導語：除了依附乳業巨頭自家牧場，國內奶業江湖，是否還有民營獨立牧場一席之地？
在今年3月首次申報失效後，澳亞集團快馬加鞭，在10月14日再次向港交所遞交IPO申請。
澳亞集團是誰？估計大部分人都對這個名字感到陌生。
按産奶量，2021年國內排名前六的奶牛牧場分別是優然牧業（9858.HK）、現代牧業（1117.HK）、越秀輝山、樂源牧業、澳亞牧場和中國聖牧（1432.HK），産奶量分別爲212.5萬噸、212萬噸、65.8萬噸、64萬噸、63.9萬噸和60.1萬噸。排名第五的澳亞牧場，即爲澳亞集團。
奶牛牧場離不開大型乳企，而大型乳企卻可輕松拿捏奶牛牧場。
2021年，伊利和蒙牛合計占據國內成品乳48.6％的市場份額，緊隨其後的光明乳業和君樂寶約占10％的市場份額，乳制品行業已呈現高度集中和寡頭競爭格局。
2021年，前十大奶牛牧場運營商的市場份額僅23％，其中澳亞牧場僅占1.7％。
從排名地位看，澳亞IPO好像也沒什麽了不起。
但如果細究，澳亞在乳業江湖卻是如此地“紮眼”。
經過多年的競爭演變，優然牧業的大股東是伊利；現代牧業的大股東是蒙牛；重組後的越秀輝山大股東，是廣州越秀集團；樂源牧業是君樂寶全資子公司；聖牧高科的大股東，還是蒙牛。
只有澳亞牧場，既沒有完全依附哪一家乳制品企業，也不是國資，其控股股東是一家地處印尼，在新加坡上市的民營企業——印尼佳發集團（JAPF.SI）。
這場景，如同滿天的神仙打架，卻混進來一只攪動風雲的“弼馬溫”。
從攪動風雲到IPO，澳亞牧場顯然是有真功夫的。
因爲就養奶牛來說，蒙牛也得向澳亞牧場學習。
養奶牛，澳亞是認真的
2004年，澳亞與蒙牛合資，在內蒙自建奶牛牧場，其中澳亞持股70％。這是國內首個大規模奶牛牧場，奶牛超過1萬頭。
與蒙牛合作占據主動，因爲澳亞是帶著技術來的。
澳亞的控股股東——印尼佳發集團隸屬于印尼Santosa家族，于1971年創立，目前是一家亞洲市場領先的農産品公司，主營業務集中在家禽、牛奶和牛肉的生産，並已成功將商業模式複制到中國、越南、印度和緬甸。
2008年，澳亞將70％股權出售給蒙牛。此後數年，澳亞轉戰山東先後自建5家奶牛牧場，隨後重回內蒙自建3家奶牛牧場，再折返山東收購2家奶牛牧場。
截至2022年6月，澳亞共運營10個牧場，11424頭奶牛，其中57383頭成奶牛（其余爲6個月內的犢牛，和23個月內的育成牛）；以及2個肉牛場，共計28152頭肉牛。
截至目前，澳亞的三大主營業務爲：賣原料牛奶、賣牛肉、賣乳制品（其他業務）。
2019年至2022年上半年，澳亞前五大客戶占總收入比重分別爲81.0％、72.6％、65.7％及65.3％，其最大客戶蒙牛占總收入比重分別爲54.9％、23.8％、27.4％及23.6％。
資料來源：招股書
2019年至2022年上半年，澳亞營收分別爲3.52億美元、4.05億美元、5.22億美元及2.78億美元；持續經營業務的利潤分別爲7463萬美元、9908萬美元、1.05億美元、2984萬美元，其中2022年上半年利潤同比下降62.7％。
資料來源：招股書
招股書顯示，營業收入的增長主要得益于奶牛群規模的擴大。2022年利潤的下滑來自毛利率的降低，而毛利率的降低來自于飼料的大漲（玉米、大豆等大宗農産品漲幅較大），以及原料奶價格的回落。
資料來源：招股書
資産結構方面，澳亞的整體資産負債狀況良性，並沒有流動性問題。而在首次遞表失效後，立即再次申請的行爲，顯現了對融資的急迫。
結合招股書推測，澳亞或許要繼續擴充牧場數量（自建或並購），而一個大型牧場的投資額可高達7個億，且需要較爲複雜的行政備案及審批。
在平順的財務報表之下，澳亞有著不平凡的表現。
