境內企業于香港發行REITs及上市之路

原創 孫昊天 陳桦等 金杜研究院 2021-05-17 21:26

2021年5月17日，順豐房地産投資信托基金（以下簡稱“順豐REIT”或“順豐房托”）于香港*聯合交易所有限公司（以下簡稱“香港聯交所”）成功上市，成爲中國香港首支物流地産上市房地産投資信托基金（以下簡稱“REITs”或“房托”），爲中國境內企業境外融資打開了新思路。自2005年越秀房托成爲第一支于中國香港上市的中國內地物業REITs，到近年來招商房托與順豐房托相繼登錄中國香港，中國香港成爲除新加坡之外又一個中國境內企業REITs公開發行的主要市場（關于新加坡REITs市場的相關分析詳見金杜另一文章《中國企業于新加坡發行REITs及上市之路徑》[1]）。本文將從中國境內企業境外發行REITs背景、香港REITs交易結構及上市流程、REITs上市紅籌重組及合規要點等方面，對中國境內企業香港發行REITs進行全方位的介紹。

一．中國企業境外發行REITs的基本情況

中國房地産市場在經曆爆發式增長後，逐步進入存量時代，有效盤活存量資産、實現重資産退出尤爲迫切。REITs于1960年起源于美國，隨後在澳大利亞、中國香港、新加坡等發達地區及新興市場得到迅速發展。REITs通過公募方式公開發行，具有流動性強、投資者認可度高、可實現會計出表等特點。爲盤活存量資産、解決資金壓力，越來越多的中國境內企業選擇赴規則成熟且熟悉中國境內資産的中國香港或新加坡發行REITs。

（一）香港聯交所REITs上市案例情況[2]

截至目前，以中國物業資産在香港聯交所發行REITs並上市的案例情況如下：

（二）新加坡交易所REITs上市案例情況[3]

截至目前，以中國物業資産在新加坡交易所發行REITs並上市的案例情況如下：

二．中國香港REITs的交易結構及主要流程

（一）交易結構

中國香港REITs的主要交易結構如下：

（二）主要流程

1. 發行規則要點

2020年12月4日，香港證券及期貨事務監察委員會（以下簡稱“香港證監會”）公告修訂後的《房地産投資信托基金守則》，相較于2014年版《房地産投資信托基金守則》，本次修訂的主要亮點在于允許房地産投資信托基金在符合相關條件下投資少數權益物業、投資物業發展項目可超過資産總值10%上限、房地産投資信托基金的借款限額由資産總值的45%提高至50%。最新《房地産投資信托基金守則》的主要規定如下：

2. 上市申請流程

香港證監會是香港REITs的主要監管機構，所有擬于香港證券市場上市的REITs必須先得到香港證監會認可，再按照香港聯交所要求申請上市。此外，于香港申請上市的REITs需要遵守香港證監會《房地産投資信托基金守則》及香港聯交所《上市規則》的相關規定。

香港REITs上市申請分爲兩個階段，第一階段爲向香港證監會遞交上市申請（A1），遞交申請後香港證監會將下發數輪問詢，並由發行人進行回複。無進一步問詢後，香港證監會將向發行人下發原則性批准函（Approval in principle, “AIP”）。第二階段爲在發行人取得香港證監會AIP後，向香港聯交所遞交上市申請（A2），並在香港聯交所網站上傳聆訊後資料集。香港聯交所向發行人確認無其他意見後，將下發AIP。在完成公開發售及定價後，REITs獲得香港證監會及香港聯交所的正式上市批准，並最終于香港聯交所挂牌上市。

與IPO上市申請不同，REITs上市申請中還需完成房托管理人及負責人牌照的申請。在設立房托管理人公司後，在至少一名房托管理人的負責人需通過牌照考試的情況下，可向香港證監會遞交房托管理人第9類牌照及負責人牌照的申請。在REITs上市獲得香港證監會AIP時可獲得香港證監會對房托管理人及負責人牌照的有條件批准，在REITs上市獲得香港聯交所AIP後，香港證監會將發出正式許可及房托管理人、負責人牌照。

三． REITs境外上市重組

REITs境外上市重組與中國企業通過紅籌結構于境外證券交易所發行股票並挂牌上市所需的重組（以下簡稱“境外IPO重組”）本質相同，需要于境外新設發行主體並搭建持股結構，最終將境內資産注入境外架構，實現境外發行人層面的財務合並報表，因此，REITs境外上市重組亦屬于紅籌重組。

