（報告出品方/作者：中信建投證券，竺勁、尹歡科）

1. 開發經營服務並重的全能選手，合夥奮鬥再創輝煌

1.1 房地産行業的專業高手、全能冠軍和長跑勝將

萬科是國內發展曆史較爲悠久、敢于創新發展模式的房地産開發商。在經曆過業務初創期、房地産業務迅 速擴張時期後，公司將自身定位爲“城鄉建設與生活服務商”，在積極發展多元化業務的同時注重從管理中獲取 紅利：

起步深圳，A 股上市（1984-1992）：1984 年，公司前身“深圳現代科教儀器展銷中心”成立。1986 年，公 司管理層決定進行股份化改造。1988 年，公司憑借在深圳寶安投資的土地發展項目進入房地産行業，同年股份 化改造方案被批准，在深交所上市後定名爲“深圳萬科企業股份有限公司”。1991 年，公司確立“綜合商社” 發展模式，業務布局調整爲十大行業。

聚焦地産開發，迅速擴張（1993-2013）：1993 年，公司放棄“綜合商社”發展模式，將城市大衆住宅開發 作爲主導業務。隨後多年間，公司積極拓展包括珠三角、長三角、東北區域、環渤海區域在內的全國市場，並 在 2004 年制定十年後銷售額突破 1000 億元的目標。2010 年，公司提前 4 年完成銷售目標，成爲國內首家年銷 售過千億的地産公司。2012 年，萬科置業（海外）有限公司成立，成爲海外業務拓展的重要平台。

“白銀時代”尋求“管理紅利”（2014 年至今）：2014 年，公司管理層表示中國房地産“白銀時代”到來， 同年建立實業合夥人機制。2017 年，深圳地鐵集團成爲公司第一大股東。2018 年，公司定位叠代爲“城鄉建設 與生活服務商”。2020 年，公司全年銷售額突破 7000 億元，同年董事會主席郁亮表示房地産行業的“土地紅利” 與“金融紅利”時代已過，將進入“管理紅利”時代。2021 年，公司位列《財富》世界 500 強第 160 位。

1.2 大股東具備深圳國資背景，組織架構適應多元化發展需要

第一大股東具備深圳國資背景，組織架構滿足公司全國化布局和多元化業務發展需求。2017 年，具備深圳 國資背景的深圳地鐵集團成爲公司的第一大股東，持股比例爲 27.61%。公司目前組織架構扁平化，分設集團總 部 5 大中心、8 大 BG（事業集團）、7 大 BU（事業單元）三大部分。其中，公司下設 7 個開發經營 BG 與 1 個 物業服務 BG，聚焦房地産增量開發與存量服務的業務主體；多元化業務方面，公司設置包含印力商業、物流、 長租公寓等在內的 7 個 BU，提升各自經營決策效率的同時，與房地産主業的協同發展。

深圳地鐵集團支持公司戰略推進，助力公司 TOD 項目資源獲取。深圳地鐵集團與萬科在深圳市內多個項 目上展開“軌道+物業”開發合作，包括安托山地塊的瑧山府項目、深圳前海樞紐地塊的瑧山海項目、深圳灣超 級總部基地的瑧灣彙項目等。2020 年，雙方聯手在佛山南海三山新城競得香港城地塊，依靠在深圳積累的 TOD 開發經驗拓展業務邊界。

管理團隊經驗豐富且穩定，合夥人制度激發經營活力。公司管理層爲相伴公司多年的元老級人物，以及在 各自領域具有豐富實踐與管理經驗的專業人才，針對不同的事業集團與事業部，公司均配備相應的專業管理人 員進行領導統籌。同時，公司的合夥人制度通過將管理層利益與公司利益進行深度綁定，進一步激發管理團隊 的主人翁意識、工作熱情和管理創新能力。

1.3 營收保持持續增長，管理效率不斷提升

營收規模保持穩定增長，利潤率水平受行業環境影響有所下降。2016-2020 年，公司營業收入的複合增長 率 14.9%，歸母淨利潤的複合增長率 18.5%。其中，公司 2020 年的營收同比增長 13.9%至 4191 億元，創曆史新 高；2021 年前三季度，營收同比增長 12.4%至 2715 億元，增速較爲穩定。公司 2020 年的歸母淨利潤同比增長 6.8%至 415 億元，續創新高；而 2021 年前三季度受行業整體下行影響，歸母淨利潤同比下降 16.0%至 167 億元。 受房地産市場熱度下降、部分地區限價政策、拿地成本上升等影響，公司綜合毛利率由 2020 年的 29.3%下降至 2021 年前三季度的 22.1%，歸母淨利率由 9.9%下降至 6.2%。

