然而，考慮住房市場和就業市場現狀仍相當緊張，我們認爲美國的通脹在“第二階段”很快降到2％至3％的理想水平可能性比較小，更有可能出現的是高位回落，但仍高于正常水平的通脹率。
未來美國經濟出現衰退程度有多嚴重，則取決于聯儲局治理通脹的決心。如果聯儲局堅持將“控制通脹”視爲主要目標，不輕易放松政策，將是“短痛長利”的選擇。雖然經濟可能會經曆衰退，但因爲美國的私人領域杠杆率不高，居民杠杆率處于近20年的較低水平。
企業負債雖有提高，但主要用于回購股票，資本支出較少。盡管需求可能下滑，但不太可能像2008年那樣出現資産負債表式衰退。由于有上世紀70年代滯脹的教訓，聯儲局應該不會允許通脹偏離目標太久，因此通脹進入第三階段，即通脹多次反彈經濟多次探底的概率不大。
下半年海外權益 可能迎來配置機會
抗通脹第一階段的關鍵是聯儲局能否通過加息縮表實現經濟軟著陸，即通脹回到2％的聯儲局目標附近但經濟並沒有出現嚴重衰退。近期海外股債市場跌幅有所緩和，美國10年期國債利率在大幅上升後，最近有所下降、通脹預期和實際利率均有所回落；而美股也在20％左右的下跌後有所企穩。這表明，目前市場上的主流預期是美國會經曆溫和的衰退，而通脹也會得到控制。
目前美國的國債利率曲線已經呈現扁平化特點，短端的利率水平比較高。一年期美國國債利率在過去12個月裏從0.1％升到3.0％，估值變化比股票更爲明顯，對接下來的加息預期已經有所反應。同時即使利率繼續上升，久期風險也比較低。具體來看，短久期高評級企業債收益率具有吸引力，穆迪Aaa評級收益率達到3.9％，Baa評級收益率達到5.1％。風險偏好較高的投資者還可以考慮浮息債産品，比如私募債基金、杠杆貸款等帶有信用風險敞口，但利率期限風險較小的産品。
低估值的資産類別，如成熟市場中的低估值板塊、以及離岸中國資産。在加息周期中，低估值板塊的表現通常好于高估值板塊。年初以來，美股中估值較低的板塊比如能源、金融、醫藥等，表現要好于互聯網等成長板塊。在全球市場中，離岸中國權益是低估值的典型代表。由于疫情、俄烏沖突導致的地緣風險、以及中國經濟周期的內在調整，中國資産在去年經曆了顯著的調整，估值到了自身曆史的極低水平。如果基本面本身能夠企穩改善，這類低估值資産在加息周期中的防禦性將會比較明顯。
（作者是中金公司財富服務中心首席投資官、董事總經理）
第一階段：快速加息，期望經濟取得軟著陸。去年底以來，美國已經出現了工資和物價相互推動的“通脹螺旋”。參考1970年代持續高通脹的曆史教訓，如果不能快速有效應對，可能造成長期通脹，這使得聯儲局今年加快加息來抑制通脹。受此影響，美國景氣度近期有所下滑，一些早期領先經濟指標已經釋放出衰退的預警。股市債市同時從今年高點回落。
與宏觀變化相關性比較低的量化對沖基金産品。宏觀對沖、相對價值等策略的表現與宏觀經濟、利率、股市表現相關性均較低，能夠提供比較好的風險分散價值。
第二階段：經濟進入衰退，通脹有所回落但仍然高于聯儲局2％的通脹目標，比如說4％至5％。這是因爲房地産和就業市場如果隨著經濟衰退明顯降溫，就可能緩解工資和物價相互推動的壓力。另一方面，即使油價繼續上漲，但高基數之下油價“翻倍式上漲”的可能性較低，這將降低能源産品的通脹率。
防守：通脹上升階段 仍須防範股債風險
第三階段：通脹的再度上升。這階段是否會發生，主要取決于聯儲局在第二階段的政策選擇。如果聯儲局吸取1970年代的教訓，始終將控制通脹作爲首要任務，以經濟的“短痛”換取遏制住通脹的“長利”、那將有利于美股市場的長期表現。但如果政策目標搖擺、在通脹得到控制之前就放松貨幣政策，則通脹率可能在此後再度升高，造成經濟和資本市場再次甚至多次探底。
投資者應如何應對？
現階段，在海外通脹仍未出現明顯拐點的時候，利率仍可能上升、股票和債券仍可能延續弱勢。如果投資者考慮以防禦策略爲主，可以以中短久期債、市場中性、抓估值窪地爲策略展開配置。
過去數年美國股市處于持續牛市，缺乏在合理估值水平的配置窗口。隨著市場調整，這一潛在配置窗口期可能會在下半年出現。一方面，美股估值已經出現了一定回落，目前接近于過去20年的中樞水平，如果下半年美股繼續調整，則可能出現比較有利的配置窗口。
今年上半年，美國資本市場呈現股債雙弱的局面，這背後的主要原因是美國面臨通脹的挑戰。未來美國通脹問題會如何演變？我們認爲可能會經曆以下三個階段。
在海外資産配置中，如果投資者希望采取先防守後反擊思路，可以參考以下分析。
但是如果通脹繼續攀高或維持高位，則聯儲局必須采取更嚴格的緊縮政策，股債市場有可能繼續受到抛壓；尤其是如果通脹沒有明顯下滑但經濟出現明顯的衰退使得企業盈利達不到市場預期，就會出現股價大幅下跌。因此在通脹沒有明顯回落之前抄底股票市場風險比較大。
抗通脹第二階段的關鍵是聯儲局面臨“抗通脹”和“穩增長”兩大目標之間的抉擇。由于此時通脹在回落，聯儲局很有可能轉向保增長而停止加息甚至開始放松貨幣政策（期待通脹會持續回落），因此短期內可能出現股市反彈。但如果聯儲局不惜經濟代價進一步壓低通脹，則股市則會繼續下探，但是債市有可能漲。