導讀：如果您在鬥山重工的網站上浏覽一天，您得到的印象可能是這是一家運營狀況良好的韓國冠軍企業。得到這樣的結論並不讓人奇怪，因爲這是一家讓普通韓國普通民衆都引以爲豪的公司，它經常與“全球發電和水市場領導者”這一詞彙聯系在一起。然而，對于過去5年來虧損77%的投資者來說，他們對于鬥山重工的印象卻是：挑戰比優勢多。
如果您在鬥山重工的網站上浏覽一天，您得到的印象可能是這是一家運營狀況良好的韓國冠軍企業。得到這樣的結論並不讓人奇怪，因爲這是一家讓普通韓國普通民衆都引以爲豪的公司，它經常與“全球發電和水市場領導者”這一詞彙聯系在一起。然而，對于過去5年來虧損77%的投資者來說，他們對于鬥山重工的印象卻是：挑戰比優勢多。
這些損失巨大的投資者們都清清楚楚地知道這個在發電設備領先的韓國工業巨頭，其經營其實一直在苦苦掙紮。哪怕是它的競爭對手西門子、通用電氣還是日本三菱重工這些傳統能源行業的巨頭，在新能源轉型的沖擊下，日子也不好過。
現在，鬥山重工的投資者面臨一些痛苦的選擇。盡管該公司談論的是“轉變”業務組合，但新戰略在很大程度上依賴于韓國政府持續的國內市場優惠准入，研發補貼以及對海外項目的慷慨資助。這可能會給投資者帶來喘息的機會。但是當一家公司的基本面已經崩潰時，唯一的問題不是其輝煌的過去，而是它是否會在未來創造價值。
就鬥山重工而言，任何承諾投入資金的人都應該准備提出三個棘手的問題，這些問題成爲該公司財務前景的核心。
1）鬥山重工何時會有穩定其資本結構？
分析師對鬥山重工的經營業績非常疲軟不再感到驚訝。自2013年以來，該公司就沒有報告過淨利潤，同年收入也在開始下降。盡管2018年出現了小幅反彈，但鬥山重工的收入在過去6年中下降了30.6%，反映了鬥山重工在清潔能源技術沖擊下的新趨勢，鬥山重工的訂單長期下降。根據迄今爲止可獲得的2019年數據，盡管也有短期的項目成功，但是疲軟的訂單和財務損失仍然是常態。
鬥山重工的債務是其投資者股票（權益）價值的三倍，並且在2019年出現了虧損，因此最大的風險是鬥山重工不穩定的資本結構。這是一家負債累累的公司，現金流較弱，無法承擔2020年的大量再融資債務，因爲該公司必須償還7090億韓元（5.978億美元）的債券債務。該公司過去依靠韓國進出口銀行（KEXIM）和韓國開發銀行（KDB）的政府擔保在境外發行美元債券。
同時，在國內，鬥山重工被迫依靠高成本的資産支持融資策略，包括項目應收賬款的證券化。這是一種冒險的金融手段，可以解決當前的現金流問題，但同時使長期財務問題更糟。
該公司2019年第三季度的業績突顯了短期流動性風險的嚴重性，因爲短期債務與長期債務的比例從2018年底的50.2%上升到9月底的74.6%，這是信貸基礎緊張的迹象，可能會增加資産出售的緊迫性，需要增強信貸支持或資本重組。
2）鬥山重工的研發是否富有成效？
鬥山重工的訂單薄弱、現金流差和融資不暢，這些事情從某些方面來看都只能算是老新聞了。現在的問題是，鬥山重工是否擁有在清潔能源新時代中成爲領導者所需的技術和資源。盡管該公司明顯誤判了能源市場變化的步伐，但在過去五年中，它一直保持著穩定的研發投資，其總額大約爲9426億韓元（約合7.948億美元）。
但是，管理層是否選擇了合適的技術來專注于這一領域，這項研發投資是否會盡快帶來高價值的銷售，以産生公司所需的穩定現金流？鬥山重工解決這一問題的方式如下：鬥山重工選擇燃氣輪機作爲公司未來的關鍵增長引擎，並認爲作爲解決減少全球碳排放和細粉塵問題的解決方案，環保型發電的興趣日益有望增加對聯合循環發電廠的市場需求。
