3月12日，全球股市集體暴跌、哀鴻遍野。美國三大股指開盤均跌超7%，集體觸發熔斷，道瓊斯指數收跌9.99%；巴西股市下跌15%，一天內觸發第二檔熔斷機制；韓國股市大跌超8%，觸發熔斷；歐洲STOXX 600指數、歐洲STOXX50指數、德國DAX指數、法國CAC40指數均收跌超11%，英國富時100指數跌近11%；多倫多股市跌幅12.3%，創下1940年以來最大跌幅……
據不完全統計，有12個國家股市先後出現熔斷，美國股市更是在一周內兩次熔斷。熔斷機制旨在冷卻交易，加強溝通和緩沖，防止證券市場過度波動。從本輪全球恐慌式下跌看，熔斷機制等穩定舉措的實際效果不夠明顯，有必要對股市波動性及相關“維穩”舉措進行思考和探究。
一、股市波動的主要因素
波動性是證券市場與生俱來的特性，股價波動是證券市場正常運行的基礎，但股市波動過大可能加劇投資者損失，幹擾資源合理配置甚至影響經濟金融穩定。一般而言，影響股市波動的因素主要包括以下四個方面：
（一）基本因素。一是政治經濟形勢，如政治局勢、地緣形勢、經濟增速、周期變化等，是股市穩定運行的基礎。二是宏觀經濟政策，如貨幣政策、財政政策、信貸政策、行業政策等，是決定市場資金面的主要因素。三是上市公司質量，理論認爲股價是上市公司未來收益的現值，是微觀個體的決定性因素。這三大基本因素總體上決定了證券市場的長期變化趨勢。
（二）市場結構因素。主要是指市場投資者的類別及其占比，散戶與機構投資者占比不同，股市的波動性也不同。一般認爲，機構投資者占比越大，市場穩定性越強。
（三）投機與炒作因素。投機行爲對于股市的短期波動有較大影響，相關實證研究發現，股市波動越大，短線投機行爲的助漲助跌作用越強，容易導致羊群效應等。此外，不法機構利用資金優勢開展的打壓、哄擡等價格操縱行爲，也是股市異常波動的原因。
（四）制度與産品因素。交易制度（含市場穩定舉措）是市場價格形成的重要內生變量，如不同的撮合方式、委托方式、信息披露方式、信用交易制度、稅收制度等，都可能對市場行爲及市場價格帶來不同的影響。此外，産品越複雜、杠杆率越高，股市的波動性將會越大，如衍生品、程序化交易、場外配資等。
二、熔斷機制的“前世今生”
1987年10月19日，美國道瓊斯指數下跌508點，跌幅22.6%，創出第一次世界大戰以來美國股市單日最大跌幅，引發世界主要金融市場的抛售狂潮，被稱爲“黑色星期一”。此後，美國總統裏根（Reagan)組建了布拉迪委員會(Brady Commission)負責調查股市暴跌的原因。布拉迪報告指出，應設計和實施一項稱爲“熔斷機制”(circuit breakers)的價格限制系統，減少市場非正常波動和大規模恐慌性抛售，其初衷在于讓交易員和做市商時間進行溝通。1988年起，美國開始實施熔斷機制，並先後經曆了四次規則修訂。
美國最新的熔斷規則涵蓋“個股”和“指數”兩個方面。個股方面，在常規交易時間內，個股價格不能超過前5分鍾平均價的一定漲跌幅度（對指數成份股根據股價的不同，設5%、20%和75%，對其他股票設10%、20%和75%，2013年起實施），若15秒內無法回歸到漲跌幅限制範圍之內，則對該股暫定交易5分鍾。指數方面，以標普500指數爲基准設置了7%、13%、20%的三檔指數下跌“熔斷器”，觸發前兩檔時暫停交易15分鍾，觸發第三檔時停市至收盤。熔斷規則實施後，美股共出現3次指數熔斷，其中兩次出現在本周。
2016年1月，中國曾推出基于滬深300的指數熔斷機制，即滬深300指數漲跌幅度達到前一交易日的5%時，市場暫停交易15分鍾；漲跌幅達前一交易日的7%時，當日停市至收盤。A股熔斷機制正式實施後的兩個交易日，A股市場均觸發二檔熔斷。2016年1月7日證監會宣布暫停實施熔斷機制。