注重獲取管理紅利，管理效率提升帶動費用率改善。公司注重獲取管理紅利，銷售金額口徑的管理費用率 由 5 年前 1.8%-1.9%的區間下降至 2020 年的 1.46%，2021 年前三季度維持在 1.51%；2020 年與 2021 年前三季 度的銷售費用率保持在 1.51%-1.52%之間。近年來公司的 ROE 也穩定在較爲優秀的水平，保持在 20%以上，2020 年 ROE 達到 20.1%。

開發及運營收入占比九成以上，物業服務占比提升。2020 年萬科的營收結構中房地産開發及相關資産經營 業務（包含地産開發、商業運營、租賃住宅、酒店度假等）占比爲 95.5%，2021 年上半年下降到 94.3%；2020 年物業服務占比爲 3.7%，2021 年上半年上升至 5.1%。房地産開發及相關資産經營受地産市場整體熱度下降影 響，毛利率由 2020 年的 29.4%下降至 2021 年上半年的 23.0%；而物業管理業務盈利水平保持穩定，2020 年毛 利率爲 18.3%，2021 年上半年爲 17.9%。

2. 開發業務穩居龍頭地位，財務健康保障長期經營

2.1 銷售規模行業領先，核心城市群深耕卓有成效

銷售規模長期位列行業前三，貢獻銷售城市數在 2020 年出現提升。自 2010 年銷售突破千億元以來，萬科 一直位于房企銷售排行榜的 TOP3。2016 年-2021 年，公司合同銷售金額的年均複合增長率達 11.7%，合同銷售 面積的年均複合增長率達 6.6%。2021 年，受下半年地産市場轉冷影響，公司合同銷售金額爲 6277 億元，同比 下降 10.8%，在中國房企中排名第二；合同銷售面積爲 3807 萬方，同比下降 18.4%；合同銷售均價同比上升 9.3% 至 16487 元/平米，相較于 2017-2020 年水平有較大幅度提升。2021 年，萬科的單城市平均銷售金額爲 68.2 億元， 同比下降 13.8%，公司 2020 年與 2021 年單城銷售金額下降的主要原因在于，公司在三四線城市擴大布局，貢 獻銷售的城市數由 2019 年的 70 個提升至 2020 年的 89 個，並進一步提升至 2021 年上半年末的 92 個。

銷售聚焦核心城市群，品牌認可度較高。核心城市群的高能級城市爲公司貢獻主要銷量，貢獻度最高的上 海區域，銷售金額占比由 2020 年的 33.8%提升至 2021 年上半年的 37.3%。萬科品牌擁有較強影響力，根據克而 瑞公布的 2021 年前三季度中國房企品牌傳播力榜單，萬科名列第一。得益于此，2021 年上半年公司共在 38 個 城市市場的銷售金額名列前三，在其中 19 個城市名列第一，包括深圳、成都、南京、重慶、東莞、沈陽、濟南 等高能級城市。（報告來源：未來智庫）

2.2 拿地態度謹慎穩健，充足土儲保障未來銷售

拿地態度趨于謹慎，權益占比提升明顯。行業非常時期，公司有意控制拿地規模，2021 年拿地總建面爲 2823 萬方，同比下降 16.1%；以金額衡量的拿地強度爲 30.4%，維持與 2020 年相近的水平。公司 2021 年的拿地權益 比提升顯著，由 2020 年的 67.3%躍升至 82.2%，在部分房企風險暴露的時期，拿地權益比的提升將爲公司的項 目開發減少風險，爲開發業務的業績帶來更多確定性。由于土地市場整體成交價格上升的影響，2021 年公司的 拿地均價同比上升 7.6%至 6761 元/平米，但同時拿地樓面價占銷售均價的比例由 2020 年的 41.6%下降至 41.0%， 爲未來的開發利潤提供保障。

