1.低硫燃料油價格
1.1.燃料油價格體系
燃料油在我國成品油中市場化程度較高，我國于2001年解除燃料油價格管制，2004年取消燃料油進口配額、實行進口自動許可證，上海期貨交易所燃料油期貨也在2004年上市，曾經一度成爲期貨市場焦點，但由于稅收政策特別是消費稅政策變動頻繁，對國內燃料油價格影響較大。保稅燃料油市場由于不受稅費影響且與國際市場緊密關聯，價格更多是受到市場因素主導，前期保稅燃料油主要依靠進口也決定了其定價基准主要參照新加坡價格體系。
從國際市場來看，國際燃料油市場計價基准主要基于船用規格，交易活躍的作價方式遍布全球最主要的幾個資源地和消費地。此前活躍于市場的高硫燃料油在鹿特丹地區主要參照Platts Rotterdam Barges，美灣地區主要參照Platts USGC 3.0％ No.6，地中海地區主要參照MOP MED （Mean of Platts Mediterranean），中東地區主要參照MOP AG （Mean of Platts Arab Gulf），遠東地區主要參照MOPS （Mean of Platts Singapore）。其中，MOPS（Mean of Platts Singapore）是新加坡普氏的定價機制，按照普氏窗口的紙貨和實貨報價及成交情況確定，是計算我國燃料油進口成本最常用的定價基准。
對于低硫燃料油來說，IMO2020限硫令實施後，現貨市場尚未形成一致的低硫燃料油評估體系，目前新加坡主流仍以10ppm柴油作爲計價基准，同時參考0.5％燃料油評估進行報價，據了解我國低硫保稅燃料油現貨市場定價基准仍以參照新加坡市場爲主，但隨著國內低硫供應釋放，現貨貼水較新加坡已顯現優勢，INE低硫燃料油期貨上市後也可能進一步影響我國甚至亞洲地區的價格體系。
從具體價格來看，由于亞洲地區長期供不應求，新加坡燃料油價格較歐美在大部分時期均呈現相對穩定的溢價，2019年開始隨著限硫切換的進行高硫及低硫燃料油跨區價差均波動較大，新加坡低硫燃料油價格在2020年初觸頂，同時與鹿特丹及休斯頓價差達到最大，限硫切換完成後已逐步趨于穩定。此外，雖然我國高硫燃料油供船價格大部分時期高于新加坡，但隨著國産低硫燃料油逐步流向保稅市場，低硫供船價格二季度以來一度低于新加坡，競爭優勢開始顯現。
圖1：新加坡高硫燃料油價格及跨區價差
資料來源：路透，國投安信期貨
圖2：新加坡低硫燃料油價格及跨區價差
資料來源：路透，國投安信期貨
圖3：新加坡與我國長三角高硫燃料油供船價格
資料來源：金聯創，WIND，國投安信期貨
圖4：新加坡與我國長三角低硫燃料油供船價格
資料來源：金聯創，WIND，國投安信期貨
1.2.低硫燃料油價格影響因素
作爲原油的直接下遊産品，原油價格決定了低硫燃料油的波動節奏，近一年來新加坡低硫燃料油與布倫特原油價格相關系數達0.972。由于低硫渣油可作爲催化裂化原料，其與汽柴油的相對強弱也將影響煉廠的轉産意向，裂解價差反映了油品與原油價格的相對強弱，低硫燃料油裂解價差長期趨勢與其他主産品基本一致，但限硫切換節點前後低硫燃料油供需缺口較大，市場對其持續供不應求的預期也較爲高漲，2019年末低硫燃料油裂解價差大幅走高，2020年以來隨著供應釋放預期不斷加強，加之新冠疫情影響下汽柴煤等油品需求大幅坍塌，低硫燃料油裂解價差已逐步走弱。高低硫切換完成後，燃油裂解價差較其他油品裂解價差的相對波幅將有所降低，低硫燃料油絕對價格與原油的聯系也將更爲緊密。
圖5：低硫燃料油價格與原油價格
資料來源：路透，國投安信期貨
圖6：新加坡主要油品裂解價差
資料來源：路透，國投安信期貨
低硫燃料油需求端主要受航運市場影響，全球宏觀經濟與海運貿易的景氣程度將直接影響船用油消費，從此前海運市場中最主流的高硫燃料油市場來看，其裂解價差和BDI指數形成一定的周期共振。此外，長周期來看，船舶運力結構、平均航速及船用脫硫塔的安裝比例也將影響船用油的消費體量及低硫燃料油的市場份額。而對具體消費地來說，除了港口吞吐量外，船加油服務體系的成熟程度、價格的相對優勢都是決定其潛在需求的關鍵因素。
