股回報率不夠高，是因爲上市公司分紅不夠，是因爲回購做的不夠；于是我們修改相關規則，方便公司做回購做股本的注銷提高EPS。但是請大家注意，做分紅和回購的前提是什麽？是這家公司可以高效産生利潤，並且利潤當中有大量的自由現金流可以做到回購。
從自由現金流這個指標看中美上市公司的差異有多少呢。我用一個月前的數據，美國45萬億上市公司當中自由現金流接近兩萬億。美國整個股市的市值是所有上市公司創造的可以自由分配扣掉資本開支可隨意用來分紅或者回購現金流的23倍左右。
相對應的A股的數據可得性比較低，剔除金融和地産之後大約40萬億人民幣總市值，對應大約五六千億的自由現金流。調整後的口徑大約是61倍-65倍。換句話說，A股上市公司即使把所有的自由現金流全部派現給大家，大約只有1.5%的回報率。所以分紅少、回購少是不是A股上市公司回報率低的源泉呢？不是的。公司産生利潤和現金流水平只在這個層次，無論通過什麽方法提高分紅，也無法有實際突破。
如果具體到行業，我找到兩個行業方向的ROIC。2012年-2014年中美高端制造業的ROIC，差不多是1比2。美國高端制造業的投入資本回報率在16.5%左右，中國在8.5%左右。值得注意的是，美國平均的債務資本成本要遠遠低于中國的債務資本成本的，如果加上財務杠杆之後，中美制造業的ROE差距會更大。
巴拉薩-薩缪爾森效應如果看中美財富對比的角度，中國的國民財富總值已經達到接近美國一半的水平，但是人均財富的差距是非常巨大的。有人可能會說，人均低是因爲中國的人多，總的財富被平均後會顯得很低。
這種說法其實是值得推敲的。如果站在加拿大人的角度看美國，我們會發現美國的人口是加拿大的七八倍，但加拿大的人均財富也只有美國的三分之二水平。世界上除了瑞士等個別國家以外，很少有國家的人均財富能超過美國人。人口數量和財富數量是相輔相成的關系，並不是負面的關系。
什麽會把制造業和財富放在一起，我想和大家分析制造業和服務業不一樣的地方。這裏就需要提到巴-薩效應（巴拉薩-薩缪爾森效應，是指在經濟增長越高的國家，工資實際增長率也越高，實際彙率的上升也越快的現象）。真正長期決定一個國家外彙水平是什麽呢？是國家可貿易的購買力。
以中國主流的出口産品之一：電子設備爲例。如果我們制造電子設備的生産效率提高一倍，即使彙率同時提高一倍，也不會影響出口效益。相反，對于制造企業來說，作爲原材料的大量中間零部件和能源的進口價格便宜了一倍。這就是美國現在的情況。我以前在美國工作的時候，發現大家24小時不關空調——因爲便宜。巴-薩效應反應在國民財富上，制造業恰恰是外彙決定的根本性要素，所以我這裏才會說制造業和其他行業不一樣。如果你僅僅是爲了創造GDP，解決就業，創造財富，其實服務業也可以。一個國家完全可以靠服務業驅動的，沒有問題，甚至從某種意義上來說單位GDP服務業吸收的勞動力會更多。
強大制造業的重要性
前面提到中國制造業規模大，美國制造能力強。接下來我們來看看中美核心資産是什麽？
中國的核心資産有互聯網公司、消費品、能源、以及金融公司大家應該都很了解。這裏重點給大家分享的是美國的核心公司：四大互聯網巨頭：谷歌、亞馬遜、蘋果、臉書；統治天空的幾家公司：洛馬、 雷神、諾斯羅普·格魯曼；世界三大民用航空發動機美國占了2個：通用電氣、普拉特-惠特尼；世界制藥三大巨頭美國占了2個：輝瑞、強生；數字半導體的統治者：英特爾、AMD、英偉達；模擬半導體統治者：Avago、高通、TI；以及以波音爲代表的航空航天業：2017年全球航空航天市場規模達8380億美元。美國以4080億美元高居榜首，占全球航空航天業的49%。中國排名第三，産值約爲600億美元。巴西、墨西哥、馬來西亞和新加坡在過去的二十年裏創造了新的産業集群，但它們分別占全球的比重都只有1%。
制造業是實物技術進步的源頭，因爲制造業産生了新的設備，大幅度改變人類生活的現狀和面貌。這是制造業和其他行業都不一樣的地方。一個國家應該想盡一切辦法降低制造業的成本，在資源、土地、稅費、房價等各個方面下功夫。
什麽叫市場經濟？
市場經濟的核心和靈魂，1776年亞當斯密《國富論》裏面寫的很清楚，它是每個人內心對利潤的追求和對私心的追求，最後達成全社會效率更優的過程。
産業1.0過去40年的成就是不可磨滅的。這段時間的發展創造了人類曆史上最大的工業體。實際上過去産業1.0的模式是實物投資+債務驅動。在金融學原理中，所有的債務不過是跨周期再分配的資本的調整而已。什麽樣的債務是好債務？借來的錢創造的價超過資本成本才是好的債務。
産業2.0時代，我們要思考的是每筆投資資本成本是多少，能不能帶來更好的回報。中國不同的城市的産業驅動模式差別已經非常大了。沈陽和廈門是非常典型的情況：廈門的人口只有沈陽一半都不到，廈門的GDP也要比沈陽更少一點，但這兩個城市創造的稅收其實是差不多的。這說明這兩個城市由于産業結構不一樣，導致不同的GDP含金量差距非常大。
創新轉型需要企業家的伯樂
最後想說的是産業投資2.0時代最核心的問題：企業家的伯樂。大家衆所周知，産業1.0時代，在中國紮根的本土和外來的制造業公司，通過融入全球供應鏈，實現出口創彙，實現貨幣供給。中國發展到現在的階段要轉型創新性的經濟體。這個狀態切換主要差別是追趕中經濟體解決“Known Unknown”；創新型經濟體探索“Unknown Unknown”。
曾經，我們是追趕中的經濟體，不用擔心這條路存不存在。對于創新性的經濟體來說，最大的問題是不知道這個東西存不存在。15世紀的歐洲人探索永動機的制造方法，他們並不知道永動機到底能不能被造出來，知道後來發現能量守恒定律之後，才知道不管是永動機是造不出來的，無論投入多少精力、資源和時間都是不可能實現的。
合肥有一個核聚變實驗場所，全世界有多個主要國家都在進行核聚變實驗。相對美國，我們的經費預算真的不高，我們爲什麽不敢在這上面投入？因爲我們不知道這個東西到底能不能造出來。
正因爲如此，在創新性經濟體中，企業家和投資機構起到的作用會比追趕型經濟體更大。投資機構願意立足産業，挖掘新技術方向追求高效的管理運營能力。投資人24小時都思考這個技術行不行得通，那個技術有沒有發展性，出現問題的時候怎麽及時止損。這些對創新經濟體的發展都有幫助。
總結一下，我今天演講的主旨是制造業不僅重要，而且它比大家想象的還要重要。因爲它是高收入的基礎，也是高稅收的基礎，是強彙率的支撐，是高回報的來源，也是國家能力的核心。謝謝！
本文根據主講人在第一財經主辦的2019陸家嘴股權投資峰會上演講稿整理
