（報告出品方/作者：東北證券，李慧、趙涵真）

1. 免稅之內：中國中免、海旅投、海發控的海南內卷

2022 年以來，海南免稅折扣力度顯著收縮，短期內受千億目標壓力及疫情影響年 內或將再度開啓促銷，但國有資産對經營效率和質量考核弱化持續折扣可能。中 期來看，海發控或將通過控股海航機場獲得機場及日月廣場渠道優勢，但中免業 績在市內綜合體支撐下受影響有限。長期來看，海南自貿港利好免稅業發展，免 稅市場格局預期有序競爭，中免盈利能力仍有提升空間。

1.1. 短期：利潤訴求逐步顯現，海南價格戰不可持續

1.1.1. 2022 年以來海南折扣力度明顯收窄

2022年以來折扣力度較 2021H2 明顯縮小，利潤訴求逐步顯現。2021 年下半年受 海南本土疫情影響，海南旅遊和免稅購物人次承壓，海南各免稅運營商承擔銷售 額考核壓力較大，海南免稅整體折扣力度加大。2022年 1月起中免爲首的多個免稅 商減弱折扣力度，3 月折扣力度進一步縮減，以線上渠道折扣爲例，中免旗下 cdf 海南免稅 APP 折扣由 1 月的三件 7.5折更改爲 8.5 折爲主，會員購由三件 8 折改變 爲一件 8.6 折，日上優選部分折扣小幅擴大；海發控旗下全球精品免稅城部分産品 由 1 月的三件 7.5 折提價爲 8 折，同時限時特賣活動減少，GDF 會員購由 8-8.5 折 小幅提價爲 8-9 折；海旅投旗下海旅免稅城保持香化産品 7 折、其他品類 6-8 折的 折扣水平，會員購保持平均 8 折折扣，海旅投多個商品成爲全渠道最低價格，且與 渠道最高價的差價比達到 30%。

1.1.2. 價格戰導致一損俱損，利潤訴求或將終結低價競爭

海南千億免稅銷售目標達成壓力仍在，疫情擾動伴隨下折扣促銷或將“不得不爲”。據海南省商務廳統計數據，2021 年海南 10 家離島免稅店總銷售額達 601.73 億元/+ 84%，其中免稅銷售額達 504.9 億元/+ 83%，占比爲 83.9%，吸引免稅購物 967.66 萬人次/+73%，出售免稅商品 5349.25 萬件/+71%。2022 年 1 月 21 日，海南 省政府工作報告中正式確定了 2022年力爭離島免稅店銷售額達 1000 億元的目標， 即需實現同比增長 66%，考慮 2022 年海南及全國疫情反複態勢，3 月疫情預期將 造成當月乃至次月的銷售低谷，本年度免稅商銷售增長壓力仍然較大，待疫情影響減弱客流穩步恢複後，年內仍有存在通過打折促銷拉升銷售額的可能。

海南價格戰會導致一損俱損，海旅投、海發控發起的超低價競爭不可持續。與中免相比，海發控和海旅投進入免稅賽道時間較晚，2020年 8月才獲得離島免稅經營資質牌照，因缺乏免稅運營經驗、業態較爲單一且規模較小，海發控與海旅投並 非采取直采模式，而是與國際免稅集團合作，2020 年海旅投與法國拉格代爾集團 簽訂招商合約，2021 年 1 月 Dufry 宣布成爲海發控供應鏈渠道合作方。

盡管能夠快 速引進品牌並保證貨源，但中間渠道采購成本預計高于中免的品牌直采，而海旅 投、海發控 2021 下半年保持多個産品折後售價更低的水平，預計 2021 年免稅業務 爲虧損狀態。海發控和海旅投實際控股人均爲國資委，盡管海南省政府仍有銷售 額目標，但考慮到國有資本考核對經營效率和發展質量的愈發重視，未來考核重 點或將轉爲利潤端，免稅集團將無法承擔低價導致的持續虧損和價格戰導致的市場亂象，低價競爭不可持續。

1.2. 中期：海發控分流能力有限，市內店驅動中免業績增長

1.2.1. 海發控資源實力提升，機場渠道/日月廣場可能會被分流

海發控擬控股海航機場，預計 2022年內完成整合。2021年 12月，海航機場（原海 航基礎）發布公告，宣布海發控作爲其戰略投資者，認購海航機場 24.51%股票後 達成控股，當月起海航集團機場板塊的經營管理實際控制權利正式移交。據海航 機場在投資者交流會上披露，雙方預計在 2022 年內完成整體融合工作，且海航已 新建免稅及商業管理部門，未來雙方將在機場運營與免稅業務方面協同發展。

海發控控股海航後競爭力或將提升，機場渠道/日月廣場或將分流。盡管海航旗下 並無控股免稅店，但由于持有海航日月廣場産權並控股三亞鳳凰國際機場、參股 美蘭機場，海發控控股海航後將進行資源整合，目前已獲取海航原持有美蘭機場 股份及海南省國資委持有股份達到控股美蘭機場，後續將獲得更大免稅業務份額 和物業資源支持，有利于海控全球精品免稅城降低租金成本和順利擴建。

此外， 海南省商業中心和機場仍在規劃擴建中，日月廣場現存海發控、中免兩家免稅店，免稅經營面積分別爲 3.88 萬㎡、2.2 萬㎡，日月廣場免稅面積預計 2024 年將達到 10 萬㎡；三亞鳳凰機場東擴項目完工後預計 T2 航站樓將新增 4.8 萬㎡；美蘭機場三期 擴建前期工作已啓動，新開發的三亞新機場已寫入十四五交通規劃。控股海航後， 海發控將獲得上述擴建和新建項目的免稅場地招標優勢，或將增加經營規模，彌補後發劣勢，免稅業務市場份額或將提升。

