有關REITs的文章汗牛充棟，但多數是專家學者的理論和研究，境外標准REITs的實戰體會不多，因爲至今國內還沒有真正意義的上市REITs。在此，本人願意從親身經曆和實操角度聊聊如何切實地完成一個REITs的IPO過程和上市後的REITs治理，希望能給關心此領域的朋友一點兒有益的啓發，不妥之處還請多多包涵與指教。
有人說，過去二十年，中國房地産經曆了兩個時代：1998年到2007年，投資和銷售都處于高速增長狀態的”黃金時代”；2008年到2017年，行業進入門檻降低，競爭更加激烈，利潤隨之下降的”白銀時代”；未來十年很可能是”鍍金時代”，”把低活的不動産變成高活的金融品”，是真正的金融資本和産業資本的融合。
如果從行業盈利模式和能力角度劃分，過去二十年基本是”拿地-蓋房-賣房”的傳統産銷模式賺錢，簡單粗暴，但賺錢效應非常明顯。曾幾何時，中國的福布斯財富榜，基本就是房地産商的排名榜，過去二十年，基本是一個”黃金時代”，沒有所謂的十年黃金十年白銀，而中國也一直是以房地産爲代表的投資拉動型經濟。
未來十年確實會有些不同，房地産正在從傳統産銷模式向金融深化模式轉變，從開發商向不動産商轉變，將是一個盈利能力低于過去二十年，産業+金融爲主要的産業模式，因此，”鍍金時代”比較貼切地概括了未來。
而REITs是”鍍金時代”最重要的金融手段和方法之一。
從2005年越秀REITs在香港上市以來，國內一直沒停止對資本市場，尤其是滬深證交所開放國際標准REITs上市及交易的探討和渴望。我在上篇相關文章《@”類REITs”，你過得還好嗎？》中已經對REITs在中國的困局有所說明，本文不再重複，感興趣的朋友可以去看看。
既然國內公開市場暫時無法推行完整意義的REITs，選擇國外發行就是一種選擇。更積極地看，也會爲中國最終推出真正REITs積累有益的經驗。
從全球來看，美國REITs開展的最早，市場最大。在亞洲，除日本外，無論上市REITs的數量還是市值，新加坡都排在首位，截止2017年7月，計有44家上市REITs/商業信托。
本人曆時一年半並最終于2017年1月成功完成了一個新加坡主板房地産信托的IPO，所以本文就以新加坡上市爲主要內容。
REITs上市不同于通常的IPO，其上市主體是特定的資産包而非發起人公司整體，因此發起人整體運營狀況、資産規模、企業信用、曆史問題、潛在的風險等等與上市資産得到了相當程度的有效隔離。新加坡REITs優點包括：
· 市場完善，制度規範，有大量熟悉並認可REITs的投資者；
· REITs的層面不需納稅，即派發給REITs單位持有人的分紅不征收所得稅；房地産轉移到REITs裏免征3%印花稅；非居民機構單位持有人享有新加坡預扣稅（withholding tax）減免（從 20% 降至 10%）；
· 對于上市的REITs資産，新加坡不強制要求過去三年財務數據，提供Pro forma數據即可；
· 對于上市的REITs資産，新加坡不強制要求産權轉移完成，提供未來可以完成轉移的證明亦可，比如預售證明；
· REITs將至少 90% 的應稅收入派發給單位持有人；
· 境外外幣融資，一舉多得，既可規避人民幣彙率貶值風險，亦可部分資産用于海外投資。
· 新加坡銀行體系熟悉REITs，上市REITs可以獲取國際銀團的貸款，利率低于國內，可以降低整體資本成本。
· 部分資産配置在國外，公司與國際接軌，提高治理水平。
1
海外上市路徑
要在新加坡發行REITs，首先要搭建資産出境的紅籌結構，在境外采用家族信托形式持有出境資産是發起人需要鄭重考慮的選項，我們看看設立家族信托的意義：
