（報告出品方/作者：興業證券，張志揚）
1、全球成品油定價方式
成品油的市場化定價機制已經成爲全世界範圍內的主要定價機制之一。其中以歐 美日韓等發達國家地區市場化程度最高。而我國也曆經多次改革，實現了政府管 控下的與國際市場相挂鈎的部分市場化機制。
1.1、成品油爲煉廠主要産品
成品油當前爲我國煉廠主要産品。一般而言，煉化項目通常包括煉油和化工兩個 部門，煉油部門産品以成品油（汽柴煤油）、化工輕油、重質油、LPG、石油焦、 硫磺等爲主，化工部門産品通常包括烯烴、芳烴及其下遊産品。作爲煉化企業的 重要組成部分，煉油部門産品通常占比較高。 從國內主營煉廠産品結構來看，汽柴煤油産品占原油加工量比例通常高于 60%； 民營煉化項目方面，即使新建項目趨向“宜烯則烯”、“宜芳則芳”，但其成品油産 出率仍保有相當比例。同時，盡管在“碳中和”與汽車電動化等背景下，我國近 年成品油消費量有所回落，但體量上仍維持在 3 億噸左右。因此，從社會經濟平 穩運行角度考量，短期內成品油或仍將是煉化項目的重要産品。故而，研究成品 油盈利情況對于分析煉化企業的盈利狀況具有重要意義。
1.2、全球成品油定價體系
成品油兼具大宗商品和戰略屬性，世界各國定價模式不盡相同，進而影響煉油部 門盈利水平。 縱觀全球市場，成品油定價機制主要包含三種模式：1、完全政府定價的機制；2、 市場化的定價機制；3、政府調控下的市場化定價機制。成品油完全政府定價的模 式主要出現在産油國，此類國家政府通常對成品油進行補貼，以實行低油價政策； 市場化的定價模式主要出現在發達國家，成品油價格通過市場競爭形成，政府對 成品油價格幾乎不做調控；政府調控下的市場化定價模式可作爲政府定價與市場 化定價的中間過渡階段，成品油價格通常與國際市場接軌，但政府保留油價異動 時的調控權利，目前我國即處于該階段。
1.2.1、 成品油市場化地區之歐美：成品油定價市場化先驅
美國方面，其當前成品油定價基本上不受政府管制。國內成品油生産企業無論是出口、經加油站分銷亦或是直接批發價賣給農場、工廠、中間商與消費者，價格 均由市場決定。從組成上看，美國普通汽油與車用柴油零售價都由原油成本、煉 制成本、銷售運輸成本以及稅收構成。政府一般不幹預石油産品的市場價格，僅 在市場競爭不當或受其自身局限性影響時，通過稅收政策間接管理。同時用法律 對市場中不平等競爭以及壟斷行爲進行打擊，促進市場有效運行。 歐洲亦于上世紀 80 年代完成了成品油定價市場化的進程，典型國家包括英國、 德國、法國、意大利等。各國政府不直接幹預原油、成品油市場，而是依托油品 儲備、稅收優惠、利率等經濟手段進行管理，包括嚴格規定庫存天數、安全環保 等因素，並致力于維護公平競爭的市場環境。
1.2.2、 成品油市場化地區之日韓：從政府定價過渡到市場化定價
從日韓成品油市場化發展曆程來看，二者國內成品油價格市場化大致需經曆三個 階段：1、政府定價階段；2、價格與國際成品油市場接軌的階段/政府管制放寬； 3、成品油市場化定價階段。 韓國方面，1993 年前其國內成品油價格由政府制定，實行政府公告、最高限價的 制度；1994~1996 年韓國政府先後將其國內成品油價格與國際石油價格和國際成 品油價格“挂鈎聯動”，按照上月國際市場油價確定國內定價；1997 年 1 月之後 韓國政府放開國內成品油零售、批發價格，而後逐步放開國內煉油、加油站的經 營，並將成品油調價周期由月度改爲周度，最終進入成品油市場化定價階段。從 手段上看，韓國政府主要通過“成品油稅收調控機制”間接調控成品油市場，其 油價組成中，稅收占比可達 50%左右。
