加密貨幣是區塊鏈上的記賬單位，有假名化、防篡改的特點。但是，加密貨幣價值不穩定，迄今難以替代貨幣，更像資産。新加坡不禁止加密貨幣，而是監管相關商業活動，審批加密貨幣經營機構的牌照，體現了鼓勵創新與金融穩定的平衡。近年來，加密貨幣市場創新加劇投資風險，新加坡不斷增強投資者保護。
一、加密貨幣
（一）加密貨幣是什麽？
加密貨幣（Cryptocurrency）是區塊鏈（blockchain）上的記賬單位。一種加密貨幣的所有賬戶余額都記錄在一條區塊鏈中，就像存款余額記錄在銀行賬本裏。區別在于，區塊鏈是一組分布式賬本，即每個網絡節點都有備份，所以賬本真實性不依賴中心節點，又稱“去中心化”。
區塊鏈定期更新。每次更新時，記賬權力由網絡節點競爭決定。
贏得記賬權的節點都會收集最新一期交易，並與舊賬本合並、加密，再把新賬本（新區塊）發給其他節點備份。
區塊信息多使用“非對稱加密”算法，使曆史交易容易查證、難以篡改，以保證賬戶資金安全。
因此，加密貨幣繼承區塊鏈的特點，比如假名化（pseudonymous）和防篡改（tamper-proof）。
加密貨幣的“去中心化”程度取決于區塊鏈的共識機制（consensus mechanism），即競爭記賬權的規則。公有鏈（public/permissionless blockchain）允許任何網絡節點使用公開算法競爭記賬權。反之，私有鏈（private/permissioned blockchain）和聯盟鏈(consortium blockchain)只許一部分有資格的節點記賬。一般加密貨幣多采用公有鏈，而中央銀行數字貨幣多采用私有鏈或聯盟鏈。
（二）加密貨幣是貨幣還是資産？
加密貨幣價值不穩定。比如，比特幣單價在2010年不足1美元，在2020年時超過50000美元，在2021年5月當月下跌超過30%。
其他加密貨幣價格也往往劇烈波動，且不乏跌破發行價的品種。原因主要是加密貨幣發行對象集中，價格易受操縱。比特幣記賬權的競爭規則是“工作量證明”（proof-of-work），結果新增比特幣大多發給用戶網絡中計算能力最強的幾個節點（又稱“挖礦”）。
還有加密貨幣按“權益證明”（proof-of-stake）分配記賬權，或預留加密貨幣激勵創始團隊，但都會使所有者集中。截至2022年1月，總計5000多萬個賬戶中，余額最高的約2000個賬戶持有量超過總量的40%。
所有者集中導致市場換手率低——少部分資金便可推動漲價；大節點出售加密貨幣時供過于求、價格暴跌。因此，加密貨幣更像資産，而非貨幣。
穩定幣（Stablecoin）是一類幣值錨定法幣的加密貨幣，通常由商業機構發行，試圖兼具幣值穩定、匿名交易、跨境便捷等優點。比如，Circle公司發行的美元穩定幣USDC被Visa、MasterCard等國際信用卡網絡用于清算交易。但是，穩定幣價值未必穩定。
各國法幣的價值基礎是國家儲備、稅收能力；而穩定幣的價值基礎僅是發行方持有的儲備資産。理論上，發行方的法幣儲備應參照銀行准備金的標准監管，但實際不然。例如，美元穩定幣USDT發行量最大，卻不披露審計報告。監管層和學術界調查發現USDT儲備不足。美國財政部認爲，若發生擠兌，美元穩定幣可能沖擊美元金融系統穩定性。可見，穩定幣依賴發行方信用，更像債權，而非貨幣。
（三）加密貨幣總市值增長說明什麽？
首先，投機資金追捧比特幣。目前，比特幣市值占加密貨幣總市值近一半。2017年以前，該比例超過90%（如圖1）。
比特幣總量有限、出名最早、漲幅很大，吸引了許多投資者囤積。由于市場換手率低，價格上漲容易形成正向循環。而且，比特幣與股票、債券等傳統資産價格相關性較低。因此，許多機構投資者也增持比特幣，用來降低投資組合波動性。
其次，有人用加密貨幣投資區塊鏈上金融機構。許多區塊鏈項目發行加密貨幣，作爲股權。投資者如果看好項目，就購買其發行的加密貨幣。
區塊鏈上的網絡程序（又稱“智能合約”）能用低成本仿制現實金融合約，從而突破地域和資金門檻限制。這一領域被稱爲“去中心化金融”（Decentralized Finance, 以下簡稱 “DeFi”）。部分平台能實現借貸、股票分拆交易、資産管理等金融服務，被一些投資者看好。
加密貨幣總市值增長潛藏危機。新冠疫情以來，加密貨幣與傳統資産相關性增大。至今，有些加密貨幣獲利百倍；也有加密貨幣被創始人套現而一文不值。可見，區塊鏈突破了傳統金融服務的資金門檻和運營成本，也容易忽視職業操守，甚至危害金融穩定。加密貨幣的監管愈發必要。
二、新加坡的監管政策
新加坡認爲加密貨幣合法，但監管方式區別于貨幣。新加坡金融管理局（Monetary Authority of Singapore，以下簡稱“MAS”）將加密貨幣分爲三類：實用型代幣（Utility Token）、證券型代幣（Security Token）、支付型代幣（Payment Token）。
