金融衍生品市場不具有價格發現功能
摘 要：金融衍生品市場具有價格發現功能的理由與現實金融市場不符, 實證研究也不能證實
金融衍生品市場具有價格發現功能。金融衍生品市場總體上沒有價格發現功能的原因：第一，期貨
市場價格不能實現對同期現貨價格的合理引領，金融衍生品的期價格發現功能即使存在也沒有意義；第二，金融衍生品預測或發現不了未來的現貨價格；第三，金融衍生品與基礎産品價格變動的影響因素相同，不存在誰引領誰的問題；第四，金融衍生品價格由于其決定因素十分複雜，並不能合理反映基礎産品的預期價值；第五，發現金融基礎資産的價值或理論價格另有途徑，並非是衍生品交易。不少研究者和實際工作者認爲金融衍生品市場具有價格發現功能是由于方法論、認識論錯誤所致：一是把衍生品價格發現功能當作公理性前提，對于大量不支持金融衍生品具有價格發現功能的計量結果，不是據此對價格發現功能存疑，而是無根據地把價格發現功能的缺失歸咎于某種客觀原因，不正視實證結果，從而犯了邏輯錯誤；二是對一些似乎證實了金融衍生品具有價格發現功能的計量結果，把相關關系誤當作因果關系，未能將計量分析與事實分析、機理分析結合起來。
關鍵詞：無套利定價理論；一價定律；賣空機制；套期交易；關聯效應
金融衍生品是指一種金融合約，其價值取決于一種或多種基礎資産（如股票、債券、外
彙、大宗商品等）或指數。金融衍生品合約的基本種類包括遠期、期貨、互換（掉期）和期
權，這是其他金融衍生業務的基礎。一般認爲金融衍生品的基本功能包括價格發現、風險管理。
所謂價格發現主要是指金融衍生品尤其是期貨的價格，反映了現貨市場未來價格的變動趨勢，可以成爲價格預測的先行指標。人們認爲，金融衍生品的價格發現功能可以促使基礎資産的價格接近實際價值，在一定程度上促進市場價格有效性的實現。一部分研究者還據此進一步認爲金融衍生品具有一系列好處，比如，爲政府制定宏觀經濟政策提供參考，拓展企業現貨
銷售和采購渠道，爲企業安排生産提供價格信號等。但是，在現實的金融市場中，金融衍生
品的價格發現功能並不存在。陳蓉和鄭振龍（2008）認爲，期貨價格對未來現貨價格不具有
預測或發現作用，期貨的價格發現功能應定義爲對同期現貨價格的引領。邢精平（2011）認
爲，非商品金融衍生品的價格發現功能是退化的。在衆多的實證研究中，不少研究結論無法
證實金融衍生品的價格發現功能，但是往往認爲那是某種特殊原因或者特定情況造成的，從
理論上並未否定金融衍生品具有價格發現功能。爲此，關于金融衍生品價格發現功能的研究，
需要進一步系統梳理以辨清訛誤。
一、金融衍生品市場不具有價格發現功能的現實分析
（一）金融衍生品市場的基本特征無法決定價格發現功能
最常見的說法認爲，金融衍生品市場交易成本較低、沒有賣空限制、杠杆率高、流動性強，所以，金融衍生品市場對市場信息的反應比現貨市場更快，能夠實現價格領先，因而具有價格發現功能。但是，這並不符合實際情況。以期貨市場爲例，就算現貨市場比期貨市場手續
費高一點，怎麽可能因此而使其買賣活動比期貨市場慢一拍呢？期貨市場交易杠杆率高，決
定了有人願意參與市場交易、有人不願意參與市場交易。當出現一種可能的盈利機會時，一
些人希望通過期貨市場的高杠杆交易實現盈利。但是，與此同時刻，也有很多人希望通過現
貨實現盈利，高杠杆並不能使期貨市場成爲引領者。股票市場的流動性一點也不
比股指期貨市場差，不可能因爲流動性低而需要期貨市場爲現貨市場指引方向。如果股票市
場每日開市晚一點，那麽也不會導致開市後價格變動滯後。如果現貨價格確實走在期貨後面
並且是因爲期貨成交速度快，那正好說明現貨跟著期貨走是因爲成交速度不同，而不是因爲
期貨市場價格引導現貨市場價格。
還有觀點認爲，如果沒有賣空機制，悲觀的投資者會因爲無法賣空股票而離場，持有股
票的都是樂觀的投資者，結果股票市場價格被高估。而有賣空機制的存在則會使得不擁有股
票的人對負面信息做出反應，其中一些人會努力尋找股價被高估的股票，通過賣空機制使得
