受地緣政治局勢急劇變化影響,石油、天然氣、金屬等國際大宗商品期貨價格出現大幅度上漲。3月7日,倫敦金屬交易所(LME)爆發史詩級逼空,鎳期貨3月合約價格漲幅72.67%,3月8日快速翻倍,創造出了101365美元/噸的曆史性價格,兩個交易日最高漲幅達到247.97%,導致交易所宣布暫停所有鎳合約交易,並取消倫敦時間當日所有場內場外交易,推遲原定于3月9日的交割,引起全球財經媒體廣泛關注。與此同時,青山控股被爆是“倫鎳”空單的最大持有方,面臨追加巨額保證金的巨大風險。這再次爲實體企業開展金融衍生業務敲響了警鍾。
“倫鎳”事件並非獨立個案
倫敦金屬交易所具有140多年的曆史,掌握著全球金屬的定價權。但是,從其曆史的角度,此次“倫鎳”停止交易並非首次。上世紀80年代由于工業技術的發展,鋁合金和塑料在包裝工業的應用大量增加,對傳統的錫包裝形成替代之勢,導致錫的消費量和需求下降。由22個國家政府支持的國際錫理事會在需求下降已成趨勢,明顯表現出供大于求的情況下,爲了穩定錫價格,借助倫敦金屬交易所錫期貨合約展開了長時間的多空搏殺,在1985年10月,錫期貨合約價格持續快速下降,國際錫理事會未能撼動市場力量,以政府行爲不可抗力爲由拒絕履行合約,致使倫敦金屬交易所停止錫合約交易4年。
從國內企業參與國際大宗商品期貨市場交易的情況看,曾經出現的較爲典型的具有較大影響的風險事件包括:
011997年株洲冶煉廠的“倫鋅”事件1997年3月,該公司所屬進出口公司賣空鋅期貨合約達到80萬噸,遠超全年30萬噸的産量,導致淨持倉頭寸遠超既定交易方案,被國際機構聯手全面逼空。最終國務院專門召開會議,擬定采取頭寸止損、追加保證金、合理調期等交易性措施,以及組織貨源等交割措施處理該事件,損失1.75億美元,按當時彙率折合人民幣15.59億元。022004年中航油新加坡石油期貨事件爲合理控制進口航空煤油采購成本,在判斷油價上漲的情況下,中航油采取買入看漲期權、同時賣出看跌期權的組合方式進行交易,成功管理了油價上漲風險。2004年,在判斷油價下跌之後,采取了買入看跌期權、同時賣出看漲期權的組合方式進行交易,但油價實際出現上漲,與判斷下跌形成反向,但中航油沒有及時止損,而堅持原有的下跌判斷,繼續按原定交易方式加大交易量,風險敞口持續擴大,達到5000多萬桶,超過了國內3年的航空煤油用量。最終在2004年11月被國際投行機構聯合逼空,造成虧損5.5億美元。032005年國儲銅事件從2003年開始,國際銅價快速攀升,並持續到了2005年。同時,國際機構普遍預測銅價還將繼續上漲。在這樣的市場氛圍下,國儲中心通過LME在銅期貨3100美元/噸價位附近持續做空,建立空頭頭寸約15萬⁓20萬噸。之後,被國際投行和基金機構聯合逼空,2005年9月中旬至11月,國際銅價上漲約600美元/噸,達到前所未有的高價,導致國儲中心損失9.2億元。042008年東方航空燃油事件2003年,東方航空通過場外交易市場與多家投行簽訂一系列價格不同的結構性期權合約開展航空燃料油套期保值,以對價格上漲風險進行管理,並伴隨著之後持續的價格上漲而獲得較大成功。但是,隨時美國次貸危機的爆發,2008年7月國際油價開始一路暴跌,國際航協統計全球航空煤油平均價格下降35%。這導致東方航空持有的套期保值頭寸出現巨額虧損。