閱讀伯克希爾哈撒韋股東大會問答1994-2021，按計劃將閱讀時的所思所想記錄下來，主要是用輸出督促自己學習。閱讀的是網上買的紙質版，成文的原文粘貼自一朵喵說。紅色劃線部分是閱讀中我標記的重點，藍色部分是我的思考筆記。
1997年上午場
6、即使生意“很好”，你也可能付出太多
股東：巴菲特先生，我叫皮特·班納，來自科羅拉多州博爾德，我是股東之一。
最近，格林斯潘先生（美聯儲主席）對繁榮發表了他的看法。此後不久，你在年報中公布了你的看法，你認爲美國股市的估值已經得到了充分的體現。
關于股市的估值，你有沒有和格林斯潘先生溝通過?
巴菲特：沒有。我記不清上一次見格林斯潘的確切時間了，不過那肯定是在很久以前。
在所羅門發生危機的當天，我們曾有過一次交流，在他擔任美聯儲主席之前，曾經是資本城ABC公司的董事會成員。我是在那時認識他的。
不過，有時候很難聽懂艾倫在說什麽，所以和他交流沒有太大的意義。（笑聲）
我的意思是，他說話非常小心。
不過我很高興你提到了年報。在今年的年報中，我說可口可樂和吉列是不可戰勝的公司並描述了它們有多偉大。
它們絕對是由傑出經理人經營的偉大公司。但我覺得人們——尤其是因爲有很多人讀年報——合適的做法是不要把我的看法看作是這些公司無條件的買入的建議。
但是你可能會爲這樣的公司支付過高的價格——至少在短期是這樣的。永遠存在一種風險：企業的業績需要好幾年時間才能追上你所支付的價格。我想說的是，股價可能會領先于企業的業績，不論這家企業有多偉大。
我不知道這些公司或者其他任何一家公司的股價和業績相一致的點在哪裏，不過我確實說過，鑒于股市中大部分證券——包括這些不可戰勝的公司——的估值水平都很高，出價過高的風險相當大。
所以，我發表那些看法的用意絕不是讓人産生這樣的印象：因爲我買了這些公司，因此人們就拿我的看法當作無條件的買入建議而不管價格。
我們沒有出售這兩家公司的股票的打算，即使它們的股價比現在高很多，我們也不會出售。
不過我不想人們——尤其是那些經驗相對較淺的人——看到這些公司的名字後認爲我在向他們兜售這些公司的股票，認爲它們是很好的買入對象。一般來說，對一家企業是否偉大更有把握，比對股價是否高了5%還是10%更爲重要。
這個思想我領悟得非常慢。過去我對價格敏感得令人難以置信，以前在我們把出價提高八分之一之前，會在辦公室裏召開祈願法會。（笑聲）
但這是一個錯誤，在某些情況下，還是一個大錯誤。我們因此錯過了許多良機。
所以，我在年報中說的並不是對市場的預測，我們從不試圖預測股市。
我們確實盡力給企業定價。我們發現，如今不論是偉大的企業、還是好企業，還是中等企業或者次中等企業，很難找到我們覺得便宜的。不過當然，你不是總能有機會購買便宜的東西。
查理？
芒格：我非常同意這種看法。（笑聲）
我們敢打包票的一件事是，從長期看，投資于一個標准股票組合所能獲得的、經過通貨膨脹調整的實際回報將低于過去15年的水平。過去這15年是一個前所未見的好時期，今後股市投資的平均回報將會回歸到均值水平。
巴菲特：過去十幾年來，美國企業取得了非同尋常的好業績。這對證券來說是一個重大的利好，因爲它們代表著這些企業的一部分。
過去15年來利率也降低了，這對股票來說也是一個重大利好。從理性計算的角度看，不管什麽時候，只要利率下降，所有金融資産的價值就會上升。
最近幾年，這兩大因素的共同作用增強了美國企業的真正價值。不過，現在這些因素已經得到了大家的廣泛認可。本·格雷厄姆以前經常說，在投資上，與一個壞的前提相比，一個好的前提可能會帶給投資者更多的麻煩，因爲如果一個前提是錯誤的，人們馬上就能發現它的謬誤，但一個好的前提卻可以持續一段時間。