（一）REITs紅籌重組的總體架構

紅籌重組前，項目公司的股權結構大致如下：

根據紅籌重組慣例，紅籌重組完成後總體將形成“實際控制人/原境內公司股東-境外控股公司-境外SPV公司-境內公司”的持股結構，主要步驟如下：

1. 搭建境外紅籌持股架構

在重組啓動後，先由實際控制人/原境內公司股東于境外設立紅籌持股架構。作爲境外持股平台的空殼公司，設立地和層次的設置主要從避稅、保密性以及未來境外股權操作便利性的角度考量，一般可根據需求選擇在開曼群島（Cayman）、英屬維爾京群島（BVI）或中國香港設立。境外紅籌架構搭建完成後大致架構如下：

• 37號文or ODI手續？

中國籍實際控制人/原境內公司股東搭建境外架構並最終在境外控股公司持股的過程中，將涉及相關境外投資手續辦理事宜。

目前境內自然人僅可通過境外SPV公司返程投資其原持有股權的境內公司的方式進行境外投資，並需根據《國家外彙管理局關于境內居民通過特殊目的公司境外投融資及返程投資外彙管理有關問題的通知》（以下簡稱“37號文”）的規定辦理境外投資外彙登記手續。而對于境內企業或機構，其進行境外投資需辦理ODI手續，一般包括商務部門、發改部門、外彙部門的審批或備案手續。因此，如實際控制人或原境內公司股東以境內自然人名義持有境外第一層公司股權，則需辦理37號文登記；如以境內企業或機構的名義持有境外第一層公司的股權，則需辦理ODI手續。由于紅籌重組中境外架構一般存在不止一層的境外公司，對于境內企業或機構間接投資的境外第二層或更多層級公司，需根據相關法規或資金出入境需求辦理ODI境外再投資手續。

由于ODI手續較爲複雜、耗時較久且需遵循真實性審查原則，對于非專業財務投資機構且股權穿透後可以追溯到自然人控制股東的情況，建議通過辦理37號文外彙登記的方式完成REITs重組下的境外投資，而如以A股上市公司、國資委控股公司等主體進行境外投資，由于其難以穿透到自然人，則一般通過辦理ODI手續的方式完成REITs重組下的境外投資。需要注意的是，37號文下境內自然人股東不能實際對境外公司現金出資。因此在不采取借款融資的情況下，37號文通道下股東在境外控股公司層面持股的現金對價均較低，對于以估值或其他較高對價入股境內公司的股東（如財務投資者等）可能存在喪失稅基的風險，需要綜合考慮。

2. 境內資産出境

搭建境外紅籌持股架構的同時，境內一般還會進行非上市資産的剝離、上市資産的納入等境內重組動作。完成後，通過由境外架構中最下層公司收購境內項目公司股權的方式[4]，實現境內外權益的連接（以下簡稱“境內資産出境”）。境內資産出境爲紅籌重組中一個關鍵節點，應盡量避免境內資産出境後境外持股公司的股權變動，以免因間接轉讓境內資産適用《關于非居民企業間接轉讓財産企業所得稅若幹問題的公告》（以下簡稱“7號文”）而産生額外稅負。

• 兩步走 or 先賣出再買入？

境內資産出境步驟中將涉及紅籌重組過程中的另一部重頭戲法規——《關于外國投資者並購境內企業的規定》（以下簡稱“10號文”）。

爲避免10號文下關聯並購審批[5]的適用，紅籌重組中常以“在境內公司層面引入無關聯境外投資者，將境內公司變更爲外商投資企業，不再滿足10號文下被並購標的應爲內資企業”作爲主要解決10號文關聯並購規定適用的重組方法。[6]由于中國香港及新加坡REITs上市不要求實際控制人在一定期限內保持不變，REITs的紅籌重組相對于境外IPO重組存在多一個選擇。REITs重組中引入無關聯境外投資者，存在兩種方式：（1）于境內公司層面引入小比例無關聯投資者（如5%），將境內公司變更爲中外合資企業（“JV”），後再由實際控制人下屬公司收購該JV，簡稱“兩步走”；（2）由無關聯境外投資者收購境內公司100%股權，將境內公司變更爲外商獨資企業（“WFOE”），後再由實際控制人下屬公司收購該WFOE，簡稱“先賣出再買入” [7]。

根據10號文，境外投資者並購內資公司股權應按評估價值。兩步走方案中，由于無關聯境外投資者僅收購境內公司很小比例的股權，無需占用過多的資金，且境內公司仍受到實際控制人控制，未來實際控制人下屬公司收購時屬于同一控制下收購，可能存在更大的稅務籌劃空間。而先賣出再買入方案中，無關聯境外投資者需一次性收購境內公司100%的股權，需要更多的流動資金來完成收購，且由于按估值作價，收購對價較高，原股權溢價增高，亦可能帶來更大的稅負成本。