日本方面，1985 年之前日本政府對成品油價格實行管制，爲保證消費量較大的中 間餾分和重質油品價格穩定，通常將原油價格上升成本轉移至汽油上，從而出現 汽油“獨自高價”的現象；1986 年~1996 年，日本政府逐漸放寬石油行業的管制， 引入局部競爭，1990 年 8 月海灣戰爭爆發，原油價格飚升，通産省下達“月決算 價格”，每月發布原油成本，推進價格的透明化；1996 年底之後日本逐步放開成 品油進出口、廢除加油站供應商證明制度、解禁自助式加油站等管制環節，成品 油市場化定價模式不斷推進。 從市場化推進過程看，韓國、日本推進方式略有不同，韓國通過成品油價格與國 際原油、成品油價格間接挂鈎的方式逐步推進其國內成品油價格市場化；日本則 通過放寬管制、引入競爭、開放進出口的形式達到其國內成品油價格與國際市場 接軌乃至最終市場化的目的。但不論通過何種途徑，兩國成品油市場化的最終的 結果是國內成品油價格（出廠環節）與國際市場價格高度一致。
1.2.3、 我國：從政府管制到挂鈎聯動，向市場化邁進
從定價模式來看，截至目前我國成品油價格已經經曆了政府管制、包幹雙軌兩個階段，正處于國際原油價格挂鈎聯動邁向市場化的第三階段。
1998 年及之前：國內成品油價格政府管制階段
政府完全管制階段：從有利于計劃經濟角度考量出發，1981 年之前我國成品油價 格完全由政府管制。價格由政府制定、調整，這一階段國內實行穩定物價政策， 成品油價格不參照國際市場油價，制定的價格通常遠低于國際市場成品油價格， 同時成品油價格存在一定地區差異性。 包幹雙軌階段：1981 年起，國務院實行石油工業量産包幹，超産原油按照國際原 油價格出售，而後實行“以出轉內”的辦法，出口的部分原油可留在國內加工， 所得産品按國際市場價格供應國內，故而出現成品油價格雙軌制——計劃內平價 油、計劃內高價油和計劃外高價油。但鑒于雙軌制所帶來的套利空間會催生非法 倒賣、走私成品油行爲，造成國內原油、成品油價格市場秩序混亂，不利于其長 期健康發展。1994 年之後，國內進行石油流通體制改革，實現成品油計劃內外價 格並軌，並適當提高，實行全國統一定價，並開始嚴格控制原油流向。整體而言， 1998 年前我國政府對成品油價格的制定及管制較爲嚴格。
1998 年起至今：國內成品油價格與國際油價挂鈎聯動階段
自 1998 年以後，國家在成品油價格形成機制改革方面步伐明顯加快，先是形成了 與國際成品油價格挂鈎聯動的價格形成機制，而後開始實施原油成本加成的定價 方案。目前成品油最高零售價格由國家發改委制定，最新價格形成機制爲發布于 2016 年 1 月的《石油價格管理辦法》，其調價機制爲：與 10 個工作日國際原油價 格移動平均數變化率挂鈎聯動，最小調整幅度爲 50 元/噸，沿襲《辦法（試行）》 中 130 美元/桶的天花板價、80 美元/桶以下正常煉油利潤以及 80~130 美元/桶減 扣加工利潤的規定，並同時提出 40 美元/桶的地板價。曆經多次修改，現已基本 形成與國際市場有控制地間接接軌的定價機制。
2、多重影響共同作用，海外煉廠高油價下盈利出現分化
通過研究對比成品油定價機制已經高度市場化的地區石化企業煉油事業部的盈利 情況與根據和産品結構所模擬測算的盈利水平，我們發現：在市場化背景下，煉 油行業的盈利水平以供需格局爲核心主導因素，與彙率、産品結構相關。對産品 結構合理的企業而言，高油價並不對其盈利水平産生負面影響。 在當前已經實現市場化定價的國家和地區中，美國企業 PBF Energy 與 Phillips 66 煉油事業部的盈利呈現出與模擬測算價差基本一致的走勢，且高油價時期業績總 體好于低油價時期；以高市場化程度地區爲主要市場的歐洲地方性煉油企業 NESTE 亦表現出與其模擬模型相近的實際盈利情況，且未與原油價格高低體現出 顯著關聯；韓國企業因爲國內市場環境及自身産品結構拖累影響，在油價較高時 期相較預測模型有所偏移，但其變動趨勢與模型測算結果走勢基本一致，且近年 來則較爲貼合模型預測；日本企業則主要受到彙率因素及産品結構中低附加值産 品占比相對較高影響，在高油價時期盈利有所收窄，但近年隨彙率回歸穩定，其 盈利水平與市場化模擬模型亦較爲吻合，本質上其盈利能力仍爲供需關系所主導。
2.1、模型研究：汽柴煤油及燃料油/瀝青-原油價差與國際油價關系