你知道，如果利率下降、權益回報率提高，企業就會變得更值錢。但最終，對許多投資者來說，證券自身的市場波動創造了它自己的理由——人們忘記了起初點燃他們熱情的原因以及他們受到的數學約束。在股價上漲了一段時間之後，僅憑不斷上漲的股價就足以讓人們興奮不已，並促使更多的人加入遊戲中。
因此，在一段時間之後，人們就會把前提忘得一幹二淨，只剩下一個事實：這個前提導致股價不斷上漲。于是，股價將自己引領自己不斷攀高。
格雷厄姆曾經結合上世紀20年代的股市在這方面寫過文章。當時埃德加·勞倫斯·史密斯在1924年出過本很不錯的書，這本書解釋了爲什麽投資股票比投資債券好。這本書可以說是20年代牛市的聖經。如果你注意到埃德加·勞倫斯·史密斯基于價格所做的解釋說明的話，他在書中說的話還是有道理的。
但是人們通常會忘了他們支付的價格的重要性，因爲牛市的經曆會掩蓋理性的光芒。
筆記：
投資是個很獨立自我的事情。不要盲目跟風和抄作業。每個人的認知、承受力、資産結構、收入構成等都是不同的，沒有千篇一律的統一標准，只有符合自己能力和認知範圍的才能持久。
由于市場的無序，股價一直是處于圍繞企業內在價值上下跳動的，所以任何企業都存在買入價高于內在價值的風險，若買入價高的離譜，甚至可能需要很多年內在價值才能追上。
所以最重要的是不斷學習，提高自己的能力，盡量挖掘企業的真實內在價值，在股價低估時買入，極度高估時賣出，最起碼不能買的太貴。
時常聽到有人說“買入優秀企業下跌了就長期持有，最多就是虧賠時間但不會虧錢”。殊不知時間才是最寶貴的，投資複利的威力沒有時間就是笑談了。也是爲自己沒能力也不願付出努力挖掘企業真實內在價值找的借口。
永遠不要高估自己的定力，所有的投資都應該建立在自己前期充分分析研究後制定的交易計劃，並嚴格執行，否則很難保證自己不會迷失在股價的瘋狂暴漲或者無腦探底之中，追漲殺跌後做了“韭菜”。
9、“現實主義”的期望
股東：巴菲特先生，我叫J.P.，來自新加坡。我飛了24小時才到這裏。
巴菲特先生，在你的一生中，你不斷地兌現承諾。例如，近年來，你一直將伯克希爾哈撒韋公司的長期賬面價值增長目標定爲15%。然而，你已經通過了大約24%。你的謙虛和結果之間有9%的差距。或許這是企業曆史上最大的謙遜。
請問，爲什麽你的謙虛和實際結果之間有這麽大的差距?(笑聲)
巴菲特：我不認爲這是謙虛。
首先，我們有一個非常好的市場，在過去的10年或15年裏，我們重新評估了所有的業務。所以當我們真正開始擔心未來的表現時，關鍵因素是擁有更多的資本。毫無疑問，你投入的資金規模越大，工作就越難。
現在，我們很幸運的是，資本的上升恰好“與那些使所有的船都大幅提升”的事情同時發生。所以我們現在的運氣比我在十年前或者五年前想象的要好。
但它得到了巨大順風的幫助。如果沒有這股順風，我們也不會做得這麽好。我想也許我們會做得還不錯，但我們不會做得那麽好，特別是在這24%的複合回報下。
我可以向你保證，我們在未來不會有這樣的順風車。但是我們會有更多的資金，這是它的錨。
所以，如果查理和我能達成一項協議，在未來10年將伯克希爾的內在價值每年提高15%，我們現在就會簽約。我不希望你們用更低的數字來引誘我們，因爲這些數字會讓人震驚。
如果我們在10年內沒有支付任何股息，你可以算出15%的回報率會把我們帶到哪裏。我們希望達到這個目標，但我們認爲這絕對是最樂觀的估計。
我認爲很有可能在一段時間內，當市場開始表現不佳時，這個比率會大大低于這個水平。
查理，你有什麽要補充的嗎？
芒格：好吧，提問者來自新加坡，它可能擁有發展經濟體曆史上最好的經濟記錄。因此他認爲每年15%是適度的。這不是謙虛，而是傲慢。(笑聲)
只有來自新加坡的人才會說它謙虛。(笑聲)
巴菲特：是的。小心點，查理，否則他們會投票決定我們搬到新加坡去。