被高估的股票價格回歸到價值水平，促使影響股票價格變動的多空雙方力量得以匹配，使股
價能夠更真實地反映股票的價值。在國外，一些研究者還發現，采用賣空機制後股市通常會
下跌，表明這些股票被賣空前價格過高。事實上，持有股票的人絕非都是樂觀的投資者，有
不少是無奈被套以及方向不明者。在現實市場交易中，試圖賣空股票的一般都是投機者，他
們的買賣決策大都不會基于股票的價值。現貨市場多空形勢變換、漲漲跌跌、時而高估時而
低估，不會因爲增加一些賣空交易者就能使得多空雙方力量實現平衡。在期貨市場中，不但
有賣空交易者，還有買空交易者，預計股市將上升或尋找低估值股票的投資者會做多頭交易，
擡高股價並在較長時期中抵消賣空交易的作用。在沒有賣空機制壓低股價的時候，亦沒有買
空機制擡高股價。采用賣空機制後股市下跌，原因可能是多樣的，既有可能是賣空之前價格
偏高，也有可能是賣空之後股票價格暫時被低估，還有可能是只推行賣空機制而沒有推行買
空機制。
（二）金融衍生品市場的交易特征無法決定價格發現功能
一些研究者認爲，期貨市場參與者衆多而且熟悉商品行情，透明度高，交易集中，公開競爭，所以，形成的價格具有真實性、預期性和權威性。這同樣與金融衍生品市場的實際情況不符。例如，在我國，股票現貨市場的參與者比股指期貨市場參與者更多。目前，我國活躍的股票投資者至少有 1000 萬人 ；而股指期貨活躍的交易者僅有 2 萬人左右。金融現貨市場活躍的參與者大部分與期貨市場參與者一樣熟悉行情和信息，商品現貨交易者作爲實際的經營者肯定比期貨炒作者更熟悉商品行情。現在電腦、手機上的互聯網股市信息高度膨脹，不可能只向期貨市場提供更多的信息而現貨市場信息透明度較低。而且，股票交易與期貨一樣是集中、公開的競價，現貨價格怎麽就會比期貨缺乏真實性、預期性和權威性呢？
事實上，以上說法只是在一定程度上適合以前的商品期貨市場。過去，由于大宗商品的
交易比較分散，信息擴散速度偏慢，生産經營者獲得的信息往往不全面，對于未來價格變動
的預測能力比較差。而一個集中、競爭充分的期貨市場，其價格的代表性對于生産經營決策
具有一定的參考意義。邢精平和楊丹（2011）研究發現，期貨價格對企業發揮著引導生産的
作用。謝曉聞（2016）認爲，對于目前中國期貨市場價格發現功能而言，金屬能源市場最強 ,
農産品市場次之 , 金融市場相對較弱。但實際上，目前農産品、金屬、能源等大宗商品的交
易已經今非昔比。大宗商品也有一些規模不等的集中性、公開性現貨市場可提供價格信息，
比如天津港散貨交易網提供煤炭、焦炭、礦石、油品、木材等大宗商品的現貨交易價格信息，
參考價值不比期貨市場差。“西本新幹線”西本指數逐日提供鋼材、鐵礦石、焦炭、鋼坯、廢
鋼等 7 個價格指數，定期提供庫存指數，涉及 60 多個城市，被國家發改委認定爲“先進價
格采集點”，每月有 17 萬個獨立 IP 用戶參閱。對于單一産品的價格指數而言，比如太原分類煤炭交易價格指數也很管用。當今世界，信息傳播渠道非常發達，無論農産品、金屬還是其他大宗商品甚至小商品的國內外價格信息和影響商品未來價格的信息，都能爲有需要的人們
所及時獲得，對很多農民來說也不例外。2016 年，我國大宗商品電子交易市場已近 1570 家，交易額達 40 多萬億元。在現實中，經營者對遠期價格的預期，必然直接影響經營決策，而不必也不會通過期貨的迂回途徑進行影響和傳導。同時，大宗商品具有一定的可存儲性，使得現貨價格對遠期價格具有較大的影響力。所以，價格發現過程應是現貨價格加上預測的價格影響因素變動共同決定期貨價格，而不是期貨價格引領現貨價格。
此外，還有些研究者認爲，期權等金融衍生品的價格是通過自由競爭形成的，能夠真實
反映供求關系和經濟走勢，因而能夠發現價格。但是，這種觀點並沒有什麽道理，這是因爲
現貨價格也是自由競爭形成的，能夠反映供求關系。也有些研究者認爲，融資融券的賣空機
