近兩年房地産市場可謂風起雲湧，事端頻出，如某大，某創已經暴雷，其他企業也是負債累累，同時今年7月爛尾樓業主集體停貸， 房地産在 2022 年極速墜入深淵。
有人慨歎這是一個時代的終結，引發無數共鳴。但其實，這更像是一個新時代的開始。
今天的一切始于 1994 年。
那一年，中國進行了分稅制改革，主旨是重新劃分地方和中央的財政分配。之前是弱幹強支，即大頭歸地方，小頭歸中央。改革之後正好顛倒，中央拿大頭，地方拿小頭。
地方政府從此不再有足夠的錢來支撐地方建設和運行，長此以往必定難以爲繼，于是中央大筆一揮，把出讓土地的收入留給了當地。從此一發不可收拾。
利益驅動下，地方政府自然有強大的動力推動房地産開發，由此形成一個看似自洽的發展閉環：
地方政府賣地換錢推動城市建設，吸引農民進城，開發商借錢搞建設帶動經濟發展，老百姓有錢後進城買房，推動房價上漲，房價上漲地價跟著漲，政府又可以高價賣地獲得財政收入。如此循環往複。
這一模式在初期可謂皆大歡喜。
政府財政有保障，作爲政績考核 KPI 的 GDP 增長率也能輕松完成，開發商能賺錢，老百姓看著自己的房子天天漲自然也是心花怒放，銀行更是不會拒絕這種坐地收租的好買賣。
所有人都樂在其中，卻也越陷越深。
政府患上了房地産依賴症。到今天爲止，土地出讓收入占地方財政總收入比例高達約 1/4。
經濟患上了房地産依賴症。目前房地産占 GDP 的比重接近 25%。
老百姓患上了房地産依賴症。數據顯示，中國居民資産中超 60% 是房地産
那麽房價幾十年持續上漲的背後邏輯是什麽？
過去幾十年房價持續上漲，一定程度上是城市化進程和居民收入提高的結果，更深層次的原因，其實在于貨幣的超發與土地財政。後者間接造就了過去20年中國一線房價只漲不跌的不敗神話。
通過這張圖我們可以看出貨幣超發導致房價漲幅遠遠超過GDP和居民收入。
長期以來，土地增值收益取之于農、主要用之于城，作爲城市化的催化劑，有力推動了工業化、城鎮化快速發展。
土地財政的本質是土地信用，也是一種金融工具。1994年的分稅制改革，導致地方政府事權多、財權少，奠定了地方政府走向“土地財政”的制度基礎。尤其是1998年房改之後，直接釋放了中國房地産的巨大潛能，現行的房地産與土地財政制度基本形成。
土地價值支撐著公共服務，城市公共服務隱含的教育、養老及生存權支撐著高房價，高房價和高地價支撐著城市化進程與經濟發展，土地財政支撐著貨幣信用與國家信用。
在土地財政演變的過程中，房地産隱含的土地信用實際上充當了貨幣的“錨”，超發的流動性湧入房地産，避免了大通脹的産生。土地財政實施後，土地開始作爲信用制度的基礎，土地信用、貨幣信用、債務信用等共同支撐著國家信用。
分稅制後，地方政府分成大減，不過地方政府並未就此衰弱，反而因爲土地財政的急劇膨脹迅速積累了大量的資本和財富。地方政府用這筆“城市化原始積累資本”開展地方基礎設施建設，但地方政府建高鐵、機場、GDP競賽的資金還遠遠不夠。2014年之後，城市化進程步入一個新的台階，同時地方政府債務也進入了高速擴張時期。
地方政府走上土地財政與舉債並舉之路。土地財政背後是地方政府沉重的政府債務。地方政府性債務高度依賴土地出讓收入，同時地方債務深度捆綁土地供給。一二線城市有限土地供給和供給不足，使房地産越來越貨幣化、金融化。
有數據統計目前我國債市債務總量達110.81萬億元，在前三大債券品種中，地方債有6187只、債券余額達到23.35萬億元，位居市場第一、占比達到21.07%，規模已遠超國債。其中，地方政府債23.35萬億元，城投債10.38萬億元。這只是中國地方政府債務的冰山一角，冰山之下還隱藏著難以估量的隱性債務。
