一般情況下，對于核心品種承壓的藥企，我是不會看的…但是，凡事都有例外，自從去年被調賬調出事的四環醫藥（460.HK）那不講道理的回購（60次，累計16.92億）花式打臉之後，我覺得，可以有態度，但不能有偏見啊。
因此，在人群中，因爲回購，多看了一眼麻煩不斷，新低不止的：綠葉制藥（2186.HK）。
？ 一、綠葉沽空爆表
綠葉制藥是三大PE（新天域、鼎晖、中信産投）加持下在2012年新加坡私有化再在港股上市的藥企（新加坡私有化的，你懂的~），2014年在港股IPO，5.92元/股，共募集68億，賣了部分老股，募集淨額45億，三大PE中新天域、鼎晖都撤了，剩下中信産投還持有5.92%（求中信的心理陰影面積…），大股東持股45.68%，公司的核心品種都是收購回來：
2006年公司收購抗癌藥物希美納及其市場銷售網絡。
2007年公司成功收購南京思科藥業有限公司（現稱南京綠葉）的全部股權，該公司主營抗腫瘤藥物，主要産品包括力撲素及天地欣。目前力撲素是公司的核心收入來源，通過收購南京思科藥業及希美納，公司成功立足于抗腫瘤藥市場。
2007年和2009年共計收購北京北大維信生物科技有限公司69.55%的股權，爲公司的心血管藥業務奠基，其主要産品血脂康目前已是公司的核心産品之一。
2011年收購四川寶光藥業股份有限公司（現稱四川綠葉寶光）的全部股權，該公司主營業務爲糖尿病産品。此項收購使公司進入糖尿病領域，其主要産品貝希目前已成爲公司的核心産品之一。
2014年IPO之後，一度計劃用36.84億人民幣收購嘉林藥業57.98%，隨後繼續計劃用24.16億人民幣收購剩下的42.02%股權到全資收購（合計61億），核心品種包括阿樂（阿托伐他汀鈣片）（可用于降低及治療高膽固醇）及鹽酸曲美他嗪膠囊（可治療包括心絞痛在內的心血管症狀）。這個大手筆的收購最終架不住A股的高估值，2015年綠葉制藥終止收購嘉林藥業，嘉林藥業轉身就以83.69億元去A股借殼天山紡織（000813.SZ）…
2016年2.45億歐元並購瑞士Acino AG，其爲全球領先的透皮釋藥系統（TDS）公司，並且是歐洲最大的獨立TDS生産商之一，總部位于瑞士。其産品主要爲中樞神經系統（CNS）、疼痛及激素等較複雜且利潤較高的專科貼劑産品，其中多個高制造難度的産品已成功上市或即將上市，包括卡巴拉汀、丁丙諾啡、芬太尼及避孕貼劑。同時，該公司于皮下植入體劑型方面亦已開發大量專有技術及制造能力。
由此可見，綠葉身上最核心的基因是並購整合，目前在售的核心品種都是並購而來，IPO的資本運作方向也是對外並購，而並購驅動的藥企最大的問題就是需要時間整合，容易後勁不足：
2017上半年公司收入同比增長24.3%至18.51億人民幣，主要受益于Acino的收入並表。去除Acino收入並表影響，公司收入增長同比8.9%。經營利潤率下降3.1個百分點至29.1%，淨利潤同比下滑9.2%，核心淨利潤（剔除股權激勵開支、一次性存貨攤銷、收購事項導致的開支）同比增長8%至4.54億人民幣；
腫瘤産品（主要爲力樸素）收入9.36億，增長5.4%；
心血管産品收入2.84億（主要爲血脂康、麥通納），7.2%的負增長；
消化與代謝産品收入3.52億，錄得40.6%的高增速（主要受益于貝希的強勁增長）；
中樞神經系統産品收入2.29億，主要由于收購Acino並表影響；
其他品種收入0.47億，主要由于其他産品的收入增長。
如果僅僅是業績增長乏力倒還好，關鍵是核心品種（收入占比近50%）力撲素（注射用紫杉醇脂質體）在國家談判目錄談判過程中談崩了，國家醫保談崩後，8個談崩的品種據說被人社部放出風聲說，不單省級醫保新增補一律沒戲，連以前進入的這次也要退出。
邏輯上講，人社部是有動力維護住帶頭大哥談判的威懾力的，要不以後還怎麽砍價。沒有談成的覺悟，就不要去談嘛，談了又談不攏，大哥的臉往哪放…後面力撲素能守住多少個省還是看公關能力，更不用說石藥、恒瑞的紫杉醇（白蛋白結合型）正在優先評審，這種核心品種顯著的負面情緒壓制下，想翻身太難了，管理層對力撲素18年的展望也下調到高個位數。
加上上半年並購的公司的卡巴拉丁在美國收入下降28%，連並購整合也不及預期…
核心品種承壓+並購項目失速，這不是完美的做空標的，誰是？
？ 二、綠葉的反攻？
按照目前在售的管線，短期內看不到特別強勢的反彈的可能，但是綠葉就真的從此原地爆炸了？覆巢之下還是有點變量的：
1、崛起的小品種
現在管線中，希美納進入獨家醫保目錄，可能會快速增長（這是個獨家1.1類新藥，多年增長緩慢，主要原因是在醫保工傷限制目錄）。貝希和血脂康也將受益于醫保目錄調整，前者由乙類升爲甲類，後者去除了住院報銷限制，將大幅度增長。還是有品種扛得住，不至于全軍覆沒…
2、潛在的新並購
