一、“金嗓子喉片，廣西金嗓子”
當年有一句廣告詞特別火：金嗓子喉片，廣西金嗓子。一到央視頻道晚間黃金時段，這段廣告就會循環播放，極爲魔性。
下面，風雲君就和大家聊聊金嗓子背後的公司：金嗓子（06896.HK）。金嗓子全稱金嗓子控股集團有限公司，是一家專門做潤喉片的制造商，總部位于廣西柳州市。
金嗓子的産品可分爲三類：金嗓子喉片、金嗓子喉寶，及其他産品。
金嗓子喉片是公司的核心大單品，不過和大家日常的認知不同，金嗓子喉片並不屬于食品，而是藥品，並且已被國家食品藥品監管局批准爲非處方藥，即OTC。
消費者無需處方，就可以在藥店購買金嗓子喉片。
既然是藥，那麽肯定得有一定的療效。根據金嗓子喉片的說明書，其主要用于：緩解因急性咽炎所致的咽喉腫痛、幹燥灼痛、聲音嘶啞。
成份有薄荷腦、山銀花、石斛等。
金嗓子喉寶與金嗓子喉片雖然只有一字之差，但是前者是食品，後者是藥品。
金嗓子喉寶是公司于2013年推出的無蔗糖成份的潤喉糖，屬于糖果類。細分一下，除了原味，金嗓子喉寶還有西洋參味、香橙味、羅漢果味等。
公司的其他産品主要指的是金嗓子草本植物飲料，也屬于食品。
收入結構方面，金嗓子喉片一直是公司的核心大單品。2015-2019年，金嗓子喉片的收入一直占公司總營收的90%左右。
雖然金嗓子喉寶的收入占比從5.58%增長至8.41%，但比例依然很低。
至于公司其他産品，收入占比就更低了。
毛利率方面，公司整體的毛利率維持在70%左右，很高。
而較高的毛利率，就是靠金嗓子喉片拉動的。
對比一看，金嗓子喉片的毛利率在2015-2019年一直保持在75%左右，而金嗓子喉寶的毛利率則在60%上下。
也就是說，喉片的毛利率要比喉寶的毛利率高出近15個百分點。
二、不斷提價的喉片
不管是金嗓子喉片，還是金嗓子喉寶，兩者都是按盒來銷售的，每盒淨含量都是24g。
2015-2019年，金嗓子喉片和喉寶都在提價：前者從每盒5元增長到每盒6.4元，後者從每盒4.2元，增長至5.2元。
同期，單盒喉片成本以及單盒喉寶成本變動不大。
兩者相比我們可以發現：喉片賣得比喉寶貴，但是成本卻比喉寶低，這樣就導致喉片的毛利率要比喉寶的毛利率高。
公司的銷售方式以經銷爲主，因此，前面所說的價格並非消費者所購買的零售價格。
截至2019年12月31日，公司經銷商數量超過550個。
由于金嗓子喉片貢獻了公司收入的絕大部分，因此，公司的營收主要取決于喉片的銷售量以及銷售價格。
在2017年觸底之後，喉片的銷售量開始逐漸回升，在2019年達到1.13億盒，不過這個銷量仍然比2015、2016年的低。
同期的營業收入，從2017年的6.24億元觸底反彈，後增長至2019年7.97億元，並超過2016年營收的最高點。
金嗓子的銷售成本主要包括這麽幾項：包裝材料成本、勞工成本、原材料成本等。
2019年公司營業成本裏：46.5%是包裝成本，原材料成本和勞工成本分別占比22.6% 、21.4%。
盡管金嗓子的毛利率一點也不低，但是Ta每年的銷售費用很多，是占比最大的費用支出：2015-2019年，金嗓子的銷售費用率保持在40%左右。
2017年的銷售費用率更是已經接近50%。
按道理來說，金嗓子在渠道方面的支出肯定不會低，鋪天蓋地的廣告可是需要白花花的銀子的。
而且，金嗓子會在若幹地區專門委聘一些推廣商，做産品的推廣與宣傳。
同時，這些推廣商還會幫助公司尋找地市級的分銷商，並監督分銷商的活動。
2018年10月，金嗓子首次在天貓平台開立金嗓子喉寶旗艦店，線上渠道的拓寬也是一筆不小的支出。
金嗓子的研發支出沒有資本化的部分，研發費用先從2015年的229萬元下降至172萬元，後又逐漸回升至2019年的289萬元。
