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新加坡ICO監管機制研究
作者：佘婉绮
北京大學金融法研究中心
摘要
在中韓等國紛紛叫停ICO（首次代幣發行）之際，新加坡反其道而行之，積極鼓勵ICO，成爲對ICO非常友好的國家。然而隨著新加坡金融管理局（MAS）注意到數字代幣的功能經過發展已經超越了虛擬貨幣的範疇，其也開始對ICO進行監管。MAS將數字代幣分爲支付類代幣、實用類代幣和證券類代幣，明確發行支付類代幣需要遵守支付服務法案的相關規定，發行實用類代幣只要其不存在洗錢以及恐怖主義融資的風險則不受監管，發行證券類代幣需要遵循證券法相關規定，除非能獲得豁免。另外，MAS還對數字代幣發行提供服務的中間機構進行監管，要求其持牌經營，同時強調了反洗錢、反恐怖主義監管的重要性。總體而言，新加坡結合本國現行法律法規對ICO進行監管，其監管政策巧妙實現了鼓勵技術創新與控制風險的平衡，但也存在將相關風險移植到境外的問題。對我國而言，或可借鑒新加坡ICO個案檢測+分類監管的經驗，允許支付類代幣與實用類代幣的發行。
關鍵詞
新加坡 ICO STO 數字代幣 監管
一、前言
2017年9月4日，中國政府發布《關于防範代幣發行融資風險的公告》對ICO（首次代幣發行）采取了全面禁令。[1]繼中國之後，韓國金融服務委員會（FSC）于9月29日也宣布禁止所有形式的ICO。[2]隨著中韓兩國禁止ICO活動，ICO出走他國成爲必然。目前，在亞洲諸國之中，新加坡看似成爲了ICO的避風港。根據普華永道和瑞士加密谷協會的一份聯合報告顯示，新加坡于2017年以及2018年均爲全球ICO第三大國。[3]僅在2018年上半年，韓國就有100多家公司赴新加坡開展ICO。[4]與中韓兩國政府一刀切的做法不同，新加坡並沒有直接叫停ICO，反而不斷聲稱其積極擁護區塊鏈，鼓勵ICO。然而隨著新加坡注意到數字代幣的不斷發展，其也出台相應的監管措施對ICO進行監管。
本文主要根據新加坡于2018年11月30日發布的《數字代幣發行指南（2018年版）》（A Guide to Digital TokenOfferings，lasted updated on 30 November 2018）對新加坡ICO監管主要相關政策進行梳理，探討新加坡ICO監管政策對我國的啓示，並作出反思。
二、新加坡監管ICO的制度背景及相關監管框架
（一）揭秘：何爲ICO？
ICO（Initial Coin Offerings），即首次代幣發行，是一種效仿股票市場IPO（InitialPublic Offerings）的融資活動。與IPO發行股票不同的是，ICO發行的爲數字代幣，一般是加密代幣（Crypto-Token）。初創區塊鏈企業依托區塊鏈技術創造一種數字代幣，將他出售給投資者並吸收潛在投資者主流數字貨幣，從而獲得項目運營資金。在整個ICO的過程中，參與主體包括ICO項目發起人、普通投資者、第三方服務平台、[5]代幣交易所、市值管理團隊及媒體宣傳合作者等相關方。[6]
ICO是建立在區塊鏈技術以及數字代幣的基礎上的。三者經常被混爲一談，但實際上是不同的。區塊鏈技術是ICO的底層技術，根據中國電子技術標准化研究院聯合數十家單位于2017年5月16日發布的《中國區塊鏈技術和産業發展論壇標准CBD-Forum-001-2017》，區塊鏈是指在一種在對等網絡環境下，通過透明和可信規則，構建不可僞造、不可篡改和可追溯的塊鏈式數據結構，實現和管理事務處理的模式。[7]數字代幣則是區塊鏈技術的特定算法下形成的産物。其使用P2P網絡確認並記錄交易行爲，設置密碼來確保貨幣流通各個環節的安全性，同時可避免發行者大量制造數字代幣操控幣值。[8]而ICO則是數字代幣在融資領域應用的一種形式，其發展的基礎是允許數字代幣與法幣進行兌換或者數字代幣能夠在一定程度上獲得一般等價物的地位。[9]三者的關系如下圖一。[10]
圖一：ICO、數字代幣與區塊鏈三者關系示意圖
（二）制度背景
新加坡是全球重要的金融中心，自區塊鏈技術面世以來，新加坡便一直以開放態度擁抱區塊鏈技術，鼓勵金融科技創新，對ICO態度較爲開放，允許ICO。[11]然而新加坡相關監管機構觀察到數字代幣的功能已經發展，甚至超越了虛擬貨幣的範疇，可能代表發行人資産或者財産的所有權或擔保權益。此時，這類數字代幣可能構成《證券期貨法》（Securities and FutureAct，SFA）（第289章）定義的資本市場産品。[12]對于此類代幣的發行，新加坡監管機構認爲有必要對其進行監管從而滿足相關法律法規的要求。[13]自此，新加坡開始了對ICO的監管。
（三）監管框架
1、監管機構
MAS（新加坡金融管理局，MonetaryAuthority of Singapore）是新加坡金融監管機構，兼有中央銀行金融調控和監管兩大職能，目前主要由其通過發布相關的監管指引與聲明對ICO進行監管。
2、相關監管規定