1.2.2. 市內旅遊零售綜合體是中免業績增長主要驅動

機場及日月廣場對中免的分流影響有限，市內旅遊零售綜合體是業績增長主要驅 動。2018 年三亞海棠灣免稅城營業收入和歸母淨利潤僅分別占中免總業績的 17% 和 36%，此後占比呈現逐年遞增態勢。2021H1 三亞海棠灣免稅城實現營業收入 185.3 億元/+210%，實現歸母淨利潤 25.58 億元/+330%，分別占中免總收入和歸母 淨利潤的52%和48%，已支撐中免近半業績。中免旗下同爲旅遊零售綜合體的海口 國際免稅城將于 2022 年 9 月開業，預計經營面積達 15 萬㎡，將成爲全球最大單體 免稅商業綜合體，屆時會進一步提振中免業績，大幅降低機場和日月廣場渠道變 動對中免的不利影響。

對比三家免稅商，中免在品牌、規模、業態、店鋪規劃等方面具備突出優勢。1） 在品牌方面，中免三亞海棠灣免稅城引入品牌尤其是奢侈品品牌豐富度遠超海控 全球精品免稅城和三亞海旅免稅城，同一品牌下的品類和 SKU 也更爲齊全，較多 精品品類利于吸引客流和提升客單價；2）在規模和業態方面，中免從 1997 年控股 經營黑河邊境免稅店，是允許全國範圍內經營且口岸免稅店、離島免稅店、市內 免稅店、其他免稅店全牌照經營的免稅集團，長期經營和完整業態使其具有規模 化的免稅直采供應鏈、完整物流體系和穩定品牌關系，采購端優勢帶來毛利率層面的領先，短期內難以被海旅投和海發控趕超；

3）在店鋪規劃方面，中免旗下免 稅店已經占據海南最佳地理位置，新店規劃發力市內店建設，海口國際免稅城和 海棠灣一期 2 號地分別預計 2022 年和 2023 年建成，屆時將進一步擴大免稅規模， 利好高端品牌引入，而海旅投和海發控暫時無公告的新店規劃。

1.3. 長期：預期免稅競爭格局總體有序，中免有望維持較高盈利能力

1.3.1. 從中國香港、新加坡、迪拜看自貿港建設

中國香港、新加坡以及迪拜依托其優越的地理位置，將開放政策作爲推動産業發 展和貿易自由化的配套措施，對絕大多數商品免征關稅。香港自 1841 年開始成爲 自由貿易港，1997 年回歸後一國兩制制度有效支撐了其“積極不幹預政策”繼續 施行；新加坡于 1969 年在裕廊碼頭內劃設了第一個自由貿易區，依托數字化物流 體系建設和大力度人才引進，新加坡已逐漸發展成爲一個高度開放的貿易自由港； 迪拜自貿港于 1985 年建立，依托世界第三大港口——傑貝阿裏港和建設中的世界 最大機場——馬克圖姆國際機場，目前貿易額占迪拜非石油貿易總額的比重已超 過 25%。

新加坡、迪拜爲非全境免稅的自貿港，機場出入境免稅，市內主要系退稅。免稅 一般指特定場景限制下進口環節免征關稅、消費稅和增值稅，退稅一般指出境外 國公民購物後退還增值稅或消費稅。對比而言，免稅優惠力度通常大于退稅，且 免稅商品不適用退稅政策。

1） 新加坡自貿區內外稅收政策差異較小，自貿區內可緩征消費稅。新加坡市內免 稅店針對滿足一定條件的非馬來籍出境外國公民，免除 7%的消費稅（扣除服 務費後實際免稅費率約5.5%）。根據我國商務部2019年1月發布的最新版《對 外投資合作國別（地區）指南》，預計 2025 年前新加坡消費稅將調高至 9%。

2） 迪拜自貿區與非自貿區的稅收政策差異較大。自貿區內對免征關稅和增值稅， 非自貿區對 1236 種應稅商品統一征收 5%關稅以及 5%的增值稅。迪拜市內免 稅店退稅政策針對所有 18歲以上的外國遊客，購買超過 250 迪拉姆的商品可退 增值稅的 85%，並減去每單 4.8 迪拉姆的管理費用。

三大自貿港特點與海南具有相似點，自貿港建設或將借鑒其經驗。香港與海南相 同點在于均爲依托中國大陸廣闊腹地，免稅商品以中國消費者需求爲主，且盡管 香港開放程度較高，但政府仍在關鍵領域如土地、部分金融活動和關乎國計民生 的商品貿易宏觀調控；新加坡與海南相同點在于同爲島嶼經濟體，在自然環境、 發展條件等方面更爲相似；迪拜與海南相同點在于迪拜與紐約、倫敦等主要貿易 中心相比起步晚、規模小、基礎弱，但快速發展並成爲生産要素流通樞紐城市。 海南與發達省份及其他自貿區相比建設時間較短且經濟總量較小，面臨著人口、 資金、技術、資源的引入難題，可適度借鑒其他自貿港發展經驗，自貿港建設總 體利好海南旅遊發展，離島免稅有望充分受益于貿易放開政策。

