7月18日，經過連續兩天大幅反彈之後，H股上市公司承興國際控股(02662.HK)的股價終于回到1港元以上，當天以1.16港元收盤，漲幅爲31.82%。同7月11日盤中最低的0.29港元相比，反彈了整整3倍。
就在同一天，A股的*ST華業(600240.SH)，苦苦拉鋸之後，股價也回到1元以上，暫時擺脫了跌破1元面值退市的風險。但截至7月22日收盤，*ST華業收于0.97元，再次跌破面值，6月6日以來，*ST華業三次跌破面值。
7月19日，承興國際控股公告停牌，周一繼續停牌。
雖然命運不同，但承興國際控股、*ST華業的“病”卻一樣——7月5日，承興國際控股實際控制人涉嫌供應鏈金融詐騙被刑拘，*ST華業2018年9月落入二股東的應收賬款投資黑洞後，猶在百億應收款投資深淵掙紮。
近期暴露的多個供應鏈金融風險，已經引起監管和市場高度關注：風險究竟是如何産生的？
“最近出現的問題，基本都是道德風險、操作風險。”業內人士對第一財經記者說，應收賬款爲基礎資産的供應鏈金融，本質屬于信用貸款，決定了操作風險、道德風險極有可能成爲主要風險。
引起、引爆這些風險的根源，卻在于杠杆擴張。有業內人士說，資質比較差卻又激進的企業，試圖利用供應鏈金融加杠杆，獲取資金後快速做大，進入資本市場並購，實現股權、資産升值。而部分金融機構難以獲得優質資産，爲了做大業務放松風控標准，是供應鏈金融操作、道德風險發生的根本原因。
沒有限制的杠杆、上百億的資金，以十倍計的股權升值，曾站在峰巅的“羅靜們”，沒有誰會在意腳下冰山碎裂的聲音。然而，伴隨著杠杆退潮，財富夢想變成幻想。
操作風險集中暴露
7月16日，銀保監會下發文件，要求銀行、保險、資管公司等機構，基于供應鏈上下遊交易情況，對不同主體分別實施額度管理。對于由核心企業承擔最終償付責任的供應鏈融資業務，應全額納入核心企業授信進行統一管理，並遵守大額風險暴露的相關監管要求。
在監管發文之前，供應鏈金融市場連發兩起重大風險。諾亞財富7月8日公告，34億元私募基金“踩雷”承興系。此後，事件持續發酵，承興國際控股一路暴跌，7月11日盤中最低觸及0.29港元，比7月3日6.01港元的收盤價，累計下跌近95%。最近兩個交易日雖有反彈，但與大跌之前仍相差甚遠。
7月8日，第三方財富管理機構諾亞財富披露，旗下上海歌斐資産管理有限公司(下稱“歌斐資産”)發行的34億元人民幣産品，爲承興國際控股關聯方提供供應鏈融資，此案件系精心策劃、醞釀多年的詐騙案件。
緊隨承興系之後，福建閩興醫藥有限公司(下稱“閩興醫藥”)的應收賬款融資造假隨之曝光。包括中原證券、國聯信托在內的多家金融機構，均被卷入其中，涉及資金規模可能超過22億元。
更早些時候發生的*ST華業應收賬款投資騙局，涉案規模更大。2018年9月8.8億元應收賬款債權出現逾期後，該公司披露，其應收賬款存量規模高達101.89億元，目前已爲此計提資産減值31億元以上。
“所有的金融業務首先要面對的都是信用風險，”華南某股份制銀行中高層人士說，直接貸款中，融資方的經營、現金流、財務、未來不確定性等可能引發信用風險，需要抵質押物增信，抵禦不確定性風險。
相對于貸款，供應鏈金融是以核心企業爲中小企業增信，基礎是已經發生的交易，融資方的現金流、還款來源、賬期等確定，只要交易真實，流程、賬戶控制得當，核心企業不出問題，可以有效避免信用風險。
“最近出現的問題，跟信用風險無關，幾乎全部是道德風險、操作風險。”華南某供應鏈金融平台高管稱，信用貸款的本質，決定了操作風險、道德風險是供應鏈金融的主要風險。