對ICO的監管，主要涉及的法律法規包括《證券期貨法》（SFA）、《財務顧問法》（FAA）、《支付服務法案》（PSA）、《貪汙、毒品交易和其他嚴重犯罪（沒收犯罪收益）法》（CDSA）、《打擊恐怖融資法》（TSOFA），這些法律法規由國會表決通過，效力很高。爲了更好監管金融市場，執行並落實法律規定，MAS發布相關的指引與聲明。盡管這些指引與聲明並不屬于法律法規，但作爲法律的實施文件或細則，這些指引同樣需要遵守。目前有關ICO的指引爲：2017年11月14日發布的《數字代幣發行指南》（A Guide to Digital Token Offerings）（以下簡稱“舊指引”）以及2018年11月30日發布的數字代幣發行指南（2018年版）》（A Guide to Digital TokenOfferings，lasted updated on 30 November 2018）(以下簡稱“新指引”)。
文章正是基于以上兩份指引以及相關的法律法規對新加坡ICO監管政策進行相應的分析。
三、不同數字代幣ICO分類監管
2017年的舊指引提供了在新加坡從事數字代幣發行申請所應遵守的一般性准則，舊指引僅將數字代幣分爲證券類代幣與實用類代幣。而在2018年的新指引中，MAS對數字代幣進行更加詳細的分類，新增了支付類代幣，並針對不同數字代幣的ICO采取不同的監管措施。具體如下：
（一）支付類代幣
1、MAS對支付類代幣的認定標准
對于支付類代幣，MAS並沒有在新指引中對支付類代幣進行明確定義，只是通過案例的方式列舉了MAS將相關數字代幣認定爲支付類代幣的情況。而國會于2019年1月30日通過了《支付服務法案》，明確定義了支付類代幣是指任何關于價值的數字表達（不包括被排除的關于價值的數字表達）。其特征爲：（1）可以以單位進行表示；（2）不以任何貨幣計價，也不由其發行者與任何貨幣挂鈎；（3）是或擬是公衆接受的交換媒介，是作爲支付貨物、服務或清償債務的手段；（4）可以以電子方式轉讓、儲存或交易；（5）符合管理局規定的其他特征。[14]這與MAS在指引中所舉的支付類代幣的例子也是相符的。
首先，MAS列舉了不構成支付類代幣的例子。
例如新指引的案例一:[15]A公司打算設立一個去中心化算力分享和出租的平台，同時擬在新加坡發行數字代幣A用以籌集資金運營該平台。代幣A將賦予代幣持有人使用A公司平台的訪問權，同時代幣持有人只能租用其他平台用戶提供的算力。代幣A將不享有任何其他權利或職能，亦不會或不打算成爲公衆或部分公衆所接受的交換媒介，作爲支付貨品或服務或償還債務的方式。A公司打算向全球包括新加坡在內的任何人提供數字代幣A。
MAS明確，如果代幣A不能用以支付商品、服務或償還債務，則代幣A並不具有作爲被社會接受的“交易媒介”的功能（具備支付功能），不會被視爲支付法案定義下的“支付型代幣”。
其次，MAS通過案例六明確指出了比特幣爲典型的支付類貨幣。
在案例六中：[16]F公司計劃建立數字支付代幣交易平台，允許用戶將不構成證券、衍生品合約或集體投資計劃的具體單位的數字支付代幣（如比特幣）兌換爲法定貨幣。在運營初期，該平台將不被允許交易構成證券、衍生品合約或集體投資計劃的具體單位的數字代幣，這一限制可能在幾年後取消。在此情形中，MAS指出比特幣爲典型的支付類代幣。
最後，MAS通過案例九對支付類代幣的界定做了更進一步的闡釋。
在案例九中：[17]I公司提供有關從預先到售後的整個數字代幣發行流程的咨詢服務。I公司的客戶主要爲通過提供數字代幣I籌集資金以支持I公司發展的公司。公司I有嚴格的客戶選擇標准，並且只向發行數字代幣I的客戶提供服務，服務支付對價爲數字代幣I，而不能接受任何其他類型的付款。除了兌換産品和服務以外，數字代幣I沒有其他的功能和權利。
MAS在此案例中進一步說明了如果數字代幣已經是或者打算成爲公衆或部分公衆接受的交換媒介，用以支付貨物、服務或償還債務，那麽該數字代幣須受到《支付服務法案》的監管，即MAS認爲其爲支付類代幣。
由此可見，MAS判斷支付類代幣的標准主要是其能否作爲商品服務或者服務的交換媒介。
2、MAS對支付類代幣發行的監管措施
對于支付類代幣，MAS將其納入《支付服務法案》的監管範圍內，認爲：一旦代幣具備支付功能，則任何提供支付代幣交易服務的公司必須依據《支付服務法案》申請牌照，[18]包括支付類代幣的發行方。[19]
另一方面，盡管目前虛擬貨幣對法幣的交易活動不受 MAS 監管，但MAS打算依據《支付服務法案》以AML / CFT（反洗錢和反恐怖主義融資）爲目的管理此類活動。根據《支付服務法案》許可執行此類活動的實體將被要求遵守AML / CFT要求，包括對客戶的識別和驗證、持續監控，ML / TF（洗錢和恐怖主義融資）問題篩查，可疑交易報告和記錄保存等。[20]
（二）實用類代幣
1、MAS對實用類代幣的認定標准。
實用類代幣從性質上來講，必須具有使用價值，不能夠有分紅或者證券屬性，也不具有支付功能。在對于實用類代幣的判斷上，MAS采用排除法的形式，主要先判斷其是否爲證券類代幣或支付類代幣，若都不是，則將其定性爲實用類代幣。