1.3.2. 海南免稅競爭格局如何演變？

海南免稅的核心是把蛋糕做大。海南免稅的核心發展目標是做大蛋糕，根據海南 “十四五”建設國際旅遊消費中心規劃，十四五期間免稅業發展目標是吸引免稅 購物回流 3000 億元，離島免稅品貿易實現倍增。據韓國免稅協會統計，2022 年 1 月韓國免稅店銷售回落至 61.65億人民幣/同比-22.73%/環比-16.39%，吸引免稅購物 65萬人/同比+89%/環比-1%。對比海南商務廳披露的 1月同期海南 10家離島免稅店 總銷售額 58.22 億元/+43.75%，吸引免稅購物 98.29 萬人/+40.21%，韓免與海南免 稅銷售金額的差距大幅縮小。在疫情後消費回流推動和政策支持等多重利好因素 下，預期 2022 年海南免稅將一步縮小與韓免差距，海南免稅在國門放開前培育的 規模優勢將支撐海南免稅的長期發展。

政府配套措施促進海南免稅格局成型，預期免稅格局將是適度競爭、總體有序。 根據海南“十四五”規劃，十四五期間將通過實施如下配套措施來提升海南免稅 整體競爭力：（1）提升免稅購物商業設施環境；（2）推動島內居民日用消費品 “零關稅”政策落地實施；

（3）提高國際采購能力，引進國際一線品牌，實現品 牌、品種、價格與國際三同步等。根據《海南自由貿易港建設總體方案》，在全島封關後實行零關稅政策，將現行增值稅、消費稅等稅費進行簡並，在貨物和服 務零售環節征收銷售稅，並對除負面清單行業外的企業減按15%征收企業所得稅， 稅收優惠政策預計將吸引旅遊零售商加快入駐海南，促進海南免稅業態格局塑造 成型。根據十四五規劃的表述，免稅業競爭環境要“適度”營造，若完全市場化 開放導致過度競爭，可能會削弱免稅渠道利潤，導致利潤讓渡給上遊的國外供應 商，違背政府吸引免稅消費回流的初衷，因此，即使新發牌照，預期競爭格局也 將總體有序。

借鑒香港自貿港的發展經驗，中免有望在充分、有序的競爭下保持高盈利水平。 （1）中免采購量提升後毛利率可以進一步提升。Dufry 的綜合毛利率達 60%+，免 稅業務毛利率達 70%+，高于中免約 20%。說明中免規模效應的潛力尚未完全釋放， 隨著中免采購量提升，綜合/免稅業務毛利率有望提升至 60-70%水平。（2）即使 海南實施全島免稅即免稅牌照失去價值，參考香港主流商場規模及利潤率情況， 中免仍有望保持高盈利。規模方面，以九龍倉置業旗下海港城爲例，海港城零售 額由 2009 年的 155 億港元（137 億元）增長至 2018 年的 373 億港元（315 億元） /CAGR+10.25%，2020年海棠灣免稅店實現營收 213 億元，日月廣場商場總體實現營收超 100 億元，仍有較大增長空間。

利潤率方面，以利福國際旗下 Sogo 崇光百貨爲例，在自營+特許經營+銷售後訂單的經營模式下，近年來毛利率維持在 70%+ 水平，除去疫情擾動因素，淨利率也維持在 30%+。自貿港建設完成後參考香港情況，預計海棠灣等市內旅遊零售綜合體仍將保持較高盈利水平。

1.3.3. 折扣力度&線上占比對淨利率的影響？

補購占比/折扣率對中免海棠灣淨利率的影響敏感性分析：假設海棠灣折扣率爲 65%~95%的情境下，線下業務（考慮批發加回）淨利率爲 3%~34%，線上補購業 務淨利率爲-1%~31%（中免曆史上未出現過全品類六五折的力度，故此處情景僅 爲假設預期）。在此假設下對海棠灣將總體折扣率假設集中在 75%~85%的水平， 補購占比維持在 15%~25%水平，則海棠灣淨利率將達 15%~26%。（報告來源：未來智庫）

2. 免稅之外：免稅、跨境電商、直播電商的渠道之爭

香化銷售非直營渠道中，免稅地位依然突出。我們認爲除此之外，國內跨境電商、直播電商的崛起也給免稅渠道帶來一定 的競爭壓力。跨境電商品類多、貨源足、購買便捷，較免稅品購買條件寬松，購 物便捷，但在沒有大促的情況下大多沒有超低價格；直播電商通過 KOL 的議價權 壓縮商家利潤提升銷量，在部分産品能做到低于免稅的價格；而通過分析跨境電 商和直播電商的盈利模式我們仍然認爲免稅在渠道競爭中能保持較強競爭力。

2.1. 香化品銷售渠道各有千秋，競爭趨于白熱化

2.1.1. 受益政策放開及消費回流，中國區免稅銷售占比顯著提升

免稅、跨境電商、直播電商作爲三大非直營渠道在中國化妝品銷售中占據重要地 位。三大渠道中免稅作爲認可度高、貨源保真的渠道表現突出，據弗若斯特沙利 文數據，中國大陸免稅市場銷售額由 2016 年的 234 億元增長至 2019 年的 501 億元 /GAGR+28.9%，疫情期間占全球免稅銷售比例大幅提升，2021 年預估免稅市場規 模達到 539 億元，占全球比重超 30%，海南離島免稅發展成爲中國免稅市場業績的 強力支撐。據弗若斯特沙利文預測，2025 年我國口岸免稅店規模將達到 720 億元 /22-25 年 CAGR 27.8%，離島免稅規模將達到 1002 億元/22-25 年 CAGR 21.1%。