汽柴煤油-原油價差與原油價格無直接關聯，供需格局爲其盈利能力核心。 國際市場成品油定價爲市場化定價機制，供需格局爲成品油定價的核心。從國際 成品油-原油價差（考慮到煉廠幹氣作爲煉廠能源消耗，假設原油存 5%的損失， 此處價差=0.95*産品價格-原油價格）來看，2011~2013 年高油價期間汽油、柴油、 航煤與原油的價差高于低油價時期；2016 年以來汽柴煤油-原油價差明顯回落，我 們認爲這主要與國內地煉進口原油使用權放開、地煉開工率提升、成品油出口造 成國際市場競爭加劇有關，價差變化核心影響因素爲供需關系變化。
燃料油、瀝青等價差與國際原油價格高度相關。 燃料油、瀝青等産品價格與原油價格長期倒挂。不同于汽柴煤油-原油價差走勢， 由于燃料油、瀝青等産品本身碳含量高（重油價值天然低于輕油，燃料油、瀝青 重于原油），其與原油價格常年期存在倒挂，並且在高油價背景下倒挂加劇。故而 低附加值産品盈利水平與原油價格關聯度較大。
高油價背景下，低附加值産品倒挂加劇或導致成品油供需趨緊推動盈利提 升。 進一步地，當煉廠結構中上述低附加值産品占比較高時，其在高油價時期倒挂加 劇，便可能導致煉廠虧損、開工下滑（典型代表爲日本地區及歐洲部分煉廠），從 而導致成品油供應趨緊，表觀上即體現爲成品油價差擴大。此亦爲供需關系決定 成品油盈利水平的一種表現。
2.2、高度市場化樣例之美國：低附加值産品占比較低，高油價下煉廠 盈利良好
市場化背景下，美國成品油價格及盈利水平由市場供需決定。同時，美國煉化企 業多使用“後進先出法”對成本進行核算，其煉油部門經營收益受庫存損益影響 相對較小。此外，美國煉廠以美元計價，亦可消除彙率影響。
Brent 與 WTI 價差並非美國油企盈利能力更爲穩定的主要原因。 北美以 WTI 原油期貨價格爲原油基准價格，但由于庫欣管輸瓶頸，造成 WTI 價 格相較于全球市場供需有所失真，故而 2010 年後北美地區逐漸使用 Argus 推出的 ASCI（Argus sour crude index）指數作爲對北美銷售原油的價格基准，該價格指 數考慮到美國原油內陸運輸成本，相較于 WTI 對 Brent 期貨的大幅貼水，ASCI 則更加公允。《BP 世界能源統計年鑒》顯示，2011~2013 年國際原油價格高企、 Brent/WTI 價差擴大期間，美灣煉油毛利相較歐洲、新加坡等地煉油毛利並無明 顯擴大，故而我們認爲美灣煉廠並未能夠享受高油價時期 Brent/WTI 所帶來的高 額價差收益。
美國煉廠盈利情況與原油價格水平無顯著關聯，供需爲其盈利能力核心影響 因素。 我們根據美國煉廠産品結構對石油産品-原油價差進行測算，發現其 2011~2013 年 油價相對較高時期石油産品-原油價差相對較大，而後伴隨需求的疲弱、庫存積壓 以及亞太地區煉油量快速增長，石油産品-原油價差收窄，直至 2020 年新冠疫情 沖擊致使價差觸及低點後逐步修複。
對應地，美國煉廠煉油部門業績與價差走勢總體一致。2011~2013 年高油價時期 美國煉廠煉油部門在高油價背景下業績仍表現良好；而 2016 年內雖然原油均價爲 近年低位，但受到成品油庫存高企及需求下滑的沖擊，美國煉廠 2016 年業績相對 低迷；2017 年短暫修複後，在全球煉能投放重新提速、需求回落以及新冠疫情沖 擊等因素作用下，模擬價差及煉油部門業績均呈現下滑趨勢；直至 2021 年，隨疫 情形勢有所好轉及部分國家地區解除管控，煉油産品與煉油部門業績均有所修複。 總體來看，盡管因公司自身因素導致個別年份走勢略有偏移，但大部分年份中， 美國煉廠煉油部門業績與模擬價差走勢較爲一致。
2.3、高度市場化樣例之歐洲樣本煉廠 NESTE：重油收率低高油價時期 不拖累煉廠利潤，油價單邊上行煉廠享庫存收益
高油價並不影響歐洲樣本煉廠盈利。我們選取主要以波羅的海沿岸國家爲市場的 歐洲地方性煉廠芬蘭 NESTE 爲樣本，將其煉油部門業績與依照自身煉油結構及 國際油價所測算得到的價差進行對照，發現變動走勢吻合程度較高，煉廠盈利核 心仍爲供需關系。在 2011-2013 年油價較高區間，除價差本身因供需等因素波動 外，總體上並未出現價差、盈利顯著收窄情況；2019 年以來，在多重因素影響下， 盡管油價顯著下滑，但産品-原油價差亦未因油價低位而擴大，反而因需求端受到 沖擊而盈利收窄。而 2021 年來，隨産品價差逐步修複及國際油價逐步上行帶來庫 存收益，公司盈利能力有所回升，亦與模擬價差走勢一致。