這張圖反應前三大債券品種近10年債務變化。
從最近10年地方政府債發展來看，2014年之前地方債發行規模和增速都相對平穩，2014年以後債務增長速度可謂相當迅速，幾乎每年以4萬億元的增速突飛猛進。
地方政府債務問題正在成爲中國經濟最大的灰犀牛。未來兩年，城投債大規模集中到期，且達到曆史峰值，到期債務占總債務的比例高達58%。地方債到期壓力也不容易小觑，5年內到期債務金額數量達到56%以上。
近年來，地方政府多繞道融資平台向金融機構舉債，並靠賣地還債。隨著地方債務的大規模到期，地方城市只能依靠賣地收入來支付債務，亦或借舊還新。
如今房地産已經過了穩賺的時代，一場殘酷房企淘汰賽已開啓。銀行和信托等大玩家都開始格外謹慎，高層也在不斷提醒：切勿玩火。
房地産信托和銀行貸款一直都是開發商融資的大頭，但現階段由于銷售不確定性和去庫存風險不斷上升，對于部分開發商的信托産品來說，爆雷已經變得越來越常見了。
但錢是緊了，卻不意味著趕盡殺絕，這對于龍頭房企來講是一個“大魚吃小魚”，做大做強的好時機。
房地産的“債務危機”已經到來，2020年有數據顯示，房企的融資成本自7月快速上升，7月部分房企海外的美元融資平均利率已經高達8%，最高甚至達到了15%。房企的債務到期在2021年達到高峰的7377億元，而高峰過後等待大家的，是更貴的錢，更貴的融資成本，擺在很多房企，尤其是中小房企面前的，要麽斷臂，要麽賣身，否則就死路一條。
目前需要做的是摒棄杠杆，擁抱直接融資，杠杆牛從一開始就意味著滅亡，因爲這終究只是擊鼓傳花的遊戲，而杠杆牛也主要是由間接融資搞起來的，因爲融資渠道越複雜，杠杆就越高。
舉個例子，房企要融資吧，找到銀行，銀行再發行金融産品，而銀行的背後又是地方政府背書，你看，單就銀行這個鏈條就牽扯到了4方：地方政府、銀行、房企和金融産品投資者。而這個鏈條中一旦過度融資，則很容易發生系統性風險。這也是爲什麽國家近幾年對于直接融資的支持力度很大的根本原因。
直接融資，站在投資者的角度，基本有兩個方向，一個是債市，一個就是股權。
國家支持股市的是給銀行或企業解綁，卸擔，讓企業自己有更多的施展空間，更重要的一點就是支持實體經濟。二者的風險都很高，也意味著高收益，但股權的門檻、風險和收益也都比股市還要高一個等級。
但切記，直接融資的風險，是由投資者直接承擔的，而且輪到普通投資者頭上的，往往也都是殘羹剩菜，換句話說，如果風險低的，優質的項目，銀行早就扒拉過去了，而當項目的風險上升，違約風險提高時，才輪到其他的股權資金上場。
不過我們也別灰心，不能因爲這樣就放棄了發家致富的機會啊，因爲目前的大勢告訴我們，未來直接融資的機會會越來越多，因爲間接融資導致的違約風險在上升，銀行壞賬上升，間接融資正在弱化，直接融資正在接替。
自從推出“租售同權”後，房地産的政策環境開始發生根本性的轉變。廣州率先發布“租售同權”政策後，各大城市開始跟進，並且都開始發力發展租賃用房、保障性住房等等。至于“租售同權”對市場究竟會造成怎樣的影響，我在之前的文章中很詳細的論述過，這裏就不贅述了。這些政策不同于“限購、限貸”這樣的政策，後者是通過壓制需求來使得市場在某段時間達到平衡，而近期的政策是從供應端出發加大市場供應量，同時在逐漸改變附加在房子上的其他價值。