例如在指引的案例一中，MAS認爲：數字代幣A的持有人僅有權訪問並使用A公司平台，並使用代幣A支付其他用戶提供算力的租金。除此之外，代幣A不會爲持有人帶來任何附加權利或功能，因此數字代幣A不會視爲證券類代幣。同時，由前述分析，數字代幣A也並非支付類代幣。最後MAS認爲數字代幣A爲實用類代幣。
2、MAS對實用類代幣發行的監管措施
對于實用類代幣的發行，並不受MAS的監管，但是其發行需滿足新加坡關于反洗錢、反恐怖主義融資的規定。[21]
（三）證券類代幣
1、MAS對證券類代幣的認定標准
MAS並沒有明確指出證券類代幣的概念，而是說明了如果數字代幣具備《證券期貨法》（SFA）所規定的資本市場標的特征，則對于此類代幣的發行需要接受MAS的監管，這些資本市場標的包括證券、商業信托中的某一單位、任何以證券爲基礎的衍生品合同、期貨、期權合約、外彙合約、外彙期權或杠杆等。[22]
根據新指引，證券類代幣可能是以下資本産品：[23]（1）股票，其賦予或代表在某公司的所有者權益，代表代幣持有者在該公司的責任，代表與公司其他代幣持有者間的相互承諾；（2）債券，代表了數字代幣持有者出借給數字代幣發行人特定金額的債權憑證；（3）商業信托單位，代表了商業信托的信托財産給予或者表示所有者權益。（4）證券衍生品合約，包括以股份、債券或商業信托單位爲基礎的衍生品合約。（5）集合投資計劃單位，持有者可以獲得某種權利或收益的選擇權。
爲了使數字代幣發行人有更明確的認識，MAS通過案例的方式闡述了MAS認定證券類代幣的具體標准，歸納如下：
（1）MAS強調新加坡只會根據本國法律認定證券類代幣。
在新指引的案例七中，[24]MAS著重強調了新加坡證券類代幣的標准不同于美國。案例七的具體情況如下：G公司主要營業地點位于美國，其打算在全球範圍內發行數字代幣G，包括新加坡。數字代幣G受未來代幣簡單協議（Simple Agreement forFuture Tokens，簡稱“SAFT”）管轄，並且構成Howey測試下的投資合同，[25]因此在美國法上，其構成證券。該數字代幣可以在場外交易的二級市場或者第三方加密貨幣交易所進行交易。
MAS對案例進行如下分析：首先，MAS認爲數字代幣G能在二級市場進行交易並不必然導致該數字代幣被解釋爲SFA下的資本市場標的。其次，盡管數字代幣G經過Howey測試構成美國法下的證券，但是在新加坡，Howay測試並不是數字代幣是否構成SFA中的資本市場標的的判斷標准。Howay測試在新加坡不適用，對新加坡沒有約束力。無論美國法如何對某一代幣進行定義，MAS只會依據SFA對該數字代幣進行評估，進而辨別代幣的類型。
因此，某一代幣在美國被定義爲證券幣，並不影響其在新加坡被定義爲實用性代幣的可能性，新加坡只會依據其本國法律對某一種代幣是否構成新加坡證券和期貨定義下的“資本市場産品”進行獨立的判斷。
（2）若數字代幣顯然具備指引中所列五種情形，則該數字代幣會被直接認定爲資本市場産品。
MAS在新指引中分別列舉案例二、三、五進行分析，以案例二爲例。案例二的具體案情爲：[26] B公司主要從事房地産業務，爲開發新的購物中心，B公司計劃向全球（含新加坡）發行數字代幣B進行融資。數字代幣B代表B的股票，持有數字代幣代表數字代幣持有人對B公司享有所有權。此外，B公司還想提供與該代幣發行相關的財務建議。
MAS指出：在這種情況下，MAS界定B公司所發行的數字代幣屬于SFA規定的資本市場産品中的股票，需要遵循SFA的各項規定，包括提交招股說明書等（另有規定的除外）。
（3）若數字代幣具有回購性質，則其具有證券屬性，可能被認定爲債券。
MAS主要是在案例十、案例十一中對具有回購性質的數字代幣進行分析。具體如下：
案例十的案情爲：[27] J公司計劃建立一個平台，允許投資者通過鑽石的代幣化投資鑽石。J公司打算在新加坡提供數字代幣J以籌集資金來開發該平台。數字代幣J將賦予持有者使用該平台的權利，並且隨時可將其持有的數字代幣J出售給J公司。數字代幣J並不具有代表持有實體鑽石的權利或除使用平台之外的任何其他功能或權利。所有未售出的代幣J都將被銷毀。
MAS認爲：由于J公司有義務向持有人回購數字代幣J，如果數字代幣J代表公司J向持有人支付一定金額的債務，則數字代幣J可能構成債券。
案例十一主要涉及穩定幣，[28]具體案情如下：K公司打算向全球任何人（包括新加坡）提供數字代幣K，每個數字代幣K爲1美元。K公司旨在通過將其價值與美元挂鈎來實現數字代幣K的相對穩定的價格。爲此，K公司僅接受以美元電子存款方式向其美元計價的銀行賬戶支付數字代幣K，這些存款將作爲法定貨幣儲備，以支持流通中每個數字代幣K所謂的1美元的價值。數字代幣K的持有人將有權以（每K）1美元價格與K公司交換代幣K，K公司將無權從代幣持有人處取消或兌換數字代幣K，K公司在未來可能會考慮與零售商店合作，以使數字代幣K能夠用于支付購買費用。
MAS認爲：由于K公司有義務向持有人回購數字代幣K，如果數字代幣K代表公司K對持有人的債務，即公司K需要對每個數字代幣K負擔1美元的債務，在這種情況下，數字代幣K即可構成債券。
（4）若數字代幣僅具有積分回饋性質，則其並不會被認定爲資本市場産品。
