經過了三年多的風風雨雨之後，來寶集團（Noble Group）來到了秋後算賬的時候。不過，誰應該對來寶小股東的厄運負責，到目前爲止尚無定論，最終可能是懸案一樁。
上星期一，《商業時報》刊登一篇商品分析師尼格古南· 蒂魯切爾瓦姆（Nirgunan Tiruchelvam）的文章，坦承他推薦來寶股票的錯誤及其原因。這名曾經力挺來寶集團的分析師指出，他在2009年應來寶的邀請，到阿根廷參觀它的大豆處理廠，並留下很好的印象。當冰山研究在2015年質疑來寶的賬目時，他爲來寶辯護，指來寶股價是“10年一遇的大減價”。他在文章中坦承：“我錯得那麽離譜”。
這名分析師表示，他忽略了潛伏在來寶的三個弱點：一是來寶采納的“按市價計算”（或公允價值）會計。在商品價格上揚時，按市價計算的方式擡高了資産價格，讓集團獲得更多的抵押貸款。在2009年至2014財政年，來寶的公允價值增加多達58億美元，而單在2014財政年，公允價值盈利占股本的103％。在2015財政年至2018財政年，商品價格下跌導致來寶必須爲它先前擡高的公允價值辯護。
此外，他說，來寶在銀行的鼓勵下，從商品交易中介轉向重資産的商品生産。這使集團承受更大的商品價格波動風險。另一方面，隨著資訊的發達，商品中介商逐漸失去傳統的功能。
這篇文章刊登後不久，投資銀行家馬國定（Michael Dee）致函《商業時報》指出，那些唱好來寶的分析師，必須爲來寶小股東的損失負責。他在信中透露，他與蒂魯切爾瓦姆多次交流，並指出後者的錯誤分析。然而，即使來寶的股價暴跌，上述的分析師還是繼續推薦這只股票。
投資銀行家：來寶事件反映金融生態系統瓦解
馬國定曾經在摩根士丹利以及淡馬錫控股擔任要職。他在信中表示，在他30多年的投資銀行業生涯中，親眼看到公司總裁或財務總監向銀行以及分析師施壓，以未來的生意機會換取正面的分析報告。
他呼籲金融管理局以及新加坡交易所確保研究報告提供獨立、專業以及誠實的分析。
另一方面，他指出，來寶事件反映了金融生態系統的瓦解，而這個金融生態系統原本是要保護投資者免受不法之徒的傷害。
自2015年以來，馬國定以及冰山研究便不斷呼籲有關當局調查來寶集團。最終，在今年11月20日，商業事務局、金融管理局以及會計與企業管制局宣布，來寶集團涉嫌提供不實和誤導信息、違反證券與期貨法的披露要求，而它的子公司來寶資源國際則疑有不符合司法要求的會計標准，正在接受調查。接著，在12月6日，這三家監管機構再度發布聯合聲明，不允許重組後的新來寶在本地股市交易。此外，他們的調查範圍也包括集團相關公司的管理層以及審計公司安永。
盡管如此，馬國定以及冰山研究認爲，監管機構的動作太慢。馬國定嘲諷說，“好極了，現在救火車來了。但對于那些在火燒中失去儲蓄的股東以及債券持有者和失去工作的員工而言，（救火車）來遲了。”
持平而論，那些在來寶賬目問題曆曆在目時進場者，多少帶有玩火的投機性質。因此，他們應該對投機風險有心理准備。此外，新交所對來寶事件並非視若無睹，只不過它的步伐或許沒有市場期待的那麽積極與快速。
首先，在2015年冰山研究發布報告質疑來寶集團誇大公允價值後，新交所表示，它與來寶集團保持密切聯系，以照顧所有利益相關者。接著，來寶聘請普華古柏（PwC）獨立審核長期商品合約的估值方式。其次，在2018年來寶的債務重組方案引起股東嘩然後，新交所指示來寶委任獨立財務顧問評估這個方案對股東是否公平合理。
普華古柏的報告確定，來寶采用的估值模式 “符合會計准則”，而獨立財務顧問也表示，來寶的債務重組 “公平與合理”。然而，這些披露並無法提振市場對來寶集團的信心。
市場要知道的不僅是按市價調整估值的模式是否符合會計准則，而更重要的是按市值調整的估值是否合理，其所使用的假設是否透明及一致。這在商品合約的估值尤爲重要，因爲它屬于按市價調整估值模式中最主觀的第三個層次。也因爲這個原因，來寶集團的調查可能拖上一段時間，也可能以懸案了結。
來寶的風波顯示，監管機構或許可檢討目前推行的披露制度，在實行時是否流于形式或是過于被動而導致救火車來遲的印象。此外，建立一個健全的股市生態系統，有助于提升投資者的信心以及股市的活力。在這一方面，監管機構加大監管力度與及時介入，可與披露制度相得益彰。