2.1.2. 跨境電商香化品類銷售達 1400 億，“一超多強”格局帶動規模持續增長

進口跨境電商市場規模井噴式擴張，滲透率提升。根據海關總署的數據，2017- 2021年海關監管下的跨境電商進口總額由 570億元上升至 0.54萬億元/CAGR+148%， 2020 年是中國跨境電商井噴式發展的元年，中國進口跨境電商規模達到 0.57 萬億 元/ +520%，在貨物貿易進口總值中的滲透率達到 4%，跨境電商成爲拉動我國消費 升級的重要新業態。

香化爲第一大品類，預計 2021 年市場規模約 1400 億元。根據比達咨詢數據，2019Q1 中國進口跨境電商品類結構中，美妝護理類占比達 20.6%，爲第一大品類。 國內各大海淘網站中，天貓國際的美妝産品生態處于第一梯隊，平台不僅有大量 美妝大牌集合店運營，也逐漸成爲海外新銳美妝品牌進軍中國市場的前站，同時， 天貓國際對國際香化大牌的吸引力也越來越強，2022 年以來，歐萊雅集團旗下品 牌理膚泉、薇姿、NYX Professional Makeup、IT Cosmetics 先後入駐開設旗艦店。

根據 ECdataway 數據威數據，2016 年天貓國際美妝個護銷售占比達 33.4%，同比增 長 185.3%，2017 年 1-11 月占比提升至 38.7%，天貓國際美妝生態持續領先行業。 考慮到近年來香化市場的火爆現狀，假設 2021 年香化品類在進口跨境電商市場 （全平台）中的占比爲 25%，根據海關統計跨境電商規模數據粗略測算可得 2021 年進口跨境電商香化品類市場規模約爲 1400 億元。

市場呈現“一超多強”格局，“馬太效應”加速頭部平台市場份額集中和尾部平 台出清。根據易觀分析數據，2021Q4 中國進口跨境電商 B2C 市場格局中，天貓國 際+考拉海購一家獨大（2019 年阿裏巴巴收購網易考拉海購），市占率達 62.4%， 京東國際、唯品國際位列其次，市占率分別爲 19.1%、9.1%，CR3=90.6%，市場總 體呈現出“一超多強”格局。

以天貓國際+考拉海購、京東國際、唯品國際作爲第 一梯隊，亞馬遜海外購、小紅書、蘇甯國際作爲第二梯隊，有品海購、豐趣海淘 等其他平台作爲第三梯隊，根據易觀分析數據，從 2019Q1-2021Q4 三大梯隊市場 份額占比來看，第一梯隊占比由 78.1%穩步上升至 90.6%，第二、三梯隊占比則分 別由 12.4%、9.6%下降至 7.2%、2.3%，表明頭部平台積聚流量的速度快于中小平 台，不斷擠壓中小平台空間。未來“一超多強”的市場格局或將有所持續，京東 國際、唯品國際私域流量池同時也在不斷擴大、規模效應逐漸發揮，第二梯隊市 場份額萎縮態勢難以轉變，第三梯隊小微平台加速出清的情況下，預計中國進口 跨境電商 B2C 市場的將持續形成寡頭壟斷格局。

2.1.3. 直播電商香化品類市場規模達 1200 億，淘快抖貢獻率超六成

直播電商市場規模數量級式攀升，帶動規模效應顯現。中國直播電商市場規模由 2017 年的 190 億元上升至 2021 年預期的 1.2 萬億元 /CAGR+182%，預期 2021 年直播電商在社零總額/網零總額中的滲透率分別達到 2.7%、9.2%，規模效應逐步顯現。

淘快抖三足鼎立，占市場份額超六成。根據鳳凰網電商研究院脫水數據，2020 年 淘寶/抖音/快手直播電商 GMV 分別實現 4300 億元、1340 億元、620 億元，以艾媒 咨詢給出的 2020 年中國直播電商市場規模 0.96 萬億元爲基數，預計 CR3 近 65%， 淘快抖三家呈“三足鼎立”之勢。此外，最早上線直播功能的電商平台蘑菇街在 2020 年實現直播 GMV102.14 億元，市占率爲 1.06%；根據艾媒咨詢數據，小紅書 2020 年實現 GMV10 億美元（合計近 64 億人民幣，含自營電商+第三方電商），相 比頭部平台差距較大。

2.1.4. 跨境電商的廣泛布局、直播電商的低價銷售給免稅帶來渠道競爭壓力

跨境電商的廣泛布局對免稅渠道形成競爭壓力。一般而言，跨境電商因其業務屬 性主要布局于線上端，而免稅渠道則布局于線下端，盡管兩大渠道並行會導致消 費者分流，但渠道本身較少交叉，渠道布局的壁壘帶來渠道保護作用。近年來， 尤其是在新冠疫情的催化下，兩大渠道並行的格局有所變化：

1）免稅業開展跨境電商線上業務，以中免爲例，中免旗下cdf會員購、cdf會員購北京屬于跨境電商， 占用個人跨境電商額度，憑2019年 7月 1日後的有效國際航班回程信息即可購買。 2）跨境電商加速線下布局，線下跨境電商體驗店遍地開花，以趣佰全球爲例， 2020 年 10 月趣佰全球跨境購免關稅體驗城天涯海角館在三亞開業，經營面積超 5000 ㎡，雅詩蘭黛、蘭蔻、SK-II、後等國際香化大牌均有進駐；2021 年 11 月京東 國際在三亞開設“跨境電商+酒店”進口綜合館，借助購物行爲植入酒店場景的新 模式推進跨境電商線下探索。跨境電商的廣泛布局已然打破兩大渠道並行的格局， 與免稅的銷售渠道形成交叉，兩大渠道在銷售形式上的競爭不可避免，加之跨境 電商在品類豐富度和購買便利性上優于免稅渠道和直播電商，跨境電商的發展對 免稅業形成競爭壓力。