規模大就限制了複利速度——不可能一直以超高複利增長下去。小規模的資金很可能也不行，但是大規模的資金肯定不可以。
如果有人管理著大筆資金，承諾或暗示他們可以獲得非常出色的回報，你知道，我會遠離他們。
否則數字將太大了。你知道，近年來你已經在一些資金管理機構中看到了這種情況。你知道，15%的內在價值增長，這是一個非常非常大的數字。
我們需要偉大的想法。我們不需要成千上萬的想法。我的意思是，我們可能需要它們，但我們很可能永遠都不會投資太小規模的公司了。我們尋找的是一個非常大的想法。
但我們現在找不到他們。我們會繼續尋找，時不時地我們會發現一些東西。
但說真的，如果你認爲我們有機會獲得超過15%的收益，相信我，這不是一個我願意簽署的數字，但你真的不應該對伯克希爾感到失望。我們不想讓你們失望，所以這就是爲什麽我們對期望要現實一點。
筆記：
人貴有自知之明，狂妄自大才是讓人走向毀滅的發動機。
年化15％的內在價值增長，已經是很高的了，二老用一輩子的投資記錄證明了這一結論，二老年化20％的記錄冠絕全球，前無古人，也可能後無來者了。
願望很美好，但實現願望的落腳點還在現實之中。不要抱有不切實際的幻想。人人都知投資中“一年三倍者衆、三年一倍著寡”，但真正能從心底接受和貫徹這一理念的極少，多數人還是來股市做著追逐一年十倍股，一朝跨階層的黃粱一夢。
12、“波動性對真正的投資者來說是一個巨大的利好”（兼談企業風險）
巴菲特：現在，讓我們回到你的第一個問題。再給我說一次。
股東：第一部分是，你能給我們講講你對股票市場風險的定義以及它與標准定義的不同之處嗎?
巴菲特：我們首先考慮的是企業風險。
本·格雷厄姆投資之道的關鍵就是不把股票視作是一張紙或者股市的一部分，股票代表的是企業的部分所有權。在座的各位都擁有你們所投資企業的一部分，如果那家企業的表現很好，你們的投資就能取得不錯的回報，只要你們購買的股票的價格不是高得離譜。
所以，我們考慮的是企業風險。不過，企業風險可以來自方方面面——舉例來說，風險可能來自企業的資本結構，有人可能舉借了沉重的負債，如果企業經營遭遇暫時性的小問題，債權人就會迫使企業破産。
企業經營的業務可能天生就有風險，有些企業的風險程度天生就比較高。以前商用飛機制造商比現在多，查理和我覺得開發大型飛機具有“賭上整家公司的”風險，因爲在你擁有客戶之前，先得投入幾十億美元。
但是一旦飛機出現一點問題，你的公司就完蛋了。所以有些公司天生就具有很高的風險，因爲投入産出的間隔太長，加上資本投入太大。
對普通企業來說，除非他們自己是低成本生産商，不然就會面臨風險，因爲低成本生産商會讓他們關閉歇業。
我們的紡織企業不是低成本生産商。我們當時有一支優秀的管理團隊，大家工作都很努力。我們的工會也很合作，所有的情況都很好。但我們不是低成本生産商，因此這家企業的風險度很高。那些能夠以比我們低的價格出售紡織品的人，讓我們的紡織企業充滿風險。
所以，企業風險可能會來自許多方面。
通常我們投資的企業都是內在風險較低的公司，加上資本結構比較合理，從而使得企業的低風險不會轉化成較高的整體投資風險。
除此之外的風險是你購買了這樣的企業，但你支付的價格太高。這種風險經常會降低你的回報，但不會造成本金的虧損，除非你的出價高到天上去了。
所以，這種風險就變成了你自身的風險，你要堅持你對企業真實基本面的信心，不過于擔心股市。
畢竟，股市是爲你服務的而不是駕馭你的。這就是持有一家好企業的關鍵，不然的話，你就會遇到市場中存在的風險。
你提到了波動。對我們來說，股市一天波動0.25%還是0.5%或者5%沒有任何區別。實際上，如果波動更大，我們會賺更多的錢，因爲股市會制造更多的錯誤定價。