· 按照委托人意願合理分配資産。很多情況下，委托人對受益人繼承和使用他的財産有具體的要求，通過信托協議的方式管理遺産，是最好的選擇。事實上，只要不違反法律，委托人可以通過家庭信托以任何他願意的方式分配其財産。
· 保護家庭信托資産。由于委托人通常將信托資産置于特定屬地（比如新加坡），且這些特定屬地通常具有良好的法律體系和客戶信息保密原則，因此可以避免家族財産在當地國家被罰沒或者強制征收等危險。
· 獲得遺産繼承稅收優惠。根據具體國家和地區的所得稅法不同，經過合理設計的家庭信托，可以減少一定的遺産稅或所得稅，最大程度地保留家族財富。
· 新加坡對于家族信托有著完備的法律和制度，充分地保護了財産所有人的安全和隱私。
家族信托架構
受托人Trustee通常由屬地的（私人）銀行擔任，通過他們的專業和設計，可以進行安全、規範的財富管理，保障財産的隱私、保值、升值。
在家族信托下，設立控股公司SPV，這個SPV可以設立在開曼、BVI，也可設立在新加坡，這取決于發起人的統籌考慮。設立SPV的意義：
· 接收REITs資産包，實現與原始權益人（即發起人Sponsor）的破産隔離（即使Sponsor破産，也不會影響信托單位投資人Unitholder對資産的權益）；
· 發起人Sponsor把資産出售給SPV，進而SPV具備發行信托單位Unit資格。
對于發起人，實施海外REITs上市，一定要深思熟慮以下問題：
· 海外資産配置，雞蛋放在不同的籃子裏會大大降低財産地理意義上過于集中的風險；
· 信托可以將上市資産包與發起人公司整體隔離，一旦發生市場或經營風險，不會涉及到上市的REITs資産，不會影響信托持有人的權益，反之亦然。
· 低活的商業地産得以變現，融資可用于更多更優質資産收購；
· 發起人可以通過全資擁有的 REITs 管理公司獲得資産和基金管理費形式的新業務收入。
· 在上市資産評估的信用增級基礎上，利用境外銀行貸款的低利率，組合杠杆融資；發起人可以通過這種方式降低債務水平和利息負擔。
2
資産出境
在上述境外上市的架構和途徑中，境外委托專業的律師、銀行按照規範的做法即可，沒有太多法律和政策上的障礙，有難度和挑戰的事項還是在國內。其中，首先要做的，也是政策難度最大的是資産如何出境，需要對資産及其權屬進行重組，調整相應的架構。
境外資本收購境內房地産企業股權
紅籌架構設計的核心是境外資本所有者的身份，要避免境內公司、企業或自然人以其境外設立或控制的公司名義並購與其有關聯關系的境內的公司，這種情況需要商務部審批（10號文），難度是可想而知的。
所以，境外持有者要有海外身份，而且名字要避免出現在境內被並購企業的股東名單中。在實際操作中，有一些專業方法和途徑合法地規避這些規定，圈內人都門兒清，在此本人就不多嘴了。
每項擬注入境外REITs的資産均各自獨立注入一個法人實體公司，或者將原有的法人實體公司下其它資産進行剝離，只留下可用于發行REITs的資産。
這個模式並不是直接的資産收購，而是境外公司”新加坡X Pte.Ltd”全資收購境內的”持有公司X”股權，這樣做的好處是：
· 避免了資産轉讓的相關稅負；
· 規避了外資直接收購境內房地産資産可能會涉及的政策限制。
審批制度
在實際操作中，盡可能將相關股權收購的金額控制在3億美元之內，由境外投資者向內資房地産企業所在的省級商務主管部門提出申請，將審批控制在省級以下，會使審批相對簡單和可控。
外資股權並購境內房地産企業時，通過地方商務部門批准變更設立外商房地産企業後，首先要完成商務部的外資並購備案，然後申請辦理外彙登記，否則，外國投資者將不能取得股權並購對價的支付能力。