成母牛年均單産，是衡量奶牛牧場運營效率的核心指標。
2015年至今，澳亞每頭成母牛的年均産奶量，連續位居中國第一。2021年，澳亞成母牛産量爲12.7噸/年，國內前五大牧場的平均水平爲11.5噸/年，而行業平均僅8.7噸/年。
僅憑養奶牛的技術和經驗，澳亞也是無法被乳業巨頭忽視的存在。
談估值，澳亞是偏高的
2021年，兩大新興消費品牌的元氣森林和簡愛，分別斥資5840萬美元、2920萬美元從佳發集團手中購入5％和2.5％的股份。據此計算，澳亞集團的估值爲11.68億美元。
澳亞曾引入二線乳制品企業元氣森林、簡愛、新希望乳業、明治乳業作爲戰略股東。
到IPO前，大股東佳發持股爲62.5％，明治中國（日本知名乳企明治乳業）持股爲25％，元氣森林旗下Plutus Taurus、新希望乳業分別持股爲5％，樸誠乳業（簡愛母公司）持股爲2.5％。
澳亞淨利潤率更高的原因，一是來源于更高的成母牛年均單産，二是由于下遊客戶相對分散，議價能力較其他三家深度綁定乳企巨頭的牧場更高。
資料來源：同花順iFinD
備注：收入、利潤均爲2021年全年，澳亞2021年收入/利潤/估值按2021年彙率均值6.45計算。
但11.13倍的PE，約爲行業均值的兩倍，照此看，澳亞的估值明顯偏高。
進入2022年，澳亞更是遭遇了外部的雙重打擊。
第一重打擊，是原料奶價格的下跌。
從2018年觸底反彈，到2021年，國內原料奶價處于高位運行狀態。然而上半年，國內奶價開始出現松動。
農業農村部數據顯示，2022年8月生鮮乳月度均價4.12元/千克，環比持平，連跌7月才首度止住跌勢，但已同比跌去5.6％。
更糟糕的第二重打擊，是飼料成本飛速上漲。
農業農村部數據顯示，自2020年以來，國內玉米價格上漲超過50％。2022年初至今，豆粕連續已上漲43％，玉米連續再次上漲6.4％。
另據海關統計，2022年上半年，中國進口幹草累計81.77萬噸，同比增加6.9％；平均到岸價459.45美元/噸，同比上漲29.6％。
雙重打擊之下，2022年上半年，澳亞僅實現2984萬美元淨利潤，折合動態PE高達19.57倍。
假如澳亞在2023年順利IPO，成本端的飛速上漲和原料奶價格的松動，將使得澳亞11.68億美元的整體估值“風雨飄搖”。
如站在投資人角度來看，相比同業，澳亞的估值明顯偏高。
這偏高的估值，或許與澳亞正在艱難踐行自己長遠的目標，息息相關。
講目標，澳亞志存高遠
在乳制品企業與牧場的博弈中，作爲劣勢方的牧場，想走第三方獨立牧場的道路很難。而在招股書中，澳亞多次明確它作爲獨立牧場、不依托股東的堅定立場。
這種立場，與它的戰略目標一脈相承。
在招股書中，澳亞明確闡述了它的四項綜合戰略：擴大牧場規模、發展肉牛業務、發力基因育種以進軍産業鏈上遊、建立可持續發展的業務。
一方面，通過基因育種進軍産業鏈上遊，這顯現了澳亞區別于其他牧場、占領技術制高點的長久野心。
另一方面， “建立可持續發展業務”，並不是一句空話、套話。
相反，越是遮遮掩掩的表達，越是最認真的坦白。
“豬周期”衆所周知，而“肉牛”、“原料奶”同樣存在周期波動，加之飼料端的持續上漲，如何可持續發展、可持續盈利？又有誰能無視這種波動？
自2010年至2021年，伊利（600887.SH）的淨利潤從7.77億元，增長到87.05億元，連續11年增長，沒有1年下跌。
顯然，含乳制品在內的上下遊全産業鏈，才是真正的“可持續發展業務”。
認真的坦白，體現在行動上。
澳亞在全産業鏈上，只做不說。
澳亞自2017年開拓下遊乳制品業務，其毛利由負轉正、逐年提升，並于2022年超越肉牛業務，成爲第二大盈利來源。