同期研發費用率在0.3%左右。
雖然金嗓子主要做的是非處方藥，但是和一般意義上的藥企尤其是創新型藥企不同：後者的研發費用率通常是比較高的，但是金嗓子的研發費用率，和普通的食品飲料行業差不多。
金嗓子每年都有一筆其他收入，金額不算小，主要包括政府補助、銀行利息收入以及按公允價值計入損益表的金融資産投資收益等。
2015-2019年，其他收入占淨利潤的比例在15%-45%之間，顯然其他收入不屬于因經營主營業務而産生的收入，因此，我們需要對淨利潤做出一定的調整，即在原來的淨利潤基礎上扣除其他收入。
不過，不管是調整前的淨利率，還是調整後的淨利率，兩者的走勢是基本一致的，都在2015-2017年間，經曆了下滑，後來又都經曆了V型反彈。
2018、2019年，淨利率能夠迅速回升，最主要的原因就是銷售費用率大幅下降。
淨利率在2016、2017年下滑的原因是不同的，2016年公司營收是增加的，只是銷售費用增長幅度更大，導致淨利潤減少；而2017年的下滑主要系營收的減少。
銷售費用從2015年的2.55億元，增長至2016年的 3.19億元，增幅約爲25%，主要原因是公司在2016年向市場推出了新産品：草本植物飲料。
從目前的情況來看，這錢基本可以說是打了水漂，該産品並沒有爲公司帶來多少收入。
相較于2015-2017年，經營性現金流淨額和自由現金流在2018年均出現了明顯的改善。主要是2018年公司的營收和淨利潤均有所增加，並且還對銷售費用進行了嚴格的控制。
三、深陷訴訟風波，公司的負債究竟有多少？
風雲君注意到從2015年到2019年，金嗓子賬上的現金及現金等價物總體是減少的。
那麽問題來了，公司把賺來的錢具體花在了哪裏？
第一個去處是做投資。2016年金嗓子有一筆3.15億元的可供出售投資。
具體投資標的是公司債券及票據。
第二個去處也是最主要的去處，就是購買固定資産。截至2019年末，公司物業、廠房及設備合計達到4.12億元。
其中投入最大的是廠房。金嗓子在廣西柳州市洛維工業集中區新建了一個藥品生産基地，2019年上半年該工程基本竣工，並可于2019年年底進行投産，一旦全力開工可將金嗓子喉片的産能提升約57%。
根據金嗓子最新的業績公告，受到疫情的影響，生産基地的生産工作被迫延遲。
算上新建的，金嗓子目前共有三個生産基地，但是公司並沒有披露哪些基地關閉了，哪些又複工了或者還沒複工。
金嗓子有少量的存貨，主要是一些原材料和成品。
2015-2019年，金嗓子的存貨周轉率在3.5-5.5之間。
金嗓子每年都有非常多的應收賬款及票據，數額在4個億左右，其占營收的比例高達50%以上。
這也可以解釋爲什麽公司的經營性現金流淨額與淨利潤差那麽多。
具體構成方面，應收票據是大頭，占比超過70%，剩下才是占比20%左右的應收賬款。
至于爲什麽有這麽多的應收票據，金嗓子的解釋是公司與客戶交易的條款以信貸爲主，信貸期限通常爲3個月，主要客戶可延長至6個月。
金嗓子的這種銷售方式，實際上就是我們平常所講的賒銷，也即信用銷售。
稍微科普一下，信用通常可分爲商業信用和金融信用：
商業信用體現的是企業與企業之間，非金融類債權關系，在財報上對應的是應收、預收等項目；
而金融信用是金融機構對企業進行的貸款類業務，屬于金融類債權。
賒銷是商業信貸的一種，與金融信貸一樣，都會産生利息，所不同的是，金融信貸産生的利息，是真正意義上的利息，在財務報表上寫的也是利息。
賒銷就不同了，企業延期支付貨款時，會順帶多付一部分，這多出的“利息”全部算在商品的銷售收入裏，屬于收入的一部分。金嗓子的應收票據是計息的，但是應收賬款不計息。
這麽多的應收票據，顯然占用了金嗓子大量的資金。金嗓子沒有長期負債，但是每年都有短期的計息銀行借款，數額均不到1個億。