制增加了證券的供給與需求，交易量被放大，會提高股票定價的有效性。但是，股票市場本
來交易量就非常大，完全不需要融資融券再來放大一些。還有些研究者認爲，期貨價格具有
連續性，所以，便于發現價格。但是，我們看不出金融産品現貨比期貨在價格連續性方面有
什麽實質性的差距，反而是一個個有時間段的期貨合約不像股票交易那樣有著較強的連續性。
（三）現實的金融衍生品市場價格並不比現貨市場價格更具有優越性
期貨交易具有更大的投機性、更強的操縱性，更不注重基本面，對其實施監督也更難，所以，期貨市場價格不可能比現貨市場更好地反映基礎資産的價值和價格走勢。2014 年，國際石油價格 100 多美元 / 桶，到 2016 年年初跌破了 30 美元 / 桶。石油期貨並沒有也不可能有先見之明，反而是很多期貨參與者大受損失。對于影響金融産品價格的地緣政治危機、宏觀經濟金融政策、天氣變化等因素的預測都是很難的，這使得期貨價格不可能有什麽優越之處。2010—2015 年，我國融資融券和股指期貨迅速發展。2015 年 6 月，我國股市上漲迅速且達到很高的價格水平，而融資融券和股指期貨則是股票價格脫離價值的推波助瀾者。
金融産品價格可以通過價格變化趨勢進行預測，因而股票價格本身就包含著預期。投資
者在買賣股票、債券、外彙、黃金和石油的實踐中，決策的基本思路就是把當前價格與未來
可能的價格或未來價格漲跌的可能性進行比較。一個通俗的說法是，“買股票就是買未來”。
人們認爲成長性好的股票市盈率和市淨率就高，夕陽産業等股票市盈率和市淨率就低。所以，
金融現貨交易過程就是價格 / 價值發現過程，期權或期貨市場不會比現貨市場更“高明”，讓期權、期貨等衍生産品市場去發現價格是多此一舉。耗費大量的財力和人力搞金融衍生品市
場爲現貨發現價格——如果此功能確實有一些的話，投入産出比是否也是負數的？就算期貨
價格優越一點，期貨的交易行情也不大會真正影響現貨市場，這是因爲絕大多數現貨交易者
並不去觀察期貨交易的實時信息，也不會以期貨市場信息作爲交易決策的依據。
二、金融衍生品市場不具有價格發現功能的實證證據
大多數實證研究發現，期貨指數與現貨價格相互引導，在價格發現過程中期貨市場並沒
有起到主導作用，而起主導作用的往往是基礎資産，這實際上否定了金融衍生品的價格發現
功能。Wahab 和 Lashgari（1993）研究標普 500、富時 l00 期貨與現貨日交易數據時 , 發現現貨市場與期貨市場價格變動存在協整關系 , 現貨市場對期貨市場的價格引導更爲明顯。廖崇豪（1994）研究標准普爾 500 指數月度數據，發現現貨市場對期貨市場的領先作用更加明顯。Booth 等（1999）分析 DAX 指數發現，現貨和期貨市場同等地扮演著價格發現的角色 , 而股票指數期權的信息量比現貨市場要小得多。嚴敏和巴曙松（2009）研究指出，目前現貨股票指數在價格發現中起主導作用 , 但與期貨指數存在長期均衡關系、短期雙向格蘭傑因果關系。呂寒冰（2011）研究發現，現貨市場在股票價格發現中起主導作用。範文婷（2011）運用日收盤價數據分析發現，股指期貨和現貨價格之間存在著雙向引導關系 ；但脈沖響應函數分析發現，現貨市場的價格引導作用明顯，而股指期貨市場的價格引導作用不明顯。方匡南和蔡振忠（2012）研究表明，現階段股票現貨市場反應更快，價格發現功能比期貨指數的作用相對較大。黃嘉和林麗（2012）研究認爲，就滬深 300 指數而言，現貨定價是期貨定價的單向格蘭傑原因。何東桓（2012）研究表明，在短時間內 , 滬深 300 股指期貨價格變動領先于滬深 300 指數 , 但在較長時間內，滬深 300 現貨指數對期貨的影響更大。Yang（2012）研究指出，在價格發現中，現貨市場仍占據主導地位，股指期貨作用並不明顯。陳焱等（2013）研究表明，前一期現貨價格引導期貨價格，而在偏離均衡的調整過程中，股指期貨價格對現貨價格的引導作用並不明顯。