因此，波動對真正的投資者而言是一個巨大的優勢。
本·格雷厄姆舉了市場先生的例子，我們在年報中也使用了這個例子，我“剽竊”了它(我會“剽竊”所有好作家的東西)。
本說，想象一下，當你購買股票的時候，你買下了企業的一部分，你有一個樂于助人的夥伴，他每天都會出現在你面前，並給你報一個價格，在這個價格上，他願意購買你手上的股份，或者將他的股份賣給你。這個價格幾乎是一樣的。
對非上市企業來說，沒有人每天都能得到這樣的報價。但是在股市中，你卻得到了。因此，這是一個巨大的優勢。如果你的這位夥伴是一個嗜酒如命的狂躁症精神病患者的話，這個優勢就更大了。（笑聲）
實際上，他越是瘋狂，你賺的錢就會越多。
所以，作爲一個投資者，你應該歡迎波動。但如果通過保證金進行投資的話，你會不喜歡波動。不過如果你是位真正的投資者，就不會使用保證金。
如果你是一位投資者，就會對劇烈的波動欣喜若狂，因爲這意味著有更多的證券會被錯誤定價。
其實，最近幾年的波動相對于過去的水平有所下降。波動看起來比以前大，因爲大家看的是道指的點數，他們看到道指上漲了50多點或者下跌了50多點等等。不過，以前的波動要比現在高多了，那時的波動幅度真的非常大。因此，當時股市提供給投資者的機會也更多。查理?
芒格：大學裏的公司金融系想出了經風險調整的回報這一理念，我給你們各位的最好建議是徹底忽略這一進展。
風險有一個非常通俗的含義，即風險就是極爲糟糕的事情發生的可能性。但金融教授可以說是把風險和大量愚蠢的數學混在了一起。
我認爲，他們的做法沒有我們合理，我認爲我們不會改變自己的做法。（巴菲特笑）
巴菲特：金融系教育學生波動就是風險。現在，他們想衡量風險，但他們基本上不知道有什麽辦法來衡量風險。于是他們就說波動就是風險。
我經常舉華盛頓郵報這個例子，我們最初購買它是在1973年，當時它的股價下跌了大約50%，整個公司的市值從近1.8億或1.7億美元下降到大概8,000萬或9,000萬美元。
因爲下跌發生得很快，因此這只股票的貝塔值反而上升了。金融學教授會告訴你，以8,000萬美元買下這家公司的風險要高于以1.7億美元買下的風險，自從25年前他們告訴我這一點之後，我就一直在琢磨，到現在爲止我仍然沒有想明白。（笑聲）
筆記：
投資有兩個重大風險：1、企業本身的風險；2、投資者自身的風險。
企業本身的風險主要來自：行業天生的高風險——投入産出間隔太長，且資本投入太大（如：醫藥研發、飛機開發等）；企業危險的資本結構——高負債。
投資者自身的風險主要來自：能力不足導致投資支付的價格過高。
可以通過投資內在風險（行業等）較低且資本結構合理（負債率低等）的企業來避免企業本身的風險。
降低投資者自身的風險唯一的道路就是：不斷學習，提高自己分析企業的能力。
股市的報價是爲自己服務的，不要被其駕馭。波動對投機者是風險，對投資者是優勢。投資者可憑己所學利用股價的波動，股價嚴重低于內在價值時買入，嚴重高于內在價值時賣出，從而獲得遠超企業自身發展帶來的收益。
當然這一切都建立在我們以投資者的視角來看待股市，明白股票對應的是企業所有權的一部分，且投資必須是長期的。
投資第一條:遠離杠杆。
17、我們不知道如何給英特爾和微軟估值
股東：巴菲特先生，我想再次感謝你發行了B股。
巴菲特：(笑)嗯，我很高興我們這麽做了，我希望你擁有它們。
股東：我是B類股東。
如果有人采用你的投資哲學——構建一個由6到8只股票組成的高度集中的投資組合，並采用你的投資方法——節稅、買入並持有，不過他的投資對象是像微軟和英特爾那樣的年增長率爲30%的高科技公司，而不是你投資組合中增長率通常只有15%的公司。你覺得他這樣做獲得的回報率能否達到伯克希爾曆史回報率的兩倍?
