歲末來勢洶洶的新冠肺炎疫情，讓所有人都不會想到2020年竟然以最難的模式打開，各行業發展受到巨大的負面影響。尤其對商業地産而言，年後正是複工生産，消費力提升的關鍵時期，遭此“黑天鵝”事件，讓本處在供需失衡的商業地産面臨更大的需求沖擊，其背後的金融機構也平添一份惆怅。
由于商業地産涉及到拿地-開發-運營-退出的完整鏈條，投融資是核心業務之一，沒有市場資金支持，這個精密的業務鏈條將斷裂出現難以想象的後果。爲此，根據多方研究機構觀點，我們整理並分析當前疫情冰封之下商業地産背後的資本暗流，了解金融機構對商業地産投資態度，以期讓行業各方理解自身所面臨的投融資環境，做出積極應對。
01
錢從哪裏來？
商業地産融資危中有機
站在商業地産業主方的視角，需面對兩類融資難題：一類是存量融資産品，例如正處于存續期的CMBS、類REITs等，怎麽能夠保證按時償還投資人資金；另一類是增量融資，對應難題是如何能夠更快地在市場獲取增量資金。
1. 存量融資：資金償還遭到挑戰，確保資産現金流是關鍵
過往部分大型商業地産項目被打包成CMBS、類REITs産品，在資本市場上予以發售，並以未來底層物業租金現金流作爲産品的還款來源。受疫情影響，物業租金現金流開始萎縮，存續融資産品也受負面影響。
（1）存續産品面臨三重壓力，償還壓力受到挑戰
其一是業主與租戶的法律糾紛將會批量出現。這點在零售物業中尤爲顯現，租戶可能會以疫情構成“不可抗力”爲由對租金支付提出異議，存在一定合同糾紛隱患，如果適用“不可抗力”條款，則業主方會被動承擔相應租金損失。
其二是資金兌付日受到工期調整影響，導致資金歸集不及時。很多存續期間的融資産品多采用“按季度”的方式歸集轉付現金流，1月底是重要的核算日，但本次疫情讓春節假期延長至2月2日，導致1月底的現金流劃撥可能會延後至2月。雖然看似時間沒晚幾天，但對于很多産品投資人而言，資金晚到幾天就要承擔現金流缺失的風險，甚至這筆錢可能還是救命稻草。
其三是商業不動産運營成本增加，間接拉低資産估值。本次疫情對商業物業防疫及消毒提出了更高的要求，人力成本及消毒必備品采購成本面臨推高，由于商業地産ABS類産品與資産NOI估值強挂鈎，多出來的成本支出都會拉低企業NOI，間接拉低資産估值。
在法律訴訟集中爆發，兌付期存在時滯，運營成本增加的三重壓力下，商業地産存量融資産品後期償債壓力非常大，部分融資産品可能會被動觸發增信事件，需業主方或者增信機構對缺失的租金現金流進行差額補足，嚴重的計劃被提前終止，資産將受到處置。
（2）商戶減租需要深思熟慮，要保障資産現金流
面對與日俱增的償還壓力，許多業主方已做好彌補虧損的准備，同時也積極幫助租戶共克時艱，截止到2020年1月20日，多家標杆商業地産開發商都公布對租戶的租金減免方案，普遍的免租期都在15-30天期間。
減免租金固然是體現業主社會責任，提升品牌形象的好時機，但隨著疫情發酵，樂觀估計需要到4月份才能解除風險，短期免租不能根本解決租戶長期的流動性壓力，可能反過來給業主加重現金流負擔。根據聯合評級機構的推算，如果不考慮其他的因素，當一個商場減免1個月租金，將會對其年淨現金流減少10%。高和資本的周以升認爲多數商場貸款還本付息覆蓋率在1.1-1.3左右，如果疫情持續影響3個月，那麽很多物業將處于債務違約的邊緣上。
因此，假設某個資産在疫情前已打包成爲CMBS或類REITs融資産品，那業主方在考慮減免租金前，一定需要提前算好賬，減免租金後剩余的現金流是否足夠償還産品投資人的本息，否則在減免租金過後出現資産現金流不足，觸發産品增信事件，不僅需要自己想辦法補貼窟窿，還對企業未來融資信用評級造成不利影響。
此外，一些大型的商業地産運營商，旗下的物業可能存在多個所有權人，還有存續融資産品的投資人等，在做出減免租金的決定前要處理好相關利益方的關系，明確減租可能造成的損失，取得這些人的同意及授權。
總之，減租行動固然系仁義之舉，但減租公告應當區分不同情況妥善處置，需要平衡好資産現金流，提出租戶與業主都能承受的最佳減免方案。
2.增量融資：金融環境更加積極，保障企業增量融資
除了考慮存量融資産品償還的問題，怎麽做好增量融資也是企業關注的重點，當前發債依然是商業地産行業融資的主要渠道，在疫情影響下融資市場又有哪些變化？
（1）償債高峰疊加疫情，增量融資需求迫切