MAS主要是在案例八中進行明確分析。
案例八的具體案情爲：[29] H公司計劃建議一個平台，收集各種電子商務網站上消費者支出的用戶數據。爲了資該平台的發展，H公司打算通過提供數字代幣H從投資者那裏籌集資金。數字代幣H僅賦予投資者對平台功能進行投票的權利，並無其他功能。H公司還將分發數字代幣H對參與消費者支出調查的投資者進行獎勵，獎勵給投資者的數字代幣H的數量僅基于其在平台上的使用和活動，而不是通過對平台的進一步投資。
MAS的分析：（1）數字代幣H並非股票，因爲其並不代表對公司的所有者權益，由于獎勵的分配與投資者在平台上的使用和活動成比例，因此並非索取股息或資本回報的行爲；（2）數字代幣H並非債券，因爲其並不會增加H公司的債務；（3）數字代幣H也不是集合投資計劃單位，因爲並無專門的經理人對其進行財産的管理，投資者根據他們對平台的參與度從而被獎勵的數字代幣H並非利潤以及其他根據集合投資計劃的收益。因此，數字代幣H並不構成SFA下的資本市場産品或FAA下的投資産品。
由此可見，在判斷數字代幣是否爲證券類代幣時，MAS的思路是：核查數字代幣的屬性和構成要素，包括該數字代幣所指向的權利，來確定該數字代幣是否構成資本市場産品。
2、MAS對證券類代幣發行的監管措施
當數字代幣構成資本市場産品（即證券類代幣）時，發行人只有在符合《證券期貨法》第十三章規定的條件下，才可以發行數字代幣用于融資，這其中包括此類發行必須按照SFA的要求編制或附有招股說明書，並在MAS進行登記，除非其符合豁免的情況。[30]若沒有按照上述要求即進行證券類ICO，相關ICO項目會被叫停。實踐中，已有證券類ICO項目因爲違反了相關規定而被MAS叫停的案例，ICO發行方也歸還了從新加坡投資者所募集的相關資金。[31]
3、證券類代幣發行的豁免—STO
正如前文所述，在新加坡，發行人如果想要發行證券類代幣，需要編制招股說明書披露相關信息並在MAS登記，這對初創企業來講是非常沉重的負擔。但MAS也列明了相關豁免的情況。目前在新加坡較爲流行的便是以豁免的方式架構STO。
STO（SecurityToken Offering）即證券化代幣發行，指在確定的監管框架下，按照法律法規的要求，進行合法、合規的，並且具有傳統證券性質的代幣公開發行。STO是現實中的某種金融資産或權益，比如公司股權、債權、知識産權、信托份額以及黃金珠寶等實務資産，轉變爲鏈上加密數字權益憑證，是現實世界各種資産、權益、服務的數字化。[32]
在新加坡，發行人如果想以豁免的方式發行STO，可以選擇以下方案：[33]（1）進行小額發行，在12個月內所募集金額不超過500萬新幣（或等值外幣），但必須是對預先確定身份的人進行的個人發行，包括對與發行人有已存在的專業聯系或其他關系的人進行發行；（2）在12個月內對不超過50名投資者進行非公開私募發行；（3）向銀行和金融機構等機構投資者作出發行；（4）僅向合格投資者發行。[34]
同時，對于小額發行、私募發行以及向合格投資者發行還需受制于特定條件，包括廣告限制。實踐中，今年1月份因一項目發行人的法律顧問在LinkedIn發貼說明公衆可以關注該要約，MAS認爲發行人違反了廣告的限制認定其違規，取消其豁免資格，並要求其停止發行證券類代幣。[35]
在滿足上述條件的情況下，發起人還需准備的文件包括：（1）對發起人與代幣持有者均有約束力的條款以及協議；（2）白皮書，解釋相關計劃、平台設計、平台經濟、代幣持有人的投票權以及其他權利；（3）由新加坡律師出具的法律意見書，說明MAS相關規定在發行人發行業務具體的遵守情況；（4）關于反洗錢、反恐怖主義融資的具體情況。[36]
（四）小結
MAS在指南中對各類代幣的監管情況作出指引性的說明，在具體的實踐中，MAS會采用個案檢測的方式，判斷所發行的數字代幣是證券類代幣、支付類代幣或者是實用類代幣，進而按照指引的相關要求進行分類監管。
四、爲數字代幣發行提供服務的中介機構須持牌經營
爲數字代幣發行提供服務的中介機構包括：（1）爲一個或多個發行人提供數字代幣發行服務的平台,即首次發行平台；（2）爲數字代幣提供財務建議的服務商；（3）爲數字代幣的交易提供服務的平台，即交易平台。[37]
（一）首次發行平台
對于數字代幣首次發行平台，如果所發行的數字代幣構成《證券期貨法》下的資本市場標的，那麽該發行平台所從事的業務屬于被監管的範圍，則發行平台必須持有新加坡所批准的資本市場服務牌照，除非獲得豁免持牌。[38]而關于資本市場服務牌照的申請，主要參閱《授予資本市場服務牌照准則指南（第SFA 04-G01號指南）[39]及《牌照申請、代表須知以及費用支付指南（第CMG-G01號指南）》。[40]
（二）提供財務建議的服務商
在新加坡就任何屬于投資産品提供任何財務建議的服務商，[41]須根據FAA規定獲得該類型財務咨詢服務相關財務顧問牌照的授權，除非獲得豁免持牌。[42]關于財務顧問牌照的申請，主要參閱《財務顧問執照授予標准指南（第FAA-G01）[43]及《牌照申請、代表須知以及費用支付指南（第CMG-G01號指南）》。
（三）數字代幣交易平台