中報短期負債31.85億，現金及等價物29.25億，同比大幅增長，除了去年收購透皮劑業務的影響，去年到今年一直有2個潛在收購項目跟進，在投標，需要現金在賬上，但還沒有完成。年底年初的時候，如果收購不成，那麽會還掉部分貸款。
可預見的兩個催化劑可以穩住基本盤，但是小品種的業績還需要年報的確認，並購的推進又有不確定性，在這段時間消息的真空期，綠葉還真的就是任空頭玩弄的小女孩…
在這種時候，最理想的劇本，必然任由股價繼續下跌，最後大股東來一發私有化，然後愉快的割把韭菜再換個地方上市，但是這個最優解的劇本目前的信息來看是不現實的…
1、A股發行規則難以預測，更重要的是今年很多醫藥公司因爲費用的問題卡住過不了會，現在貿然退港股回A股就是挖坑給自己跳，至于遠走美股，那估值就更不用看了…所以，當下無路可退…
2、更重要的是，在集團層面，制藥板塊已經上軌道了，2013年成立的醫療産業事業部還嗷嗷待哺，醫療板塊也沿襲了綠葉向來的套路，開啓了複制制藥板塊的令人眼花缭亂的全球化並購之路：
2015年6月，綠葉醫療成爲新加坡體檢和診斷服務品牌Asia Medic的第一大股東；
2015年8月，綠葉醫療的母公司綠葉集團並購新加坡基因檢測公司Vela Diagnostics，進軍基因技術和精准醫療領域；
2015年10月，綠葉醫療完成與了韓國JC健康株式會社的正式簽約，投資並控股JC健康株式會社；同時持有韓國知名婦兒專科品牌愛麗美（Ellium）；
2015年12月，綠葉醫療以約6.88億美元（約合44億元人民幣）收購澳大利亞第三大的私立醫院運營商Healthe Care，在澳大利亞的主要城市和地區擁有17家醫療機構，現有近2000張床位、50多間手術室和4500名員工，年銷售額約30億人民幣；
2016年12月2日，綠葉醫療旗下的Healthe Care以1.55億澳元（約合7.75億元人民幣）的價格收購澳大利亞醫院運營商Pulse Health，在澳洲和新西蘭擁有8家私立醫院和5家日間手術中心，爲澳新當地患者提供高質量的外科手術、康複治療和心理健康治療服務。
這幾年集團的醫療板塊少說了花了50多億，你說錢從哪裏來呢？在醫療板塊還未證券化之前，集團不會這麽傻把唯一的上市平台也給廢了，要不分分鍾就跟萬達私有化之後一樣進退維谷，更別說集團手裏的綠葉制藥（2186.HK）36%的股權還有質押（2016Q4數據）：
在這樣的背景下，集團是有很強的維護上市公司股價的動力，要不真的被空頭打廢了，後續想有點啥資産運作都不好整了，萬一打穿了就不是好玩的囖，這樣中報前是靜默期，中報後的回購也就是順其自然的事情了：
嘴炮式回購見多了，這種沒有明確指引，咬手指寫血書的回購一般都當開玩笑好了，但是後續幾天，上市公司還真的實打實的回購了好幾大筆，9月4日起，已經回購了四筆，累計6500萬。
那問題來了，未來綠葉的回購究竟能有多凶猛呢，由于行業的趨同，回購的動力，綠葉很難不讓人聯想起四環，但是，一對比之後，你就知道究竟誰才是強勁而穩健的經營活動現金流…
綠葉的淨利潤現金流含量不如港股其他幾個藥企大哥般強勁，還要爲後續幾個潛在的收購留彈藥，必然做不出四環那樣喪心病狂的回購行情，綠葉這波回購退是穩住中報不及預期後的恐慌盤，進一步可能就是配合著南下資金給洶湧的做空盤來一下。
南下資金一直在持續的流入綠葉，特別是在中報出來跳空低開之後，南下資金加速流入，持股比例大幅提高到10.68%…
那劇情發展到現在就有意思了：
沽空者：核心品種承壓+並購項目失速，搞他，9月1日證監會數據未平倉空倉占流通股6.4%，平均成本4.02元/股，這幾天沽空比例維持在15%左右。
南下者：股價創新低的有名有姓的醫藥股，搞他，抄底小能手（南下資金）在中報後持股比例大幅提高到10.69%。
大股東：體系外的醫療還燒著錢呢，上市公司股權還質押著，股價再跌估計中信就穩不住了，各種因素交加股價必須抗住，上回購。
有大股東回購+南下資金加持，股價向上的動力短期內還是比較強的，但是，從現在到下個財報季的消息真空期內，站穩邏輯未確認之前，如果後續中報披露的數據中，大股東持股的質押比例進一步提高了，那未來沽空繼續放大的可能性還是有的，如果有人要搞事情，還是有很大的操作空間的…
so，三個戲子一台戲，接下來就持續關注，究竟誰的錢多誰話事了~
？ 結語
並購驅動的公司，除了業務整合是坑，商譽也是坑，後續綠葉的路，不容易~
假如今年真的站得住，跟去年持平，那靜態15倍的PE也確實不過分~
不看基本面，就純博弈，現在6.4%的沽空vs10.69%的南下。
南下資金說爭奪定價權說了這麽久，綠葉的質地如果對比A股的同行，即使是不增長甚至略有倒退，也是有顯著的估值優勢的~
就看最後這個奪權，是做空的猛，還是南下的猛了~
更別說上市公司尾盤回購的神助攻：