另一部分實證研究發現，在價格發現過程中，股指期貨市場與現貨市場雙向引導或存在
雙向因果關系，二者作用並沒有明顯的差別。Chan 等（1991）運用間隔 5 分鍾的數據進行研究 , 發現標普 500 現貨和期貨的波動傳遞效率從期貨到股市與股市到期貨的程度相近。潘品軒（2003）對我國台灣地區 TAIFEX 指數期貨每 5 分鍾的數據進行檢驗，結果表明股指期貨價格變動與現貨價格變動互爲因果關系。Floros（2009）研究發現，南非股指期貨和現貨價格變動是雙向引導的，都具有價格發現功能。Shu 和 Zhang（2012）研究表明，VIX 指數和 VIX期貨價格之間是雙向因果關系，現貨和期貨價格對新信息同時反應。黃嘉和林麗（2011）研究認爲，股票期貨指數與股票現貨指數之間存在長期協整關系，現貨市場的波動顯著影響期貨市場，期貨市場的波動也傳遞到現貨市場。項歌德和沈開豔（2012）對滬深 300 指數研究發現，在期貨市場與現貨市場之間價格發現呈對稱性，兩個市場的波動呈現顯著的關聯效應。李小雪（2016）研究發現，中國三個股指期貨與現貨之間均具有雙向引導關系。
還有一部分實證研究結果表明，在價格發現過程中，基礎産品與期貨共同發揮作用或雙
向影響，而衍生品市場的貢獻更大。Chu 等（1999）研究表明，期貨市場是主要的信息源，
然後是標普 500 存托憑證，標普 500 指數的貢獻最少。Covrig 等（2004）研究衛星市場對主市場的信息貢獻比率，結果表明，日經 225 現貨市場爲 23%、大阪期貨市場爲 44%、新加坡期貨市場爲 33%。總體上來看，股票指數和指數期貨相互影響 , 但指數期貨對信息的反應更敏感。華仁海和劉慶富（2010）運用 1 分鍾高頻數據進行研究，結果表明期貨指數和股票指數之間價格雙向引導，期貨指數對現貨指數沖擊速度較快且持久。一些研究者認爲，股指期
貨市場引導著現貨市場。他們證明股指期貨價格發現功能的證據主要是其價格反應領先股票
現貨市場一定時間，少則 5-10 分鍾，多則 15-30 分鍾，有的甚至達到 5-45 分鍾。此外，對于定價效率，魏潔和王楠（2012）使用恒生指數日度數據進行研究，結果表明，恒生指數期貨市場、期權市場都有定價效率。
事實上，部分實證研究結果證實金融衍生品市場具有價格發現功能並不等于該結論就成
立。一是在衆多實證研究中，研究結論之間往往是互相矛盾的。二是已有實證研究主要使用
協整檢驗、格蘭傑因果關系檢驗、相關性檢驗和基差序列檢驗等方法，這些檢驗的實證結論
並不可靠。計量分析是對大量經濟數據，或對大量隨機事件的平均化分析，股指行情對現貨
行情的影響有時在先、有時在後。通過計量方法進行實證檢驗的結論具有偶然性，並不能完
全證實研究結論的可靠性。有時使用不同的實證研究方法，所得到的研究結論也存在差異。
三是實證研究者所指的股指期貨價格發現功能是指股指期貨市場行情領先現貨市場價格 5-45
分鍾。如果確實如此，那麽就意味著可以提前知道現貨價格走勢，根據期貨市場行情買賣現
貨股票就可以得到穩定的盈利或止損，然而在實踐中期貨價格不可能一直穩定領先。四是價
格發現功能的含義包括促使基礎資産價格接近于價值、促進定價效率實現，但在實踐中期貨
與現貨價格經常大幅波動，這意味著價格離價值太遠，期貨價格發現缺乏有效性。
三、金融衍生品市場不具有價格發現功能的原因分析
（一）從理論上講，期貨價格是由現貨價值所決定的
金融學中占主導的觀點認爲，假設借貸利率相同且不變、無交易成本、無稅收、股利發
放固定，則完美市場假設條件下股指期貨的定價模型爲 ：FT=Ster(T-t)-D（t，T）。其中 ：T 爲期貨的到期時間，FT 爲期貨遠期價格，St 爲現貨價格，r 爲期貨有效期內無風險的融資利率，D(t,T) 爲持有時間 T-t 內的股利。如果包括傭金、稅收以及沖擊成本等，設交易成本爲 C，則FT=Ster(T-t)-DT-C。如果不考慮股息和成本，則股票期貨與現貨的價格關系爲 FT=Ster(T-t)，即爲現貨 – 遠期平價定理。這一定理說明，從根本上來看，期貨的價格是由現貨價值所決定的。