052018年中國聯合石化原油期貨事件受“OPEC+”減産協議持續推進以控制原油供給,以及美國對伊朗實施原油出口制裁和因沙特記者卡沙吉被殺事件而擬對沙特石油工業進行制裁等事件綜合影響,國際原油價格持續飙升,2018年10月3日布倫特和WTI期貨價格分別達到86.29美元/桶、76.41美元/桶的高點。由于地緣政治事件的不確定性仍然沒有消除,國際機構普遍預測油價將繼續上漲。這樣的背景下,中國聯合石化同樣做出了油價繼續上漲的判斷,並采取如當年中航油同樣性質的交易策略,買入看漲期權的同時賣出看跌期權。但是,由于美國對8個進口伊朗原油的國家實施豁免,以及並沒有對沙特石油工業采取制裁措施,致使國際油價表現出持續下跌趨勢,12月24日分別跌至50.47美元/桶和42.53美元/桶的最低點。隨後,27日中國聯合石化被曝出巨額虧損。
典型風險事件具有共同特點
根據媒體披露的信息,青山控股是此次“倫鎳”事件中最大的空頭。青山控股是全球500強企業之一,也是全球最大的鎳鐵生産商,擁有全球鎳市場18%的份額,在新能源汽車領域具有話語權。2021年鎳産量60萬噸,預計2022年和2023年將分別達到85萬噸、110萬噸,但其産品主要爲鎳含硫爲10%左右的鎳鐵和70%左右的高冰鎳,而LME規定的鎳交割品爲鎳含硫不低于99.8%的電解鎳,青山生産的鎳均不符合LME交割標准。多年來,青山控股在國內外期貨市場一直開展鎳期貨交易,積累了較爲豐富的商品期貨操作和管理經驗。
據彭博社報道,“倫鎳”事件暴發時,青山控股采取場內交易和場外交易相結合的方式做空鎳15萬噸,涉及摩根大通、法國巴黎銀行、渣打銀行、大華銀行、星展銀行、中銀國際,以及中國建銀國際、工銀標准、蘇克敦等10家銀行及經紀商。其中,通過經紀商在LME場內交易直接持有3萬噸空單,在場外交易中與對手方摩根大通做空5萬噸。在鎳期貨價格巨幅攀升被逼空的情況下,青山控股需要追加巨額保證金,普遍預計面臨百億美元以上的巨虧風險。由于有關各方均面臨巨大損失風險,銀團與青山控股不得不達成“靜默協議”,不要求青山控股追加保證金、不尋求進行強制平倉,爲LME鎳期貨交易重開鋪平了道路。但該事件並沒有真正畫上句號,有待進一步觀察。
無論是“倫鎳”事件中的青山控股,還是曆史上出現的其他典型金融衍生業務風險事件,都具有以下五個方面的共同特點。
01經驗豐富典型事件中涉及到的企業,一般均具有較爲豐富的金融衍生業務經驗,並曾經取得過較爲可觀的收益,這爲其持續利用期貨、期權等金融衍生工具管理價格波動風險奠定了基礎,增強了交易自信。但如何平衡好自信與市場變化的關系至關重要。02市場突變受不同突發事件因素影響,商品供求關系在短時間內發生劇烈變化,甚至發生逆轉,爲期貨、期權等衍生品市場提供了炒作契機,易于誘發交易價格的劇烈變化。03應對無方對市場劇烈變化時所面臨的追加保證金、巨額浮虧等風險不夠敏感,仍然堅信自身做出的既定市場判斷和追加保證金的資金能力,而低估或者忽視了誘發市場形勢發生改變的新因素,未能及時做出減倉、平倉、調倉等操作。04持倉集中未能始終嚴格堅持套期保值原則,無論從持倉合約集中度,還是從整體市場持倉集中度角度,都占比過高,甚至超過了作爲實體企業的實際業務需求,更與均衡業務量嚴重不匹配,使其他潛在市場參與者捕易于捉到逼倉的機遇。05場外交易由于場外交易協議條款較爲複雜、專業、冗長,實體企業普遍存在忽視概率極低而潛在損失極大的極小概率“黑天鵝事件”的可能。同時,交易對手一般都從事自營業務,場外交易信息存在泄漏風險,爲包括國際投行、各類基金在內的機構投資者在場內交易市場開展逼倉創造了有利氛圍。