2.4、高度市場化樣例之日韓：低附加值産品收率高及彙率波動拖累高 油價時期煉油盈利
2.4.1、韓國煉廠上輪高油價時期盈利水平較低或系國內市場環境及産品結構拖累 所致
從模擬價差角度看，2015 年前韓國煉油産品-原油價差相對較高，我們認爲主要是 受到汽柴油及石腦油-原油價差較高的影響，盡管彼時煉油結構中燃料油占比相對 較高，但盈利相對高位的成品油及石腦油或可對沖其與原油倒挂拖累；而 2015 年後，伴隨國內成品油出口的沖擊，汽柴油-原油價差收窄且石腦油盈利回落，雖 然燃料油價格倒挂的緩解一定程度上能夠減少石油産品-原油價差的收縮，但其彼 時燃料油占比已降至較低水平，汽柴油及石腦油作爲韓國煉廠主要産品，價差收 窄明顯，導致石油産品-原油價差收縮。而由于韓國爲原油進口國，庫存收益在國際油價大幅上行/下行時段內，亦會對煉油産品盈利水平産生較爲顯著影響。
縱向對比韓國煉廠煉油部門（包含加油站業務，不含芳烴、烯烴等化工産品，下 同）2011~2021 年經營收益來看，2012~2014 年間煉廠虧幅較大，2015 年後煉廠 盈利水平提高，至 2017 年後受産品盈利下滑影響逐步回落，直至 2021 年方有所 修複。總體來看，包含庫存損益的盈利模型模擬與煉廠包含庫存損益的經營收益 走勢在絕大部分時段內走勢較爲貼合。但 2012-2014 年間煉廠業績表現顯著弱于 後續模擬盈利水平相近年份（如 2016-2017 年）。我們認爲此“反常”現象仍爲市 場供需格局之體現，可總結爲以下兩點：
其一：韓國國內市場環境。韓國煉油企業多爲煉油-加油站一體化經營，2011 年後韓國加油站競爭激烈，造成 2012~2014 年韓國煉油企業煉油部門（加油 站包含于煉油部門內）虧損嚴重。
其二：産品結構拖累開工下滑致使煉廠盈利能力減弱。而按照我們在章節 2.1 中的論述，高油價背景下，此類低附加值産品對煉廠盈利拖累加劇或導致 煉廠開工下滑，此亦與企業所披露數據相符。而煉廠開工率下降則會産生兩 方面影響：其一，原油加工量下滑導致産銷規模收縮，營收、盈利隨之減少；其二，開工率下滑、産量減少背景下，固定成本如裝置折舊、人力成本、能 源動力等攤薄基數縮小，單位産品加工成本增加，致使其盈利能力進一步減 弱。
2.4.2、彙率、重油收率雙重作用拖累高油價時期煉廠盈利
從模擬價差來看，以日本煉油産品結構測算的美元計價的石油産品-原油價差在高 油價時期高于低油價時期。盡管産品結構中，低附加值燃料油占比相對較高，但 由于其他成品油景氣程度相對較高，對沖後日本煉廠模擬價差在高油價時期仍高 于低油價時期。而以日元計價的石油産品-原油價差高油價時期略低于低油價時 期，我們認爲主要與 2011 年以來日元彙率貶值相關。
我們選取 Idemitsu Kosan 和 Cosmo Oil 作爲研究日本煉油行業盈利情況的樣本。 考慮日本爲原油進口依賴國，爲更真實反應實際供需情況，我們選取扣除庫存損 益後的利潤作爲盈利中樞的研究對象。 從煉廠煉油部門經營收益來看，庫存損益對煉油部門業績影響較大，但不論是否 包含庫存收益，其經營收益走勢與模擬結果變動趨勢均較爲吻合。尤其油價單邊 上行、下行之際，油價走勢對日本煉廠業績影響較爲顯著。2014、2015 年國際原 油價格呈單邊下行趨勢，日本煉廠煉油部門業績大幅虧損，但排除庫存影響後， 煉油部門仍有一定盈利。而 2016 年財年以及 2020 年 Q2-2022 年 Q1 國際油價單 邊上行期間（日本企業財年節點爲每年 4 月 1 日-次年 3 月 31 日），庫存收益亦顯 著增厚煉油部門經營業績。對比來看，大部分時間區間內，煉油部門經營收益與 模擬單噸收益的變動趨勢較爲吻合。