巴菲特：如果微軟和英特爾的表現達到可口可樂和吉列的兩倍，這種方法肯定能取得兩倍于我們的回報率。問題的關鍵是能夠識別那些你能理解並對它們的情況非常肯定的企業。
許多人都懂微軟和英特爾，但查理和我不懂，如果你懂這些企業，你就有機會評估它們的價值。如果你覺得它們的價格很合理，有美妙的發展前景，如果你的判斷是對的，將獲得非常豐厚的回報。
有一大堆企業，查理和我完全不知道該如何評估它們的價值，這一點也不會讓我們煩惱。我們不知道可可豆或者盧布以後的價格走勢，對于各種各樣的金融工具，我們也不覺得自己掌握了對其進行估值的知識。
期待有人懂世界上的每一家企業可能過分了一點。
無論如何，我們只是發覺有些企業比其他企業難理解得多。當我說懂時，我的意思是，你非常清楚10年之後公司的情況將是什麽樣的。我對許多企業的理解都不足以讓我産生這種信心，不過有少數幾家企業可以。幸運的是，就像你說的那樣，我只需要真正懂幾家企業就夠了，可能是6家或8家。
如果我們能夠洞察剛才你說的這些有點複雜的高科技企業的發展前景的話，作爲伯克希爾的股東，你們獲得的回報會更好。如果我們真有這種洞察力，你們的回報肯定會比實際情況好，因爲以前投資這些公司確實有機會賺大錢，現在仍然存在這種機會，如果這些公司的高增長率能夠得到維持的話，投資它們確實可以賺大錢。
我覺得你找不到比英特爾的安迪·格魯夫和微軟的比爾·蓋茨更好的經理了，這些企業在它們各自所在的行業中似乎都占據著領導地位。
不幸的是，我對這些企業懂得不夠深，以至于我不能確定它們在行業中的地位是不是像可口可樂和吉列的地位那樣強大。
與可口可樂和吉列相比，你可能更懂高科技企業，這或者是因爲你的職業背景，或者是因爲你的天分。但我不是這樣，我更懂可口可樂。所以，我必須堅持投資那些我認爲我能理解的企業。如果其他地方有更多的錢可以賺，我認爲，在那些地方賺到錢的人是有資格賺這個錢的。
查理?