加強風險管理是重中之重
俗話說,“常在河邊走哪有不濕鞋”。這恰恰反映了從事金融衍生業務,必須做好風險管控的重要性。從本質上講,包括期貨、期權、遠期、掉期、互換等市場工具在內的金融衍生品業務,都具有高風險的基本特征。同時,由于從事這些工具交易的既包括實體企業的商業投資者,更有在交易總量中占據主導地位的投行、基金機構等非商業投資者,再加之交易價格並非簡單地按照經濟學原理上固定其他因素,僅考慮供求關系變化,而是對現貨供求關系之外的貨幣政策、投資者偏好、市場情緒等諸多因素集中反映在交易價格變化之中,這使得極易受到突發事件的影響,導致價格在短時間內出現劇烈波動。這就需要商業投資者必須加強風險管理,能夠快速做出市場應對決策,不斷提高市場敏感性。總體上,應著重從以下三個方面加強並做好金融衍生業務的風險管理。
首先,必須堅持套期保值的基本原則。實體企業從事金融衍生業務的目的在于有效管理價格波動風險,保持生産經營效益的基本穩定,而不是博取市場價差收益。這應該成爲實體企業的基本底線,並以此爲准則制定交易策略和交易計劃,確保金融衍生業務持倉量與實際經營計劃相吻合。需要特別注意的是,這並非僅僅指持倉量不高于年度整體經營計劃量,而是指交易量、持倉量必須與經營周期中的月度經營計劃量,甚至更細致的經營計劃量相吻合,做到持有合約期限品種分散化,避免集中于某一個合約。同時,還應對自身産品與合約交割標准品之間的差異有充分的認識,有效控制非常條件所面臨的交割風險。無論是青山控股,還是以上列舉的其他企業,都沒有做到持倉合約與實際經營的計劃周期相吻合。
其次,必須堅持動態評估的基本方法。要深刻認識到金融衍生品市場具有極高的波動性,特別是在發生突發事件時更是如此。實體企業必須提高市場風險敏感性,加強對市場走勢研判,清晰掌握市場實際走勢與制定交易策略、交易計劃等決策時的判斷是否出現偏差,對所面臨的風險進行動態評估和壓力測試。當市場出現急劇變化,嚴重偏離當初的判斷時,必須以控制損失爲准則,采取強有力措施進行應對,嚴禁固執己見,以及與市場進行對賭。
最後,必須堅持場內交易的基本策略。一般情況下,交易所場內交易具有合約標准化高、市場流動性高,以及市場透明度高的基本特點,在理性交易情況下,能夠較易于控制風險和完成預期交易。而場外交易一般具有定制化、非標准、流動性差等特點,經常被稱爲交易雙方的“對賭”。但是,對于實體企業而言,在風險識別、風險評估、風險管控,以及風險處置,甚至協議條款的制定與理解、執行規則等多個方面,都與國際投行等構成的交易另一方處于不對等地位。因此,實體企業必須堅持以場內交易爲主的基本策略,盡可能不做場外交易,亦應嚴格控制利用市場工具組合開展複雜交易。
總之,“倫鎳”事件再度爲實體企業從事金融衍生業務敲響了警鍾,警示實體企業應將做好風險認知和風險防控放在首位,突出關注突發事件導致市場劇烈波動的風險,嚴守套期保值基本原則不動搖,強化交易和持倉與企業生産經營均衡計劃有機銜接,以場內交易爲主,只做“看得懂”的交易,順應市場走勢,根據市場變化及時做好應對,始終保持對市場突變的敏感性。
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