境外股權並購房地産企業審批程序
上圖中，發起人要特別關注並購對價款的支付時間及節點，這不僅是遵守境內嚴格的制度，更關系到與境外IPO有關程序的銜接和配合，非常關鍵！
並購對價的支付
外國投資者應自外商投資企業營業執照頒發之日起3個月內向轉讓股權的股東，支付全部對價，該期限爲法定期限，不容當事人意思自治自行協商。也就是說，外資股權並購對價支付期限最長爲獲得地方商務部門批准之日起4個月內。
對特殊情況需要延長者，經審批機關批准後，應自外商投資企業營業執照頒發之日起6個月內支付全部對價的60％以上，1年內付清全部對價。
境外投資者資格
外彙管理部門一經發現以蓄意規避、虛假陳述等手段違規設立的外商投資房地産企業，將對其擅自彙出資本及附生收益的行爲追究其逃騙彙責任。
外資股權並購境內房地産企業應當滿足：
· 外商投資設立房地産企業，投資總額超過300萬美元(含300萬美元)的，注冊資本不得低于投資總額的50%。投資總額在300萬美元以下的，其注冊資本應不低于投資總額的70%。
· 提供保證函；
· 妥善安置職工；
· 處理銀行債務；
境外投資者資信證明
資信證明是由銀行對客戶的實際存款情況作出的證明文件，需要跟審批機關進行說明和溝通，爭取可以不被要求辦理公證或認證。
資産評估
並購交易價格的確定應當以資産評估的結果爲依據，也就是說交易之前應該對于要交易的股權或者資産按照國際通行的評估方法進行評估，然後以此價格爲基礎確定實際價格，而資産評估機構的選擇則取決于並購當事人各方協商確定或認可。 就審批程序而言，《關于外國投資者並購境內企業的規定》雖然規定了需要進行資産評估和不准以明顯的低價轉讓，但在提交審批文件時，除了涉及國有資産需要提交交審批文件時，除了涉及國有資産需要提交國有資産管理部門文件外，對于轉讓不涉及國有資産的，該規定並沒有要求提交評估報告。
我們在實際操作中，應新交所要求，聘請了兩家機構，Savills和Colliers同時按淨現值法和收益法進行評估，之後綜合兩家評估結果進行相應處理。
臨時性批准證書和臨時性營業執照
即依法批准設立的外商投資房地産企業，由商務主管部門和工商行政管理機關先頒發一年期《外商投資企業批准證書》和《營業執照》，待付清土地使用權出讓金後並取得《國有土地使用證》後再換發正式的《外商投資企業批准證書》和《營業執照》。 企業在證書一年有效期內全額繳納土地出讓金，並取得土地使用權證後，方可申請換發與經營年限一致的批准證書。
股權轉讓需要處理相關事宜還包括：
· 要對境內房地産企業進行資産剝離和重組；
· 外部會計師事務所出具該境內房地産公司過去三年的模擬財務報表。
引用如此繁複的法律法規及有關規定和辦法，是因爲在實際中，有關流程、程序一定要認真嚴謹地咨詢專業律師的意見並嚴格按照有關時間表實施，以保證有關事項能在約定的時間內解決並很好地銜接，這對于上市是非常重要的保障。
境外股權收購境內房地産企業涉及到的主要法律法規：
2006年《關于規範房地産市場外資准入和管理的意見》（171號文）
商務部2010年頒布的《關于下放外商投資審批權限有關問題的通知》
《關于外國投資者並購境內企業的規定》（10號文）
《建設部等六部委關于規範房地産市場外資准入和管理的意見》
《商務部、國家外彙管理局關于進一步加強、規範外商直接投資房地産業審批和監管的通知》
3
申請挂牌
要在公開市場上市交易，首先要按照證交所規定完成一系列複雜而嚴格的IPO流程。