南方、北方區域拿地占比提升，各區域土儲分布較爲均衡。2020 年的拿地建面占比中，南方區域和北方區 域均提升，分別由 2019 年的 11.5%提升至 18.0%、29.9%提升至 33.0%。2021 年 6 月，萬科重新劃分區域 BG 結構，原有的 5 大區域變爲 7 大區域。重新劃分後的 7 大區域，土儲建面占比最大的上海區域爲 20%，土儲分 布較爲均衡，利于未來萬科在全國版圖的擴張和特定區域的深耕。

項目儲備充足，保障未來 2-3 年的銷售。截至 2021 年第三季度末，萬科的在建項目總面積爲 11581 萬方， 規劃中項目總面積爲 4414 萬方，合計建面約 1.6 億平，可保障未來 2-3 年的銷售需求；以 2020 年的結算面積計 算出的結算保障倍數爲 5.5，儲備對結算的保障程度也處于較高水平。

2.3 三道紅線“綠檔”房企，融資成本優勢顯著

三道紅線綠檔房企，融資成本優勢顯著。截至 2021 年上半年末，公司的淨負債率僅爲 21.0%，扣預資産負 債率爲 69.7%，現金短債比爲 2.24，成功轉爲綠檔企業；公司的加權平均融資成本僅爲 4.27%，在 TOP20 房企 中排名第 5 低，具備較強的融資成本優勢。2022 年-2023 年，公司在公開市場的債券到期集中于 2022 年 4 月-8 月、2023 年 4-5 月，兩年內的公開債務到期總額爲 217 億元。截至 2021 年第三季度末，公司賬面的貨幣資金爲 1471 億元，足以償付中短期內的到期債務，財務安全邊際較高。

3. 多元業務碩果累累，發展水平業內領先

公司致力于做開發、經營、服務並重的全能選手，這三個也被看做公司的新鐵人三項。公司在經營與服務 領域有著長期積累，發展成果顯著。具體而言，公司旗下物業服務、租賃住宅、商業開發及運營、物流倉儲四 大業務，屬于公司的明星業務，發展規模均在各自領域處于數一數二水平。其中，物業服務和商業板塊始于 1990 年，1996 年進入教育領域，于 2007 年便開始布局租賃住宅領域，2011 年布局冰雪度假業務，2012 年開始開展 海外業務，並于 2015 年正式進軍物流地産，而後公司 2016 年憑借收購印力後商業實力攀升，2020 年成立食品 BU。

3.1 物業服務：規模行業居首，打造城市綜合服務能力

物業管理規模業內領先，多賽道形成完整布局。萬物雲爲萬科旗下的綜合性物管平台，管理規模在物管行 業內領先，且在社區、商企、城市等多物管賽道布局。萬物雲 2020 年底的在管面積達到 5.66 億方，在中國主 流物管企業中排名第一。萬物雲的平台體系中包含 Space（空間）、Tech（科技）、Grow（成長）三大模塊，其 中空間模塊爲物管服務的主要輸出平台，通過各區域萬科物業、樸鄰房産經紀提供社區空間物管服務；通過中 國市場上率先與國際五大行之一的戴德梁行合資成立的萬物梁行提供商企空間服務；通過萬物雲城向城市提供 城市管理服務。科技與成長模塊，分別通過第五空間、萬睿科技和萬物成長、萬禦安防等平台爲物管業務提供 技術支持、爲同行的物管企業提供一站式空間服務解決方案。

住宅物管是基本盤，多賽道業務齊頭並進。2016 年-2020 年，萬物雲全口徑營收的年均複合增長率達 43.7%； 2020 年營收同比增長 27.4%至 182.0 億元，2021 年上半年同比增長 33.3%至 103.8 億元，營收規模在主流物企中 排名第二。其中，2021 年上半年住宅物業服務收入占比 55%，相比 2020 年下降 0.2 個百分點，仍是萬物雲業績 的重要支撐；商業物業及設施服務收入占比相比 2020 年提升 1.2 個百分點至 30.4%、智慧城市服務收入占比相 比 2020 年提升 0.7 個百分點至 6.1%，截至 2020 年底，萬物雲的在管面積同比提升 25.8%至 5.66 億平米，多賽 道物管業務共同成長，物管多元化發展態勢良好。