說到底，近些年出台的政策才是真正的長效機制。包括建設保障性住房、發展租賃用房、租售同權等政策都是房地産長效機制的重要組成部分。當然還差最後一道政策，就是房産稅。相信，房産稅出台後，中國的房地産長效機制就基本上完成。發展的模式更接近新加坡化。
其次，中國在快速去地産金融化過程之中。過去的10年，中國的房子，尤其是一二線城市的房子，越來越金融化了。流動性寬松爲房地産金融化創造良好的條件，但近些年中央的主基調一直是在去杠杆（雖然近期已經有所淡化），尤其是要去地産行業的杠杆，房地産去金融化將會一種政策取向。地産去杠杆是多杆齊下的，開發層面的融資渠道被條條封住，投資性需求的購房融資基本上也是斷奶了，以房産作爲抵押物的資産抵押貸款也是一而再再而三的壓縮。
關鍵還有一點是，從供需角度來看，大家可能很關心的是中國到底缺不缺房子？中國目前究竟有多少房子？結論很明顯，就是中國其實一點都不缺房子，2018年城鎮居民人均住房面積達到39平米。目前一二線城市的房價畸高與短期的供需結構是有關系的；但是三四線及縣城的房價也跟著水漲船高，跟風效應在其中也起到很重要的作用。
那麽房地産未來走勢會怎樣，大家最關心還是房價的走勢。從整體來說，城鎮化放緩及人口紅利的逐漸消失，房價恐再難繼續快速上漲，這是一個基本判斷。但是未來相當一段時間裏，中國的經濟格局、城市格局及人口分布仍將嚴重不平衡，所以房價最終也會因城市而分化——已經完成一輪快速上漲的三四線城市的房價將會出現不可避免的下跌，沒有需求支撐，投資又無法退出，隨著投資性需求的撤出有可能導致市場的踩踏，最終房價肯定無法擺脫下跌的命運。而一線城市及強二線城市將會繼續享受人口流入的紅利，價格將保持堅挺，但受制于各種政策和市場預期，繼續上漲也難以爲繼，未來的走勢將以房價絕對值微漲或微跌爲主，但相對會有所下跌。
對于開發商來說，房地産下半場的玩法和當前的玩法將會完全不一樣。下半場將是一個存量市場，在于如何運營存量物業以及運營租賃用房，想玩轉這種模式，必須能夠與金融結合起來，上層對租賃住房的資産證券化已經是放的很寬松了，但真正的靠權益型REITs實現投資退出仍是任重而道遠，需要解決估值問題、回報率問題、稅收問題和法律問題。當然，會有很多的開發商沒機會參與下半場，因爲他們或許會在市場巨變過程中死掉，或者被收購被並購。
每當遇到大的變局，行業中總會有些企業借機壯大，而些企業就會死去，這都是宿命，是發展的規律和必然。也預示著一個時代的結束和另一個時代的開始。
房産聚富這條路顯然走不通了，今後我們靠什麽保存財富？
股市，現在看來也唯有股市有這個能力。
首先，股市的容量夠大。
目前 A 股的體量大約在 80 萬億左右，並且正在不斷增大。容量大很重要，因爲只有這樣的市場才具備容納全體國民財富的能力。根據中國證券業協會發布的《2021 年度投資者服務與保護報告》，截止去年底，中國個人股票投資者超 1.97 億，基民超 7.2 億。也就是說，目前 A 股已經覆蓋了一半以上的國民。
其次，中國股市的長期表現一點也不差。
在 1990 年 -2020 年這三十年間，上證綜指的年化漲幅達到 14%，遠超房地産，其長期收益率在主要投資品類中是最高的。如果能堅持定投指數，別說 ” 保階 “，” 升階 ” 都沒問題。
說到這裏可能很多人心裏不忿，會拿類似 ” 賭場 “、” 韭菜地 ” 等予以反駁。這一點並不否認，畢竟過去客觀存在，但也應看到，隨著制度的不斷完善，市場環境已經大大改善。比如，退市制度常態化之後，垃圾股基本死路一條，未來一定是更優質的公司才能得到更大的關注。再比如，法制的完善極大打擊了那些在市場上興風作浪、大搞內幕交易的人。