計息借款中有的有抵押，有的沒抵押，這近1個億的短期負債，和賬上6、7個億的現金相比，貌似也不是很多？
別急，咱們可以看看金嗓子的中期財報。
2019年中期財報中，短期借款達到3.6億元，占賬上現金及現金等價物的比例已經接近50%，這個比例就不算低了。
而且這些借款中又有大約一半，是用應收票據質押給銀行所形成的。
咱們再往前回溯發現，2015、2016年的中報，再次出現類似的異常情況。
2016年中報的時候，金嗓子已經成功上市，其短期借款爲2.03億元，而賬上現金及現金等價物，只有2.85億元。
雖然公司當時有一筆可供出售的投資，即價值4個億的公司債券，但是這些債券已經全部質押給銀行了。
2015年中報的時候，金嗓子還沒上市，賬上的現金及等價物只有0.93億元，而短期借款已經達到1.43億元，應收賬款及票據更是高達2.59億元。
基于以上數據，風雲君懷疑可能存在如下情況：
臨近年末或者半年末，金嗓子就會把大部分欠銀行的錢還上，造成一種不是很缺錢的假象。但是實際上，公司是很缺乏流動資金的，否則Ta也不會在經營過程中找銀行借大量的錢。而且，大部分還都是用應收票據質押。
應收票據分爲銀行承兌票據和商業承兌票據，前者由銀行負責兌付，而後者是企業承兌，一旦該企業資金不足就無法按期兌付。顯然，前者的質量更高，風險更低。
金嗓子說自己的應收票據全是6個月以內的，既沒有逾期，也沒有減值。
除了流動性風險外，金嗓子還涉及到或然負債的問題（備注：或然負債是指不會于財報上確認爲負債的若幹責任，但這些責任應于財報附注中披露）。
根據公告，牽扯到金嗓子的法律訟訴案有三件。
首先是金嗓子的子公司廣西金嗓子食品有限公司（以下簡稱“金嗓子食品”）和上海星空華文國際傳媒有限公司（以下簡稱“星空傳媒”）的一宗官司。
2016年，爲了推廣和宣傳新産品，金嗓子食品找到星空傳媒，要求後者在節目中爲其打廣告，金嗓子食品先支付了1300萬元，但因不認可廣告效果，後拒絕支付剩下的尾款，星空傳媒一怒之下將金嗓子食品告上法庭。
風雲君從中國裁判文書網中了解到，法院的最終判決是要求金嗓子食品支付5167萬元廣告費給星空傳媒。
官司敗訴後，金嗓子食品竟然拒不執行。
于是星空傳媒向法院申請凍結金嗓子食品的賬戶，卻發現子公司賬上只有100萬現金，其余資産都在母公司名下。
2019年9月，金嗓子食品被列入失信被執行人名單，實控人江佩珍被列爲限制消費人員，也即老賴。
江佩珍是金嗓子食品的實控人，也是上市母公司金嗓子的董事局主席。
而母公司的實控人、副主席曾勇，正是江佩珍的兒子。
在2018年的年報裏，金嗓子因這場官司而確認的或然負債爲5167萬元，但是當時董事局認爲自己有足夠的理由勝訴，結果在2019年的業績公告裏，這筆或然負債完全消失了，公司提都不提。
2019年金嗓子的淨利潤爲1.68億，如果扣減0.52億元的或然負債，淨利潤就只剩1.16億元。
風雲君很奇怪，爲什麽金嗓子甯願讓主席成爲老賴，也不願意還錢呢？
2019年公司賬上的現金及等價物有5.77億元，短期負債只有0.96億元，按理說，完全有能力把5千多萬的欠款還上。
另外的兩宗官司，情況也差不多，都是子公司因拖欠廣告代理商的廣告費而成爲被告。
前文說過，金嗓子是比較重視營銷的，但是近幾年的銷售費用增長比較緩慢，難不成是由于公司經常拖欠廣告費造成的？
四、總結
在2017年之後，金嗓子的各項盈利指標均出現好轉，這主要得益于喉片價格的提升以及銷量的回升。
但是我們也要看到，這家公司確實存在一定的風險，可疑的地方不少。
不管是流動性風險，還是公司到處拖欠代理商的廣告費，這些數據與事實，讓風雲君非常懷疑金嗓子真實的債務水平以及償債能力。