在理論邏輯上，當期貨市場價格偏離模型決定的理論價格時就可以進行套利。當 FT>Ster(T-t) 或FT<Ster(T-t) 時，期貨價格不合理，套利者可以買入價格低的一方、賣出價格高的一方，以此獲利。套利活動直到套利空間消失才會停止。所以，期貨價格一般而言要向現貨價格回歸。
期貨價格直觀的計算公式可以表達爲 ：Ft=St[1+(r-d)×(T-t)/365]。融資年利率 r 和現貨資産年收益率 d 在短期內一般變動不大，因而，決定 Ft 的最主要變量是 St。股指期貨與股票市場實質上是同一個市場，屬于“一價定律”，因而，股指期貨不存在獨立的定價機制，也不具有農産品期貨市場那樣的價格發現功能（邢精平和楊丹 , 2011）。以上觀點說明期貨價格受現貨價格制約，而不是期貨價格制約現貨價格，但一價定律與現實並不總是相符的。一價定律認爲，相同的證券必須具有相同的價格，但不僅曆史上金融市場價格偏離一價定律的現象不乏其例，在現實中也是如此。作爲世界統一定價的黃金，中國黃金價格 2016 年間經常比國際現貨黃金基准價格每盎司高出十幾美元、二十幾美元甚至三十美元。在其他時間內，現貨與期貨價格也經常出現不規則的持續性差異。國內的同一家上市公司股票，A 股價格與 H 股價格多年來存在較大的差距，即使在實行了滬港通、深港通之後也仍然存在著明顯的差異。期貨與現貨價格互動，價格波動有時期貨價格在先，有時現貨價格在先，也是對一價定律的偏離。
在實踐中，期貨交易者大多不會按照理論模型精確計算期貨的價值，其決策具有相當的模糊性、冒險性和盲目性。
（二）在現實中，金融衍生品與基礎資産價格變動的影響因素基本相同，不存在誰引領誰的問題
市場環境提供給基礎資産市場與金融衍生品市場的信息是相同的，股票等金融産品現貨
與期貨的流動性差別也不足以使二者價格産生領先、滯後的差別，兩種市場同樣具有相當的
透明度，因此，市場參與者對金融産品未來收益率及其走勢的預期在影響期貨、期權、遠期
價格的同時，必然同時以同樣的方向和力度影響股票等現貨價格。有觀點認爲，金融衍生品
的交易會使一些隱蔽信息更加公開，增加市場透明度，可以使金融資産價格反映更多的信息，
定價也就更爲有效。這是一種沒有根據的想像。有觀點認爲利率期貨價格一般領先于現貨利
率的變動，有助于提高現貨利率的信息含量，並通過套利交易，促進利率價格合理波動。事
實上，這不僅依據不足，而且就算利率期貨價格率先波動，也不等于利率期貨價格就顯得更
加合理。在相同的環境下，金融衍生品的價格不可能比現貨價格更有定價效率。
股票等金融産品交易便捷，期貨與現貨的套利可以在瞬間完成。一般而言，如果股指期
貨上漲明顯超過現貨，由于金融衍生品與基礎産品的價值決定因素相同，因而價格應當一致，
現貨就有可能跟著上漲，或者上漲過多的期貨價格回頭向現貨價格靠攏。如果股指期貨價格
下降較多，由于金融衍生品與基礎資産的價值決定因素相同，現貨就有可能跟著下跌，或者
下跌過多的期貨回頭向現貨靠攏。假如不靠攏，可能的或現實的套利行爲也會迫使期貨價格
靠近現貨價格。所以，期貨市場定價不能脫離現貨市場去“發現”價格。如果金融衍生品價
格和基礎資産當期價格的差異超出了正常範圍，那麽並不意味著金融衍生品發現了基礎資産
的定價錯誤，只能說明金融衍生品市場參與者群體中的很多人和基礎資産市場參與者群體中
的很多人偶然性地出現了不同的預期。
（三）在實踐中，金融衍生品價格由于其決定因素複雜，不能合理地反映基礎資産的預期價值
期貨等金融衍生品的價格從根本上取決于基礎資産的價值，但其影響因素很多，其中多
空博弈、力量拼殺、市場操縱的影響是較爲突出的。2001-2013 年，德意志銀行等五家倫敦