“萬科物業”領跑住宅物管行業，“樸鄰發展”深耕房屋資産服務。截至 2021 年上半年末，萬物雲社區空 間服務已布局全國 105 個具發展潛力的大中城市（含香港），覆蓋 3490 個住宅項目。其中，針對社區空間內住 宅物業服務的萬科物業成立于 1990 年，憑借豐富的物管服務經驗、高效智能的服務方式，已連續十年蟬聯中國 物業管理綜合第一。樸鄰原爲萬科租售中心，成立于 2001 年，目前已覆蓋全國 58 個大中城市，在超 2000 個萬 科物業在管社區擁有專營門店近 800 家，提供二手房、租房、新房、權證代辦等服務。

“萬物梁行”聚焦商企空間全生命周期管理服務，服務客戶優質。萬物梁行由萬物雲與戴德梁行在 2019 年 12 月聯合成立，爲商企空間提供包括物業管理、綜合設施管理、泛行政定制化服務、營銷中心管理服務在內 的各類生態業務，覆蓋範圍含寫字樓、購物中心、公共物業等多業態。截至 2021 年上半年末，商企空間服務已 覆蓋全國超 140 個城市，項目超 1900 個，服務面積超 1.1 億方，客戶包括騰訊、阿裏巴巴、海康威視、字節跳 動等國內頭部企業、獨角獸公司、國內外知名金融企業及大型跨國公司。

“萬物雲城”助力城市提升管理水平。“萬物雲城”通過整合物聯網、雲平台、大數據等力量爲服務城市打 造智慧城市治理“新生態圈”。截至 2021 年上半年末，萬物雲城已進駐 21 個城市，服務 31 個城市項目，其中 包括雄安新區、青島動車小鎮、廈門鼓浪嶼、深圳福田區、上海西岸傳媒港等地標型項目。

3.2 租賃住宅：規模位列集中式公寓第一，持續快速擴張

管理規模位列國內集中式租賃住房市場第一，開業數量保持較高增速。公司依托長租公寓品牌“泊寓”開 拓租賃住宅市場。根據克而瑞統計，2021 年萬科泊寓新增開業 1.46 萬間，新增管理 1.56 萬間；截至 2021 年底， 共開業 15.7 萬間，管理規模共 20 萬間。開業數量和管理規模均位列集中式租賃公寓第一水平。

泊寓營收快速增長，用戶粘性增加。開業數量的高增速帶動公司租賃住宅營收高增長，2021 年上半年同比 增長 25.6%至 13.1 億元。多年高質量經營爲泊寓增添品牌效應、增加租客粘性，2021 年上半年泊寓出租率達 95%， 續租率達 58%。

泊寓産品線劃分明確，多模式推動業務持續拓展。萬科泊寓的産品線分爲萬村泊寓、城市泊寓、中高端泊 寓，滿足不同目標租客群體的多層次租房需求。通過發展 To G、To B 業務，泊寓爲政府、企業提供一站式人員 居住解決方案，目前已爲多個城市提供人才房 3 萬余間，爲 166 家合作企業的近 3.5 萬名員工提供居住服務。 同時，泊寓積極拓展業務模式，目前已形成集體建設用地租賃社區、自持用地建設租賃住房、城中村聯營改造 運營、政府租賃住房代建代管、輕資産“EPC+O”服務輸出等多種業務模式，持續拓展項目儲備。2021 年上半 年通過與深圳、成都、濟南、長春等城市的國企和其他大型企業建立合作，泊寓已新獲取房源 6700 間。

3.3 商業開發及運營：依托印力品牌，規模跻身第一梯隊

依托印力品牌，旗下購物中心開業面積處于行業第一梯隊。2016 年，萬科取得印力集團 62.07%的股權， 將其作爲自身的商業開發與運營平台，旗下商業規模在隨後數年得到快速擴張。2018 年，印力集團聯合收購的 凱德 20 家購物中心完成交割並更替爲印象系列商場，國內商業版圖得到進一步拓展。截至 2021 年上半年末， 萬科商業（含印力）的總開業面積達 988 萬方，在中國主流商業房企的在管/開業面積中排名第二，並進一步提 升至 2021 年第三季度末的 1020 萬方。在規模持續擴張的帶動下，2020 年萬科商業業務營收同比增長 4.3%至 63.2 億元，2021 年上半年同比增長 19.0%至 36.2 億元。