同時，由于本次外資並購屬于轉移控制權的第三方轉出，稅務籌劃空間相對于同一控制下轉讓較小。但是，從REITs上市重組案例來看，先賣出再買入是境外發行REITs，特別是新加坡發行REITs的主流選擇。因此，如選擇新加坡發行REITs，從符合監管機構慣性把握的角度，選擇先賣出再買入方案更爲穩妥；而從經濟效率方面考量，選擇兩步走方案更爲合適。

采取兩步走方式，在無關聯境外投資者入股境內項目公司後，可通過境外SPV公司直接收購其持有的境內項目公司股權、無關聯境外投資者退出上市架構；或者境外換股、無關聯境外投資者上翻境外控股公司兩種方式實現境外控股公司對境內項目公司100%的控股。最終，兩步走或先賣出再買入重組後將形成以下架構：

3. 搭建信托結構

REITs境外上市重組區別于境外IPO重組的重要因素爲基于REITs這一金融産品特性，需要在境外控股公司與持有物業的項目公司之間搭建信托結構，設置房托管理人，並將項目公司注入REITs。搭建信托架構後，境外控股公司成爲REITs的基金單位持有人。常見的搭建信托結構的主要方式有在境內資産出境前、通過新設方式設立信托以及在境內資産出境後、通過轉讓方式夾設信托兩種。其中，前一種方式可避免7號文的適用而進行間接轉讓境內資産的企業所得稅申報；後一種方式可以實現在上市及定價確定性較大的情況下再將資産注入REITs，有利于保證入池資産的安全性。信托架構搭建後，將形成以下架構：

（二）其他中國法律重點問題

1. 大紅籌審批？

結合《國務院關于進一步加強在境外發行股票和上市管理的通知（國發[1997]21號）》（以下簡稱“97紅籌指引”），實操中普遍認爲，大紅籌結構一般是指擬境外上市主體實際控制人或控股股東爲中國境內機構的情況。但如果該等中國企業股權穿透後可以穿透到自然人，則重組慣例中都會由該等自然人在境外搭建架構，以避免大紅籌審批。因此，通常不得不適用大紅籌架構的，主要是實際控制人或控股股東無法穿透到自然人的中國企業，一般是國資、上市公司等中國企業。

根據97紅籌指引及上市慣例，大紅籌結構下境外上市需要經過中國證監會審批及/或省級人民政府或者國務院有關主管部門同意（以下簡稱爲“大紅籌審批”），實踐中，除大型國企外，前述大紅籌審批難以取得。

但是，97紅籌指引爲存在大紅籌結構的REITs發行留下一線空間：根據97紅籌指引字義，其僅適用于“股票”發行而不適用于“信托基金單位”發行。目前存在大紅籌結構的新加坡及中國香港上市REITs的發行文件中均未披露大紅籌審批的問題。因此，在境外律師根據當地上市規則確認REITs發行的信托基金單位不屬于“股票”的情況下，存在大紅籌架構的REITs發行一般認爲不需要經過大紅籌審批。

2. 境內資産出境股權轉讓對價如何支付？

REITs上市中的境內項目公司都是持有物業的重資産企業，淨資産價值高，在境內資産出境與資産注入REITs時均需要高額的股權轉讓對價。在不具備通過換股方式支付對價的情況下，以現金方式支付收購境內項目公司的股權轉讓對價將對公司的現金流帶來巨大挑戰。

而不同于一般境外IPO重組中要求重組相關股權轉讓對價在遞交上市申請前或上市前支付完畢的慣例，REITs可以以上市募集資金用于支付境內資産出境的股權轉讓對價，這爲緩解公司重組現金流壓力提供便利。發行人需在遞交REITs上市申請前，完成境外控股公司下設公司與境內項目公司股東股權轉讓協議的簽訂，並完成工商變更，實現股權及股東權利轉移至境外控股公司下設公司，但可不實際支付股權轉讓對價。在REITs完成上市後，可以部分募集資金用于境內項目公司股權收購對價，有關資金用途將于申請文件及發售通函中亦會披露。

本次順豐REIT上市前需要分拆順豐控股的資産和子公司（“分拆資産”）並將分拆資産注入順豐REIT。分拆資産的買賣協議（SPA）中約定，買方先以提供期票（Promissory Note）予賣方的方式完成交割，並約定在上市後的五天內買方必須兌現該期票。本次順豐REIT上市前也邀請了銀行組成銀團向順豐REIT的子公司提供貸款，用以收購分拆資産。順豐REIT在上市後，利用上市募集的資金加上銀團提供的貸款兌現期票。

