在近期“社友提問”中，有位社友提出：社長，如何看待第一季度GDP同比增長4.8%？
評價中國經濟是一個難題。上個世紀八十年代末，中國經濟遇到了通脹麻煩。美國經濟學家小羅伯特·盧卡斯來華，有人將當時的宏觀數據給他報了一遍，希望聽聽他的專業意見。盧卡斯聽後驚訝地說：“這經濟沒問題啊，挺好啊！”
如今，身處其中的我們，無法像盧卡斯一樣輕松地說出“挺好啊”，然後了之。宏觀數據挺好，但冷暖自知，股票市場反應激烈，社會大衆感觸頗深。正如任澤平所說的“宏觀上是數據，微觀上是多少家庭的悲歡離合”。我們需要透過不錯的宏觀數據去觸摸一個個家庭的悲歡聚散、酸甜苦辣和艱辛期盼。
本文邏輯
一、盲人摸象
二、泾渭分明
三、老馬識途
【正文7500字，閱讀時間30’，感謝分享】
01
盲人摸象
中國經濟結構性強，僅從GDP很難評價。經濟學家一般會從價格的角度來分析經濟。價格包含了很多信息，供給與需求，投資與消費，收益與風險，等等。
但是，中國有一些價格比較有效，比如消費品價格，但有些價格又不夠敏捷，比如利率和彙率。通常，自由彙率能夠反映一個國家的貨幣和用本幣計價的資産的價格，是觀察宏觀經濟風險的重要指標。比如，近期，日元對美元彙率大跌，創下近20年來的新低。這表達了日本央行在美聯儲加息情況下繼續實施量化寬松的政策風險，釋放了日元貶值與資本外流的風險信號。
沒有充分的價格信號，分析中國經濟就像“盲人摸象”，摸到哪兒算哪兒，有點用但又不夠系統和可靠。沒辦法，下面我們就“盲人摸象”，摸一摸。
先看進出口。第一季度的貨物貿易進出口總值9.42萬億元人民幣，同比增長10.7%。其中，出口5.23萬億元，增長13.4%；進口4.19萬億元，增長7.5%。
單看數據和增速很亮眼，但與去年四季度相比，增速下降幅度大。2021年4季度，以美元計，出口總額9634億美元，同比增長22.8%。其中，10-12月出口同比增速逐步回落，依次爲27.1%、22.0%、20.9%。今年1-2月平均16.3%，3月下降到14.7%。進口增速，今年1-2月爲15.5％，3月增長下降到-0.1％。進口負增長可能是受3月疫情沖擊。
外貿是去年經濟數據的主要支撐，但今年一季度，貨物與服務淨出口對經濟增長的貢獻已經降到只有0.2個百分點。今年一季度是亞洲奧密克戎高發期，如今新加坡、越南、韓國、日本均度過了峰值，逐漸解除旅遊等禁令，制造業及産能供應較快恢複。越南的一些訂單已排到三季度。預計，中國今年出口增速還將進一步下降。
數據顯示，一季度，企業“出口訂單指數”爲40.9%，環比下降7.8個點。出口訂單的下降將體現在二季度的出口貿易額上。另外，2月銀行結售彙順差266億元人民幣，與1月的1766億元人民幣、去年12月2929億元人民幣相比大幅下滑。
需要注意的是，人民幣彙率主要靠高速增長的出口和創彙來支撐。如果出口增速下滑，那麽彙率下跌概率加大。
接著看社會零售總額。一季度社會消費品零售總額108659億元，同比增長3.3%。扣除價格因素，實際增長1.3%。3月份，社會消費品零售總額34233億元，同比下降3.5%。其中，三月餐飲收入下降16.4%。
我很看重這個數據，這個數據基本上能夠反映中國普通家庭的基本盤。可以與CPI結合起來看，3月的CPI增速爲1.5%。但是，CPI容易讓人産生誤解，高了擔心通脹，低了擔心通縮。
社會零售總額能否反映普通家庭的收入與消費？根據弗裏德曼的永久收入假說，消費體現的不僅僅是當下的收入，還包括家庭的儲蓄和未來的收入預期，甚至包括社會保障、家庭債務、投資信心等信息。
