本文作者 | 張 超 太和智庫研究員；歐陽睿 太和智庫研究員；張家瑞 太和智庫研究員
導語：自20世紀90年代以來，中國主要經曆了四輪外部沖擊，其中有兩次需求沖擊、兩次通脹沖擊，均成功應對。2022年中國大概率要首次面對“需求+通脹”的“雙沖擊”，壓力和複雜性都不可同日而語，必須要引起重視，相機應對。
2022年美聯儲超預期加息將引發全球金融市場動蕩，對我國宏觀經濟造成“輸入通脹+外需緊縮”的雙重壓力。
一、美國爆發金融危機的風險急劇增高
回顧全球近代金融發展史，金融危機時有發生。雖然每次危機的觸發因素未必相同，但危機形成的最核心原因基本一樣：無序的信用擴張崩盤。2008年的金融危機和2020年至今的新冠肺炎疫情，都讓美聯儲再次開閘放水。兩輪史無前例的“貨幣+財政擴張”迅速推高資産價格泡沫，而如今美聯儲又對高通脹實行“綏靖政策”。正如耶倫和鮑威爾均承認的，美國已經錯過控制通脹的最佳時機。壓力下，美聯儲2022年超預期加息將大概率加速落地，由此引發全球金融市場動蕩。由于此輪加息周期的特殊性，極有可能對中國宏觀經濟造成“輸入通脹+外需緊縮”的雙重壓力。
（圖片來源：太和智庫）
（一）美元資産泡沫疊加通脹失控
2008年的次貸危機和2020年的新冠疫情，美聯儲兩次、多輪“QE貨幣試驗”無限推高了美國和世界的金融資産價格，泡沫明顯。例如，2021年底，標准普爾指數達到4500，遠遠超過次貸危機前的1500；作爲引發次貸危機的元凶房地産，其價格指數更是超過次貸危機之前的水平（美國Case-Shiller房價指數2008年爲208，當前爲268，租售比更是比2008年高出40%）。
值得注意的是，前後兩次QE政策對美國實體經濟的影響明顯不同。應對次貸危機的QE政策所釋放的美元有65%左右滯留于金融體系內部，金融資産價格通脹的同時，實體價格未見明顯上升。而爲了應對抗疫失敗、社會經濟失序而采取的QE政策則是“發錢到人”，結果造成“資産通脹+實物通脹”的雙重問題。此外，持續的貿易戰更是反噬美國經濟本身，2021年，美國貿易逆差高達8591億美元，CPI則達到7.5%（1982年以來同比最高）。
2022年又是美國的“政治大年”，拜登當局在不到一年的時間就出現了民意支持的“死亡交叉”，爲了贏得中期選舉，共和黨和民主黨必然會在通脹問題上大做文章，美聯儲加息預期已經成爲市場共識，愈演愈烈。2008年以來，注入市場的美元總計在7萬億左右，金融巨獸已經養成，美聯儲只有“超預期”“強預期”的加息才能在短期內解決高通脹問題。但強預期的加息又是金融泡沫難以承受的舉措，結果大概率引起金融市場震蕩。美聯儲在2022年極有可能不得不引爆新一輪金融危機。
（二）“六因素”保障中國自身金融低風險環境
相比之下，目前中國自身的金融風險仍然較低。這一方面是因爲中國對一些風險事件進行了提前出清，對一些金融泡沫進行了提前擠壓，另一方面是因爲中國在這一輪全球貨幣寬松的大浪潮中仍然保持著自身的定力。目前，有六個重要因素保障著中國自身金融低風險環境。一是中國的熱錢規模較小。外資在A股市場的比例僅爲5%，其他金融資産中熱錢比例也較低。二是中國對外彙和國際資本流動的管制較足。跨境資本的流動始終受到監管，中國築有較高的“防火牆”來防禦“興風作浪”的熱錢。三是中國的外債占比低。中國短期外債占GDP的比重從2013年的21%降低到當前的7.4%。外債占比下降極大降低了中國在國際資本市場中的風險敞口。四是國內資産價格泡沫低。A股市場的總體估值不高（上證PE曆史分位47%，深證PE曆史分位52%），房地産價格泡沫從2017年已經開始系統性整治，初見成效。可以說中國已經提前對金融泡沫進行了擠壓，預支了一定代價來抵禦潛在的更大沖擊。五是中國的貨幣政策獨立性高。在以美聯儲爲首的全球寬松浪潮中，中國始終保持著自身貨幣政策的獨立性，不隨波逐流。“以我爲主”的貨幣政策爲中國保留了更多的貨幣政策空間。六是中國的貿易逆差低。中國的國際貿易地位優勢進一步擴展，貿易順差穩步增長，對外彙儲備形成有力支撐。
（三）“四風險”需關注