但對比來看，高油價時期煉廠煉油部門經營收益略低于低油價時期，且相近單噸 盈利情況下，高油價時期經營收益或低于低油價時期，我們認爲其或可歸結于兩 點：其一，日本煉廠産品結構中低附加值産品相對較高，高油價下倒挂加劇，拖 累煉廠盈利致使煉廠開工下滑，在産銷規模縮小的同時亦會擡升加工成本（類似 上文對韓國煉廠的論述）；其二，2011 年起日元大幅貶值，2015 年後彙率趨于穩 定，以日元計經營收益或受此影響。如以美元計價，則盈利模擬模型中日本煉廠 煉油産品盈利在高油價時期高于低油價時期，煉廠盈利亦或將因此有所提升。
3、國內定價市場化逐步推進，非極端油價下煉油盈利中樞亦與供需關系高度相關
在上節中，通過對各成品油市場化地區煉廠進行經營業績複盤及剖析，我們得出 了“市場化背景下，油價高低並不直接影響石油産品盈利能力，産品供需格局爲 影響石油産品盈利能力的核心因素”的結論。對于我國當前的成品油定價機制， 即政府調控下的市場化定價機制而言，不同類型煉廠所對應的出廠價格其走勢與 國際成品油價格走勢相對關系如何？其産品口徑所對應的盈利水平是否亦遵循前 述對海外煉廠複盤後所得出的規律？本節將對上述兩個問題通過複盤進行探討。
3.1、主營煉廠：成品油出廠價與國際價格接軌
當前國內成品油價格已經基本實現與國際市場接軌。 加油站具一定自然壟斷的屬性，其向社會采購成品油，采購價格加成本及合理利 潤構成終端零售價格，零售價格明顯高于社會采購價格。故而，從研究國內成品 油價格與國際市場價格（成品油離岸市場價格）差異的角度，對比主營煉廠出廠 價格、國內成品油市場價格與國際市場價格差異更具意義。
當前國內成品油價格由原材料成本、加工成本、合理利潤及各項稅費組成。稅費 主要包括增值稅、消費稅、城市建設稅和教育附加稅，其中增值稅現爲 13%，汽 油、柴油消費稅分別爲 2109.76 和 1411.20 元/噸（自 2015 年 1 月 13 日起），城市 建設稅和教育附加稅則以增值稅和消費稅之和爲稅基，稅率分別爲 7%和 5%。離 岸市場産品通常以脫稅價格參與國際競爭，同時無價格管制，價格通過市場競爭 形成，成品油離岸市場爲市場化定價模式。我們按照即期彙率將國內成品油主營 煉廠出廠價格換算爲美元，並將脫稅價格與國際成品油價格對比。
從變化趨勢上看，2013 年 9 月至 2014 年國際原油價格下跌前的區間內，國內成 品油價格低于國際價格，主要系《辦法（試行）》規定國際原油價格 80 美元/桶以 上時定價開始減扣煉油企業成品油利潤所致；在 2020 年 3 月-7 月間，受國際原油 價格大幅下跌至“地板價”40 美元以下的極端情況影響，發改委不再下調成品油 價格。總體而言高油價背景下，國內成品油定價調漲較少，低于國際市場價格； 低油價背景下，國內成品油不再調降，高于國際市場價格。正常情況下，最高零 售指導價與市場化定價的國際成品油價基本相一致。
總體來看，在油價在 40-80 美元/桶區間的時間內，國內成品油出廠價格與國際成 品油價格走勢基本一致，價差幅度較小（國內成品油高出部分主要爲油品品質溢 價）。這表明國內成品油出廠價格在制定方面基本與國際市場接軌，在非極端價 格條件下，走勢基本一致。但受到調整窗口、地板價與天花板價保護機制等因素 影響，國內成品油與國際成品油價格仍有差異。
極端高油價下，中石化煉油事業部盈利能力較弱；正常油價情況下，中石化 煉油事業部盈利中樞基本由供需決定。 從中石化煉油事業部經營收益來看，2011~2015 年煉油事業部經營收益較低，甚 至虧損經營，2016 年以來至 2019 年盈利水平修複。這主要與國內成品油定價模 式相關：2011~2014 年國際原油價格維持 80 美元/桶以上。爲保民生，發改委減扣 煉廠原油加工利潤，成品油價格上調幅度按照《辦法》有所縮減；2014~2015 年 國際原油價格幾乎呈現單邊下行態勢，雖然國際原油價格有所下降，同時國內成 品油品質升級亦有所提價，但考慮進口原油船期、接卸、管輸周期，國際原油價 格大幅下行造成庫存損失拖累煉廠盈利；2016 年-2019 年國際原油價格在正常區 間運行，發改委按照正常加工利潤制定成品油價格，煉油事業收益頗豐；而 2019 年經濟下行以及 2020 年新冠疫情沖擊下，下遊需求大幅減弱以及國際油價短期大 幅下行所帶來的庫存損益則使得煉油事業部盈利收窄直至虧損；2021 年內國際油 價重回上行通道帶來庫存收益，且在疫情沖擊逐步消弭，下遊需求有所修複的背 景下，相應産品盈利有所回暖，帶動煉油事業部經營收益大幅改善。