實用型代幣指用于支付計算服務的代幣；證券型代幣指進行首次代幣發行（Initial Coin Offering, 簡稱ICO）或用于融資的代幣；支付型代幣包括任何能用于支付的加密貨幣。實用型代幣不受監管；證券型代幣、支付型代幣由兩部專門法規監管。
（一）《支付服務法》（Payment Services Act）
2020年1月生效的《支付服務法》監管支付型代幣（又稱Digital Payment Token，簡稱DPT），要求任何交易DPT的金融機構申請DPT經營權。
目前有四類金融機構可以申請：貨幣兌換機構（money-changer）：只經營彙兌的機構，包括法幣兌換加密貨幣、加密貨幣之間兌換；普通支付機構（Standard Payment Institution）：月均交易額低于300萬新幣的公司；主要支付機構（Major Payment Institution）：月均交易額高于300萬新幣的公司；持牌交易所（Approved Exchange）：由MAS批准經營加密貨幣衍生品的金融交易所。
以上四類機構的監管要求從低到高：
（1）貨幣兌換機構只需符合反洗錢、反恐怖主義融資監管（實名認證、可疑交易監測等）。
（2）普通支付機構通常管理客戶資産，需符合額外的資金安全規定。
（3）主要支付機構交易額大，需符合最低資本額25萬新幣或存款保險10萬新幣。
（4）持牌交易所的加密貨幣衍生品保證金受嚴格監管。
申請DPT經營權有豁免期。目前共有4個持牌支付機構，約50個機構取得豁免（仍可經營），約40個機構不再豁免（不許經營）。雖然豁免期沒有時限，但是豁免機構都需要與MAS持續溝通，並符合反洗錢、反恐怖融資、風險防範、投資者保護等要求。此外，持牌交易所只有4個，僅它們可經營加密貨幣衍生品。
（二）《數字代幣發售指南》（A Guide to Digital Token Offerings）
2020年5月頒布的《數字代幣發售指南》監管證券型代幣，對《證券與期貨法》形成補充。MAS對項目進行具體分析。若機構用加密貨幣融資，則受到證券法規監管。
（三）《金融服務與市場法案》（Financial Services and Markets Bill）
新加坡議會于2022年4月審議通過《金融服務與市場法案》，強化加密貨幣相關的反洗錢、反恐怖主義融資。
1. 擴大受監管的行爲：DPT服務的定義向金融行動特別工作組（FATF）的標准看齊，包括直接或間接交易、兌換、轉賬、保管加密貨幣，或提供相關投資建議。
2. 增加受監管的機構：覆蓋在新加坡設立（但向新加坡以外提供服務）的加密貨幣經營機構，以免損害新加坡金融市場的聲譽。
三、小結與思考
（一）新加坡試圖平衡監管和創新
MAS把加密貨幣分三類，鼓勵了區塊鏈創新。實踐中，實用型代幣、證券型代幣、支付型代幣經常重合。區塊鏈項目往往先有實用功能，隨後發行代幣以融資，最終使代幣被廣泛交易，例如以太坊。MAS法規重點監管支付類代幣，使技術開發期的區塊鏈公司免于嚴格監管。例如，Project Ubin是MAS與R3公司合作的實驗，以區塊鏈提升銀行間結算效率，目前已支持證券的貨銀對付、外彙跨幣種對付等業務。再如，Xfers公司于2020年首創新加坡元穩定幣XSGD。
《支付服務法》全面覆蓋加密貨幣業務，目標是維護金融穩定。MAS要求交易加密貨幣的機構一律申請DPT經營權。然而，監管標准高低取決于金融機構的交易額、業務複雜程度。這繼承和發展了金融機構原有牌照，以此監測加密貨幣的資金活動，其實是通過“關鍵少數”防範金融風險。
（二）監管政策隨市場創新不斷完善
近年來，加密貨幣業務創新迅速加劇風險，MAS相應增強投資者保護。2016-2017年間，加密貨幣ICO融資活躍，也有詐騙混入其中。
MAS公告稱，加密貨幣既不是法償貨幣，又有巨大投機性，相關投資不受法律保護，損失自負。2018年起，加密貨幣衍生品興起。
隨後，MAS要求持牌交易所嚴格管理衍生品保證金，並聲明非持牌交易所的加密貨幣衍生品不受監管、損失自負。
2019-2020年間，DeFi創新活躍——這類業務資金門檻低、投資回報率高，吸引了許多零售投資者參與。但是，許多機構曾因網絡攻擊或內部漏洞而丟失客戶資金。
比如，因加拿大加密貨幣交易所QuadrigaCX宣布破産，用戶損失市值接近2億美元。2020年11月，MAS修訂《支付服務法》，把監管範圍擴大到轉賬、托管錢包、去中心化交易所、穩定幣等業務，以保障客戶資金安全。
2021年夏天，大量資金由美元穩定幣流入DeFi市場。同年5月，主流加密貨幣暴跌，暴露出加密貨幣與傳統資産價格相關性風險。2022年1月初，美聯儲明示3月加息預期；主流加密貨幣再度大跌。當月，MAS發布了《數字支付代幣服務指引》，明確警示加密貨幣存在高風險、不適合普通公衆投資；限定經營機構只能在各自網站、手機應用程序或官方社交媒體賬戶公開營銷；還發布國民金融教育案例，解讀加密貨幣交易的高風險。