但需要注意的是，如果境內資産出境中涉及外資並購的情況，則需要符合10號文第16條對于股權轉讓對價支付時間的限制，即一般于自外商投資企業營業執照頒發之日起3個月內支付股權轉讓對價。

（三）稅務籌劃

由于REITs上市中的項目公司均持有物業，屬于重資産企業，重組中納入上市資産、剝離非上市資産以及境內資産出境所涉及的股權轉讓及資産轉讓均可能産生較重的稅負成本，因此，相對于一般的境外IPO重組，稅務籌劃在REITs紅籌重組中顯得更爲重要。

REITs紅籌重組中常見的稅務籌劃方式簡介如下：

以上主要爲稅務籌劃相關考慮，相關分析與結論請以REITs上市項目中會計師或專業稅務師意見爲准。

四．REITs境外上市合規要點

如IPO一樣，中國香港REITs上市同樣需要接受證券監管部門對合規性的考驗。合規性問題的盡職調查及解決情況，將決定相關資産是否可以挂牌上市並對估值産生影響。

（一）REITs資産法律盡調的一般關注要點

物流地産與商業地産（包括:購物中心、寫字樓與酒店等）爲目前境外上市REITs中的主要地産業態，對于該等底層資産及其項目公司的法律盡調相應的特殊關注要點如下：

上述主要是基于REITs發行特性的重點法律盡調內容，從上述盡調要點中可以看出，REITs上市項目中對于物業資産及項目公司的盡調相對于一般的地産企業境外IPO盡調更加注重物業權屬幹淨、建築物用途合規及租賃關系穩定，更加細致嚴格。同時，除上述盡調內容外，對物業資産及項目公司的盡調還需關注一般房地産開發企業的常見法律問題，包括閑置土地、逾期開竣工、未批先建、人防消防驗收、社保公積金未足額繳納等，具體可參考金杜另一文章《金杜地産法律主題月丨一篇就夠：房地産企業紅籌上市全解》。

（二）A股上市公司的特殊關注要點

若A股上市公司擬在境外發行REITs，基于REITs産品特性，當資産從A股公司下屬公司注入REITs後，將構成該等資産從A股公司合並財務報表中出表，因此，此類交易涉及A股上市公司資産出售事項相關的內部審批及信息披露。

根據證監會《上市公司信息披露管理辦法》（2021年修訂）及相關交易所股票上市規則的規定，當資産出售涉及的金額達到需要經董事會或股東大會審議的標准時，A股上市公司應當及時履行審批手續並進行相應的信息披露。若資産出售事項構成重大資産重組的，還應當按照《上市公司重大資産重組管理辦法》等法規履行相應的審批與披露手續。

*僅爲本文章便于表述之目的，文中“中國”或“境內”僅指中國內地，不包括中國香港特別行政區、澳門特別行政區和台灣地區。本文章對任何提及“香港”或“香港特別行政區”的表述應解釋爲“中華人民共和國香港特別行政區”。

向下滑動閱覽

腳注：

[1]https://www.kwm.com/zh/cn/knowledge/insights/reits-singapore-20180912

[2] 根據CNABS網站披露的數據，截至2021年5月17日，已有15支REITs在香港上市。由于睿富中國商業房地投資信托基金、開元産業投資信托基金已退市，目前尚有13支REITs可供交易。

[3] 根據新加坡證券交易所的數據，截至2021年5月14日，共有47支REITs在新加坡證券交易所可供交易。

[4] 受限于適合發行REITs的行業特性，一般不涉及外資限制類行業，亦不適用通過VIE協議來實現境內資産出境的情況。

[5] 根據《關于外國投資者並購境內企業的規定》（下稱“10號文”）第11條，境內公司、企業或自然人以其在境外合法設立或控制的公司名義並購與其有關聯關系的境內的公司（下稱“關聯並購”），應報商務部審批。關聯並購商務部的審批在實踐中基本無法取得。

[6] 僅針對實際控制人爲中國籍人士的情形，對于實際控制人爲外籍且不在中國習慣性居住，通常無須采取兩步走或先賣出再買入的方式，無須辦理37號文外彙登記。

[7] 由于紅籌上市一般要求擬上市公司實際控制人一年不變，而先賣出再買入的方案將導致擬上市公司實際控制人變更，因此，紅籌上市一般不會采取此重組方案。

中國企業于新加坡發行REITs及上市之路徑

原創 孫昊天 陳少珠 金杜研究院 2018-09-12 12:14

本文作者

孫昊天

合夥人

證券業務部

[email protected]