概括說就是：擬將特定資産上市的發起人，需要通過投行和律師向新交所提交上市申請及招股說明書，完整、准確、真實地介紹自己，經過N輪（主要是新交所上市審批部門）詢問和回複，拿到新交所的上市批准函，然後在新加坡金管局登記初步招股說明書，約兩周後在金管局（MAS）注冊最終招股說明書，啓動投資者教育/路演，確定基石及機構投資者，啓動公開發售，最終挂牌上市。
這只是從審批角度看到的流程，對于來自中國的發起人，還有很多國內的工作要做，最主要的無非兩個方面：一是中國政府主管部門的審批；二是投資者。
通常講，商業地産所有權轉出境外，並沒有苛刻的政策限制，理論上是可行的，但仍然需要發起人與資産所在地的主管部門有長期的互動、交流和信任，發起人要有良好的社會與商業信用與口碑，這會在審批時間和難易程度上有明顯的體現。
4
關于投資者
除了上市資産質量良好，還需要發起人有良好的市場口碑和形象，在業界有比較大的影響力，才容易獲得市場和潛在投資者的認可。當然，投資的可能性和可行性也部分取決于投資者對新加坡資本市場的認可，還有潛在投資者自身資金規模和境外資金的調度能力。我也遇見有些投資者對上市資産非常認可，但最終由于內部審批流程，或者資金無法出境而沒能參與上市前投資的情況。
· 重點尋找對商業地産行業了解並有過類似投資經驗的投資機構；
· 境外上市就要重點與境外投資機構接觸，雖然上市在新加坡，但因爲在香港可以方便地開立新加坡證券帳戶，加之資金自由流動，香港投資機構，尤其中資機構是重要的潛在投資者；
· 重點挖掘與發起人有戰略協同，有市場影響力，有規模的大機構作基石投資者；
· 重點接觸對中國經濟、市場、商業地産均有充分了解並認可的投資機構。
5
關于路演
作爲一個計劃新加坡上市的中資公司，你沒有足夠的時間與精力，基本也很難去教育國際市場，去教育海外投資者，就像你很難叫醒一個裝睡的人，何況有些基本是長睡不醒的，比如，讓對方相信中國經濟不會硬著陸，中國的商業地産沒有全部被電商幹掉，資産所在地經濟有美好的未來，當地人均消費高于全國平均水平，等等，發起人幹不了外交部、商務部的事兒。再說，即使外交部、商務部，也基本沒可能說服教育不了解中國的海外投資者。
真正最後投資的，往往是一見鍾情，你在找他，他也在找你，衆裏尋它千百度，蓦然回首，對方就在燈光闌珊處，這樣的感覺最好。在投資機構的投資計劃和資産配置方案裏，REITs赫然在列（當然你彼時未必知道，往往是過後才意識到），投資機構也非常了解認可REITs，只要你的資産好、團隊專業，不需太費口舌。
路演多了，第六感官能力都大幅提高，在有些投資機構的門口，就能對此行的結果有基本的判斷，比如有些路演：你需要從中國宏觀經濟、房地産市場講起，一直到什麽是REITs、你所在地的經濟實力及未來增長、電商與傳統商業的PK、公司生存的機率……這種是最累的路演，也是不可能完成的融資。可是啊可是，這些分母也是IPO的必經之路。
路演好比相親，門要當戶要對，發起人要盡可能地展示自己的優點，也要真誠地告知自己的缺點。市場不擔心公司有不足，擔心的是不真實不透明。
6
關于投行
在所有的中介中，投行是至關重要的角色，它起到樞紐的作用。投行制定上市時間表、上市形式、對上市資産建立財務模型、建議發行規模及價格、擬定上市架構、推薦投資機構、承銷、做市，以及與證交所進行密切溝通獲得信任與認可，等等，不一而足。
所以，選擇對的投行是上市過程非常重要的一個環節，前提是一定要知道上市地投行圈的狀況，知道哪家是完成相關上市最多的投行，各家投行的市場影響力和口碑，各家投行的特點與優勢，各投行之間的合作曆史及角色……這不但關系到證交所對上市項目的信任，也關系到銀團貸款、投資者、股票發行等一系列重要事項。可以說，選擇對了投行，上市就有了成功的必要保證。