3.2、民營煉廠：市場化定價疊加價值鏈支撐下貼近國際市場價格，供 需決定盈利水平
從市場價角度來看，除去部分時段特殊影響因素（如 2016 年進口原油使用權放開， 部分地煉因消費稅問題導致市場價偏低）外，國內成品油市場價格（中國石化銷 售公司直銷、分銷、地煉出廠價）與國際化市場價貼合程度較高。
2022 年油價上行初期，國內成品油市場價-原油價差傳導順暢，我們認爲主因前文 所述內在市場化定價機制決定，而 3 月下旬後國內成品油市場價-原油價差快速縮 窄，主因疫情影響物流運輸，後期隨著疫情緩解、經濟修複，預計國內成品油市 場價-原油價差逐步修複。 本輪油價上漲發改委、財政部陸續發文明確極端高油價下成品油價格調控與補貼方案。2022 年 6 月 29 日，國家發改委官網發文提出，國際油價超過每桶 130 美 元調控上限後，國內成品油價格暫不再上調；同日，國家財政部官網發布《關于 做好國際油價觸及調控上限後實施階段性價格補貼有關工作的通知》。其中提出， “當國際市場原油價格高于國家規定的成品油價格調控上限（每桶 130 美元）時， 對煉油企業實行階段性價格補貼，政策持續時間暫按兩個月掌握，後續如國際市 場原油價格繼續高于國家規定的成品油價格調控上限，將提前明確相關調控政 策。”《通知》的發布，或將有效降低國際原油價格潛在大幅上行可能而對煉化企 業帶來的經營風險，緩解企業在極端情況下的經營壓力。 而對于民營大煉化而言，其産品方案中不含燃料油、瀝青、石油焦等低附加值産 品（或占比極小），因此高油價下此類産品不會成爲煉廠負擔；再者，在內在市場 化定價機制及價值鏈傳導支撐下，成品油對原油順價或較爲順暢，其盈利能力核 心仍爲供需關系。
4、國內油氣改革與消費稅監管持續推進，未來成品油價格市場化有望進一步提升
從海外煉廠的複盤出發，我們已經先後論述了“市場化背景下，油價高低並不直 接影響石油産品盈利能力，産品供需格局爲影響石油産品盈利能力的核心因素” 以及國內在現行的政府調控的成品油市場化定價機制體系下，民營煉化企業的成 品油盈利預計亦或由供需關系所決定。而本章中，我們將從油氣改革意見、成品 油消費稅監管等政策的角度闡述，上述類比成立之重要先決條件——我國成品油 定價機制的市場化程度，有望進一步提升。 油氣改革意見指出改革油氣産品定價機制，有效釋放競爭性環節市場活力。2017 年中共中央、國務院印發了《關于深化石油天然氣體制改革的若幹意見》，部署了 八大重點改革任務。其中第五點即提出改革油氣産品定價機制，完善成品油價格 形成機制，發揮市場決定價格的作用，保留政府在價格異常波動時的調控權。整 體而言，未來市場化爲油氣改革中油氣定價的改革方向。
且從價格形成機制發展程度來看，國內成品油逐漸由政府定價轉向成本加成，成 品油價格與國際接軌，現階段價格形成機制與國際原油、成品油價格緊密相連， 出廠價與國際油品走勢接近、聯動性較強，沿襲了國際成品油市場化價格，爲成 品油價格市場化改革做鋪墊。 另一方面，有關部門持續推進成品油消費稅監管，亦將助推成品油市場競爭公平 發展。 長期以來，中石化成品油經銷價與其市場價存在倒挂現象。從國內成品油流通模 式來看，中石化煉廠成品油除出口（由聯合石化代理）以及賣給銷售公司外，並 無對第三方輸出，中石化成品油銷售公司向其煉廠和地煉采購成品油，而後與零 售端、批發端其他參與者競爭。