孫昊天律師爲金杜律師事務所合夥人，主要業務領域爲證券、並購、基金、風險投資等，尤其在證券業務領域具有豐富的執業經驗，曾主辦和參與了多家企業的境內外上市、並購重組、私募融資等項目，行業涉及能源、金融、房地産、電信通訊、互聯網、制造業、高科技行業等。近期主辦的于新交所上市的項目包括大信商用信托、全民牙科等。

陳少珠

主辦律師

證券業務部

房地産投資信托基金（Real Estate Investment Trust，“REITs”）是指以能夠産生穩定租金收益的不動産爲主要基礎資産，以標的不動産租金收入作爲主要來源，並將可分派收益按比例分配給投資者的金融工具。盡管中國大陸尚未形成嚴格意義上的REITs市場，但對融資渠道多樣化的需求，近年來陸續有中國企業前往海外市場發行REITs，其中新加坡REITs市場憑借其成熟、國際化程度較高的優勢，受到越來越多企業的關注。

新加坡REITs（“S-REITs”）的實質亦爲一種金融工具，通過將資産出售給S-REITs並進行上市，資産的原始受益人可以實現如下目的：

• 發起人將資産出售給S-REITs並進行上市，可以實現將流動性差的房地産資産貨幣化，從而把資産盤活，回籠現金，實現輕資産策略；
• 如果發起人也持有部分S-REITs份額，則可與其他S-REITs投資人享受同等的收益分配與稅收優惠，從而提高投資內部收益率；
• 發起人可以通過全資擁有的S-REITs境內物業管理公司等獲得管理費形式的新業務收入。

本文擬對S-REITs的含義、架構、上市流程等進行簡要介紹，並對中國企業設立S-REITs並在新加坡交易所（“新交所”）上市需關注的中國法律問題進行梳理。

什麽是S-REITs

01

S-REITs的定義及架構

S-REITs主要采用信托模式，S-REITs管理人根據新交所上市規則的規定以及信托契約的約定發行S-REITs份額，用募集資金購買房地産或者相關資産，S-REITs管理人負責S-REITs的日常管理與經營，並聘任物業管理人管理房地産及相關資産；受托人根據信托契約的約定爲S-REITs份額持有人的利益持有S-REITs資産，同時代表S-REITs份額持有人的利益監督S-REITs管理人的投資行爲。房地産及相關資産的收入，扣除支付給受托人、S-REITs管理人和物業管理人的費用及貸款利息等之後，全部作爲可分派收益支付給投資者。S-REITs的基本架構如下：

圖1：S-REITs 基本架構

02

S-REITs需要滿足的主要條件

根據《集合投資計劃守則》附件六的規定，S-REITs需要在投資範圍和借貸杠杆比例上滿足相應的條件，此外，爲了獲得稅收優惠，S-REITs需將90%的營業收入用于分配。

（1）投資範圍要求及限制

S-REITs僅可以投資于以下資産：

• 房地産，包括位于新加坡國內外的不動産；
• 與房地産相關的資産；
• 新加坡國內外非房地産企業發行上市的股票及發行上市或未上市的債券；
• 政府、超國家機構及新加坡法定委員會發行的債券；
• 現金或現金等價物。

盡管有前述規定，S-REITs在前述投資範圍內進行投資決策時，需滿足以下限制條件：

• 可以産生穩定現金流的不動産必須占所有資産的75%以上，如果資産收益率高于無風險利率，則該資産被視爲可以産生穩定現金流的資産，無風險利率指在向主管部門申請授權時向主管部門提交評估報告草案之日的前12個月五年期新加坡國債的最高利率；
• 不能從事房地産開發活動，除非S-REITs計劃在開發完成後持有該物業；
• 不能投資于空置土地和抵押貸款，這項禁止不妨礙S-REITs投資于已獲得開發批准，將要在空置土地上建造的房地産、其他在建工程和抵押貸款支持證券；
• S-REITs在房地産開發活動及在建工程投資中的合同總金額合計不能超過S-REITs最近經評估總資産金額（“總資産金額”）的10%（“開發限制”），但在滿足以下兩個條件時，開發限制能提升爲S-REITs總資産金額的25%，一爲額外15%必須只是用于再次開發S-REITs已經持有至少3年的物業，之後S-REITs必須繼續持有這些再次開發物業至少3年，二爲S-REITs管理人必須在使用額外15%時特別征得份額持有人同意；
• 除了S-REITs所持房地産産生的租金及S-REITs從特殊目的公司及其他允許的投資中獲得的股息、紅利及與股息、紅利相似的收入以外，S-REITs來源于其他投資的收入不得超過10%。