萬科商業産品線豐富，依托優質運營管理水平推動資産證券化。萬科商業目前的商業産品線分爲印力旗下 的印象城、印象彙、印象裏、印象城 MEGA 以及印力管理的萬科廣場 5 大部分，分別根據所處區位不同而進行 針對性定位，覆蓋不同能級客流群體。同時，印力憑借自身豐富的運營經驗，推動商業優質資産盤活不斷取得 新進展，相繼發行多個商業房地産抵押貸款支持證券（CMBS），並以深圳龍崗萬科廣場爲標的發起設立市場首 單無強增信並以購物中心爲資産支持的權益類 REITs 産品。目前，印力 CMBS 及類 REITs 發行總規模已達 180 億元，爲後續商業業務擴張儲備充足資金。

3.4 物流倉儲：國內市占率第二，高標倉與冷庫規模持續擴張

依托萬緯物流，市占率排名國內第二。2014 年萬科成立物流地産事業部，並于 2015 年正式進軍物流地産、 設立物流獨立品牌萬緯作爲業務運營平台。在隨後的幾年擴張期中，萬緯物流相繼與京東、順豐、菜鳥等簽訂 戰略合作協議，並于 2018 年融合太古冷鏈物流，加速布局冷鏈業務。截至 2021 年第一季度末，萬緯物流在國 內的市占率達 8.1%，排名第二。

高標庫、冷庫的規模與營收均保持快速增長。萬緯物流以高標倉與冷庫作爲主要産品，獲取項目數量快速 增長，截至 2021 年上半年末，物流地産項目獲取總個數爲 148 個，可租賃總建面爲 1149 萬方；截至 2021 年第 三季度末，萬緯高標庫開業面積爲 769 萬方，冷庫開業面積爲 49 萬方。萬緯物流規模與效率同增，2020 年高 標庫營收同比增長 29%至 12.9 億元，2021 年上半年大幅增長 64%至 9.2 億元；2020 年冷庫營收大幅增長 60% 至 5.8 億元，2021 年上半年大幅增長 64%至 4.2 億元；穩定期高標庫出租率在 2020 年達 94%，2021 年上半年維 持在 94%；2020 年穩定期冷庫的使用率爲 77%，2021 年上半年下降至 68%。

參與普洛斯私有化，深化物流領域布局。2017 年，萬科聯合厚樸投資、高瓴資本、中銀投組成財團，宣布 對全球物流業巨頭普洛斯進行私有化；2018 年 1 月，普洛斯從新加坡交易所退市，私有化完成，萬科出資 24.54 億美元持有普洛斯 21.4%的權益，成爲其最大股東。目前，普洛斯在全球的資産管理規模超過 1200 億美元，業 務遍及巴西、中國、歐洲、印度、日本、美國、越南等 17 個國家和地區。對普洛斯的私有化將助力萬科自身汲 取物流運營經驗，進一步擴張業務版圖。

首期類 REITs 産品探索退出渠道，促進業務良性循環。2020 年 6 月，萬緯物流成功以兩間高標倉物流園作 爲底層資産，發行首期類 REITs 産品“萬緯物流-易方達資産-物流倉儲 1 期資産支持專項計劃”。該産品爲國內 最接近境外成熟市場 REITs 的産品之一，采用“純權益型”結構，産品運營收益與退出收益全部來源于底層物 流園的運營現金流與資産增值。資産證券化産品提升萬緯物流的資産變現能力，促進業務良性循環。（報告來源：未來智庫）

3.5 其他業務多點開花，配套服務能力建設再上台階

3.5.1 海外：打造境外“城鄉建設與生活服務商”

依托萬科海外拓展境外市場，開展資産管理、投資物業、物業開發等多類型業務。萬科集團于 2012 年起逐 步開展海外業務，並在香港設有萬科海外投資控股有限公司（1036.HK），作爲海外業務拓展的平台。萬科海外 先後進入中國香港、美國、新加坡、英國等國家和地區，在主要國際都市從事資産管理、投資物業、物業開發 等業務。2016 年-2020 年，萬科海外營收的年均複合增長率達 48.5%，歸母淨利潤的年均複合增長率爲 7.5%； 2020 年營收同比增長 77.3%至 3.9 億元，2021 年上半年同比減少 9.9%至 1.9 億元；2020 年歸母淨利潤同比增長 31.1%至 1.5 億元，2021 年上半年同比增長 352%至 2.2 億元。