三月社會零售總體負增長：一方面是當下疫情打擊了實體商業、物流運輸和工廠産能。另一方面是長期的家庭收入、社會保障的增加追不上經濟增速，同時家庭債務近些年快速攀升。
我們看家庭收入。一季度，全國居民人均可支配收入中位數爲8504元，增長6.1%。其中，城鎮居民人均可支配收入中位數爲11720元，增長5.7%；農村居民人均可支配收入中位數爲4608元，增長6.2%。有意思的是，一季度，居民人均可支配收入、政府財政收入、央行利潤均跑贏了GDP增速，那麽誰跑輸了？廣大企業嗎？如果是企業，那麽主要在企業中就業、以工資性收入爲主的居民的收入爲何還增加？
另外，這個增速，與一季度和三月的社會零售總額、CPI是不相稱的。難道居民把錢存起來了？
央行公布數據顯示，一季度人民幣存款增加10.86萬億元，同比多增2.51萬億元。其中，住戶存款增加7.82萬億元。住戶存款每月上漲2.6萬億，每天上漲866億，一季度人均儲蓄增加5500元。可能，很多人都會感到吃驚：被平均了。
要知道，中國近六億人的儲蓄率爲零。根據招行公開的信息，不到2%的金葵花儲戶存款總額，占銀行存款總額的82%。這就是家庭存款與收入的結構性問題。
再看固定資産投資。今年一季度固定增産投資增速9.3%，這個水平比較高。固定資産投資主要分三大塊：制造業、基建和房地産。就3月來說，制造業投資增速15.6%，基建投資8.5%，房地産只有0.7%。
一季度房地産投資進入冰點，整個市場非常低迷，投資、開工、竣工、銷售、價格、土地出讓金、景氣指數全面下滑（第二部分分析）。
一季度的數據主要是靠制造業和基建投資撐著。我們看數據，一季度，廣義基建投資累計同比增長10.5%，單3月同比增長11.8%；狹義基建投資累計同比增長8.5%，單3月同比增長8.8%。細分行業來看，單3月電熱燃水增速爲24.4%，交運倉儲郵政爲8.9%，水利公共設施9.4%，教育投資15.2%，衛生和社會工作22.2%。
一季度制造業投資同比增長15.6%，與出口相匹配，但3月增速下降到11.9%。除了出口制造業外，高技術制造業增速較高。一季度高技術産業投資增長27.0%，其中高技術制造業和高技術服務業投資分別增長32.7%、14.5%。1-2月份新能源汽車、工業機器人、太陽能電池産量同比分別增長150.5%、29.6%、26.4%。3月受疫情沖擊，三項增速下滑。高技術制造業高增長，與今年大規模投資新基建、高質量基建相關。
其實，一季度制造業的增長，主要也是來自大型企業、上遊領域、基礎設施相關的産業投資。我們可以看制造業采購經理指數（PMI）。三月的制造業PMI指數下降至49.5。你可能會覺得奇怪，上面制造業投資增速這麽高，爲什麽制造業PMI指數還在榮枯線以下？
我們要拆開來看。大型企業PMI爲51.3%，中型企業PMI爲48.5%，小型企業PMI爲46.6%。從去年開始，CPI與PPI之間的剪刀差一直很大，中小制造企業的利潤兩頭擠壓，生存很艱難。反觀，上遊的大型制造企業，包括一些央企、國企，受原材料和能源價格上漲的影響，利潤非常可觀，大型企業的PMI比較景氣。
最後看失業率。3月，全國城鎮調查失業率由2月的5.5%上升至5.8%，是自2020年5月以來的最高水平。其中，16-24歲、25-59歲人口調查失業率分別爲16.0%、5.2%。
這個數據一定程度上體現了三月份的經濟困境，但是沒辦法反映勞動力市場全貌。全國城鎮調查失業率是一個抽樣調查的結果，主要針對的是城鎮就業人口。城鎮就業人口大約爲4.4億，而中國總勞動人口大約是7.7億。實際上，農民工返城未達到疫情前的水平，農村失業人口並未納入這項統計。另外，在體制內工作不飽和的就業人口，從經濟學的角度來看，屬于隱性失業人口。這部分人領取的工資，相當于高額的失業保障金。