直播間香化品低價對免稅渠道形成競爭壓力。直播電商倚靠 KOL 形成巨大流量池， 流量規模提升後 KOL 拿貨價進一步降低，結合各種讓利形式，共同促成了直播間 低價。以品牌商直接合作的頭部主播李佳琦爲例，李佳琦直播間 SK-Ⅱ賦能煥彩眼 霜 125g 的到手價爲 1310 元，折算單位價格後每克 10.48 元，僅爲中免 cdf 海南免 稅 APP 上同款産品單位價格的 39%，更低至跨境電商平台唯品國際同款産品的 25%。直播大促的低價競爭持續吸引消費者入局，銷售額逐年攀升，對免稅渠道形 成競爭壓力。

2.2. 跨境電商：競爭力源于廣泛客群、購買便捷和政策支持

2.2.1. 征稅不具備優勢造成相對高價

跨境電商稅收政策相比免稅不具有價格競爭力。免稅品免征進口環節三稅，而跨 境電商僅免征關稅，進口環節增值稅及消費稅需按70%征收。主流跨境電商平台均 采用跨境電商綜合稅形式，跨境電商綜合稅率=[（消費稅率+增值稅率）/（1-消費 稅率）]×70%，目前普通化妝品、服飾鞋包、一般腕表等多數商品的跨境電商綜 合稅率爲 9.1%，葡萄酒、珍珠/寶石制珠寶首飾稅率爲 17.9%，高檔化妝品稅率爲 23.1%，高檔腕表稅率爲 28.9%，且存在每人 26000 元的跨境電商年度交易限額。

除跨境電商綜合稅外，特定商品還可按個人物品繳納行郵稅清關，行郵稅是海關 對個人攜帶、郵遞進境的物品關稅、進口環節增值稅和消費稅合並征收的進口稅。 行郵稅不限額度，但稅率較跨境電商綜合稅率更高，THE HUT、IWOOT 的商品、 代購等國外直郵中國的包裹可按行郵稅清關，稅率分13%、20%、50%三檔，其中， 普通化妝品、服飾鞋包、一般腕表的稅率爲20%，高檔化妝品、高檔腕表、葡萄酒、 珍珠/寶石制珠寶首飾的稅率爲 50%，行郵稅應繳稅金≤50 元時可免征，單次交易 限額爲 1000 元（港澳台地區爲800 元；單件不可拆分且符合合理自用的除外）， 無年度限額，且不占用跨境電商的額度。

保稅倉/直郵模式下按跨境電商綜合稅繳稅清關，個人物品直郵模式下繳納行郵稅 清關。1）保稅倉模式基本流程：商品先批量從境外運輸至境內的保稅倉備貨，消 費者下單後，商品在保稅倉內打包，完成通關後使用國內物流配送給消費者，適 用海關監管代碼 1210/1239。2）直郵模式基本流程：消費者下單後，跨境電商平台從境外供應商處采購商品，境外供應商在海外倉內打包，通過國際物流將貨品郵 寄到國內海關進行通關，完成通關後再使用國內物流配送給消費者，適用海關監 管代碼 9610。3）個人物品直郵模式：消費者下單後，商品在海外倉內打包（消費 者通過境內或境外的電商平台購買）或轉運商攬件（消費者通過個人小 B購買）， 通過國際物流郵寄到境內口岸，進境後填制《中華人民共和國海關進境 B類快件報 關單》進行申報，查驗並征稅通關後再通過國內物流派送給消費者。

2.2.2. 非直采模式爲主，産業鏈環節繁雜

進口跨境電商商品采購以非直采模式爲主，貨源多來自于境外經銷商。進口跨境 電商商品采購來源參差不齊，包括經銷商、品牌商、原産地、免稅店、工廠、買 手、代購等。品牌商不直接與跨境電商合作的原因：1）部分國際品牌對終端渠道 管控嚴格，對直接入駐跨境電商平台呈謹慎態度；2）品牌商貨源直供的決策會考 慮平台規模，僅少數頭部平台能吸引品牌商合作，多數中小跨境電商平台因規模 限制吸引力弱。因此，目前跨境電商貨源仍以境外經銷商爲主，品牌直采比例整 體較低。

進口跨境電商産業鏈較爲繁雜，涉及多個環節及多項費用。海外部分：1）采購環 節：采購成本是商品成本的主要組成部分，直采模式的成本一般低于非直采模式。2）倉儲環節：直郵模式下涉及到海外倉倉儲費用。3）出口清關環節：商品在貨 源國出口清關時産生報關費等費用。4）國際物流環節：商品從國外運輸到國內産 生運輸費用。國內部分：1）交易及支付環節：商家在跨境電商平台開店會産生開 店費等費用，並且平台對商家與消費者達成的每筆交易都按一定比例抽取傭金； 消費者下單時需預付貨款，平台或對此收取一定跨境支付服務費。2）保稅倉環節： 保稅倉發貨模式下産生保稅倉使用費。3）進口清關環節：征收跨境電商綜合稅， 並産生報關費等費用。4）國內物流環節：通過國內物流將商品配送給消費者，産 生運輸成本。

2.2.3. 跨境電商售賣國際大牌香化品的盈利模式拆解

進口跨境電商 B2C 平台盈利主要來源于産品進銷差價、傭金抽成及開店費。按招商開放程度分，進口跨境電商 B2C 平台可分爲自營模式、平台模式。自營模式側 重發展平台自身的供應鏈服務，不包含第三方店鋪，盈利主要來源于産品進銷差 價。平台模式下接受第三方商家加盟合作，盈利主要來源于對入駐賣家銷售額的 傭金抽成以及按月度/年度收取的開店費用。目前各大主流進口跨境電商平台均采用自營+平台型混合的模式。