然而在招股書中，澳亞將乳制品業務歸類爲其他業務。在招股書的通篇描述中，仿佛原料奶和肉牛才是主營。
澳亞開拓下遊乳制品業務的“雄心”，可能已經持續了十多年。
在2004年與蒙牛分道揚镳時，招股書這樣闡述分手原因：
“由于蒙牛將合資企業純粹定位爲上遊行業參與者，而我們當前業務戰略，是在中國擴展下遊業務，經與蒙牛共同決定，我們于2008年出于戰略原因將我們于合資企業70％的權益出售予蒙牛”。
無論是關于綜合戰略的表述，還是融資目的，澳亞闡釋的重點都在牧場規模和上遊基因育種，未曾明確提及發力下遊乳制品業務。
這種只做不說、故意淡化開拓乳制品業務的行爲，或許是爲了不挑動蒙牛等大牌乳制品客戶的敏感神經，而放出的“煙幕彈”。
如果僅僅是作爲獨立奶源供應商，獨立運作的澳亞或許能越走越遠。
但若是將長遠目標定位爲國內上遊育種最專業、中遊養牛最專業、下遊乳制品知名品牌，必將撬動行業內知名乳企的奶酪。
談未來，前景光明、道阻且長
從長遠角度看，澳亞所處的原料奶行業、乳制品行業均有巨大的增長空間。
數據顯示，2019年中國人均牛奶消費量約32.66千克，世界人均牛奶消費量約90千克，中國約占其 1/3。飲食習慣較爲類似的日本，其人均牛奶消費量約72.66千克，中國不足其一半。
近年來，高端液態奶展現出更爲迅猛的增長，這也更有利于生産高質量（澳亞原料奶的各項指標均高于中、美、日、歐標准）原料奶的澳亞集團。
資料來源：招股書
伴隨乳制品消費的持續增長，國內原料奶的供給缺口越來越大。
縱然長遠的前景再光明，澳亞還是要謹慎地低頭看路，以應對目前腳下的問題和風險。
短中期來看，澳亞面臨三大核心問題。
一是資金儲備。
由于環保等問題，目前牧場的審批愈發嚴格，且國內適合大型牧場（北緯40度到50度之間的溫帶草原，水電通暢、遠離居住區）的區域本就稀少，導致近年來牧場運營商圈地搶牧場的行動如火如荼。
對澳亞而言，提前搶占牧場，是當下急迫的任務。
1家萬頭奶牛規模的牧場，建設資金達7億元，以目前澳亞2.87億美元的流動資産，想持續擴張規模，遠遠不夠。
其次，若經營環境持續艱難（如飼料繼續上漲、原料奶價格繼續下跌），澳亞有一定可能面臨短期虧損。
顯然，資金儲備是搶占牧場和應對環境艱難的核心法寶。這也是澳亞在首次IPO申請失效後，立即二次遞交申請的原因。
二是技術研發。
目前成母牛年産奶量的世界紀錄保持者Aftershock 3918（奶牛名稱），來自威斯康星州的Selz-Pralle奶牛場，她的紀錄是35.46噸/年。
而國內成母牛年均單産連續7年最高紀錄保持者澳亞，年産奶量也只有12.7噸/年。除了無法改變的自然氣候外，澳亞在奶牛群的基因優化和養殖技術上，還有很長的路要走。
技術研發是一個長久且艱辛的過程。再宏偉的壯志，也只能從點滴積累而起。
三是競爭風險。
盡管澳亞一再堅持走第三方獨立奶牛牧場的道路，卻仍然選取了簡愛、元氣森林、明治乳業、新希望乳業等二線乳制品企業作爲戰略股東，進行雙向綁定。
一線乳企自營、關聯牧場自給自足的産能，正在持續擴張。澳亞自身産能雖也在持續上升，但如果二線乳制品企業需求不足，屆時是否會被一線乳企拿捏？
拓展下遊乳制品業務，是克敵制勝的根本之道，但這條道路或許更加坎坷、崎岖。
原本拉攏的二線乳制品企業，如成爲對手，又要面臨一線乳制品企業在營銷、渠道等方面的全方位擠壓。
澳亞未來的全産業鏈，或許將如一字長蛇，處處都是可以被拿捏的七寸。
如IPO再度失利，這一股牧場“清流”，恐難保不被蠶食的命運。
《道德經》雲，反者道之動，弱者道之用。
奶業江湖的這場博弈中，澳亞身處弱者之位，正高築技術之牆，廣積資金之糧。韬光養晦，如潛龍在淵。
處江湖之遠，卻面臨強敵環伺，是進亦憂，退亦憂。
本文源自阿爾法工場研究院