在業內人士看來，近期暴露出來的供應鏈金融風險，首要問題都是流程控制不嚴、風控不到位造成的操作風險。涉及金融機構的做法違背常理，不僅融資金額巨大，而且底層資産集中于個別核心企業。
根據法爾勝(000890.SZ)披露，在承興系事件中，截至2019年6月底，廣東中誠實業控股有限公司(更名前爲“廣州承興營銷管理有限公司”，爲表述方便，下稱“廣州承興”)及相關方，以蘇甯易購集團等爲付款方的應收賬款債權，向上海摩山保理的保理融資，未清償金額就達28.99億元。
*ST華業2018年9月數據顯示，當時其存量的101.9億元應收賬款債權投資，全部從重慶恒韻醫藥有限公司(下稱“恒韻醫藥”)受讓而來，而恒韻醫藥是華業資本實際第二大股東李仕林所控制的企業。
“上下遊中小企業資信不足，才用應收款等融資，金額不大，高度分散。”上述華南銀行人士說，結合融資需求方的特征，爲了資金安全，小額、分散是金融機構供應鏈金融業務的基本原則。
對于中小企業來說，動辄進行數十億元的融資也並不現實。上述華南供應鏈金融人士說，供應鏈上下遊的中小企業，業務規模不大，形成大額應收款的可能性不大，交易也比較分散，應收賬款往往都是小單，出現單家大額應收款的概率不大。
“名爲供應鏈融資，做成了流動資金貸款。”簡單彙信息科技(珠海)有限公司副總裁向曉丹對記者說，業務步驟流于形式，沒有審核真實交易背景，才會出現風險狀況，也不排除存在內外勾結的可能。
*ST華業百億投資打水漂，內外勾結的道德風險是直接推手。6月26日公告顯示，恒韻醫藥控制人李仕林已被批捕，法定代表人白曉敏等人，以及燕飛等人，已移送檢察院審查起訴。而燕飛是*ST華業總經理，在案件中涉嫌受賄。
“不管怎麽造假，流程控制到位了，就能發現問題。”向曉丹說，就算內外勾結，也不可能所有環節全部淪陷。
應收賬款融資“造假”過程中，並非無迹可尋。可查數據顯示，截至2018年3月31日，恒韻醫藥總資産爲18.5億元，淨資産爲17.6億元，當年一季度營業收入僅爲1.65億元，淨利潤-1248 萬元；而廣州承興2013年營業收入11.2億元，淨利潤0.79億元，2016年營業收入190.8億元，淨利潤卻只有4088萬元。
“只要是造假就會留下痕迹，如果風控到位，就能及時發現問題。”上述銀行人士說，除了向核心企業核實交易、融資方經營等，很多辦法能發現疑點，比如橫向比較價格、利潤率、查詢稅務信息等。
虛假的擴張捷徑
從2017年的兖州煤業，到如今的承興系、*ST華業，屢屢發生的供應鏈金融“騙局”中，上市公司總是成爲“被騙”對象，或者本身就與騙局制造者有千絲萬縷的聯系。
“供應鏈金融是近年市場認可的融資工具，一些資質較差卻又比較激進的企業，不能從金融機構獲得融資，就通過供應鏈金融獲取資金。”上述華南銀行人士說，資金來得比較容易，可以通過加杠杆的方式，快速將規模做大，再利用資本市場進行並購，實現股權、資産升值，最後再將窟窿堵上，實現財富循環。
起家于營銷方案服務商的承興系，崛起之路便是如此。根據承興國際網站大事年表，1996年在香港成立的承興國際，至少在2015年或更早之前，還是一家品牌服務商，以爲企業提供市場營銷方案爲主營業務。但從2015年到2017年，不到兩年時間裏，承興系先後收購了A股、H股、新加坡的三家上市公司。
而承興系大舉收購的資金很可能來自所謂供應鏈融資。2015年底收購承興國際控股時，除了2000萬元定金，剩余資金全部來自中信建投國際融資，2017年收購博信股份的15.02億元，則來自廣州承興。