以天貓國際爲例，天貓國際含進口超市、海外直購兩 個自營店，分別采取保稅倉模式、海外直郵模式，盈利主要來源于産品進銷差價， 全球精選采用平台模式，吸引第三方商家入駐，根據天貓國際官網規則，商家入駐需繳納技術服務費年費，其中香化類爲 30000 元/年，此外，天貓國際對商家成交的每筆交易按銷售額抽取 0.5-5%作爲技術服務費（即傭金），其中香化類以 4% 爲主，並對每筆交易附加支付寶跨境支付費用。開店費和平台傭金抽成直接增加 商家成本，進而推高跨境電商商品價格。

從韓免拿貨到跨境電商平台的産業鏈可分爲個人代購和批發商大批量拿貨兩條途 徑，批發商拿貨成本較個人人肉代購更低，批量拿貨時可通過大批量采購獲得高 折扣和高返點，拿貨後通過跨境電商保稅倉入境： 1) 韓免拿貨環節：批發商達到一定采購規模後可低折扣拿貨並獲得返點，大型 批發商（日流水千萬級）因采購規模大，拿貨價可低至國內專櫃價 3-4 折甚至 更低；中小批發商拿貨價爲 4-5 折，末端個人代購成本價通常低于 6 折。除采 購規模外，非明星單品捆綁銷售的配貨價格更低，年末免稅店爲達業績或清 倉也會降低折扣。 2) 清關入境環節：貨物清關後放在保稅倉內，需支付保稅倉倉儲費（8-9%）， 出貨時由消費者繳納跨境電商綜合稅（高級化妝品 23.1%）。消費者購買時通 過保稅倉發貨，價格一般可壓低至國內專櫃價的 7-8 折。

2.2.4. 盡管價格優勢不強，但品類全、購買便捷度高

跨境電商的價格優勢不敵直播電商、免稅渠道，但得益于客源群體廣泛、 購買便捷度高等因素，跨境電商仍具有較強競爭力。跨境電商無購買客 群限制，受衆廣泛，且僅需線上下單便可購買海外大牌，便捷度高；免 稅對購買客群有嚴格限制，一般爲出入境的境內外公民、離島免稅模式 下的離島旅客等，客群相對較小，盡管各大免稅商積極開拓線上有稅渠 道銷售，但線下免稅店依然是免稅渠道主要的銷售方式。

國家持續出台政策支持跨境電商發展，政策落點覆蓋限額提升、品類擴 容、稅率下調、監管便利等各個方面：

1) 限額提升：2018 年 11 年，對跨境電商零售進口商品的購買限額進行 調整，將年度交易額度由 2 萬元提升至 2.6 萬元，單次交易限額由 2000 元提升至 5000 元。

2) 品類擴容：自 2016 年 4 月首次發布《跨境電子商務零售進口商品清 單》以來，有關部門三次針對清單擴容，截至目前，清單內合計商 品 1476 項，涉及品類多于免稅。

3) 稅率下調：2016年 3月針對限額以內的跨境電商零售進口商品，免征 關稅，進口環節增值稅、消費稅按法定 70%征收；2016 年 9 月，將 高檔化妝品消費稅稅率由30%下調至15%，普通化妝品免征消費稅； 2018 年 4 月和 2019 年 3 月，兩輪調低增值稅稅率後，原適用 17%增 值稅稅率的香化等品類調低爲13%，原適用11%增值稅稅率的圖書音 像等品類調低爲 9%。

4) 監管便利：2018 年 11 月，明確對跨境電商零售進口商品按個人自用 進境物品監管，不執行首次進口許可批件、注冊或備案要求，在北 京等 37 個城市試點（試點城市可開展“網購保稅進口 1210 模式”， 非試點城市符合海關特殊監管區域或保稅物流中心B型一線進境要求的開展跨境保稅進口僅可按“網購保稅進口 A 1239 模式”，不適用 此通知）；2021年 3月，將跨境電商零售試點範圍擴大至所有自貿試 驗區、跨境電商綜試區等海關特殊監管區域所在城市，表明“網購 保稅進口 1210 模式”範圍大幅擴大，爲跨境電商保稅倉模式的普及 和發展提供監管便利。

2.3. 直播電商：貨源成本低、多方讓利帶來價格競爭力

2.3.1. 直播電商産業鏈解析

直播電商産業鏈由上遊的品牌商、經銷商、跨境電商集合店、免稅店、 工廠等供應商，中遊的主播、MCN 機構、平台、服務商等，下遊的消費 者組成。

1) 各參與方角色定位：A. 上遊供應商：提供貨源，不同渠道供應商的 貨源成本差異大，一般品牌商直供的貨源成本最低，經銷商、零售 商等非直采渠道的貨源成本較高；B. 平台方：位于産業鏈的核心位 置，議價能力最強，負責協調匹配商家-主播、主播-消費者之間的供 求關系；C. 主播/MCN 機構：主播按流量規模可分爲頭部主播、普通 中小主播，按帶貨商品可分爲達人主播和店鋪自播主播，不同主播的優勢各異，如明星更有媒體傳播屬性，專業主播更具渠道銷售屬 性；MCN 機構依托專業資源賦能主播，兼具網紅孵化、內容生産、 商業運營等多重職能；D. 服務商：提供數據分析、營銷推廣、物流 等各種專業服務，構成直播電商基礎設施層。