圖7：BDI指數與高硫燃料油裂解價差
資料來源：Wind，國投安信期貨
圖8：低硫燃料油價格影響因素
資料來源：Wind，國投安信期貨
2.低硫燃料油期貨介紹
2.1.低硫燃料油期貨合約介紹
表1：低硫燃料油期貨標准合約
資料來源：上海國際能源交易中心
低硫燃料油在上海國際能源交易中心上市，與原油期貨相同遵循國際平台、淨價交易、保稅交割、人民幣計價的方式。特別需要注意的是，與上期所當前的高硫燃料油期貨相比，低硫燃料油除了硫含量標准不同外，由于低硫渣油大部分經加氫處理及低硫燃料油調和方式相對多樣等原因，其穩定性、相容性差于高硫燃料油，因此質量標准特別增加了粘度、密度下限，最小入庫量爲5000噸並增加了混罐儲存的相容性預檢，倉單有效期限定于6個月。
表2：高硫燃料油和低硫燃料油期貨要點對比
資料來源：上海期貨交易所，上海國際能源交易中心
與高硫燃料油相同，交易所公布的首批交割庫也集中在長三角地區，啓用庫容爲32萬噸，據了解後期圍繞煉廠、船加油港口的分布，在長三角、環渤海、珠三角地區均可能增設交割庫，倉儲費用當前與高硫燃料油相同均爲3元/噸/天。
表3：低硫燃料油期貨指定交割倉庫庫容信息（單位：萬噸）
資料來源：上海期貨交易所，上海國際能源交易中心
2.2.低硫燃料油價格走勢分析
新加坡原油及成品油紙貨市場活躍，以MOPS均值作爲結算價的場外掉期合約爲內盤期貨的定價提供了重要的錨定路徑，保稅380燃料油運行近兩年來，與新加坡高硫燃料油場外掉期高度相關，一般認爲盤面合理價格即進口到岸成本，爲MOPS基准價加上現貨貼水及運雜費，但由于高硫燃料油庫容相對有限、現貨市場貼水變動較大、存在潛在品質升水等原因，大部分時期內盤價格高于理論盤面價格，內外盤價格波動中樞在30美元/噸左右，遠高于運費。
但對于低硫燃料油來說，國産貨源逐步代替進口，國內價格優勢開始顯現決定了進口成本只能爲盤面價格的上限提供參考，保稅市場實際價格將大幅低于進口成本甚至低于新加坡價格，從這個角度來說內外盤價格可能十分接近。LU2101、LU2102、LU2103、LU2104、LU2105、LU2106挂牌基准價均爲2368元/噸，新加坡低硫燃料油掉期6月19日2012、2101、2102合約價格分別爲330美元/噸、334美元/噸及338美元/噸，與LU挂牌價基本吻合，但新加坡2103及之後的合約高于LU挂牌價格，相對來說挂牌價比較合理地反映了絕對價最可能的波動中樞，但月差與新加坡並不匹配，存在相對確定的反套驅動。
圖9：新加坡低硫燃料油掉期遠期曲線
資料來源：路透，國投安信期貨
圖10：新加坡-甯波成品油運費
資料來源：路透，國投安信期貨
低硫燃料油後期的絕對價格運行將受原油主導，長線來看在歐佩克+主動減産支撐下油價預期相對向好，但自底部連續上行後進一步走強仍需等待需求端更爲明確的信號，在此背景下低硫燃料油或同樣具備逢低建立長線多單的配置價值。
對于內外盤價差及裂解價差來說，低硫燃料油遠月合約的交易邏輯可能更爲多元化，粘度、密度的下限規定決定了內盤交割品品質好于國際標准，而品質溢價很難定量明確，同時受制于混罐相容性的不確定性，空頭交貨可能存在一定顧慮。另一方面，從《動話低硫燃料油（二）：供需格局覓影》可以看出，國內低硫保稅燃料油市場供需面均進入邊際走強的階段，但需求的增加主要來源于供應增加後價格優勢帶來的正反饋，因此在與國際價格聯動的同時，國內産能釋放的節奏以及汽柴油市場變化對內盤價格可能尤爲重要，當前國內低硫産量大幅釋放的預期已經較爲充足，遠月合約定價具備低于新加坡的基本面支撐，甚至盤面價格可能打開出口套利空間，但由于國産倉單將嚴格限定用于保稅船加油，只有進口來源的倉單能夠出口，這就使得貿易商反向套利邊界可能並不能對內盤較外盤的貼水幅度形成支撐，對內盤的價格相對不利。
因此，低硫燃料油上市初期內外盤價差及內盤裂解價差的波動可能相對較大，除了月差反套策略外建議價差方面均以觀望爲宜，同時關注當低硫燃料油內外盤價差偏低時跟隨原油節奏逢低多配的長線策略。
本文源自國投安信期貨