若數字代幣交易平台進行證券類代幣交易，會被視爲其在運營交易市場，必須得到MAS的批准，取得交易所或交易市場運營商牌照，除非得到豁免持牌。[44]實踐中，MAS曾向未經過批准即進行證券類代幣的8個交易所發出警告，要求其停止此類交易直至獲得MAS的相關授權。[45]
若數字代幣交易平台進行支付類代幣交易，MAS將其納入《支付服務法案》的框架內，而根據《支付服務法案》，此類交易所需取得支付牌照。根據《支付服務法案》，支付牌照有三種，包括：貨幣兌換牌照（money-changinglicence）、標准支付機構牌照（standardpayment institution licence）以及大型支付機構牌照（majorpayment institution licence）。[46]交易所必須持有標准支付機構牌照或大型支付機構牌照才有權提供7類服務，[47]包括支付類代幣相關服務。[48]對于標准支付機構牌照，交易所需遵循支付或者轉賬額度的上限要求，即一年中平均每月任一支付服務涉及的金額不超過300萬新幣，或者任意2項以上支付服務涉及的金額不超過600萬新幣，[49]或者一年中平均每日涉及的電子支付流水不超過500萬新幣。[50]大型支付機構牌照可監管標准支付機構牌照超過額度的所有業務，而數字代幣交易所可根據自己的實際情況進行支付牌照的申請。
五、強調反洗錢、反恐怖主義監管
（一）監管原因
數字代幣由于發行、交易的匿名性，特別容易受到洗錢、恐怖融資活動風險的影響，因此，MAS認爲有必要對其進行反洗錢反恐怖主義監管以滿足反洗錢反恐怖融資的相關規定。MAS早在2014年還沒對ICO等進行監管時便要求數字代幣交易平台遵守相關反洗錢、反恐怖融資的相關規定。[51]在新舊指引兩份文件中，MAS均強調了對ICO進行反洗錢反恐怖主義監管的重要性，在新指引中，MAS對此方面規定得更爲具體。
（二）接受監管的主體
MAS在舊指引中僅僅是強調了會對數字代幣發行進行反洗錢、反恐怖主義的監管，但沒有明確說明被監管的主體。在新指引中，MAS明確任何數字代幣發行（包括證券類代幣、支付類代幣、實用類代幣）都需要遵守反洗錢和反恐怖融資通知的相關規定，[52]同時指明需要接受反洗錢反恐怖主義監管的主體包括：一級市場募資平台、二級市場交易平台以及就數字代幣提供金融顧問服務建議的從業者。更具體說，只要其是：（1）資本市場服務牌照的持有者；（2）依法注冊持牌的資管公司；（3）依據《證券期貨法》豁免持有資本市場服務牌照的從業者；（4）持牌金融顧問；（5）注冊保險經紀人（依法豁免持有金融顧問牌照）；（6）提供金融顧問服務建議且依法豁免持有金融顧問牌照等，都需要接受MAS對其進行反洗錢反恐怖主義的監管。[53]
（三）需要遵守的措施
接受監管的主體需采取以下措施來滿足MAS有關反洗錢反恐怖主義融資的要求：（1）采取適當的步驟來識別、評估、了解項目中存在的關于洗錢和恐怖主義融資的風險（ML／TF）；（2）制定並實施相關方針、程序規則和管控措施，包括對客戶進行盡職調查、監控交易、篩選、報告可疑情況並予以記錄，以符合MAS的相關要求，從而使其能夠進行有效管理和降低已識別的洗錢和恐怖主義融資的風險；（3）當更高的洗錢以及恐怖主義融資風險被識別時，平台須加強措施，有效地管控並降低相關風險；（4）確保相關方針、程序規則和管控措施的有效實施並在必要時根據具體情況予以加強。[54]
由此可見，在ICO整個過程中，MAS高度強調了對反洗錢、反恐怖主義融資的監管，即使所發代幣可能不在MAS監管範圍內，相關參與主體仍需遵守反洗錢、反恐怖主義融資的相關要求。
六、SFA及FAA的域外管轄
在對域外管轄方面，MAS提供了一個面向海外投資者發行數字貨幣的案例：[55]D公司在新加坡注冊成立，並在新加坡開展業務。該公司擬面向大衆發行數字代幣D，但新加坡民衆無法參與該數字代幣發行。D公司將彙集發行所募資金，並使用這些資金投資于FinTech初創企業的股票投資組合，D公司將管理該股票投資組合，該投資組合産生的利潤將彙集並分配給代幣D的持有者。這種安排的目的是使代幣持有者能夠從股票投資組合中獲利。
MAS認爲：代幣D的發行僅面向海外投資者，因此SFA第十三部分的規定不適用于該代幣發行。但如果D公司在新加坡經營股票投資組合管理業務，則該公司仍有可能會在新加坡開展基金管理業務。如果是這樣的話，根據SFA規定，D公司開展證券交易的受監管活動業務需要獲得資本市場服務牌照，另有規定免獲牌照的情況除外。
但對部分在新加坡境外，或全部在新加坡境外運營首次發行平台或交易平台的主體，若符合SFA關于域外管轄的規定（第339條）[56]的情況，SFA的相關規定仍會在境外適用于此類主體所開展的活動。[57]
此外，對于新加坡境外主體，如果其爲新加坡的公衆提供任何金融顧問服務或類似行爲的，該主體就應被認定爲新加坡的金融顧問服務商，應遵守新加坡相關法規。[58]
因此，新加坡監管的基本思路是：以保護新加坡投資者爲出發點，以證券類ICO是否向新加坡公民發起爲判斷的核心要素，采用“內緊外松”的監管政策。[59]如果證券類ICO是向新加坡公民發起，則會受到MAS比較嚴格的監管，需按照指引的要求遵守新加坡相關法律法規；如果是向非新加坡公民發起，即使公司是在新加坡注冊並運營，MAS對其監管則比較寬松。