2019年地産行業度過最嚴調控期，之前累積的大量債務也到了集中兌付期，行業償債規模保持高位。據wind數據顯示，2020年房企債券償還總規模爲7493.9億元，2021年償還規模將超萬億，2022年行業償還規模開始回落，但仍高達7350億。
疫情到來爲本處于償債高峰期的行業雪上加霜，一方面法定假期延長，很多房企融資部門尚未開工，另一方面出行及活動受到管控，大部分融資機構路演停擺。在兩者作用下，自2020年1月25日到2月10日的17天內，top100房企中完成發債融資僅有4筆，涉及金額不足百億元人民幣，與2019年春節相對應的時間段相比，發債量減少86%，企業對資金的渴求程度比過往更加強烈。
目前少數龍頭房企已對內發布相應的融資策略，針對現有債務合同，可基于條款中的“不可抗力”因素，向金融機構商談一年期的延期還款；往後的新增債券融資必須要以中長期爲主，通過長債換短債的方式延長貸款期限；嚴格限定各類融資成本上限，最終實現債務優化。
（2）政策開閘放水纾困，房企應抓住窗口期
資金需求愈發強烈，國家對出手勢在必行。在2月1日，人民銀行等五部門聯合印發《關于進一步強化金融支持防控新型冠狀病毒感染肺炎疫情的通知》，重點加大貨幣信貸支持力度，保持流動性合理充裕，緊接著央行在2月3日、4日連續兩天累計投放1.7萬億流動性來穩定市場預期。市場資金供應充足，使包括房企在內的各行各業看到增量融資的希望。
中央近期針對疫情的金融政策（可點擊放大查看）
綜合來看，政策開閘後未來融資環境將趨于寬松，加之疫情爆發後，資金更願意傾向往風險更低的債務市場流動，這促使房企迎來發債窗口期。無論是商業地産開發商還是運營企業，都要在上半年加快融資行動，采用海外債、公司債等多渠道加大融資力度。乘著業務尚未全面開展，加緊修煉內功，提升行業地位與信用水平，未來獲得更多資金的青睐。
02
錢投哪裏去？
商業地産投資機遇凸顯
從資金供應方的視角來看，投資機構是如何看待疫情之下商業地産的發展？投資方向又是如何？
1. 投資情緒：市場暫時處于觀望狀態，但投資熱情不變
就目前交易市場現狀來看，大部分投資方的態度較保守，年初成交案例屈指可數，但與多個資本機構溝通後我們發現，大家普遍對于後市看好，甚至認爲在疫情期間也會是投資機遇，支撐資本機構樂觀心態的主要有三點邏輯：
（1）短期來看，資本正在尋求最佳買點
據鍾南山所推斷的疫情結束時間（4月），有近1個多月的經濟休克期，留給資産賣方的博弈優勢不足，很多商業地産的小業主可能經營不善，導致心理預期有所降低，急于出售資産來彌補現金流或者償還貸款，交易價格自然更有溝通空間。
反之對于逐利性強的資本而言，這段時間正好給投資方很好的殺價時機，在大部分人都覺得看不清市場情況甚至有恐慌情緒時，等待好合適時機出手是理所當然的舉動。
目前已有部分國企開發商旗下的金融平台設立了專門的部門開展“爛尾樓”投資和收購業務，一些銀行由于企業或個人的還款能力出現問題也會增加更多的不良資産供應，至少在這2個月之內，會有更多投資項目可供挑選。
（2）中期來看，疫情後租賃需求迅速增長
每次災難過後也是城市複興的開端，對于商業地産更是如此，消費就業在疫情後的報複性增長也會帶給商業地産強勁的需求。
“非典”前後北京甲級辦公樓市場表現
以2003年非典時期的北京寫字樓市場爲例，在疫情發生當年，北京甲級辦公樓淨吸納量僅4.7萬平方米，僅爲去年同期的37%，且全年的租金指數也相比2002年下降了6%。
但隨著疫情得到有效控制，全市寫字樓租金及需求水平旋即回調，2004 年北京甲級辦公樓市場租金指數同比增長了11.2%。年淨吸納量也達到了約200000平方米左右，是2003年的4.7倍左右。
雖然當前中國所面臨的疫情嚴重度和整體經濟環境與非典時期有所不同，但這些數據一定程度上也反映出疫情結束後商業地産能夠快速回歸發展軌道，有租賃需求就意味著有營運現金流，對應的資産估值得以提升，這讓投資機構在判斷此次疫情影響上提供了信心支撐。
（3）長期來看，中國具備穩定增長的經濟
疫情結束只是時間問題，而資本力圖放長遠看未來，經濟抗風險與持續增長能力是重要投資評價指標。
從抗風險角度來說，本次疫情對中國經濟造成的影響尚無准確定論，恒大研究院預測2020年的GDP增速因疫情控制程度來看可能會在5-5.4%左右，對比2019年增速至多下降1個百分點。