黃金市場定價銀行聯手采取打壓現貨黃金價格、對敲、開設虛假訂單、操縱黃金交易方向及
老鼠倉等方式操縱黃金定盤價。在每日定盤價形成期間，這些銀行的期貨交易員在預知定盤
價漲跌的情況下，買入黃金期貨及其衍生工具並放大黃金價格漲跌幅，從中獲取豐厚回報，
而大量投資者則蒙受損失。在這樣的市場環境下，期貨交易是通過違法違規的方式“發現”
價格的。2016 年 10 月，紐約南部地區法院法官同意起訴者對上述銀行合謀操縱黃金價格的
指控，在此之前德意志銀行已同意就指控與檢方達成和解並認罰，從而使得此事坐實。事實上，在股票等金融子市場領域，價格操縱現象到處都存在。Nielson（2015）認爲，由于期貨交易的欺詐性，白銀市場已經有三十年不具有價格發現功能。
雖然股票及其期貨價格受制于股票的理論價值，但是心理因素、操縱、賭博、價格變動
的彈性與慣性以及偶然性等因素都會導致市場價格與理論價值出現大幅偏離。由于經濟走勢
難以預測，企業經營效益的變動也具有很大的不確定性，加上衆多股市參與者的心理變換、
操縱、賭博、價格波動的無序性等，股票價格的波動基本上是不可預測的。同樣，股票期貨
也無法穩定反映現貨市場未來價格的變動趨勢，無法促使基礎資産價格接近于實際價值，即
發現股票的價值，所以，股票期貨市場是沒有定價效率的。基于此，即使期貨價格能夠引領
現貨價格，這種引領對社會也毫無意義，或者說是誤導作用大于價值發現作用。
（四）期貨價格與其到期時的現貨價格難以相符，即預測或發現不了未來的現貨價格
一些研究者認爲，由于期貨交易是約定未來的交易價格，期貨的價格發現功能就應當能
夠預測出期貨到期時的現貨價格。當前期貨價格對未來現貨價格的預測作用被表達爲期貨價
格是期貨到期時現貨價格的無偏估計。類似地，遠期彙率是合約到期時即期彙率的無偏估計。
但是，針對這一命題的大量計量研究結論並不一致。鄭振龍和陳蓉（2007）認爲，投機者根
據對未來期貨與未來現貨價格的預期決定期貨價格，而套利者根據當前現貨價格決定期貨價
格 ；在完美市場中套利力量無窮大，因此，期貨價格是由現在的現貨價格所決定的，期貨價
格只能引領同期現貨價格但不能作爲未來現貨價格的無偏預期。在現實中，遠期、期貨、期權、掉期和信用衍生品的成交價格都是未來的到期日價格，是基于對未來現貨價格的預測。在變幻莫測的金融市場上，期貨價格不大可能等于期貨到期時現貨的價格，即期貨價格預測不了
未來的現貨價格。預測的遠期價格等于衍生工具到期日的現貨價格，只是現實狀態下的一種
偶然。即使衍生工具價格領先于基礎資産價格，那也不意味著當期的衍生品價格就是下一期
的基礎資産價格，因此，不能說衍生品價格正確地反映了未來現貨價格的走勢。
近年來，世界金融市場對美聯儲是否加息猜個不停而且衆說紛纭。如果金融衍生品能夠
發現價格，那麽爲什麽不提早把利率發現的任務交給利率期貨？預測彙率的分析師經常會“大
跌眼鏡”，連巴菲特也表示彙率難以預測，外彙期貨當然也預測不了未來的現貨彙率，甚至連
當期的彙率也引領不了。遠期交易與期貨道理是相同的，因爲期貨價格與遠期價格的定價原
理存在著一定程度的相似性。掉期交易將一筆即期業務與一筆遠期業務一起做，是把當期價
格與遠期價格進行比較，最終結果是交易雙方一賠一賺，即趨勢判斷一對一錯。信用衍生工
具作爲金融資産保險工具，存在的原因就在于未來價格不確定，所以，投資者們才需要保險。
通常認爲，認股權證具有價格發現功能。實際上，認股權證的發售，就是向市場抛售了一個
不確定性。投資者認爲未來證券價格會高于認股權證價格，才會去購買認股權證。而認股權
證則與此相反。但是，未來證券價格可能高于認股權證價格，也可能低于其價格，認股權證
根本預測不了證券未來的價格。認股權證二級市場價格變動很大，有時證券價格一個很小的
變化，甚至根本沒有變化，權證價格也可能發生明顯的漲跌。權證市場價格的波動說明，權