不只是爲個人提供資産保值增值服務，一個持續向好的股市對于整個社會保障體系都有重大意義。
以美國爲例，養老金的 20% 以上投在了股市，美股幾十年的長牛行情給整個國家的社會保障提供了巨大支撐。
中國這邊，老齡化逼近，養老問題愈發突出和嚴峻。根據中國保險行業協會發布的《中國養老金第三支柱研究報告》，未來 5-10 年時間，預計我國養老金缺口將擴大至 8-10 萬億。
南非財團投資騰訊 20 年，最多時翻了 7000 多倍，浮盈超 1.6 萬億。如果這筆錢當初是社保基金投的，難道不香嗎？
可惜，當時沒人願意理馬化騰。
今年以來，官方迅速推動個人養老金落地，並引導其積極進入股市，本質上也是希望資本市場能在未來發揮重要作用。
事實上，即便上升到整個國家的經濟發展，股市也是未來最大的希望。
說到底，今天經濟的主要矛盾無非就是錢不好賺了。企業賺的少，老百姓收入少，政府稅收少，如何解決這一問題？
唯有産業升級。之前我們自嘲拿 2 億件襯衫去換一架波音飛機，其實這就是問題所在。
一架波音飛機可能需要 100 個美國人幹 1 年，而 2 億件襯衫則可能需要 1000 個中國人幹 1 年，美國工人的人均産出是中國的十倍，整個社會，從企業到個人再到政府，自然有錢。當然，這只是打個比方，並非真實的具體數據。
推此及彼，高端醫療器械、高端芯片、高端材料和裝備等價值量高的領域都需要進口，中國人一邊撅著屁股撿鋼镚，一邊把大把的銀子送給了國外，收入自然上不去。
如果不去改變，最終只能被鎖死，日子越過越苦，看看今天的拉美就行了。所以我們提出要升級産業結構，造芯片、造汽車、造大飛機 …… 而這就必然離不開資本市場，爲什麽？
産業升級意味著要試錯、要冒險，要真金白銀的砸下去，銀行願意爲此買單嗎？
顯然不願意。銀行是極端的風險厭惡者，可以錦上添花，但絕不會雪中送炭，高風險的新興科技産業根本不是它的菜。
但資本市場會。
比如甯德時代和京東方，兩家公司在 A 股拿了大幾百億甚至上千億的資金，通過高強度、快節奏的投資，最終在各自領域紛紛稱雄。特別是京東方，當年融資的時候還遠遠落後于日韓企業，每年需要巨量投資來縮小産線差距，競爭壓力極大，在銀行那裏根本不可能得到足夠的支持。
如今，京東方是世界顯示龍頭，全球每四塊屏就有一塊出自京東方，每年幾千億的産值、幾百億的利潤、交幾十億的稅、養活幾萬個家庭。甯德時代更不必多說，動力電池 ” 一哥 “，全球市占率穩居 30% 以上，想搞新能源車都要先來 ” 拜碼頭 “。
這就是資本市場的意義，把錢給那些最能幹的企業家，讓他們去掙、去拼、去打，政府能從中拿到更多的稅收，老百姓能得到更多的就業和更高的工資待遇，作爲股權持有者還可分享時代發展的紅利。賺全世界的錢，養活中國社會，美好生活自然就來了。
這也就是爲什麽，自人類進入工業文明之後，曆史上每一個大國的崛起背後都有一個強大的資本市場，從最初的荷蘭，到後來的英國，再到如今的美國，無不如此。當我們談論硅谷的時候，不要忘了華爾街。
早在十年前，學界、政界就時不時傳出要振興股市的聲音，但響應者寥寥，爲什麽？當時房地産一天一個價，全社會都沉浸在這場狂歡中，誰還關心股市。
現在情況已完全不同，不搞股市，難道我們還有別的選擇嗎？
所以，地産之 ” 危 “，或許也正是股市之 ” 機 “。借此推動更多的社會資源向資本市場傾斜，建立新的經濟循環體系，時不我待。