如果用過去20年世界出現的大型疫情對經濟的影響程度來看，2003年SARS疫情之時，中國第二季度GDP增速同比一季度回落2個百分點，全年仍然保持在10%左右的GDP增速水平。2009年的H1N1甲型流感對墨西哥的直接造成經濟負增長，全年GDP增速下降至-4.7%，綜合來看，中國明顯在經濟抗風險方面更具韌性。
近20年世界主要大型疫情對國家經濟影響情況（可點擊放大查看）
短暫的疫情並不會動搖中國的經濟根基，制造業與服務業將逐步回歸正常，GDP增速有望在逐步恢複到6%左右的平台期。商辦物業又是經濟的晴雨表，資本願意看好中國的商辦物業，也是堅信中國經濟會在災難過後的觸底反彈。
2.投資方向：區域偏好一二線城市，業態偏好寫字樓
根據近期某機構調研顯示，雖然受疫情影響下1-2月商業地産投資情況不理想，但數十家資本機構仍然積極給出了今年的投資方向：大部分偏好于寫字樓，並且投資區域多集中在一二線城市，但具體還需謹慎分析。
（1） 寫字樓抗風險能力強，但受制于供需錯配壓力
2020年初，北京長安街LG雙子座大廈80.46億元帶租約的形式售予新加坡政府投資公司，折合單價每平米9.7萬元，有投資機構分析，此舉打響了疫情之下抄底北京等一線城市機會的第一槍。
在很多業內人士眼中，寫字樓相對其他商業地産業態易于管理，租金收入也相對穩定，但並不代表寫字樓就是最佳投資選項，全國甲級辦公樓市場體量在過去16年間已增長近900%，供大于求的寫字樓市場現狀已是不爭的事實。而且大批新區還在規劃建設期，其中也不乏很多地産企業爲圈地買住宅而被動開發寫字樓項目，未來寫字樓供應量仍將大幅上升。
在此背景下，不論城市能級多突出也避免不了空置的命運，據戴德梁行數據，2019年北上廣深的寫字樓空置率分別爲13%、20%、5%、22%，其中深圳寫字樓租賃市場最爲被動，新增甲級寫字樓供應53.56萬平方米，市場僅消化約10.17萬平方米，供應量約爲市場需求的5倍。
如果再疊加這次疫情影響，寫字樓退租空置了，那再招租，加上免租期，總體空置期還會延長。因此投資機構若不是以帶租收購或者自用，那麽在投資項目之前至少需要預留好至少兩個月的租賃現金流，來抵禦可能延長的空置期損失。
（2）一二線城市配套完善，城市治理水平成爲投資指標
此次疫情讓投資人都有所感悟，判斷城市的價值不僅看經濟發展的基本面，應對突發事件的應急能力也是重要的考量因素之一，特別是本次疫情中某些地方政府缺乏現代化的執政能力，普遍受到公衆質疑。部分資本機構坦言今後會將城市治理水平納入投資評價體系當中，畢竟在災難爆發時能及時控制局勢，過後經濟也能迅速步入正軌。
整體上看，一線城市在疫情響應及處理都相對及時，而且城市民衆的主動防疫意識較強，以百度搜索“口罩”指數爲佐證，1月22日一線城市的居民在“口罩”上的搜索指數是肺炎事件大規模爆發前七日均值的36.14倍，二線城市是28.05倍。但三線城市只有17.29倍，四線及以下城市僅14.75倍。其中北京、上海、深圳、廣州的取值爲45.84、38.66、31.25、和28.82，甚至要比武漢26.24還高，這明顯反應出一線城市的民衆普遍具有疫情防範意識。
各線城市民衆百度搜索“口罩”指數變化趨勢圖
大型城市一方面擁有先進的藥品研制及衛生科研能力，另一方面針對疫情發布方面更加公開透明。投資商業地産其實就是與當地城市命運緊緊綁定，相信戰疫過後更多的投資機構會將城市治理水平納入至其投資評價體系中。
總結
本次疫情究竟對商業地産投融資造成多大的負面影響，目前來看還很難准確預測，可以預計的是一季度開發商和資本機構業務可能都難回正軌。但作爲資本密集型行業，也作爲國家經濟的“穩壓器”，商業地産的需求並不會消失，只會延後，疫情不會改變市場的基本面，空蕩的寫字樓背後，資本機器也不會就此停止轉動。
在天災面前，我們看到很多商業地産投資機構成立抗疫基金，通過捐款捐物等方式，彰顯出資本背後富有“溫度”的一面，爲社會帶來了滿滿的正能量。上至中央下至企業大家衆志成城，賦予行業最大程度的金融支持。于業內人士而言，現在能做的，就是靜心學習、儲備專業知識。
逆風前行，亦見風口，待到疫情解封之時，企業資金糧倉充足，員工兵馬齊備，那麽2020年或許會成爲商業地産變革的大時代。
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文章來源:明源地産研究院
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