02
泾渭分明
下面，我們通過貨幣這條線來分析一季度的經濟。
先看一季度貨幣和社會融資增速。今年3月的M1同比增速爲4.7%，M2爲9.7%。這說明兩個問題：一是廣義貨幣增速很快，總量接近250萬億人民幣，市場其實不缺錢，主要問題在分配上。二是M1增速要比M2增速低5個百分點，說明企業投資信心不足。
具體看社會融資。今年一季度社會融資規模增量累計爲12.06萬億元，比上年同期多1.77萬億元；3月末社會融資規模存量爲325.64萬億元，同比增長10.6%。
近些年來，社會融資是觀察中國宏觀經濟一個非常重要的指標。”社融之父”盛松成對社會融資的定義是一定時期內實體經濟從金融體系獲得的資金總額。簡單來說，主要是對實體經濟發放的人民幣貸款，一季度人民幣貸款新增8.34萬億元，占新增社融接近70%；還包括企業債券融資、政府債券融資、信托貸款等。
社會融資數據表達了哪些信息？
一、經濟增長愈加依賴于社會融資。
2011-2021年社融平均增速爲13.9%，名義GDP增速爲9.79%，高出4.1個百分點。從今年一季度，社會融資增速高出名義GDP增速5.8個百分點，社會融資規模增量與名義GDP之比達45%。如今，只要廣義貨幣增速低于8%，社會融資低于10%，市場上就感覺很缺錢。但是，社會融資對GDP的邊際拉動又越來越弱。
二、社會融資的結構性強化經濟的結構性。
我們看一季度的新增社融結構，民企占比從去年一季度的23.5%下降到21%，住戶貸款占比從24.9%下降到10.4%；機關事業單位和國企占比從43.7%上升到61.7%。其中，政府債券淨融資，達到1.58萬億元，同比多9238億元，貢獻新增社融同比增量的53%，累計增速爲140%。
我們看貸款的具體流向：住戶貸款增加1.26萬億元，比上年同期新增額相比少了1.3萬億元。企（事）業單位貸款增加7.08萬億元，比上年同期新增額多了1.73萬億元。
簡單來說，社會融資多的地方，名義産值增加；社會融資少的地方，增長停滯。社會融資的結構性也決定了經濟增長的結構性。一季度增速超過去年四季度0.8個百分點，但在九大行業中，交通運輸、批發零售、住宿餐飲、金融等6大行業增速均下滑，建築和房地産依然保持負增長，只有工業增速超過去年四季度，且增長率爲正數。結果，一季度湧現了冰火兩重天的景象：房地産部門跌入冰點與公共投資部門熱火朝天。
先看房地産部門。今年一季度，盡管流動性充裕，但房地産市場依然一水難求，房地産各項融資數據均大幅度下滑。房地産開發到位資金同比-23.0%，在前值1-2月-17.7%的基礎上還下滑5.3個百分點。其中，貸款爲-29.7%、自籌爲-2.3%、定金與預收款爲-37.5%、個人按揭貸款爲-22.1%，1-2月增速分別爲-21.1%、-6.2%、-27.0%、-16.9%。可以說，一季度房地産市場，不論是信貸流動性，還是經營性流動性，都斷崖式下跌。
流動性枯竭，高周轉崩潰，房地産開發增速跌到98房改以來的最低水平。3月，全國房地産開發投資當月同比增速-2.4%，1-2月增速爲3.7%。新開工同比爲-22.2%、施工-21.5%、竣工-15.5%，1-2月增速分別爲-12.2%、1.8%、-9.8%。
手上錢不夠，房企拿地自然減少。一季度，TOP100房企拿地總額2271.6億元，同比-59.3%。3月，房企土地購置面積增速爲-40.97 %，1-2月增速爲-41.8%。