證買賣者的預期不斷變化，權證交易者並不能確信自己發現了證券價值，反而是跟著證券現
貨價格跑。在現實市場中，通過認股權證籌資，資金不是一步到位的。權證發行之後，企業
持續財務造假比較困難，一旦財務報表“變臉”，融資目標就會難以實現，這可以抑制上市公
司造假融資、高價融資。從這個意義上來說，認股權證具有監督性的存在價值，但這是制約
價格而不是“發現”價格。
（五）基礎資産的價值發現或理論價格發現另有途徑，並非是通過衍生品交易實現的
雖然股票市場價格的波動是各種因素綜合作用的結果，但是作爲長期投資，按金融投資
學的原理，股票的理論價值是預期終值的折現值。計算金融資産理論價值的基本方法 ：首先，預測該金融資産持有到期時的價值 ；其次，運用由無風險收益率加風險溢價組成的折現率將其折合成現值。金融投資者判斷金融資産投資價值的原則是根據資産的風險性、流動性、收益性及其可能的變化加以判斷。對于股票而言，要以該股票現有的每股收益、每股淨值爲基礎，通過多因素分析，尤其是對其成長性的預測，賦予該股票相應的市盈率、市淨率以估算出其理論價值。但是，在現實中許多股票的市場行情會較長時期高于或低于理論價值，市場交易
者就會估測一定時期的“價值中樞”，根據技術分析並參考大戶動態以及新消息來判斷股價未
來走勢。現實的金融資産投資者、套期保值者和投機者都不會根據期貨等衍生品價格去判斷
股票的近期、未來價格變動趨勢。
此外， 世 界 上 借 貸 及債 券 發 行 據 以 參 考 的 最 常 用 基 准 利 率 是 倫 敦 銀 行 同 業 拆 借 利 率（Libor），還有一些長期國債利率，世界矚目的美國聯邦基金利率是影響商業銀行利率定價的最重要短期利率，中國每天播報供市場參考的利率是 Shibor（上海銀行間同業拆放利率），都不是哪個利率期貨。預測彙率變化的基本方法是預測影響彙率各因素的可能變化，有一部分炒外彙現貨者會了解一下外彙期貨行情，而所有炒外彙期貨者都需要以外彙現貨的價格走勢作爲分析、判斷的基礎。
四、金融衍生品價格發現論者的方法錯誤及其認識論根源
從上述論述可以看出，金融衍生品的即期價格發現功能似有實無，總體上不存在，即使
存在也沒有意義。此外，金融衍生品還有副作用。金融衍生品市場總體上增加風險，扭曲財
富分配，大部分與財富的創造無關且幹擾經濟活動，增加社會交易成本。總之，金融衍生品
對社會來說，總體上是冗余的甚至是有害的。而各國經濟金融學界笃信金融衍生品的所謂有
益功能並積極推動金融衍生品市場的發展，有著深刻的認識論根源。
學界、監管部門以及運用衍生品的企業經營者與投資者，在觀念上認爲西方經濟理論和
教材上的教條都是真理，對金融衍生品的“價格發現”、“套期保值”功能缺乏深入、細致的
分析，也未能對其進行認真的反思和證僞，而對金融衍生品實實在在的副作用卻沒有上升到
理論層次來認識。從金融中介機構而言，衍生品市場是其獲得手續費收入的重要來源，自然
宣揚衍生品很重要。從金融衍生品市場操縱者而言，衍生品是其攫取巨額財産的重要途徑，
金融寡頭成爲衍生品泛濫的重要推手。楊斌（2015）指出，美國金融財團脅迫各國放開金融
市場，操縱市場獲取暴利，通過所控制媒體把金融衍生品宣揚爲避險工具，並人爲制造風險，
誘迫別國企業、銀行購買其兜售的衍生品，然後操縱市場、引發動蕩，從衆多企業、銀行和
普通民衆身上獲取大量不義之財。
從實證研究者來說，存在諸多方法上的誤區。在價格發現研究方面，主要存在以下問題：
一是對大量不支持金融衍生品具有價格發現功能的計量結果，不是據此對價格發現功能
存疑，而是無根據地把價格發現功能的缺失歸咎于某種客觀原因 ；不能正視實證結果，而是
把衍生品價格發現功能當作公理性前提，從而犯了邏輯錯誤。比如，對我國農産品期貨市場