目前，全球仍有超過20個市場實行熔斷機制，表明熔斷機制是國際通行的股市價格穩定舉措之一。如，韓國KOSPI指數較前日收盤價下跌8%，所有股票暫停交易20分鍾，下跌15%，再次暫停20分鍾；下跌觸及20%，則停市至收盤。泰國交易所規定，若大盤指數較前日收盤下跌10%，則停止交易半小時；若下跌20%，則停止交易一小時。新加坡交易所SGX規定，如果潛在交易價格偏離參考價格（至少五分鍾以前的最後交易價格）10%以上，會觸發熔斷機制，進入一個持續5分鍾的冷靜期，此時交易將會被限制在參考價格上下10%範圍以內。印度則設置了相對前收盤點位10%、15%和20%三檔的指數“熔斷器”，以控制指數下跌幅度。
三、對市場穩定舉措的思考
縱觀全球股市發展曆程，市場暴漲暴跌、巨幅波動的情況屢見不鮮。如，1929年10月28日-10月29日，美國道瓊斯指數兩個交易日暴跌23.5%，直至1954年才恢複1929年的最高水平；1987年10月26日，香港恒生指數在“閉市4天後”暴跌33.8%（此前一交易日已跌11.1%），創香港曆史最高紀錄，導致結算出現嚴重問題；1985年至1990年，台灣股市先後經曆了3輪暴漲和3次暴跌；1989年至1992年，日經指數從3.89萬點跌至1.59萬點，跌幅高達60%。
爲了防範市場的異常波動，各市場均設計了專門的穩定機制，如漲跌幅限制、特別報價制度、申報價及成交價檔位限制、限速交易、設定信用交易保證金比率、做市商或市場中介人調節、設立股市穩定基金等措施。從具體實踐看，各類穩定措施不斷完善，對降低市場非正常波動發揮了一定作用。
但各界對于穩定措施的評價不一。以熔斷機制爲例，支持者認爲：一是熔斷時交易價格有所停頓，可及時向交易者警示風險，市場投資者可審慎地評估市場狀況、價格水平和自身處境，以便冷靜地做出交易決策，相當于保險絲斷開使過熱的市場冷卻。二是利用短暫的熔斷期間，市場投資者可獲得思考時間，便于調整交易策略，分段緩沖價格波動；也爲交易所各級會員和交易所提供反應時間，提高警惕並采取相應措施，防範風險擴大。三是由于極端情況下市場價格變化較快，使交易者無法從現有報價中得到准確的信息，實行熔斷、犧牲及時性可以使信息傳遞充分，提高價格有效性，從而減少其交易風險。四是減少人爲判斷帶來的延遲，最大程度降低突發性事件引發的連鎖傳導效應。
反對者指出：一是延遲價格發現。若指數波動是基本面變化引起的，則啓動熔斷機制後信息變化不能充分反映在指數中，熔斷機制結束後，指數的波動性將會繼續甚至變得更大。二是存在磁吸效應。當市場參與者在交易中預期市場即將觸發熔斷機制後，他們可能更早地下達交易指令從而進一步加速市場波動，即越接近熔斷點時，市場策略將更加一致，導致熔斷概率更大。三是導致流動性枯竭。市場熔斷後，交易行爲暫停或停滯，市場交易者流動性枯竭，且不能通過反向交易動作爲市場注入流動性。
筆者認爲，穩定機制本身具有多重效應，在不同的市場條件下作用不一，加之股票市場參與者衆多，是一個影響因子複雜的市場結構，且穩定機制與市場機制相互影響、甚至互爲因果關系，這些都使得穩定機制的理論效果與實際效用差異巨大。所以，在進行市場波動研究時，不宜使用單一方向的分析法，需充分考慮因果回饋、相互作用等因素；擬推出穩定措施前，必須對各方情況審慎衡量、充分評估。如國內2016年推出熔斷機制時，對于交易制度、市場波動性、投資者結構及市場心理研判不足，5%的觸發阈值設置過低（2015年滬深300指數漲跌超過5%就發生了25次），5%與7%相距過近，最終導致實施效果不如預期。
最後，市場波動有其內在動因，前述三大基本因素才是決定市場走勢的根本性因素。如本輪全球市場暴跌，既有美股在長期上漲後的正常回調需求，也有短期恐慌情緒引發的“集體踩踏”，還有歐美主要市場下跌帶來的負向連鎖反應，更重要的是疫情在全球擴散及石油價格下挫導致的基本面變化預期，所以作爲證券市場微觀結構的熔斷機制等價格穩定措施僅能發揮短期延緩性作用，難以從根本上改變市場的整體波動軌迹。
因此，該市場決定的應當交還于市場，監管者應當著力防範基本面因素之外的非正常波動，並以完善規則體系、規範市場運作、提升上市公司質量、加強信息披露等基礎性工作爲重心，打造一個規範、透明、有韌性的資本市場。
本文源自證券時報網