從中石化成品油經銷價來看，2014 年前中石化成品油經銷價略高于主營煉廠，較 爲符合《辦法》相關規定及正常市場行爲——出廠價低于經銷價，即成品油出廠 價不高于最高零售價-400 元/噸，批發價不高于最高零售價-300 元/噸。2015 年底 以來，發改委放開民營企業進口原油使用權，地煉原油使用量的增加及原料油質 量的改善加大國內成品油産量，造成國內成品油過剩。同時部分地煉存偷逃消費 稅現象，拉低成品油市場價格，導致中石化成品油經銷價與其煉廠出廠價倒挂。 2018 年初國家稅務總局印發《關于成品油消費稅征收管理有關問題的公告》，加 強消費稅征收管理，地煉逃稅空間大幅收縮，成品油出廠、經銷價倒挂大幅緩解。 未來，隨監管政策進一步收嚴趨緊，成品油市場競爭將進一步趨于公平化，市場 化定價機制基礎將更加牢固。
當前國內市場參與者向多樣化格局發展。過去中石化、中石油二者爲國內主要原 油加工廠商，2015 年底東明石化獲得進口原油使用權以來，各民營煉廠如恒力煉 化、浙江石化、盛虹煉化等斬獲進口原油使用權及非國營原油進口貿易資質，市 場參與者朝多元化發展。 國內煉能快速增長，非國營煉廠當前亦可參與成品油出口。伴隨進口原油使用權 的開放，雖國內成品油過剩，但國家逐漸放開成品油出口，且出口方式逐漸由加工貿易向一般貿易轉型。2021 年、2022 年，浙江石化連續兩年獲得成品油出口配 額。相較加工貿易出口成品油的方式，一般貿易出口方式更具靈活性，同時現階 段國家恢複成品油出口增值稅全額退稅，且一般貿易成品油出口不征收消費稅， 國內成品油以脫稅價格參與國際競爭。
5、中期維度全球煉油行業景氣仍處底部區間，全球供給增速趨緩背景下行業格局有望改善
前文我們論述了國內、海外煉廠在高油價背景下盈利變動的內在邏輯以及供需關 系爲煉廠盈利水平的核心影響因素。本節中，我們將對供需關系這一核心影響因 素進行複盤及展望。
供需兩端來看，由于 2015 年底國內原油使用權放開，國際市場成品油供給 顯著增加，使成品油-原油價差顯著收窄；需求端看，受 2019 年來宏觀經濟 下行以及 2020 年新冠疫情沖擊影響，中期維度來看各主要煉油産品需求相 對較弱。供需兩端影響下，産品價差多數位于較低曆史分位。 供給端來看，國內進口原油雙權放開帶動亞太地區及國內煉能顯著提升。2015 年 底進口原油使用權放開後，地煉常減壓開工率大幅提升。但國內成品油消費增量 對供給增量消化能力有限，國內成品油出口大幅增長。國內成品油大量湧入國際 市場，導致汽柴煤-原油價差 2016 年起收窄。
公共衛生事件沖擊減弱需求，煉油盈利進一步下滑。在 2019 年全球經濟下行疊加 2020 年初至今的全球公共衛生事件沖擊的背景下，全球對成品油及石油化工品需 求顯著減弱。據 BP 數據，2020 年全球液體燃料消費量約爲 9136 萬桶/日，同比 下滑 919 萬桶/日（-9.14%）；2021 年全球油品消費量約爲 9691 萬桶/日，同比增 加 555 萬桶/日（+6.07%），但仍未恢複至疫情前水平。
盡管相較 2020 年有所修複，但 2021 年內成品油、PX、乙烯等煉化主要下遊産品 價差均處于近十年來相對較低曆史分位。具體到數值上來看，2021 年汽油、柴油、 煤油價差處近十年分位分別爲 54%、0%、17%，總體上看均處于行業底部區間（海 外高成本的煉油對價格形成支撐），2021 年高額利潤除卻部分景氣度較高産品外 （如浙石化的酚酮-雙酚 A-PC 産業鏈），主要來自民營煉化大規模、新裝置、強 配套的優勢，排除高景氣産品外，民營煉化業績安全邊際極強。
全球煉能增速或趨于平緩，未來煉能供需關系或有望逐步修複，産品盈利有望回 升。據 BP 全球能源年鑒數據，2020-2021 年內全球所有煉能淨退出地區/國家的淨 退出煉能總和約 250 萬桶/日，其中以美國退出煉能爲主導：據 BP/EIA 統計口徑， 自 2020 年初至今，美國煉能已淨退出約 103.3/103.2 萬桶/日。近期來看，此輪成 品油盈利快速沖高回落除中期維度全球煉能退出、增速趨緩的大趨勢外，還包含 了短期地緣政治因素造成的偶發性因素所帶來的俄羅斯供給縮減：據 EIA 數據， 俄羅斯液體燃料産量 4 月、5 月均大幅低于 2020 年外的曆史同期。二者疊加促使 前期成品油盈利水平大幅沖高。但近期隨需求回落，相應産品價差已回落至相對 低位。而展望未來，供給端在歐洲煉廠轉型可再生燃料、美國煉能收縮、國內新 增煉能相對有限的背景下，供給增量或相對有限；需求端疫情後修複進程仍在繼 續。綜合來看，全球煉油産品供需關系或有望從前期供過于求態勢有所修複，相 關産品盈利有望回升。