的實證研究結果，總體上表明價格發現功能表現不佳，但研究者們並不從實際出發懷疑其存在。胡振華和周錦繡（2017）研究大豆期貨市場，有的實證結果是在滯後 10 周時，現貨長期價格的變動 90.61% 來自現貨市場 , 而期貨市場的影響僅爲 9.39% ；隨著滯後周期的延長，現貨市場的影響大幅增加。但是，胡振華和周錦繡（2017）的解釋性結論是，我國大豆期貨市場價格發現功能“效率需提高”，現貨價格影響期貨價格說明“投資者不理性”。對我國玉米期貨是否很好地發揮了價格發現功能有著不同的結論，但普遍先驗地認爲該功能存在、但該功能的發揮需要條件。李聖軍（2018）研究發現，玉米期現價格均值都不是交割日現貨價格，期貨與現貨價格均值也不相同 ；期貨價格偏離度總體高于現貨價格。這個結果本來證明的是期貨沒有價格發現功能，而李聖軍（2018）卻牽強地得出“期貨有價格發現功能但未很好發揮”這一結論，爲此，建議“鼓勵産業客戶參與、規範現貨市場和加大力度監管期貨市場”。這些建議與價格發現功能的實現有何具體關系，事實上並不清楚。在研究棉花價格發現的文獻中，既有現貨價格引導期貨價格的結論，也有期貨價格引導現貨價格的觀點，大多認爲期現貨價格存在不明顯的均衡關系。這些文獻合乎邏輯的結論應當是，未能確認期貨價格具有價格發現功能。但是，不少學者總是基于“期貨發現價格”的教條，把問題歸結爲棉花期貨市場不成熟。
二是對一些似乎證實了金融衍生品具有價格發現功能的計量結果，把相關關系誤當作因
果關系，未能將計量分析與事實分析、機理分析結合起來。一些研究運用格蘭傑因果關系檢
驗得出期貨價格與現貨價格互爲因果的結論，而實際上計量模型並不能確立因果關系，統計
上的因果關系本質上仍然是相關關系，至多提示可能存在因果關系。要證明現實中確實存在
因果關系，就必須充分地說明原因引起結果的機理。要確立價格發現中的因果關系，需要證
明金融衍生品價格是基礎金融資産交易者價格預測的指標而不是相反，需要證明金融衍生品
的價格接近基礎金融資産的實際價值，或者金融衍生品的價格比基礎金融資産價格更能符合
價值。遺憾的是，有關金融衍生品價格發現的研究文獻沒有、也無法做出這些證明。更爲遺
憾的是，一些研究者往往對統計上的因果關系作出片面的結論。周鵬鑫等（2018）研究認爲，期貨、現貨價格長期均衡 ；棉花期現貨價格雙向因果、相互引導、相互影響。假設這種雙向因果關系存在，邏輯推導的結論應當是期貨、現貨市場價格互爲價格發現者，可是研究結論卻是中國棉花市場期貨價格發現功能顯著。劉小童和李錄堂等（2013）研究認爲，我國玉米期貨、現貨價格互爲因果，現貨價格對期貨價格引導作用更強，但作者不說現貨市場是主要
的價格發現者，卻說期貨具有較好的價格發現功能。
一個迷信計量模型檢驗結果而不重視實際的例子是，有些研究者以 l5 分鍾爲周期實證研究發現在 2015 年我國股市異常波動期間，大多數時間股指期貨對指數有顯著影響且有價格發現優勢 (徐磊，2017）。實際上，在股票價格混亂動蕩時期，即使期貨價格有引領作用，也不會發現價值。李彤彤（2017）研究認爲，2015 年 8 月至 2017 年 2 月限制股指期貨交易期間，所有股票的信息反應速度和信息含量顯著下降，股指期貨對應的股票定價效率下降更明顯，表明股指期貨價值發現功能受到削弱。實際情況是，2014 年 7 月至 2015 年 6 月，滬指從2000 點一線迅速上沖到 5100 多點，價格嚴重虛高，其後僅 18 個交易日滬指又猛降到 3300 多點，出現十幾次“千股跌停”，在這期間股指期貨加劇了市場波動，並伴有大規模平倉的風險，成爲衆矢之的。2015 年 7 月 31 日至 9 月 2 日，監管部門提高了股指期貨交易手續費和保證金標准，實行交易量限制。股指期貨和現貨價格一樣，在此之前脫離價值上躥下跳，沒有信息含量可言，限制交易後股票信息反應速度和信息含量顯著下降，談不上是價值發現功能減弱，很可能是投機狂熱和過度反應降溫。
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《南方金融》2019年第3期