（2）借貸杠杆比例限制

基于投資、贖回信托份額及收益分配等需求，S-REITs有通過抵押貸款等形式進行融資的需求。根據《集合投資計劃守則》附件六的規定，S-REITs在任何時點的借款總額和延期付款金額（“總杠杆率”）不應超過S-REITs總資産金額的45%，其中借款包括擔保。但如因以下非S-REITs管理人可控制的因素造成總杠杆率超過S-REITs總資産金額的45%，不視爲S-REITs違反貸款杠杆比例的限制，包括：

• S-REITs的資産貶值；
• S-REITs進行信托單位贖回或付款。但在前述情形發生時，S-REITs管理人不應進一步增加借款或對已有的付款義務進行延期。

03

營業收入分配比例

除S-REITs外，新交所上市的其他主要主體形式爲商業信托和公衆公司。商業信托是指以信托方式成立的商業主體，具有公司和信托的混合性質。商業信托像公司一樣運營日常業務；但與公司不同的是，商業信托不是獨立的法人實體，其收益分配亦不以會計利潤爲限。[1]

與商業信托和上市公司相比，S-REITs在架構、投資範圍、負債及收益分配比例等方面受到較多限制，相對應的，S-REITs在稅收上可申請享受特殊優惠，具體爲：如果于新交所上市的S-REITs將至少90%的營業收入用于收益分配，則可以享受稅收透明待遇，即S-REITs在新加坡無需爲租金收入納稅，而最終納稅者將是投資者。其中，所有個人投資者無需繳納預扣稅，對于在2020年3月31日當天及之前獲派的收益，外國非個人投資者可享受新加坡預扣稅減免（從20%降至10%），此期限之後或許可繼續享有此待遇。

哪些中國企業適合發行S-REITs

如前所述，S-REITs主要以能夠産生穩定租金收益的不動産爲基礎資産，根據物業的不同用途，基礎資産包括酒店、公寓、寫字樓、購物中心、倉儲中心等多種業態；根據物業的開發狀態，基于S-REITs需遵守開發限制原則，基礎資産主要爲已完工並進入成熟營運的不動産。除此之外，基礎資産的選取還需考慮以下幾個因素。

01

物業權屬的完整性及其負擔情況

S-REITs的主要基礎資産是物業，物業的權利歸屬和權利負擔是金融監管局（“金管局”）、新交所及投資者關注的重點和基礎問題。具體而言，物業開發過程的合法性、權屬證明文件的完整性需要重點關注，債務和權利負擔限制也需要盡量剝離，以保證S-REITs可以相對幹淨地持有物業。

02

物業的經營情況

S-REITs的發行金額和交易對價與S-REITs基礎資産的評估價值相關，而後者主要取決于S-REITs資産包物業的市場價值。在判定基礎資産的市場價值時，預測物業未來能夠産生的淨現金流爲核心環節，而資産過往的收入損益表現對未來現金流預測有著較明顯的參考作用。其中，現有入住率和曆史租金肯定是未來一段時間現金流最爲直觀的構成部分，而現有租戶質量、租約長短、租金構成方式都會對現金流産生影響。

03

宏觀和微觀環境的影響

以購物中心來看，現在科技發展和人口結構變化導致消費習慣發生明顯改變，電商和網絡購物的普及使購物中心受到較大沖擊，具有顧客體驗價值的購物中心成了主流。相對應的，前述宏觀經濟發展趨勢使得第三方物流企業有了持續的發展空間，從而以大型電商平台和第三方物流爲主要租戶來源的倉儲物業，未來現金流表現會比較樂觀。

另外，物業所在區域的現有地位、未來規劃以及該區域的未來供應是否會導致競爭激烈等，都可能對現金流預測産生不小的影響。

04

物業的現金流

S-REITs的收益分配來源于現金流，而不受限于會計利潤，且爲了享有稅收優惠，S-REITs需將至少90%的營業收入用于收益分配。因此，除了財務利潤外，現金流是更關鍵的因素，應當避免選取那些財務利潤很好看，但是現金流卻很差的物業。

如何設立S-REITs並于新交所上市

S-REITs的設立和上市通常包括兩個階段，一爲設立和重組階段，二爲上市階段。設立和重組階段的工作主要包括指定專業顧問和中介機構，在新加坡設立集合投資計劃，尋找符合標准的受托人和管理人，簽署信托契約，搭建特殊目的公司架構，S-REITs完成對特殊目的公司的收購；上市階段的主要工作見下圖2。