七、對新加坡ICO監管政策的反思及其對我國的啓示
（一）“個案檢測+分類監管”的方式有利于鼓勵技術發展與控制風險之間的平衡
區塊鏈技術代表了現在與未來的重要技術發展潮流，ICO作爲區塊鏈技術應用的一項融資手段，自其誕生之日起，相關風險如操縱市場、詐騙、圈錢、洗錢恐怖主義融資也隨之而至。新加坡立足于本國國情特點，采用個案檢測+分類監管的政策，要求相關主體遵守反洗錢、反恐怖主義融資的規定，其在堅守底線的基礎上最大程度地鼓勵金融創新，取得了技術發展與控制風險的巧妙平衡。
在我國，ICO曾風靡一時，只需要一份白皮書就可以進行融資，很多發幣者並不如其白皮書所載有實際運營項目作爲支撐，更多的只是在炒概念，試圖借著ICO大撈一筆。面對諸多亂象，我國政府采取一刀切的形式，直接禁止ICO。盡管在當時的情況下，此種做法可謂快刀斬亂麻，但也帶來了一些實用類代幣的項目被腰斬，融資方式受阻的問題。
隨著區塊鏈技術的不斷發展，一味禁止ICO並不是長久之計。我國可以借鑒新加坡個案檢測+分類監管的方式，先將支付類代幣以及實用類代幣合法化，並允許這兩類代幣的發行人通過ICO進行融資。因爲相比證券類代幣，支付類代幣以及實用類代幣投機屬性較低，而它們能否被投資者所接受更多取決于具體項目實施的情況。在鼓勵創新的同時，我國也應要求相關主體堅守反洗錢、反恐怖主義融資的法律法規，防範風險。
（二）緊密結合本國現行法律法規進行監管
新加坡面對ICO此項新生事物，並沒有貿然地立法進行監管，而是結合現行法律，發布相關指引，對ICO是否適用現行法律有關規定、如何適用現行法律等作出了解釋。同時，借助ICO這一新生事物，推動了新加坡《支付服務法案》的修改，與其他國家在ICO監管政策方面的極大反複不同，新加坡這一做法有利于創業者厘清新加坡相關法律體系，對規則進行預判。
而我國面對2017年如火如荼的ICO，僅通過一紙公告就將其全面禁止。一夜之間，所有中國ICO項目全部被叫停。公告中僅僅說明了ICO是一種未經批准非法公開融資的行爲，並沒有對ICO是否適用現行法律有關規定、如何適用現行法律等作出了解釋。此種做法，會使從業者處于一種不穩定的狀態。同時，不能預判規則會大大打擊創業者的積極性。
（三）將風險移至境外並非長久之計
新加坡ICO政策注重保護新加坡投資者的利益，MAS除了通過不斷地發表
聲明提醒投資者注意相關風險之外，對新加坡公民購買數字貨幣也顯得異常謹慎。實踐中，當前入駐新加坡的虛擬貨幣交易所均未開通銀行賬戶與支付服務，[60]曾有一家交易所開通銀行賬戶不久後賬戶被封。在這種情況下，新加坡投資者則沒有辦法在交易所充值法幣來購買數字貨幣，[61]而需要通過其他渠道例如新加坡本土的第三方轉賬軟件Xfers。有測試表明，通過Xfers將比特幣換成新幣大概需要20天時間，[62]相比較短時間波動幅度較大的換幣比率，20天的兌換期尤其漫長，對于投資者而言，原本投資數字代幣便頗具風險，其還不能及時套現。可想而知，在這樣的情況下，新加坡投資者並無多少動力投資數字代幣。
在實踐中，新加坡很多ICO項目投資者恰恰也是非新加坡公衆投資者。按照新加坡目前的監管政策，即使發行方在新加坡注冊並運營，如果只是向非新加坡投資者發行證券類代幣，則不需要遵守SFA第13章的規定提交招股說明書以及在MAS登記。這種情況下，新加坡關于證券類ICO的監管實際上形同虛設。在目前各國對ICO監管趨嚴的情況下，新加坡用如此寬松的監管政策吸引發行方在其境內運營或注冊，給本國帶來了就業機會以及稅收，刺激本國經濟的發展。新加坡美其名曰鼓勵創新，但實際卻將相關的風險轉移至境外投資者，此種做法頗爲失妥，也非長久之計。
盡管新加坡明確將證券類代幣發行納入證券法監管框架，但是在實踐中發揮的作用卻非常有限。因此，是否借鑒新加坡發行證券類代幣的監管政策，我國或可采取觀望態度。
[1]中國人民銀行等七部委《關于防範代幣發行融資風險的公告》第一條第一款：“代幣發行融資是指融資主體通過代幣的違規發售、流通，向投資者募集比特幣、以太幣等所謂虛擬貨幣，本質上是一種未經批准非法公開融資的行爲，涉嫌非法發售代幣票券、非法發行證券以及非法集資、金融詐騙、傳銷等違法犯罪活動。”第二條：“各類代幣發行融資活動應當立即停止。”
[2] Fx168財經：《韓國金融當局：禁止所有形式的代幣融資（ICO）》，載搜狐網，http://business.sohu.com/20170929/n515191316.shtml，2019年3月13日最後訪問，
[3] Crypto ValleyAssociation ,“A strategic perspective Initial Coin Offerings”，
https://cryptovalley.swiss/wp-content/uploads/20180628_PwC-S-CVA-ICO-Report_EN.pdf, March 13, 2019.