雖然中國自身總體金融風險較低，但面臨海外金融沖擊時，其免疫力究竟如何仍然非常值得關注。中國目前有四大風險需要警惕。一是企業資産負債表健康度較低，企業負債率太高而盈利能力不足，企業生産效率進步緩慢，自身造血能力不強。企業資産負債表不夠健康往往是金融危機轉爲經濟危機乃至經濟蕭條的直接原因。因此改善中國資産負債表，是修煉自身免疫力的關鍵舉措之一。二是中國大量外向型中小企業邊際利潤低，在應對國際金融沖擊和海外需求下降時，能力十分疲弱。三是中國持有大量的海外資産，而這些資産的安全與收益風險在持續增高。國際金融危機可能對這些資産構成更大的風險沖擊。四是中國的國際貿易對美元過度依賴，進出口産品基本以美元定價，境內大量相關商品和資産以美元爲錨，美聯儲的貨幣政策直接影響這些商品和資産的價值。
二、防範輸入通脹與外需緊縮的疊加風險
（一）來自大宗商品的輸入通脹風險
美聯儲加息必然導致債券、股票等利率敏感型金融資産價格回落，而國際金融巨頭經曆幾次危機後，已經富有“逆練”經驗，其“不浪費任何一次危機”的逐利本性必然尋找新的標的物以對沖傳統金融資産價格回落造成的損失。曆次美聯儲加息周期中，大宗商品往往是國際金融巨頭首選的標的物。從20世紀90年代以來，美聯儲有四輪加息周期（1994-1995、1999-2000、2004-2006、2015-2018），其中原油、銅、鐵等生産類商品價格均走高，且平均升幅都高于60%；貴金屬類商品價格有三次走高，平均增幅25%；糧食類商品價格有兩次走高，平均增幅10%。中國現在是全球第一制造業大國，全産業鏈對原材料的需求不可能做到完全自給自足，原材料的價格尤其是生産類的原材料價格大幅上漲對于中國經濟平穩和社會平穩都有巨大的挑戰。
另一方面，全球大宗商品市場格局也在發生變化，“類歐佩克”的商品供給聯盟正在加速出現，如智利銅礦國有化聯盟、智利锂礦交易聯盟等新型組織不斷湧現，增加上遊價格形成的擾動。中遊方面，芝加哥、紐約、倫敦、新加坡等交易市場競爭與合作的關系正逐步向合作轉移，逐漸形成除供需兩端外的價格博弈第三極。
（二）金融危機引發外需斷崖需警惕
（圖片來源：www.weixinso.com）
由于美國國內政治需要，2022年美聯儲大概率將出現超預期的貨幣政策“急轉向”，疊加已經出現極大泡沫的資本市場，西方主要經濟體出現超以往程度的金融危機的概率在快速提高，進而全面拉低海外需求。另一方面，2021年的中國外貿成績由于受疫情影響實現被動提高，産生了高基數效應；而面對2022年外需的突然下降，中國外貿數據的放大效應將會造成更大的“信心沖擊”。如果再考慮到2022年一千萬新增高校畢業生，潛在的外需回落導致的中小企業用工收縮、信心回落等不利因素，就業壓力將快速上升，對社會穩定將造成潛在風險。
自20世紀90年代以來，中國主要經曆了四輪外部沖擊，其中有兩次需求沖擊、兩次通脹沖擊，均成功應對。2022年中國大概率要首次面對“需求+通脹”的“雙沖擊”，壓力和複雜性都不可同日而語，必須要引起重視，相機應對。
三、多手准備應對“雙沖擊”
外需下降和輸入通脹的風險在迫近，現提出以下政策建議以抵禦潛在風險；同時利用危機練好內功，爲危機過後新的國際金融秩序做足准備。
一是整合需求組合。從大宗商品需求端著手，整合需求、增強上遊抗風險能力，限制“兩高”和低端産能，提升上遊産品利用效率。
二是組合政策工具進行總需求管理。以就業和穩定爲底線，綜合貨幣、財政、稅收等各政策合力，加厚抵禦沖擊的“緩沖墊”。爲應對極端沖擊，要做好財政補助發放及適當赤字率上調的准備，提高財政政策和貨幣政策的配合效率，重視區域差異並因城施策，平衡城鄉差異，加強鄉村振興，設立專項基金以托舉部分脆弱行業，減少周期性的刺激後遺症。
三是加速推進數字人民幣和人民幣國際化改革。充分利用國內有效的疫情防控優勢，向內推行數字人民幣對現金的替代；嵌套和強化金融體系底層穩定性的同時，向外鼓勵使用人民幣或數字人民幣對進出口貿易結算，發揮好人民幣貨幣信用優勢、制造業出口優勢，增強在核心貿易夥伴、區域經濟組織、貨幣互換體系中的影響力。
在RCEP等區域經濟組織中積極探討、創建長期應用場景，在“雙沖擊”引起的大幅彙率波動中，發揮“一帶一路”倡議和區域化經濟關系的壓艙石作用，爲實現全球多極化貨幣體系改革做出貢獻，爲我國長期應對外部沖擊消除部分風險。
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國以人興，政以才治。太和智庫，關注時代需要。
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