最終反映在土地及房地産相關的收入上。一季度，全國商品房銷售面積31046萬平方米，同比增速-13.8%；30大中城市商品房銷售面積累計同比增速-36%。其中一、二、三線城市分別爲-31.4%、-30%和-50.1%。全國商品房銷售額29655億元，同比增速-22.7%。一季度，全國國有土地使用權出讓收入11958億元，同比下降27.4%。這項支出爲15438億元，單項赤字3480億元。
當然，3月房地産市場跌入冰點有疫情的因素，但放到整個季度來看，或與其它同樣受到疫情沖擊的行業相比，流動性枯竭才是房地産市場低迷的直接原因。而更爲深層次的原因應該是宏觀經濟下行刺破了最強泡沫。
再看熱火朝天的公共投資部門。一季度61.7%新增社融給了機關事業單位和國企，這些錢大部分以信貸、專項債的方式進入基建項目和民生工程項目中。其中，信貸方面，公共投資相關的建築裝飾、交通運輸和公用事業合計融資超5600億元，占比接近55%。
下面以公共投資爲主的專項債爲例。截至3月底，專項債已發行1.25萬億元，占提前下達額度的86%，其中上海、浙江、福建、山東、廣東等11個省份已全部完成提前下達額度發行工作。其中，市政和産業園區基礎設施4157億元、交通基礎設施2316億元、社會事業2251億元、保障性安居工程2016億、農林水利1004億元、生態環保468億元以及能源、城鄉冷鏈等物流基礎設施251億元。專項債投向基建的比例節節攀升，從1月的38%上升到3月的53%。
到4月份，全國各地申報的專項債儲備項目達到7.1萬個。已發行專項債券資金支持的項目，開工率已經達到75%。今年一共發放3.65萬億元專項債，要求在6月之前把大部分債發下去。
我們看具體收入。一季度，中央企業累計實現營業收入9萬億元，同比增長15.4%；實現利潤總額6179.3億元，同比增長14.6%；實現淨利潤4723.3億元，同比增長13.7%；上交稅費7348億元，同比增長20.9%。其中，近六成企業淨利潤實現兩位數增長。國有銀行的一季度財報還未公布。央企一季度的收入主要是過去投資所得，今年一季度還強化了過去的投資方式，後期收入不低。去年，商業銀行累計淨利潤2.2萬億元，今年一季度應該不會低于5000億。
最後看一季度政府財政收入，全國一般公共預算收入62037億元，同比增長8.6%。其中，全國稅收收入52452億元，同比增長7.7%，跑贏了GDP增速。
可見，一季度穩經濟不是靠穩樓市、穩消費，而是靠公共部門投資，即公共部門的大規模債務融資及基建投資。
03
老馬識途
如今，貨幣政策對經濟增長、家庭增收的作用非常有限。
其一，當前主要問題是供給端受疫情相關的約束。
三月開始的這波疫情，一些城市封城封路，企業被迫停工停産，供應中斷，産能塌縮，銷售崩潰，經濟停擺。這次對上海市民的生活物資供應沖擊很大，對長三角的半導體、電子及汽車配件的生産和供應打擊很大。
根據中國郵政局數據顯示，3月中國快遞發展指數爲251.1，同比下降7.1%，主要快遞企業分撥中心吞吐量指數同比下降近20%。4月中旬全國十個大城市的地鐵日均客流量與2月末相比下降超過40%。4月第一周，全國公路貨運指數下降超過12%，全國涉及十多個省市的快遞一些地區無法發貨。
供給被制約，給貸款也沒用，企業不需要、也不敢要。就像去年，美國遇到供應鏈危機，美聯儲主席鮑威爾說，貨幣政策對這個問題無能爲力。
這次疫情可能降低了市場對整年宏觀經濟的預期。如今，疫情相關是宏觀經濟增長的最大約束。所以，如何擺脫疫情陰霾是人們恢複信心的前提。怎麽擺脫？