證交所對投行的評價和認可非常重要，好的投行會讓上市事半功倍，大大降低發起人與證交所之間的溝通與信任成本。
投行的重要角色之一就是承銷，因此，投行承銷能力一定要作爲重要的考察指標，一定要在合作之前明確投行在尋找確定投資者方面的能力與要求，避免到了路演階段才發現投行竟然無法提供相應的潛在投資者讓發起人去路演。
優秀投行的重要標志之一，就是有深廣的投資者人脈和朋友圈。
在與投行的溝通中，切記明確要求對方富有經驗的高級管理人員（主管IPO的高管，至少是副行長級別）參與，具體業務團隊要有類似IPO成功的經驗，要對中國及市場有深刻的理解，與中資公司有合作的經曆；上市團隊要穩定，原則上在IPO完成前，成員不能調整，除非發起人認爲該人員不稱職；發起人一定要尊重投行對市場和規則的判斷、建議，但同時，發起人也要明白無誤地表達自己的訴求，比如上市時間、流程的把控，上市資産、團隊的優點，等等，要以我爲主，更主動地推進並把控上市進程。
投行只是投行，強項在上市流程及規則，未必對上市資産及運營有多深的理解，尤其國外投行，對于中國，中國市場、中資企業，真的了解有限。大家一定各司其職，各自發揮彼此的長處。大家的角色不同，訴求和利益不同，有時候，某些事項，看法會不一致，這需要發起人有獨立的、清醒的思考能力和判斷能力，不需要一味盲從盲信投行。
我參與的商業地産信托IPO，主承銷商是新加坡本土最大的星展銀行，聯合承銷商是中國銀行、海通證券。星展銀行的投資者朋友圈主要分布在新加坡及東南亞，而中國銀行、海通證券更熟悉香港和中國大陸資本市場，各投行優勢互補，相得益彰。
7
關于新交所
新加坡的資産管理規模超過2.3萬億美元，預計到2018年將成爲全球第二大資産管理中心。有超過3000名投資專業人士, 4000 多支注冊基金和200多個基金管理公司，覆蓋全球近一半人口。
新交所是國際化程度最高的資本市場，有37%的上市公司來自海外，是亞太區首家新元/美元（或者新元/人民幣）雙貨幣交易所。
在整個IPO過程中，我們無數次收到新加坡就上市資産、發起人、國內政策、關聯方交易，甚至發起人的分紅免除等有利其它投資者的上市安排等等方面的問詢，未必每次問詢都非常專業，但確實都切中要害，細節、細微處都置于放大鏡下審視。即使做爲發起人的上市團隊，也不得不佩服新交所的敬業和細致，他們確實在爲市場站崗，在爲投資者盡責。站在公正客觀的角度看，真正體現了監管機構盡責盡職的精神和態度，而這些不正是一個成熟、規範市場的應有體現嗎？
對比看A股的監管和市場，還有太長的路要走，太多的事要做。
· 新交所對REITs上市有非常成熟的監管制度，不要挑戰這種規則；
· 事實求是，不要有國內常有的僥幸心理，自己沒把握的、沒信心的、沒底氣的做法、數據、行爲，就堅決要解決、消滅在自己內部，不要試圖蒙混過關；
· 一定要與新交所保持溝通渠道的順暢，要主動、誠實地披露不足和缺點，用誠實守信換取理解和折衷，不要嘗試扮演完人；
· 要充分展示對新加坡上市規則的遵守、尊重、學習和理解，並積極行動；
· 要發揮投行、律師的專業作用，聽取他們的專業意見，不要自以爲是；
8
銀團貸款
無數輪與新交所、金管局的溝通過程與結果，也是銀行對上市REITs考察的條件與前提。銀行是非常有意思有趣的機構，它們貸款的對象往往不是特別差錢的企業。悲情對銀行是無用而有害的，銀行要的是錦上添花，不是雪中送炭，而上市資格就是那個”錦”。
可以理解，金融的遊戲規則就是強者恒強，只有你展示出強于市場的資産和盈利能力，銀行們會歡快地提供融資支持，畢竟，銀行需要好企業創造價值。
因此，在新加坡上市REITs還有一個非常有吸引力的原因，就是相對于國內更低的銀行貸款利率，綜合各種融資成本，大概比國內低1.5個百分點。
