受周末新冠肺炎疫情加劇消息影響，3月30日開盤，美股期貨大幅下挫，油價出現暴跌，黃金價格沖高回落。目前，雖然全球多個國家采取超寬松的貨幣和財政政策，但投資者擔憂疫情加重將嚴重損害全球經濟，大宗商品需求不振，降低市場通脹預期，金價短時再創新高動力略顯不足。在此背景下，金價總體呈現偏強振蕩、高波動的特點。
A疫情發酵令全球經濟陷入危機
目前全球新冠肺炎疫情仍處于不斷升級的態勢，截至目前，美國是確診病例最多的國家。美國勞工部上周四報告稱，初請失業金的人數從前一周的28.2萬人激增到328萬人。該數據是美國勞工部自1967年開始跟蹤失業金申請數據以來人數最多的一次。當前的經濟數據正呈現經濟危機狀態，我們預期2020年全球經濟將出現1.5%的負增長。
圖爲美元指數與金價走勢對比
當地時間3月29日，美國總統特朗普在白宮玫瑰園記者會上宣布將兩周前頒布的爲期15天的“社交距離防疫建議”延長至4月30日。特朗普稱測試量大是美國確診病例最多的原因之一，進行快速測試有助于控制疫情，美國將在兩周內迎來新冠肺炎死亡率拐點，也即複活節可能達到疫情峰值，預計整體形勢將于6月初轉好。
此次經濟危機是因爲新冠肺炎對民衆健康産生威脅引發的，考慮到解決疫情的方式，比如隔離、封城等手段，將不可避免地對全球貿易、就業等構成巨大影響，因此當前的經濟危機有其特殊性，與2008年金融危機相比，新冠肺炎疫情對全球産業鏈的負面影響或許會更嚴重。從另一個角度去思考，經濟危機的解除，首先要解決疫情危機，在疫情未得到有效控制前，經濟複蘇就難提上議程，這一點值得投資者注意。
圖爲vix指數走勢
特殊的經濟危機狀態，使得金價也走出了不同的邏輯。危機模式下，避險資産通常受追捧，但從3月9日至19日，黃金的避險功能一夜喪失，金價連續收大陰線，而且股市、債券、黃金在同一時間同時大跌。從TED價差監控指標來看，經濟危機，現金爲王，美元現金流短缺是主要原因。從市場邏輯演繹角度來看，疫情發酵，引發美股大跌，基本確立技術性熊市，基金面臨投資者贖回的壓力，或者投資者自身面臨現金需求，從而導致市場主動抛售前期已經獲利且最容易變現的資産，如黃金、國債等。
圖爲TED價差
回顧2008年經濟危機，在三季度大型金融機構倒閉、金融市場最恐慌時，金融市場同樣呈現了相同的股市、債市、黃金同跌的現象，這種現象的根源是全市場經濟危機的預期。換句話說，我們已然處于危機模式，在這種模式之下，市場很容易出現非理性行爲，高波動是當前或者未來幾個月金融資産價格表現的常態，建議投資者在交易時輕倉，不逆勢。
B各國寬松政策支撐中長期金價
全球市場目前都受到疫情影響，各國正在采取措施，以限制疫情造成的短期經濟損失，並爲長期複蘇奠定基礎。以美聯儲和歐洲央行爲代表的各國央行都開始“開閘放水”了。
圖爲美國國債收益率
以美聯儲爲例，美聯儲3月將利率下調了150個基點，並宣布了7000億美元的資産購買計劃。美聯儲在聲明中稱，聯邦公開市場委員會正在采取進一步行動，通過解決國債和代理抵押支持證券的市場壓力來支持信貸向家庭和企業的流動。美聯儲將繼續購買必要規模的國債和機構抵押支持證券，以支持平穩的市場運作以及將貨幣政策有效地傳導至更廣泛的金融環境。委員會將在其機構抵押支持證券購買中包括機構商業抵押支持證券的購買。此外，開放市場服務台將繼續提供大規模的隔夜和定期回購協議操作。
至3月25日當周，美聯儲資産總規模達5.25萬億美元，較之前一周增加逾0.5萬億美元——爲2008年10月最大單周操作規模的約兩倍，由于美聯儲在聲明中並沒有給自己設置購買這些資産的上限，市場將美聯儲的這一表述視作該機構暗示有可能在未來無限寬松。美聯儲還在不斷地推出新工具支持市場，推出規模最大的刺激政策，甚至比大金融危機時期還要大，可謂火力全開。
與此同時，上周美國國會還通過了2萬億美元的救助計劃。方案提出，給大企業提供約5000億美元；給小企業超過3500億美元；給中低收入美國人派發現金，成年人每人1200美元、兒童每人500美元；對受助企業提出不得在貸款期及期滿後一年內回購股票等限制。超寬松的貨幣和財政政策，意味著在未來幾個月，大量貨幣將沖入市場，這是前所未有的水平，黃金將由此獲益。