如今，社會有個共識，就是用生命損失最小的代價換取最大的社會經濟效益。其實，經濟效益最大化就是生命損失最小化。經濟學家梁建章已經有專業論文分析：如果死亡率如3月的新加坡、越南在萬分之五以內，人均壽命減少一天。而人均GDP每減少1%，人均壽命減少5天左右。不過，有些人看不懂、也不同意。
沒關系，我們可以落實到一個最現實的問題：我們遲早一天還是要回歸到正常生活吧？我們遲早一天要摘下口罩生活，告別一輪又一輪的核酸，擺脫突如其來的封城。孩子盼著正常上學，老板苦苦支撐希望早日開張，很多工人還要重新就業養家糊口。推遲的結婚、推遲的生育、推遲的留學、推遲的葬禮不能無限期地推遲。
那麽，接下來要做的是，盡快努力地創造恢複的條件。具體來說，政府盡快大力采購有效的疫苗和抗病毒藥物，要建設大量的重症病床；關注老年人、基礎病患者和弱勢群體；拿出一筆疫情保障基金補貼普通家庭，同時保障生活物資供應。
我們每個人手握狼牙棒，難道還會怕門口的野狗？每個家庭有糧有米、有疫情基金、有靠譜藥物，還會擔心嗎？這些條件將死亡率壓制在流感之下，甚至與雷擊、車禍、一個概率水平，還會擔心嗎？有些人還會，但至少當下的很多爭論、焦慮和困苦會消失，屆時政策空間要大得多。抓緊時間，多幹實事，創造好條件，老馬能識途，民衆心中自有數。所以，防疫政策的目標是爲個體的選擇創造有利的條件，最終讓每個家庭過上正常的生活。這是今年解除約束、提振信心和經濟複蘇最關鍵的政策。
其二，失當的貨幣政策可能加大風險。
從去年四季度開始，央行已經兩次降准三次降息，今年一季度和三月份的貨幣供應量都相當充足，但主要問題在結構性上。如果延續貨幣寬松，結構性風險會增加。
先看外部。如今中美兩國的貨幣政策相向而行，美聯儲3月開始加息，5月大概率加息50個基點，同時開啓縮表。今年美元指數持續上升，人民幣對美元彙率下跌的壓力還會增加。4月21日，離岸人民幣兌美元跌破6.46關口，續刷去年10月以來新低。之前，4月11日，兩國10年期國債收益率倒挂，這是自2010年6月11日以來首次出現倒挂。所以，在美聯儲決心抑制高通脹、加速緊縮的當下，在中國出口增速和結售彙順差下降的當下，貨幣政策需要更加謹慎，降低彙率下跌和資本外流的風險。
再看內部。去年，貨幣對基建克制，對房地産抑制；今年一季度，繼續抑制房地産，靠大基建來穩經濟。如今，大基建穩經濟，宏觀數據上還可以，但微觀結構性問題更加突出。主要問題：一是基建投資的收益率持續下降，擠出效應增加；二是涓滴效果不明顯，央企、銀行及員工收入增加，普通家庭的增收效應不明顯，容易強化收入差距；三是大量資本進入結構性賬戶，未必會大幅擡高物價，但可能再次沖擊房地産市場。
過去十多年，房地産是商業銀行信貸投放的第一大領域，房地産也在持續寬松政策下泡沫化。這兩年，全面整頓房地産，以防範系統性金融風險。2020年下半年開始實施的“三道紅線”和2021年開始實施的“五檔分級”信貸政策，這兩項政策直接限制了信貸流入房地産市場的總量，全國房地産市場進入寒冬，恒大等大型房地産出現債務危機。
今年一季度，超過一百個城市松綁或取消限購、限售、限貸政策，超過一百個城市的商業銀行降低了個人住房貸款利率，但是，中央銀行層面對房地産市場的信貸限制沒有解除，房地産市場在疫情之下塌方。
現在很多人在討論，要不要調整“三道紅線”和“五檔分級”，以拯救正在崩潰的樓市。經濟學家盛松成表示，對于三道紅線不達標的房地産企業，監管部門可以考慮按當前的指標維持6個月不上升的前提下繼續提供貸款。