[4]鏈塔智庫：《全球區塊鏈50國之新加坡》，資料來源：https://wxappres.feeyan.com/block/2018/07/6UkDQxXLGVpI4gaPYj0fleCqFTcmdtB1.pdf, 2019年3月13日最後訪問。
[5]這種平台也是衆籌平台或信息中介平台，通過收取項目方一定費用（一般是部分代幣及部分法幣），協助完成募幣的服務。
[6]鄧建鵬、孫明磊：《區塊鏈國際監管與合規應對》，機械工業出版社2019年版，第20～21頁。
[7]參見陳立洋：《區塊鏈研究的法學反思：基于知識工程的視角》，載《東方法學》2018年第3期。
[8]倫貝：《ICO監管的國際經驗與我國的路徑選擇》，載《金融發展研究》2018年第8期。
[9]參見何隽銘：《ICO商業模式的法律性質分析及監管模式優化——基于九國ICO監管現狀》，載《上海金融》2018年第2期。
[10]同上注。
[11]參見駐新加坡經商參處：《新加坡對區塊鏈技術的政策和態度》，載商務部網站，http://sg.mofcom.gov.cn/article/jmgd/201807/20180702761543.shtml,2019年3月11日最後訪問。
[12]根據SFA第2（1）條，“資本市場産品”是指任何證券、期貨合約，爲外彙交易之目的的合約或安排，爲杠杆外彙交易之目的合約或安排以及MAS可能認定爲資本市場産品的其他産品。
[13] MAS：”MAS clarifies regulatoryposition on the offer of digital tokens in Singapore”，http://www.mas.gov.sg/News-and-Publications/Media-Releases/2017/MAS-clarifies-regulatory-position-on-the-offer-of-digital-tokens-in-Singapore.aspx, March 11, 2019.
[14] 2（1），Part1,Singapore Parliament, Payment ServicesAct,2019, February 2019.
[15] Case study 1，MAS，A Guide to DigitalToken Offerings,November 2018.
[16] Case study 6, MAS，A Guideto Digital Token Offerings, November 2018.
[17] Case study 9, MAS，A Guideto Digital Token Offerings, November 2018.
[18] 3.4, MAS，A Guideto Digital Token Offerings, November 2018.
[19] Case study 11, MAS，A Guideto Digital Token Offerings, November 2018.
[20] 3.4, MAS，A Guideto Digital Token Offerings, November 2018.
[21] 3.3, MAS, A Guide to Digital Token Offerings,November 2018.
[22] 2.1, MAS, A Guide to Digital Token Offerings,November 2018.
[23] 2.3, MAS，A Guideto Digital Token Offerings, November 2018.
[24] Case study 7, MAS, A Guide to Digital Token Offerings, November2018.
[25] Howey測試是美國聯邦法院在1946年的一個判決（SECv. Howey）中使用的一種判斷特定交易是否構成證券發行的標准。如果被認定爲證券，則需要遵守美國1933年證券法和1934年證券交易法的規定，在此案例中，被告是兩家佛羅裏達的公司，他們擬定了一種房産合同，此合同向買家出售農場土地，並允許買家有向被告進行回售的權利，回售後被告則可以繼續經營農場，買家則享有農場經營的收益。絕大多數買家並不是農民，所以選擇了回售。隨後美國證監會起訴了這兩家公司，認爲該回售協議構成了一項投資協議，該投資協議屬于證券法定義的證券的範疇。隨後法庭使用了具有裏程碑意義的“Howey測試“標准來判斷特定協議是否構成證券，該標准包含四大條件：（1）是金錢（money）的投資；（2）該投資期待利益（profits）的産生；（3）該投資是針對特定事業（common enterprise）的；（4）利益的産生源自發行人或第三人的努力，投資者並不參與其中。該定義中“金錢”的概念不斷擴大，可延伸爲資産的投資。特定事業的定義比較模糊，不同法官有不同的理解，大多數聯邦法庭認爲可以是對項目的投資。在適用該標准時，法院采用“實質重于形式”的原則，即法院看中投資行爲的實質，而不論其表面稱謂。
[26] Case study 2, MAS, A Guide to Digital Token Offerings,November 2018.