圖爲基金淨多持倉與金價
C未來通脹預期將影響金價走勢
從黃金的貨幣屬性出發，實際利率與金價具有高度負相關性，通常是交易員判斷金價的重要監控指標。實際利率=名義利率-通脹，所以主要通過利率和通脹的相對強弱去判斷未來金價。
圖爲實際收益率與金價走勢對比
爲了促進經濟複蘇，2019年下半年，美聯儲三次降息，帶動全球央行維持寬松的貨幣政策，使得市場名義利率持續低走。按照常規經濟規律，除非發生特殊情況，通常全球通脹指標一段時間會相對穩定，因此實際利率持續走低，推動黃金價格形成了目前的這一輪牛市。在此輪黃金上漲的過程中，受中東地緣風險等事件影響，金價未出現比較大幅度的回調，新冠肺炎疫情的暴發和持續發酵更是推動了金價不斷刷新年度高點。
3月原油價格危機的出現，令通縮預期陡升，改變了市場的邏輯，寬松預期已經被市場消化，但是實際利率逆轉，再加上此前上漲未出現過常規回調的金價，所以3月中旬金價回調幅度令市場措手不及。3月下旬，油價臨近20美元/桶的絕對低位，各國貨幣和財政政策加碼，令名義利率大幅走低，重新逆轉了實際利率，金價重新反彈。
我們預計至少到三季度，全球寬松的貨幣政策預期不會改變，名義利率處于低位將是常態，目前油價的表現會影響市場對通脹的預期，所以需要跟蹤原油價格。此輪原油價格下跌的導火索是沙特與俄羅斯未達成新的減産協議，但根本原因是經濟疲弱，原油自身供需的失衡，所以中期外盤油價重新回到50美元/桶以上的概率較低，二季度原油生産國即使出現新協議，預計也只是短時提振油價。由此我們認爲二季度推動金價上漲的動力不足，仍需要關注疫情進展，金價寬幅振蕩的概率更大。如果疫情能在二季度緩和，經濟在三季度開始複蘇，則三季度通脹預期上升，可能帶動金價更大幅度的上漲。
D實物需求與投資需求表現不一
從實際市場表現看，實物需求開局不利，投資需求總體有支撐。中國2019年的消費需求比前一年下降了15%，印度下降了9%，目前而言2020年也開局不利。全球最大黃金需求國之一的印度，近期該國進入封城狀態，勢必影響黃金需求，根據路孚特Metals Research數據，印度今年前兩個月的黃金進口量爲72噸，比去年同期下降了26%，除非印度能設法防止疫情迅速擴散，否則該國黃金需求可能會進一步受到打擊。
圖爲黃金ETF與金價
中國很大程度上已從新冠肺炎疫情中恢複過來，但黃金需求尚未回升，從區域貿易中心新加坡的黃金進口量從2019年12月的17噸下降至2020年2月的區區2.2噸；海關數據顯示，瑞士2月對中國的黃金出口量也大幅下降，從1月的17噸降至2噸。隨著中國開始從新冠肺炎疫情引起的經濟衰退中複蘇，黃金進口很可能會回升，但問題是，回升力度是否強勁到足以啓動一輪金價上漲。
圖爲金價周線
央行的買盤可能也暫停，特別是考慮到全球大多數政府都急需現金來刺激經濟，而這可能比增加黃金儲備更爲重要。
通常黃金ETF與金價有正相關性，截至3月28日，全球最大黃金ETF——SPDR Gold Trust持倉量964.66噸，在資金流動性充裕，避險情緒發酵的情況下，投資者通常會選擇購買黃金ETF，因爲其基本能反映市場的情緒和趨勢。
從絕對價格角度看，黃金價格二季度或總體寬幅振蕩，3月中旬金價曾回測1450美元/盎司附近支撐，從價格圖線看，1350美元/盎司附近是2016—2019年一季度等年份價格高點形成的關鍵支撐，也是2019年金價牛市的起點，我們認爲是金價振蕩的下方底線區間，這個位置金價很難下破，期權交易者可以重點關注。從2008年金融危機期間黃金的回調幅度看，從高點回落最大值是380美元/盎司，如果從1700美元/盎司測算，也是圍繞在1350/盎司附近。金價上方的第一阻力是千七整數關口，進一步阻力1750—1800美元/盎司，目前市場無突出矛盾，短中時千七關口或難以逾越；市場避險情緒深度發酵，或者疫情危機解除，通脹預期再起，金價二季度挑戰2011—2012年頂部區域，這種情況目前概率較小。
(作者單位：宏源期貨)
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