在頻繁收購上市公司之前，承興系規模並不大。根據第一財經記者調查，2011年至2013年，廣州承興營業收入分別爲4.3億元、7.7億元、11.2億元，淨利潤分別爲0.23億元、0.39億元、0.79億元。而在2016年，廣州承興營業收入190.8億元，淨利潤4088萬元，這樣的利潤規模，支撐上述一系列收購的難度不小。
而一系列收購之後，承興系規模飛速膨脹。可查數據顯示，2014年12月底，廣州承興總資産爲17.56億元，而到了2016年12月底，總資産已經達到75.1億元，兩年間增長了3.3倍以上。
特別是承興國際控股，收購之後進行了更名、變更主業一系列操作之後，一舉扭轉多年虧損局面。其中，2016年至2017年財年，實現營業收入29.34億元，淨利潤4500萬港元；2017年至2018年財年，該公司實現營業收入34.44億港元，同比增長17.4%，淨利潤0.86億港元。
看似亮眼的業績，讓承興國際控股的股價一飛沖天，從2016年2月的1港元左右，一路升至2018年12月底的9港元以上。實際控制人羅靜持有的股份，市值最高時超過60億港元，短短兩年增值12倍左右。
*ST華業演繹的又是另外一個故事。2015年初，主營房地産開發的*ST華業，以21.5億元的現金對價收購李仕林控制的重慶捷爾醫療設備有限公司(下稱“捷爾醫療”)。收購當年，*ST華業便大舉進行應收賬款債權投資，且規模極爲巨大。2015年年報披露，截至當年底，子公司西藏華爍投資有限公司(下稱“西藏華爍”)就收購了三甲醫院應收賬款債權38.1億元，對外投資金額30.5億元，並決定與金融機構合作搭建不超過200億元醫療金融平台，用于收購三甲醫院應收賬款債權、成立醫療供應鏈基金等。
短時間裏，轉型醫療、應收賬款投資，爲*ST華業、李仕林及其他股東帶來了豐厚收益。2015年當年，西藏華爍對三甲醫院應收賬款債權的收購實現淨利潤8.82億元，同比增長112.86%，其中以轉讓收購的應收債權，確認的收益就達4.97億元，占利潤總額的39.26%。
在上述200億元投資額的框架下，*ST華業快馬加鞭。數據顯示，2016年、2017年底，其可供出售金融資産余額已分別達到50.2億元、70.6億元左右，比上年增長145.11%、40.51%。
2015年至2017年，*ST華業營業收入、利潤大幅增加。營業收入從2014年的27.5億元，增加到2017年的38.6億元，淨利潤則從2014年的2.72億元，增加到2017年的9.98億元。最高峰的2016年，其營業收入、淨利潤更是高達52.03億元、12.18億元。
而應收賬款投資是其主要的利潤來源。數據顯示，2016年、2017年，僅西藏華爍及國銳民合兩家子公司，投資醫療供應鏈金融確認的投資收益就達7.4億元、6.15億元。2018年上半年，其債權投資業務實現收益5.04億元，占半年歸母淨利潤的51.43%。
資産之痛
虛構交易、僞造印章、提供假資料，供應鏈金融的造假手法並不高明，涉事企業也有諸多疑點，但爲何一幹金融機構屢屢栽倒在這樣的小伎倆上？
“不是供應鏈金融這個模式不行，而是相關機構沒有認真執行流程。”向曉丹說，有些機構特別是場外機構，爲了做業務並不真正過問底層資産對應的交易真實性，更不認真審核，有些人員甚至還與融資方串通造假。
“承興系事件中，營業額不能支撐那麽大的融資規模，基于企業信用確權是不合適的，必須依靠交易對手確權，方法也很多。”上述華南銀行人士說，比如進入核心企業業務管理系統，查詢相關交易、賬單、賬期等信息，但場外機構通過核心企業確權，確實存在難度，核心企業可能不願配合。