2) 各參與方盈利來源構成：A. 上遊供應商：盈利主要來源于産品進銷/ 産銷差價；B. 平台方：盈利主要來源于對直播間成交商品的傭金抽 成，對于抖音、快手等內容平台，平台方還可收取用戶打賞收入的 一定比例；C. 主播/MCN 機構：頭部/中小主播的盈利來源構成：帶 貨傭金抽成、坑位費以及內容平台直播的打賞收入，MCN 機構的盈 利一般與頭部主播綁定，按約定比例分配；服務店鋪自播的主播收 入主要來源于固定時薪；D. 服務商：通過提供數據分析、營銷推廣 等各種專項服務收取服務費。

2.3.2. 直播間低價的核心是貨源成本低

直播電商國際大牌的低價貨源一般來自 6類渠道，其中除官方旗艦店之外 均爲批發渠道。1）官方旗艦店：爲出貨量最大、最集中的渠道，作爲品牌官方認證支持的渠道一般而言采購成本最高；2）保稅倉：主要爲跨境 電商或免稅店貨物存放，個人和品牌均可從保稅倉發貨；3）美妝大牌集 合店（灰色清關渠道）：個人發貨，爲無中文標簽的水貨，與代購相似， 通過香港清關進入國內；4）渠道商：總代拿貨後層層分銷給線上渠道或 分銷商，爲有中文標簽的一般貿易貨物，賺取差價或獲得品牌返利；5） 線下零售商場：線下商場爲完成業績，通過團購形式結合商場返點、品 牌贈品等抛貨到線上；6）線上授權店：即代理商授權到期進行品牌清倉， 總代分銷給線上門店包括個人C店。零售門店從各批發渠道“擇低采貨” 後與主播合作進行推廣銷售，確保拿貨成本最低，是直播間低價的核心 來源。

2.3.3. 主播收入來源于傭金+坑位費，國貨爲主播帶來更豐厚利潤

直播電商主播的收入主要由傭金+坑位費構成。頭部主播傭金率較高，部分一線國 際品牌傭金率高達 30-40%，有推廣訴求的國貨傭金率更高達 30-60%，且有直播坑 位費；普通主播傭金率相對低，來源于保稅倉或大牌集合店的國際大牌會與普通 主播合作，但傭金率僅 1-3%，無坑位費，小衆品牌和國貨傭金率在 20%以上，有 坑位費。

坑位費視主播帶貨量而異。坑位費的金額取決于主播粉絲量和帶貨量。當主播帶 貨銷售額達坑位費三倍以上時，供應商或有盈利。坑位費一般需供應商預付，但 不能直接確認爲主播收入，以淘寶直播爲例，主播確認坑位費收入的時點爲開播 後第 15 天和開播後第 30 天，確認收入的比例根據帶貨商品銷量和協議銷量的比率 而定，當且僅當在開播第 30 天時，確認收獲商品銷量≥協議銷量時，主播可以確 認全額坑位費，但供應商無需因超賣而追加坑位費。

2.3.4. 直播電商售賣國際大牌香化品的盈利模式拆解

直播銷售國際大牌香化的主播主要分爲三類，各自貨源及低價來源不同：

1) 頭部主播：國際大牌官方旗艦店一般只與超頭部主播直接合作，並以贈送小 樣、禮物的形式讓利直播間，較少直接打折（贈品市場價格低，低于直接打 折的成本），但品牌商並非與頭部主播合作才送贈品，相似活動貫穿于品牌 自播等電商渠道。

2) 與跨境電商合作的主播：多數腰部主播貨源一般來源于跨境電商，跨境電商 商家爲沖銷量會主動降價讓利，此類合作無品牌商的參與。在這種合作模式 下，跨境電商商家淨利率一般爲 3-5%，主播淨利率僅僅爲 1-3%。

3) 自采自播的主播：主播通過保稅倉、灰色清關、渠道商等批發渠道自采貨品， 又因自播而無主播傭金，因此帶貨大牌香化時可以做到低價。自采自播的主 播相比品牌、跨境電商商家合作的利潤率更高，淨利率可達 8-9%。

直播間國際大牌香化品價格較專櫃具有較大優勢，與免稅渠道價格基本持平。假 設某國際大牌香化産品在國內專櫃售價爲 100 元，國內免稅折後價爲 68 元：

1） 與跨境電商合作的主播盈利機制：根據上文跨境電商售賣國際大牌香化品的盈 利模式拆解，商品通過保稅倉渠道清關入境，則跨境電商平台價格爲73元，加 回售賣環節發生的平台抽成此時商家利潤爲11元；跨境電商商家在與主播合作 時，爲提高銷量會主動讓利降價，直播間售賣價格降爲 69 元，較專櫃購買低 31 元，與免稅渠道 68 元的折後價基本持平。對于在直播間成交的商品，腰部 主播售賣國際大牌香化品時抽傭極低，腰部主播的抽傭僅爲不足 1 元的水平， 假設直播平台對主播利潤抽成 10%，對商家抽傭率爲 GMV 的 5%，共計 4 元， 此時跨境電商平台的利潤爲 2 元。