房地産問題在信貸非市場化配置、單一的土地供應和央地財政分配制度上，需要通過深層次的銀行、土地和財政制度改革來解決。在現有的制度空間下，房地産容易一管就死、一放就脹。過去，房地産以非市場的方式泡沫化，如今又以非市場的方式終結泡沫。這也算是用魔法打敗魔法，但魔法終歸不是正途。正途，一是銀行、土地和財政制度改革，二是去除政策五花大綁，法制化、市場化監管；三是政府用國有土地大規模建設保障房。
其三，財政政策比貨幣政策更加有效，但是關鍵是錢要用對地方。
進入三月，央行貨幣政策趨于謹慎，3月沒有下調中期借貸便利利率，4月降准只降了0.25個百分點，同時沒有下調LPR。央行更強調平衡結構性，比如，對一些城商行和農商行額外下調存款准備金率0.25個百分點，以支持小微企業和“三農”；又如，1000億再貸款投放交通物流領域，創設2000億元科技創新再貸款和400億元普惠養老再貸款。
央行貨幣政策委員會稱，央行上繳利潤效果勝過降准，有利于提振有效需求。什麽意思？今年央行計劃向中央財政上繳1萬億左右利潤，截至4月中旬央行已上繳6000億元。這筆錢，可以理解爲鑄幣稅，也就是財政擴張，主要用于留抵退稅和向地方政府轉移支付。
現在這個關鍵階段，財政理念要根本性轉變：從基建投資型的功能財政轉向民生福利型的平衡財政。平衡財政，一不能貨幣化，過度借債；二要用對地方。怎麽用好財政，在當下非常關鍵。具體做法，我之前說過多次：
一是央企、國企大規模上繳利潤，劃撥資本，充實社保基金。央企國企，是全民資産，其利潤本質是全民繳納的稅收。大疫當前，家庭收入艱難，央企國企要有擔當，爲普通家庭承擔社保，家庭才敢消費和投資。
二是地方財政用國有土地大規模建設保障性住房。有人說，中國人多沒有這個條件。中國和新加坡是世界上最有條件提供保障性住房的兩個國家，因爲這兩個國家都是國有土地制度。
有人說，新加坡經濟條件好。新加坡在六七十年代不富有的階段就開始大規模建設保障性住房，而且新加坡的人口密度比中國還大。有人說，現在地方政府沒錢。但今年地方光專項債融資就超過3萬億，只是主要投向了基建。
三是中央財政大規模補貼普通家庭。財政這筆錢投入基建，不如直接發給家庭。怎麽發？現金>消費券>退稅。疫情兩年多了，現在退稅效果沒有那麽好了。爲什麽？中國個人所得稅只占一般財政收入總額的7%，很多勞動者達不到納稅的收入標准。這樣，退稅直接退到普通家庭手上的額度非常有限，而且難以退到低收入家庭。中國退稅主要退給企業，但很多小企業倒閉、歇業、沒有營業收入和利潤，稅基都沒有或者減少，這樣退稅能夠退到小企業身上不多，然後轉化給普通家庭就更少了。
疫情大流行的第一年，很多國家和城市給普通家庭發現金和消費券。有人擔心通脹。直接印錢給家庭的國家出現了通脹，但也比直接印錢給一部分家庭更強，畢竟通脹更加均攤。只是最好是不要直接印錢，只要財政來自稅收而不是印鈔機就不會通脹。因爲這筆錢普通家庭不花，政府、國企同樣花出去。中央財政負債率比很多國家都低，能夠實現不通脹發錢。中國香港前後給家庭發了兩輪抗疫基金，3月三次疫情每個人發了8000港幣消費券。這對香港4月消費提振比較明顯，目前下達額度的80%已消費。最好的方式是不透支發現金，個人可以最大化地安排這筆錢。這就是老馬識途之二。
所以，穩經濟，從過去穩地産，到現在穩基建，下一步要穩就業、穩消費、穩家庭收入——更爲根本。
最後，四月清和，南山分明，別跟自己較勁。
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