01

紅籌架構的搭建

S-REITs上市是以在境外設立的信托主體上市，因此，S-REITs需通過收購將中國境內物業的持有主體（“境內物業運營實體”）納入合並報表，進而實現境內物業運營實體的間接上市（紅籌）。就一般的紅籌架構搭建而言，境外上市主體實現對境內運營實體的並表有兩種方式，包括協議控制和股權控制。協議控制即通常所說的VIE模式，VIE模式主要應用于中國法律、法規對外資有限制的行業，包括互聯網、教育行業等。根據《外商投資准入特別管理措施(負面清單)(2018年版)》，除電影院的建設、經營要求中方控股外，房地産業不在負面清單範疇。因此，S-REITs主要通過直接持股方式實現對境內物業運營實體的並表。

在S-REITs實現對境內物業運營實體的收購過程中，有以下幾個關鍵問題需提示注意。

（1）關于關聯並購

《商務部關于外國投資者並購境內企業的規定》（“10號文”）第11條規定：“境內公司、企業或自然人以其在境外合法設立或控制的公司名義並購與其有關聯關系的境內的公司，應報商務部審批，當事人不得以外商投資企業境內投資或其他方式規避前述要求。”基于前述規定和過往實踐，境內公司、企業或自然人以其在境外合法設立或控制的公司名義並購境內與其有關聯關系的境內物業運營實體是行不通的，需采取其他方式避免構成10號文第11條規定的關聯並購。S-REITs可以采取的方式主要有三種，包括：

• 實際控制人換身份，“10號文”的邏輯前提是“境內的公司、企業或自然人”，但如果是外國人並購自己的關聯企業就不滿足這個前提；
• JV模式，JV是合資企業的簡稱，2008年商務部發布了《外商投資准入管理指引手冊》，該指引規定如果關聯公司並購境內的內資公司，則適用“10號文”的規定，但如果被並購的境內公司是中外合資企業，即使外資所占的持股比例很小，也不適用“10號文”的規定；
• WOFE再投資，在監管認可的前提下，用“10號文”出台之前已經設立的WOFE進行並購也是一種方案。

此外，S-REITs對境內物業運營實體不存在控制權在一定期間維持不變的要求，因此最終實際控制人可以先從境內退出再通過境外持股方式搭建境外架構。

（2）關于外彙登記

根據《國家外彙管理局關于境內居民通過特殊目的公司境外投融資及返程投資外彙管理有關問題的通知》（彙發[2014]37號），國家外彙管理局及其分支機構（“外彙局”）對境內居民設立特殊目的公司實行登記管理。因此，如設立境外S-REITs的原始權益人爲境內機構或境內居民個人的，則其以境內外合法資産或權益向特殊目的公司出資前，應向外彙局申請辦理境外投資外彙登記手續。境內居民辦理境外投資外彙登記後，方可辦理後續業務。

需提示注意的是，境內居民包含境內機構和境內居民個人，而境內居民個人包括雖無中國境內合法身份證件、但因經濟利益關系在中國境內習慣性居住的境外個人。如實際控制人在搭建紅籌架構過程中，爲避免構成關聯並購換成了境外身份，但因經濟利益關系在中國境內習慣性居住的，在設立特殊目的公司時，也需要辦理外彙登記。

（3）關于重組的稅負成本

就境內物業的所有權而言，基于直接轉讓不動産的稅費成本較高，因此，S-REITs在收購境內物業所有權的過程中通常采取收購境內物業運營實體股權的方式。但是近年來，中國物業的增值通常較高，即使直接收購物業運營實體的股權，基于收購對價需以評估報告爲基礎，境內物業運營實體的原股東也可能面臨較高的所得稅負擔。另外，直接轉讓境內物業運營實體股權在部分地區亦可能被認定爲物業的直接轉讓，需要繳納高額的土地增值稅。

（4）關于並購資金來源

根據《商務部辦公廳關于貫徹落實<關于規範房地産市場外資准入和管理的意見>有關問題的通知》（商資字[2006]第192號），境外投資者通過股權轉讓及其他方式並購境內房地産企業，須自外商投資企業營業執照頒發之日起三個月內以自有資金一次性支付全部轉讓金。因此，解決並購資金的來源問題是S-REITs重組過程中的關鍵性一環。

由于外商投資企業營業執照頒發至S-REITs架構搭建完成並上市通常需要超過三個月的時間，且如果S-REITs發起人繼續持有部分S-REITs份額，則IPO融資金額並不一定足夠支付股權對價款，因此，除非S-REITs發起人原本在境外就有充足的自有資金，通常需要進行Pre-IPO融資以支付股權對價款。由于S-REITs架構中的境外公司通常是爲了收購境內物業運營實體而設立，在收購境內物業運營實體前無實際經營業務和資産，其自身在境外的融資能力有限。