2） 自采自播的主播盈利機制：假設貨源爲韓免代購並通過灰關入境，一級批發商 在韓免拿貨時的價格爲 40 元，考慮批發商采購加價 1.5 元以及物流運輸等相關 成本共 4 元，則二級批發商 45.5 元拿貨，考慮三級批發商支付清關費用等共 6 元（灰關清關費用一般爲 8-10%），批發加價 2 元後三級批發商拿貨價爲 53.5 元，考慮再次批發加價及物流運輸等成本後，主播采購該商品在直播間出售的 總成本爲 60 元，直播間的最終價格爲 67 元，比國內專櫃價低 33 元，與免稅折 後價基本持平；直播平台對主播利潤抽成約 10%，則此時主播利潤約爲 6 元， 高于與跨境電商合作銷售類的主播。（報告來源：未來智庫）

2.4. 渠道競爭持續，中免在渠道競爭中仍保有優勢

跨境電商的價格優勢較弱，但在客源群體廣泛、政策支持力度大等因素的支撐下， 跨境電商仍具有較強競爭力；直播電商的貨源成本低帶來直播間低價，在渠道競 爭中具有較強的價格競爭力，但考慮到國際大牌香化對普通主播而言僅有引流作 用，因此預期其在直播電商銷售份額中的占比提升會受限。跨境電商、直播電商 各具競爭力，與免稅渠道之間的競爭仍將持續。對比三大渠道，得益于價格優勢、 品質保障、購物體驗及渠道拓寬四大優勢，中免護城河將持續加深。

免稅政策+品牌直采鞏固中免價格優勢，中免采購成本未來仍有下探空間。跨境電 商、直播電商均需繳納一定稅款，而免稅政策下進口三稅全免，中免受益保有價 格優勢；中免已與全球 1000 多家知名品牌商建立長期合作關系，品牌直采模式下 中免拿貨成本低，且采購規模提升之後拿貨成本將進一步降低，鞏固中免價格優 勢。 免稅渠道保真，品牌商直接合作供貨可保障商品質量。跨境電商、直播電商的貨 源有相當比例通過灰色清關入境，假貨風險大。而中免得益于完善的品牌直采供 應鏈，商品具有品質保障，無假貨風險。隨著消費者對中免商品品質認知度的持 續提升，中免有望在客群中建立等同官方旗艦店的“類官方”形象。

疫情加速中免布局線上有稅業務，渠道拓寬迎戰跨境/直播電商。疫情催化下中免 加速線上有稅業務布局，跨境電商方面，中免已布局 CDF 會員購小程序、CDF 會 員購北京（已整合至中免日上|旅購小程序）兩大平台；直播電商方面，中免已與 頭部明星 MCN 機構銀河衆星達成戰略合作，積極切入直播電商賽道。線上業務布 局使中免客群拓寬，依托價格和品質等優勢有望持續渠道的優勢地位和市場份額 的穩定增長。

3. 投資分析：中國中免

2022 年以來中免盈利能力隨折扣力度縮小顯著改善，疫情影響減弱後有望實現銷 售和利潤雙向高增。根據中國中免公告 2022 年 1 至 2 月經營數據，2022 年 1-2 月 公司歸母淨利率約 18.3%，較 2021Q1-Q4 單季歸母淨利率 15.7%/14.4%/9%/6.1%分 別提升 2.6/3.9/9.4/12.3 pct（Q3 歸母淨利率剔除租金減免和稅收優惠影響），較 2021 年全年歸母淨利率 14.2%提升 3.9 pct；公司盈利能力改善受益于稅收優惠及租 金減免，以及 1-2 月折扣力度的明顯收縮，由 2021 年下半年的三件七折減弱爲八折或滿減形式，2022 年盈利改善趨勢有望延續。

海南渠道擴容打開中免業務增量空間。中免在海南渠道已有 6 家開業門店，多家潛 在的擴建或新建門店也預計將在 2022-2023 年開業，新門店落地將爲中免貢獻可觀 增量。1）三亞海棠灣免稅城：現有經營面積 7.2 萬㎡，海棠灣一期 2 號地將新增經 營面積超 2 萬㎡，預計免稅購物區將于 2023 年運營，酒店項目將于 2026 年竣工， 彼時將與免稅購物相結合發揮旅遊零售綜合體協同效應。

2）三亞鳳凰機場店：現 有經營面積爲 1000+㎡，包括 400+㎡化妝品店、400 ㎡手表首飾精品店、300 ㎡酒類巧克力玩具類店；鳳凰機場中庭正在籌備新場地，4 層樓合計面積達 6000+㎡，將 引入更多品牌，預計將于年內實現擴容。3）美蘭機場 T2 免稅店：2021 年 12 月初 已開業，預計隨著航班及客流的提升，品牌及店鋪規劃將持續優化升級，總經營 面積預計將達 9313 ㎡。4）海口國際免稅城：建成後預計經營面積達到三亞海棠灣 現有面積的兩倍，面積及整體設計優于海棠灣，頂奢品牌招商持續進行中，預計 將于 2022 年 9 月開業。

線上業務整合推進，有望持續貢獻營收。2021 年上半年以來公司持續推進線上業 務整合，提高統籌規劃能力，有利于實現各平台之間的相互引流，持續吸引消費 者參與離島補購，有望爲公司持續貢獻穩定收入。1）多平台搭建優化統一會員體 系：2021 年 2 月公司完成集中式 CRM 系統部署，整合線上渠道，並將多個會員體 系整合爲統一綜合會員體系。2）成立獨立子公司管理線上業務，統一規劃運營： 2021 年 8 月 26 日中免集團三亞市內免稅店有限公司成立全資子公司中免（海南） 智慧零售科技有限公司，10 月 27 日經認證取代海免成爲 CDF 會員購海南（原離島 補購商城）經營主體，中免對該平台持股從 51%提高爲 100%。

（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關信息，請參閱報告原文。）

精選報告來源：【未來智庫】。未來智庫 – 官方網站