6、重點公司分析
恒力石化，公司爲 PTA 行業的龍頭企業，現階段擁有 PTA 産能 1160 萬噸， 爲全球單體最大的 PTA 工廠。公司上下遊一體化程度較高，現已形成“原油 -芳烴、烯烴—PTA、乙二醇—聚酯新材料”全産業鏈格局。上遊方面，公司 擁有 2000 萬噸煉化一體化項目，配套 450 萬噸 PX 産能；下遊方面，截至 2021 年末公司擁有滌綸民用長絲産能 243 萬噸，工業長絲産能 40 萬噸，工程塑料 産能 24 萬噸，聚酯薄膜産能 38.5 萬噸，PBAT 産能 3.3 萬噸等，産品種類較 爲豐富。當前公司依托上遊煉化項目充沛原材料儲備，大踏步加碼布局下遊 新材料項目：2022 年 3 月 24 日，60 萬噸/年 BDO 及配套項目（一期）進行 環評擬審批公示；2022 年 1 月 26 日晚間正式公告擬建年産 260 萬噸高性能 聚酯項目與 160 萬噸/年高性能樹脂及新材料項目，已于 2022 年 2 月 8 日開 工；2021 年 12 月 26 日于蘇州同日本芝浦及青島中科華聯簽約引進 12 條共 計年産能 16 億㎡濕法锂電池隔膜生産線，預計將于 2022 年 1 月起的 18 個月 內完成交付；2021 年 6 月 24 日晚間先後公告共計 275 萬噸的三個聚酯新材料項目及配套化工項目，當前亦在穩步推進中。連同控股股東及附屬企業推 出百億級別員工持股計劃，在綁定員工利益、完善激勵體制的同時亦有望同 時助力在建項目高效推進，彰顯發展信心。未來隨煉化産品需求的修複以及 自身新材料平台的不斷拓展，公司盈利能力有望持續提升。
榮盛石化，公司爲 PTA 行業龍頭企業，其參控股 PTA 産能約 1900 萬噸/年， 權益産能約 905 萬噸/年。伴隨 2019 年底浙江石化 4000 萬噸/年煉化一體化一 期項目的全面投産，公司打通原油-燃料油/石腦油-PX-PTA-聚酯滌綸全産業 鏈。浙江石化煉化項目規模、配套優勢明顯，産品種類豐富，不僅具有較強 盈利能力，産品多元化亦有助公司抵禦周期波動的風險。當前浙江石化二期 項目已全面建成投産，其將助力浙石化産品附加值、産銷規模進一步提升， 盈利能力亦將進一步增強；同時公司依托浙石化平台繼續深挖項目潛力，布 局下遊新能源、新材料領域，未來有望進一步提升公司綜合盈利能力。此外， 2021 年全年來看，煉化項目各主要産品價差多數尚存修複空間，未來隨下遊 需求進一步修複，煉化項目盈利亦有望隨之改善。
東方盛虹，公司是差異化纖維行業與石化行業的領軍企業之一，公司當前擁 有差別化滌綸長絲産能 260 萬噸/年（配套上遊 PTA 産能 390 萬噸/年）；丙烯 腈産能 78 萬噸/年，EVA 産能 30 萬噸/年，均在行業內具有領軍地位。隨盛 虹煉化 1600 萬噸/年煉化一體化項目投産，公司現已成功構建“原油-PX/乙 烯-PTA/乙二醇-聚酯-化纖”全産業鏈，未來隨其産能逐步釋放，有望帶動公 司産銷規模與綜合盈利能力實現跨越式增長。同時，公司亦有諸多新增産能/ 項目處于建設/推進當中：新能源新材料方面，斯爾邦丙烷産業鏈項目、EO 擴能改造項目處于建設中，虹科新材料可降解材料（一期）處于擬建中，共 計 70 萬噸/年規模的 EVA 項目處于規劃中；聚酯化纖方面，公司當前共計在 建/擬建 245 萬噸/年差別化纖維産能（包括 25 萬噸/年再生纖維産能）。綜合 來看，公司産業鏈一體化程度有望持續提高，産業鏈版圖有望持續擴張，各 個項目間的協同效應有望持續增強，公司綜合盈利能力與抵禦風險能力有望 持續提升。
（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關信息，請參閱報告原文。）
精選報告來源：【未來智庫】。未來智庫 – 官方網站