鬥山重工投資燃氣輪機的是在2013年啓動的，當時該公司在韓國政府的資助下，一起開發270兆瓦（MW）的燃氣輪機，並計劃隨後將生産功率更大的燃氣輪機。該公司希望，一旦擁有完全認證的燃氣輪機，它將能夠取代韓國市場上的外國競爭對手。
然而，對于投資者來說，這一決定確是不幸的，因爲鬥山重工進入燃氣輪機聯合循環市場面臨的問題將多于它的受益。該公司自主研制的燃氣輪機要到2022年才能投入市場，這一時間表不利于該公司。雖然亞洲在天然氣增長中具有很強的影響力，但仍然存在很大的風險，即可再生能源和儲能電站競爭力的不斷提高，正在削弱對燃氣發電的樂觀預測。盡管通過進口替代可以提供一個受保護的韓國國內市場，但在國際市場上將不得不與經驗豐富的競爭對手（德國西門子，美國GE、日本三菱和意大利安薩爾多）的激烈爭奪，後者都是燃氣輪機公認的全球市場領導者。
鬥山重工還通過向NuScale能源公司投資4,000萬美元，從而寄希望于在核電領域有所斬獲，NuScale能源公司是一家美國資本控股的小型模塊化核反應堆公司，其希望開拓一個新的核電市場。鬥山重工計劃在制造和市場開發方面與NuScale能源合作。雖然新核電技術是一個熱門話題，但是從中期來看，它對鬥山重型有兩個負面影響。首先，與NuScale能源公司的合作最早要到2025年才能産生可銷售的産品。其次，如果將NuScale能源公司的技術推向市場，鬥山重型可能會獲得什麽好處，這個尚無法評估。
在發電設備市場的其他創新領域，值得注意的是，該公司尚未在韓國以外建立起有意義的立足點，這在風電市場尤爲明顯。盡管鬥山重工已經聲稱在國內風能市場上扮演著領先的工程，采購和建造（EPC）角色，但它並不是一家具有全球競爭力的可再生發電設備制造商，並且仍然依賴美國超導體（AMSC）等合作夥伴提供高價值的電氣控制系統。
3）如何應對道德風險？
鬥山重工並不是唯一個將在能源轉型過程中受傷的企業，很多與之相關的發電公司和供應商也正在重組以維持生計。現在的問題是，誰應該爲鬥山重工缺乏遠見卓識付出代價？
股票投資者對該公司的股票失去了信心，目前該公司的股價低于每股6,000韓元（5.13美元）。如果能夠爲固定收益投資者提供更高的收益率，他們可能會在持股上停留更長的時間，但前提是韓國政府能夠提供穩定資産負債表的擔保。同時，外國發電設備公司也願意與鬥山重工開展業務，條件是鬥山重工能爲這些項目帶來了大量韓國政府支持的優惠融資，通常是其他貸方不願接觸的化石燃料項目。
對于納稅人來說，這裏的問題是顯而易見的。借款人、買主與鬥山重工之間的商業關系並不牢固。他們與鬥山重型有業務往來，因爲它可以從韓國政府獲得補貼。
韓國納稅人面臨最後一個問題。他們不僅補貼了鬥山重工的出資人和外國買家，而且幾乎可以肯定，他們除了爲國內用電提供有競爭力的市場價格外，還付出了其他代價。即使對該公司的燃氣輪機計劃粗略閱讀也表明鬥山重工希望擁有韓國國內燃氣發電市場。但全球範圍內的能源過渡不僅導致燃氣輪機設備價格越來越透明，也可能使得傳統的燃氣發電因爲成本昂貴無法給消費者帶來實際價值。
對于鬥山重工業的投資者來說，道德風險狀況是這種市場幹預的自然産物，會導致不穩定的結果。畢竟，政府會發生變化，新技術會擾亂市場，公共偏好也會發生改變，有時會以非常出乎意料的方式對發電市場造成長期損害。
政府和韓國領先的金融機構是否准備承擔起對鬥山重工有利的可能性的責任？如果投資者仍在等待該問題的答案，那麽也許是時候尋求庇護了。對韓國國內企業的“愛國”支持可能會幫助鬥山重工在今年生存下來，但不太可能導致該公司在沒有納稅人支持的情況下競爭並獲勝。如果韓國政策制定者正在考慮這個問題，那麽他們可能應該考慮一下投資者肯定還記得的亞洲最新案例研究-新加坡凱發（Hyflux）最近的失敗。