而S-REITs架構中的主要資産爲境內物業，因此，以境內物業所有權爲境外債權人提供抵押擔保或境內物業運營實體爲境外債權人提供保證擔保等是實現境外融資的最直接手段。但是，過往由于《跨境擔保外彙管理規定》（彙發[2014]29號，“29號文”）的規定，未經外彙局批准，債務人不得通過向境內進行借貸、股權投資或證券投資等方式將內保外貸項下資金直接或間接調回境內使用，因此，以支付股權對價款爲目的進行的並購融資，並不能以境內物業提供抵押擔保或境內物業運營實體提供保證擔保。爲此，市場上通常采用的替代融資結構是在境內和境外發放平行貸款，境內債權人、境外債權人通常爲同一家銀行的境內外分行或姐妹銀行，而境內債務人通常是境外債務人的子公司，境內債務人將境內物業抵押給境內債權人，實現對于最有價值的擔保品的控制，並以債權人間協議在境內境外債權人之間達成協議安排，兼顧境內外債權人的利益。[2]

2017年1月26日，國家外彙管理局發布了《關于進一步推進外彙管理改革完善真實合規性審核的通知》（彙發[2017]3號），明確放開了29號文中的資金回流限制，允許內保外貸項下資金調回境內使用。因此，內保外貸資金回流在政策上已經沒有障礙，如果可以實際推行，則可以大大簡化交易結構，同時解決平行貸款+債權人間協議結構存在的境外債權人對境內房地産擔保品不直接享有擔保物權的缺陷。但若基于控流出等政策原因，導致內保外貸在辦理過程中仍存在實質障礙的，則可能仍需采用境內和境外發放平行貸款的架構。

除上述外，另外一種方案是通過WFOE在國內實施對基礎資産的收購（部分或全部），WFOE在國內籌集資金用于收購基礎資産，該方案好處是資金爲人民幣且無須跨境，無須籌集大量外幣資金。

02

S-REITs于新交所上市的條件和流程

尋求在新交所上市的S-REITs，需要滿足的條件包括但不限于：

• 資産規模至少達到兩千萬新幣（如以外幣發行，則爲至少兩千萬美金）；
• 至少25%的已發行信托份額由至少500名公衆持有人持有；
• 將對與大額信托份額持有人、信托管理人有關聯的公司的投資限制在總資産的10%以內，並將對非上市證券的投資限制在總資産的30%以內；
• 遵守《集合投資計劃守則》中關于投資和借款限制的要求；以及
• 信托管理人及投資經理應符合資質要求。[3]

另外，根據新交所上市規則的規定，S-REITs僅可以申請在主板上市，因此，其申請上市還需滿足以下任意一項財務指標：

• 已實現盈利的企業：在上一個財年稅前盈利達到3千萬新元，且擁有至少三年的經營記錄；
• 已實現盈利的企業：在上一個財年盈利，擁有至少三年的經營記錄，且根據發行價格計算的總市值不低于1.5億新元；或
• 未實現盈利的企業：若在上一個財年僅有營業收入，則根據發行價格計算的總市值不低于3億新元。[4]

盡管有前述規定，實踐中，S-REITs總市值不低于3億新元是保薦人承接項目的基本要求。

S-REITs于新加坡主板的上市流程如下圖所示：

圖 2 新加坡主板上市流程[5]

[1] 具體請參見新交所官網： http://www.sgx.com/wps/portal/sgxweb/home/products/securities/reits-bt，于2018年9月9日最後訪問。

[2] 參見周昕、孫晚晴：《放開內保外貸資金回流限制，你能幹點啥？》，載于http://www.kwm.com/zh/cn/knowledge/insights/how-to-react-to-the-relaxation-on-the-capital-flow-restrictions-20170207，于2018年9月9日最後訪問。

[3] 具體請參見新交所《證券上市手冊——主板規則》第四章第二部分。

[4] 具體請參見新加坡證券交易所《證券上市手冊——主板規則》第210條。

[5] 具體請參見新加坡證券交易所《證券上市手冊——主板規則》第四章第三部分。

注：本文原載于《中國外彙》，有增刪修改

相關文章

• 金杜證券法律主題月丨D股上市條件及上市後的公告義務
• 金杜證券法律主題月 | 上市攻略：網絡遊戲企業境內外上市之核心法律問題解讀