而且，要知道，上市REITs由于其結構和特點，銀行貸款基本就是永續貸款，只需還息，本金的期限只是理論上的一個約束，到期refinancing即可。
· 最積極的還是中資銀行，因爲容易理解的信任和了解；
· 銀團構成建議由新加坡當地銀行、中資銀行和其它國際銀行有機組合爲好；
· 結合彙率，考慮美元、新元及人民幣甚至港幣的貸款比例，以及境內境外貸款比例；
· 不但要考慮當前資金需求，還要考慮未來一定時期的資産收購需求，貸款組合在期限上也要優化；
· 考慮利率風險、彙率風險，要有專業的套期保值措施。
新加坡銀團貸款會要求境內境外貸款之間要有關聯並保持一定比例，這主要緣于銀行的內部風險管控。畢竟，境外銀行通常很難對貸款企業的境內資産行使主張。當然，貸款規模和境內外比例是有彈性和談判空間的。
9
選擇合適的中介團隊
截止2017年7月，新加坡證交所計有上市REITs/商業信托44家。過去十一年間，圍繞上市REITs及再融資，造就了相當數量的中介機構不斷成長與成熟，並積累了非常豐富的經驗和能力，投行如新加坡本土的星展銀行、中資的中國銀行、海通證券、國際性的摩根大通；律所如新加坡本土的WONGPARHNERSHIP、A&G、中資的君澤君、金杜；會計師還是傳統的四大德勤、KPMG、E&Y等；資産評估如第一太平洋、高力國際；行業分析如CBRE，等等。
· 只有名氣是不夠的，重要的是有相當多類似的成功案例；
· 無論哪個領域的中介機構，明確日常負責的合夥人很重要；
· 因爲是境外IPO，境內境外不同專業機構，或者同一個專業機構內境內境外團隊的溝通、協調與配合非常重要。
7
關于上市的組織和工作開展
上市是個系統工程，幾乎需要發起人所有職能部門的參與和配合。因爲正常的工作還要繼續，上市就成了額外需要承擔的工作。一旦啓動了上市程序，發起人一定要從最高決策層由上至下全面動員，一定要給予最高程度的重視和權力，否則，這個過程就會變得拖沓、冗長，甚至會遙遙無期，賠了夫人又折兵。
· 要成立IPO工作組，組長一定要由熟悉海外資本市場、能夠協調發起人所有部門，有大局觀、行事果斷、談判力行動力強且董事會充分授權信任的高管擔任；成員要由CFO、資金總經理，以及投資、運營、招商、物業甚至人事的第一負責人組成；
· 一定要拆分IPO所有工作，明確地分配給所有工作小組成員，嚴格完成日期；
· 與投行、律師、會計師等中介充分溝通討論後，制定明晰的上市時間表，並不折不扣地執行；
· 要對可能出現的意外情況有充分的考慮和准備，並有預案和備選方案；
· 當需要時，所有部門和人員要優先完成IPO相關工作；
· 要有思想准備，有些工作可能會重複進行，比如財務報告和評估報告會因爲時間窗口原因需要更新報告日期；
· 一定要與資産所在地主管部門密切溝通，獲得盡可能大的支持和幫助；
6
選擇好的時間窗口
這其實是個非常重要的問題，實際操作中，投行會給出專業的判斷和建議，但發起人需要結合自身的情況，以及國內市場的發展變化和趨勢，做出最終的決定。
正確的上市時點選擇，會最大化或者最優化地實現上市的目標，包括找到優質的戰略投資者、最好的發行價格、市場較高的認購倍數，以及挂牌後宏觀經濟和資本市場友好的環境支撐、支持公司的市場表現。
同時，好的挂牌時點，也會降低上市的整體成本，包括中介費用、融資成本如銀團貸款利率、有利的人民幣彙率，等等。
附言：
經過1年7個月的努力，最終，我們于2017年1月，中國新年前四天，在新加坡主板成功挂牌交易，響亮的上市鑼聲證明：世上無難事，只怕有心人。
楊斌 上海 2018年9月9日