除此，到稅務部門查詢企業的納稅額、營業額，也能得知真實情況。倘若存在事後注銷發票等行爲，更說明有問題。
在業內人士看來，盡調、風控缺失，還不是引發供應鏈金融風險的關鍵因素。更深層次的原因或許在于，最近幾年，市場流動性充裕，但高收益、安全的資産卻不容易獲得。
上述供應鏈金融人士說，優質的供應鏈金融資産、資源掌握在金融機構、場內市場，所以以應收賬款爲基礎資産的場內資産證券化産品很少出現風險，而場外市場、機構很難獲得真正優質的資産，爲了開展業務，以犧牲風控爲代價。
“跟大環境有關，好資産搶的很厲害。”向曉丹說，有些機構沒有競爭優勢，只能做一些資質較差的企業，而供應鏈金融由于受政策鼓勵，又爲企業提供了融資出口，于是滋生出惡意欺詐、風險事件。
*ST華業的醫療應收款投資，收益甚至超過了高利貸。根據披露，該公司直接受讓的醫療應收賬款，年化投資收益率在15%~34%之間，資管計劃受讓部分收益率更是高達39.66%~70.86%，平均爲49.59%，合夥企業受讓部分收益率在21%~41%之間，平均爲26%。
上述華南銀行人士說，供應鏈金融發生的一些風險，還與産品過度包裝有關。由于真正優質的資産不易獲得，爲了銷售順利，一些資質不佳的資産被包裝成優質資産，還引得資金瘋搶。
杠杆退潮
在開展業務的過程中，金融機構的盡調、風控、業務管理缺失，只是供應鏈金融風險的成因之一，而非最根本的深層次原因。
更深層次的原因，則在于市場環境的變化。上述業內人士向第一財經記者分析，資質比較差的企業，利用供應鏈大量融資，與前幾年的杠杆擴張有關，企業利用資金杠杆收購資産，實現自身規模膨脹，而後進入資本市場，實現快速擴張。一旦資産本身不能正常運轉，帶來良性回報，高成本負債就會出現窟窿，最終導致資金鏈斷裂。
這在承興國際控股身上有明顯體現。數據顯示，2016年至2018年兩個財年中，公司經營淨現金流均爲負數，分別爲-2.08億港元、-599萬港元，2018財年的融資淨現金流亦爲-3170萬港元。
承興系收購的H股、A股兩家上市公司，遲遲沒有形成造血能力。以博信股份(600083.SH)爲例，2018年，經營性、投資淨現金流分別爲-9635萬元、-1904萬元，只有經營性現金流爲正流入，金額1.1億元。
爲此，承興系不得不持續輸血。2017年11月、2018年1月，博信股份分別從大股東處無償借款1900萬元、5億元，2018年10月，又將無償借款金額增加到7億元。2019年4月，再從關聯方獲得8880萬元無償借款。
承興國際控股同樣如此。2018財年，該公司償還關聯公司款項28.27億港元，從關聯公司預收款項28.36億港元。截至2017年6月底，承興國際控股從第三方取得貸款7.62億元，羅靜及其名下一家關聯公司擔保，年化利率高達8.5%至9.5%。
“市場對風險容忍度比較低，資質比較差的企業很難融資，就把供應鏈作爲途徑。”向曉丹說，而依靠債務堆積，一旦後續無法融資，杠杆就會斷裂，風險暴露。
除此，近年，私募、券商資管、信托等資管産品，在供應鏈金融等各類金融工具中扮演了主要角色。而這些也具有杠杆屬性的金融工具，如今所處的環境也不複往日。
上述華南銀行人士說，不同于場內模式，供應鏈金融的場外模式，資金募集、投資等環節，大多通過資管産品進行，受監管約束少，且杠杆比例高，小規模違約也可能造成很大風險。以前還可以通過資金池遮掩，但這條路如今已經行不通了。
“有些機構管理層的權力很大，募集資金又容易，”該人士說，在此情況下，什麽資産都往資金池裏扔，也不知道成色到底怎麽樣，資管新規出台後，資金池受到限制，問題于是暴露。
(責任編輯：王晨曦)