[27] Case study 10, MAS, A Guide to Digital Token Offerings,November 2018.
[28] Case study 11, MAS, A Guide to Digital Token Offerings,November 2018.
[29] Case study 8, MAS, A Guide to Digital Token Offerings,November 2018.
[30] 2.5, MAS, A Guide to Digital Token Offerings,November 2018.
[31] MAS：”MAS warns Digital TokenExchanges and ICO Issuer”, http://www.mas.gov.sg/News-and-Publications/Media-Releases/2018/MAS-warns-Digital-Token-Exchanges-and-ICO-Issuer.aspx, March 12, 2019.
[32]參見李虹含、賀甯：《STO大爆發是通證經濟學的福音還是區塊鏈的末日》，載Rapidash網，http://rapidash.io/news/2018/10/15/4a2f724228/，2019年3月12日最後訪問。
[33] 2.7, MAS, A Guide to Digital Token Offerings,November 2018.
[34]根據SFA第4A（1）（c）條，合格投資者是指：對于個人，需滿足以下任何一個條件：（1）個人淨資産超過200萬新幣（或等值外幣）；（2）其金融資産（扣除任何相關負債）超過100萬新幣（或等值外幣），其中金融資産是指存款、投資産品等；（3）其前12個月的收入不少于30萬新幣。對于公司，需滿足公司淨資産超過1000萬新幣（或等值的外幣）。
[35] MAS：”MAS halts Securities TokenOffering for regulatory breach”, http://www.mas.gov.sg/News-and-Publications/Media-Releases/2019/MAS-halts-Securities-Token-Offering-for-regulatory-breach.aspx,March 12，2019.
[36] Appendix2, MAS, A Guide to Digital Token Offerings, November 2018.
[37] 2.8, MAS, A Guide to Digital Token Offerings,November 2018.
[38] 2.9, MAS, A Guide to Digital Token Offerings,November 2018.
[39] MAS: Guidelineson Criteria for the Grant of a Capital Markets Services Licence (Guideline No.SFA 04-G01).
[40] MAS: Guidelineson Licence Applications, Representative Notification and Payment of Fees(Guideline No. CMG-G01).
[41]根據FAA第2（1）條，“投資産品”指（a）SFA第2（1）條中定義的任何資本市場産品；（b）任何人壽保單；或（c）規定的任何其他産品。
[42] 2.10, MAS, A Guide to Digital Token Offerings,November 2018.
[43] Guidelines on Criteriafor the Grant of a Financial Adviser’s Licence (Guideline No. FAA-G01) .
[44] 2.11, MAS, A Guide to Digital Token Offerings,November 2018.
[45] MAS:”MAS warns Digital TokenExchanges and ICO Issuer”, http://www.mas.gov.sg/News-and-Publications/Media-Releases/2018/MAS-warns-Digital-Token-Exchanges-and-ICO-Issuer.aspx, March 12, 2019.
[46] 6(2), SingaporeParliament, Payment Services Act, 2019,February 2019.
[47]根據《支付服務法案》第6（4）條：7類服務包括：賬戶開立服務、國內彙款服務、跨境彙款服務、商業並購服務、電子貨幣發行服務、支付類代幣服務以及貨幣兌換服務。
[48] 6(4), SingaporeParliament, Payment Services Act,2019,February2019.
[49] 6(5)(a)(ii), SingaporeParliament, Payment Services Act, 2019, February2019.
[50] 6(5)(b)(ii), SingaporeParliament, Payment Services Act, 2019, February2019.
[51] MAS:”MAS toRegulate Virtual Currency Intermediaries for Money Laundering and TerroristFinancing Risks”, http://www.mas.gov.sg/News-and-Publications/Media-Releases/2014/MAS-to-Regulate-Virtual-Currency-Intermediaries-for-Money-Laundering-and-Terrorist-Financing-Risks.aspx, March 12, 2019.
[52] 3.3, MAS, A Guide to Digital Token Offerings,November 2018.
新加坡反洗錢反恐怖主義融資所涉及到的相關法律法規有：《貪汙、毒品交易和其他嚴重犯罪（沒收犯罪收益）法》（CDSA）、《打擊恐怖融資法》（TSOFA）以及《金管局626號文及配套指引》。
[53] 3.1, MAS, A Guide to Digital Token Offerings,November 2018.
[54]3.2,MAS, A Guide to Digital Token Offerings,November 2018
[55] Case study 4, MAS, A Guide to Digital Token Offerings,November 2018
[56] SFA第339條主要爲域外管轄的規定，更詳細地可參閱GuidelinesNo. SFA15-G。
[57] 2.12, MAS, A Guide to Digital Token Offerings,November 2018.
[58] 2.13, MAS, A Guide to Digital Token Offerings,November 2018.
[59]鄧建鵬、孫明磊：《區塊鏈國際監管與合規應對》，機械工業出版社2019年版，第175頁。
[60]鄧建鵬、孫明磊：《區塊鏈國際監管與合規應對》，機械工業出版社2019年版，第170頁
[61]參見耳朵財經：《Megan Lee：解密新加坡，數字貨幣合法合規化之路》，載CUIBI網，https://www.guibi.com/article/detail/4465，2019年3月19日最後訪問。
[62]讀幣網：《重磅！新加坡央行宣布徹底放棄ICO監管，背後的目的到底是什麽？》，載驅動網，https://www.qudong.com/2018/1017/523587.shtml，2019年3月19日最後訪問。
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