資産管理業務收入占比提升，全球範圍內合作夥伴與項目增加。萬科海外在境外市場選擇具備良好聲譽的 夥伴進行合作，拓展項目規模。目前，萬科海外的資産管理業務包括向萬科香港及附屬公司提供資産管理服務， 並按相關投資項目資本總額的一定比例收取服務費；投資物業業務包括香港麗晶中心和英國 Ryder Court 的房屋 及停車位等物業出租；物業開發業務包括在香港、美國等地與當地合作夥伴共同開發有關物業並銷售。近年來， 資産管理業務的營收占比最高，占比 50%左右。

3.5.2 酒店度假：形成酒店品牌矩陣，打造山地度假特色品牌

萬科酒店業務擁有三個品牌，度假業務以三個滑雪度假區爲代表。2020 年，萬科在原冰雪與度假事業部的 基礎上，成立酒店與度假事業部，以更好管理現有的酒店與度假物業資産。酒店業務板塊，公司與悅榕集團成 立合資公司，運營中國境內的悅榕品牌酒店；萬科自身形成了以高端商務爲定位的“瞻雲”和以城市人文爲內 涵的“有熊品牌”。目前萬科持有 23 家在營酒店資産，業務覆蓋深圳、蘇州、杭州等核心城市和旅遊勝地。

萬科冰雪度假業務板塊目前運營吉林松花湖、北京石京龍、北京西山三個滑雪場項目，2020-2021 雪季接待 遊客共 62 萬人次，並連續四年獲得世界滑雪大獎“中國最佳滑雪度假區”稱號。此外，公司參與建設的延慶冬 奧賽區將在冬奧會結束後作爲高品質旅遊度假目的地向公衆開放，進一步增強公司在冰雪度假領域的布局。

3.5.3 教育：提供多類型、一站式教育服務

萬科擁有以梅沙教育爲代表的 3 個教育品牌，業務覆蓋 K-12 全學段教育及素質教育、國際教育。萬科在 1996 年與複旦大學附中合辦上海市民辦複旦萬科實驗學校，由此進入教育領域。2015 年，梅沙教育品牌成立； 2016 年，萬巢教育品牌成立；2017 年，德英樂教育品牌成立；2019 年，梅沙教育成爲萬科集團的七大事業單 元之一。3 大教育品牌通過幼兒園、全日制學校、素質教育中心等多種形式，覆蓋 K-12 全學段教育、素質教育、 國際教育等多領域，提供一站式教育服務。經過 5 年發展，梅沙教育已在 2020 年成爲深圳最大的民辦教育集團， 梅沙書院連續三年入選《胡潤百學排行榜》。截至目前，梅沙教育、德英樂教育的在讀人數已超過 1.9 萬。

3.5.4 食品：發力生豬養殖，當好“生活服務商”

萬科發力生豬養殖領域，控股山東知名農牧業企業環山集團。2020 年 3 月，萬科成立食品事業單元，在業 務開展初期主要布局生豬養殖、蔬菜種植及企業餐飲。目前，食品 BU 以生豬養殖構築基本盤，萬科已持有山 東知名農牧業企業環山集團 80.34%的股份，並成立多個生豬養殖産業相關的企業，發力農牧科技與養殖實踐。 未來萬科將探索長久可持續的養殖生産模式，踐行自身定位中“生活服務商”的責任。

4. 盈利預測

我們預計公司 2021-2023 年 EPS 分別爲 2.99/3.46/3.85 元（原預測爲 3.84/4.12/4.39 元）。我們對 2021-2023 年的盈利預測做出如下假設：

1、根據公司結算節奏，預計 2021 年有所放緩，但三年平均結算節奏較爲穩定。預計 2021-2023 年的收入 增速分別爲 11.4%/16.8%/10.7%；

2、根據過去幾年公司拿地情況和銷售情況，預計結算毛利率有所下滑。我們預計 2021-2023 年毛利率分別 爲 22.7%/22.3%/21.9%；

3、隨著公司規模效應凸顯和管理效率提升，期間費用率趨于下降。預計 2021-2023 年銷售費用率分別爲 2.49%/2.33%/2.30%，管理費用率分別爲 2.30%/2.20%/2.10%，財務費用率分別爲 1.11%/0.86%/0.73%；

4、綜合所得稅率維持 25.58%。

（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關信息，請參閱報告原文。）

精選報告來源：【未來智庫】。未來智庫 – 官方網站