研報 | 海底撈的火鍋底料生産商 - 頤海國際

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頤海國際 (1579.HK)

頤海國際是中國領先且高速發展的複合調味料生産商。公司自2013年成立以來實現快速增長，營業收入與淨利潤年均複合增長率分別高達51%、104%。我們認爲公司所處行業將受益于消費需求增長與消費升級趨勢，公司的産品比同類産品具有更顯著的品牌優勢，且公司是少數擁有全國性經銷網路的複合調味料生産商，管道優勢明顯。我們使用DCF估值法得到目標股價，並使用相對估值法對結果進行檢驗，發現目標價位于相對合理區間。我們給予“增持”評級，目標價9.1港元，上升空間11.8%，建議逢低買入。(現價截至1月4日)

公司概況

公司最早爲海底撈餐飲企業的火鍋底料生産商，于2016年在香港交易所上市。海底撈創立于1994年，發展至今，已成爲擁有192家門店的大型火鍋連鎖企業。根據Frost & Sullivan的資料，按2015年銷售值計，海底撈集團是中國最大的連鎖火鍋餐廳以及中國排名第一的中餐企業。頤海國際是海底撈集團的獨家火鍋底料供應商，自2007年起擁有永久免費使用“海底撈”品牌銷售産品的權利。

産品組合

公司生産並銷售複合調味品，産品定位爲中高端消費，包括火鍋底料、火鍋蘸料、中式複合調味産品。其中，火鍋底料是主要産品，2017年銷售占比爲85%，毛利率在32.8%左右。根據Frost & Sullivan的資料，按2015年銷售價值計，頤海國際是最大的中高端火鍋底料生産商，佔超過30%的市場份額。

銷售管道

公司的銷售管道包括關聯方和協力廠商。兩個主要管道的收入增長都十分迅速，從2013到2016年，來自關聯方的收入年均複合增長率爲49.7%，協力廠商收入增速52.8%。從收入貢獻來看，目前公司的收入主要來自于關聯方銷售，2016年來自海底撈的收入占整個公司收入的55% ，這一比例在2017年上半年高至69%。公司銷售給海底撈集團的産品專爲海底撈火鍋餐廳定制，主要爲火鍋底料。協力廠商客戶主要包括經銷商、電商、協力廠商餐飲。其中經銷商銷售占協力廠商銷售收入90%以上，公司現在擁有782家經銷商，覆蓋超過360個中國城市、14個海外國家和地區。

未來增長看點

行業前景良好：(1) 火鍋調味料：根據Frost & Sullivan的數據，從2010年到2015年，火鍋調味料（含底料與蘸料）市場年均複合增長率高達15.9%，2015年市場規模達到154億元。據估算，2015到2020年火鍋調味料市場有望繼續保持15%左右的高增長，到2020年市場規模預計在310億元左右。(2) 中式複合調味料：2015年中式複合調味料市場規模爲123億元左右，到2020年中式複合調味料市場規模有望達到268億元，預期年均複合增速高達16.9%。(3) 消費升級爲中高端市場帶來機會。隨著我國人均收入提高，消費結構不斷升級，家庭及個人對中高端産品的消費能力增強，更加注重食品安全及産品品質，而非細微的價格差異。Frost & Sullivan報告顯示，2015年中高端火鍋底料産品的市場占比在23%左右（大衆消費産品占77%），到2020年中高端産品市占率將達到29.6%，意味著中高端市場的複合增速預計達22%，高于整體火鍋底料市場增速15%。

估值

我們採用DCF法估算股價，並使用相對估值法估計股價的合理範圍。

（1）我們的模型考慮各個銷售管道的增長情況，以預測2017-2021年的銷售增長，並假設利潤率保持相對平穩，進而得出每股盈利。

（2）假設Beta=1.33，WACC=7.59%，我們的DCF模型得到對應股價9.05元，對應市盈率44.12倍。

（3）爲覆核DCF估值結果，我們選取A股、H股共計11家調味品公司作爲樣本，計算得到市值加權平均PE 40.06倍，樣本公司中位數PE 36.54倍。考慮到市值對PE可能帶來的影響，我們計算市值相近的3家樣本公司的平均市盈率爲45.77倍，中位數PE在47.36倍，均高于頤海國際目前的市盈率。相對估值法顯示市盈率應在36.54-47.36倍之間。

（4）我們使用DCF法得到目標市盈率位于這個區間。此外，值得注意的是頤海國際的營業收入、淨利潤增速均高于同行業公司。所以我們認爲DCF法計算得到的目標價是較爲合理的。（彙率使用2018年1月2日港幣人民幣1年遠期合約成交價。）

投資總結

調味品行業預期將受益于增長的消費需求與消費升級趨勢，具有品牌與管道優勢的龍頭企業有望實現顯著增長。公司産品擁有顯著的品牌優勢，主要銷售管道增長確定性強。考慮到公司目前估值水准仍然處于同行業公司的低位水准，並且淨利潤增長顯著高于行業平均水准，我們認爲股價仍然具有吸引力。我們給予“增持”評級，目標價9.1港元，上升空間11.8%。建議逢低買入。

風險提示

海底撈品牌形象受損爲公司帶來不利影響；原材料價格上漲以及費用上升；業務增長不及預期。

關于更多港股市場展望與投資機會分析，我們將在本系列報告之後的文章中爲投資者介紹。如果您有更多關于環球股市的問題，歡迎關注我們的微信公衆號並留言給我們。

資料數據參考來源：輝立資本

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