芒格：像英特爾這樣的企業會受到物理規律的制約，這種制約總有一天會導致一張芯片上無法容納更多的晶體管。我覺得，每年30%或者其他比例的增長率將會持續很多年，但不可能會持續到無限的未來。
因此，英特爾必須利用它目前在半導體行業中的領導地位開發一些新的業務，就像當年IBM利用制表機開發出了計算機業務一樣。而預測某些公司是否有能力做到這一點，對我們來說簡直太難了。
巴菲特：英特爾的兩個主要創始人之一，鮑勃·羅伊斯在愛荷華州的格林內爾長大。我記得他的父親是格林內爾的一位牧師，他在格林內爾學院念的書，60年代後期當我加入格林內爾信托董事會的時候，他是當時的董事會主席。
後來，當他離開FARICHILD和戈登·摩爾一起創辦英特爾的時候，格林內爾信托通過私募購買了10%的股份——實際上這是英特爾的第一輪融資。
鮑勃是個了不起的家夥。待人很隨和，這一點和比爾·蓋茨一樣。這些家夥給我解釋他們創辦的是什麽企業，他們是很好的老師，非常擅長解釋他們的企業，可是我這個學生比較呆笨。
鮑勃當時是一個實實在在的愛荷華男孩，他會告訴你投資英特爾的風險和潛力，他在各方面都非常開朗且絕對誠實。
所以，我們確實爲格林內爾信托在英特爾的首輪融資中購買了10%的股份。可是負責格林內爾投資委員會的天才卻在幾年之後想法設法地賣掉了這些股份。不過我不會告訴你這個人的名字。（笑聲）
算出當時那些股份現在所值的價值沒有任何獎勵。
順便說一下，當初鮑勃非常熱心的是英特爾那時制造的一些手表，這可能是他最熱心的東西。按照鮑勃的說法，這些手表棒極了。
不幸的是出現了一個問題。格林內爾信托派了一個人去西海岸拜訪英特爾公司，鮑勃就送給他一只手表。這個人回來之後，針對我們對英特爾這筆小額投資寫了一份報告，他說：“這只表太棒了，動都不用動它，它自己就會根據時區的變化而調整時間。”換句話說，這只表走得太快了。（笑聲）
英特爾在這些表上掙紮了五六年，然後徹底失敗。
到了上世紀80年代中期，英特爾當時非常依賴的另外一項業務也快完蛋了，他們不得不進行一次全面的轉型。
附帶說一下，安迪·格魯夫寫了一本非常好的書《只有偏執狂才能生存》，這本書描述了戰略轉折點的概念，我建議大家閱讀這本書，因爲它真的寫得很好。
不管怎麽說，英特爾由格魯夫帶領其他人成功地實現了轉型。但不可能每一次轉型都能成功，有時候，有些公司就被淘汰了。
我們不想投資那些我們認爲有可能會被淘汰的公司，英特爾也可能會脫軌，其實差點就脫軌了。IBM當時也持有英特爾較大比重的股份，上世紀80年代中期也把股份賣了。應該說比較理解英特爾的人還是很多的，但他們也看不清英特爾的未來。我覺得，以英特爾的方式來賺錢真的極難。
我想，懂這些企業的人可以賺很多錢，有的人擁有這種洞察力，比如我們的董事沃爾特·斯考特就是其中之一。
10年或12年前，他通過投資奧馬哈的一家在他看來非常小的企業獲得了豐厚的回報，當初的小企業如今已經變成了大公司。
沃爾特曾經在去看足球比賽的路上給我解釋過這家公司，不過，這一次我這個學生還是沒能做好。（笑聲）
結果，沃爾特擊中目標得分，我卻站在看台上歡呼。但這真的一點都不會讓我煩惱，讓我煩惱的是，如果我認爲我懂一家企業，後來的事實表明我不懂。這會讓我煩惱。
查理?
芒格：當我們年富力強的時候，我們未能成功地理解些複雜的企業，現在我們老了，我們可不想在年老時掌握年輕時未能學到的東西。（笑聲）
巴菲特：股東大會可能會變成重生大會了，我們全都來參加會議，忏悔我們的罪孽並尋求解決的辦法。（笑聲）
筆記：
投資不是兒戲，也不是競賽。我們不需要與他人的成績做對比。對比毫無意義，每個人都有各自的能力圈，都只能掙到各自能力範圍內的錢。
不要“眼氣”別人在某支股票上掙了大錢。自己不懂的企業，爲了追逐熱點或者跟風貿然下手，不是做接盤俠，就是怎麽憑運氣掙到了在未來某天再憑實力吐出去。
企業要是靠需要不停的轉型成功才能續命，那麽這樣的公司風險是巨大的，誰也不能保證其能一直成功，一次的失敗可能就是萬劫不複。
對于不懂的企業不碰並不值得讓人煩惱，以爲自己懂實際不懂，甚至不懂裝懂才是最應該讓人煩惱和害怕的。