內容提要

"新型冠狀病毒肺炎"和2003年的SARS有較大的相似性，但由于種種原因，複盤SARS期間的中國資本市場有較大的困難。

複盤SARS期間的香港和台灣市場可能是個較好的替代。經過比較，我們認爲"新型冠狀病毒肺炎"對市場的影響：

（1） 短期對股市的負面影響可能小于10%，或許更低；

（2） 中期對股市的影響很小；

（3） 市場走勢和病例數量密切相關，病例下降的拐點將是市場修複的拐點。

風險提示：（1）貿易摩擦加劇；（2）地緣政治風險

正文：

今天的市場可謂是冰火兩重天，避險資産大漲，風險資産大跌。追溯原因，市場有廣泛的共識，就是"新型冠狀病毒肺炎"的影響。由于"新型冠狀病毒肺炎"和2003年的SARS有較大的相似性，市場很自然的想法是複盤2003年SARS期間資本市場的表現。然而，市場的分析碰到了很大的困難，因爲種種原因，2003年的複盤很難得出較爲明確的結論以及比較難量化。我們試圖對這個問題進行探討。

我們認爲，2003年SARS期間恒生指數和標普指數的表現可能可以作爲一個對比，來觀察SARS對市場的影響，作爲對2020年"新型冠狀病毒肺炎"對市場影響的參考。經過比較，我們得出以下結論：

（1） SARS對股市的負面影響峰值在-14%；

（2） 中期來看，基于大部分病毒最後基本得到控制，短期的負面影響在中期將消退；

（3） 市場的修複時點，大概會在感染人數出現拐點的時候。

按照目前市場的共識，在中性假設下，"新型冠狀病毒肺炎"的影響不如2003年的SARS，因此資本市場的反應要比2003年的反應要小，但結論（2）和（3）基本成立。由于經曆過2003年的SARS，資本市場的初始反應可能要比當年早，結束反應也會比當年要早。

在深入分析之前，我們先對當時的一些基本事件做一下整理。

一、複盤2003年資本市場的困難

"新型冠狀病毒肺炎"和2003年的SARS有較大的相似性，但是複盤2003年SARS期間中國資本市場的表現有較大的困難，因爲當時市場的表現居然是在非貨幣寬松背景下的"股債雙牛"。

債券的表現是可以理解的，但股市的表現是難以理解的，而且當時的貨幣政策並沒有寬松（相反，2003年8月央行上調准備金率）。另外，疫情結束後，債券收益率並沒有出現大幅反彈，直到准備金率上調。

值得注意的是，資本市場在2003年4月17日開始才有較爲明顯的下跌，這是因爲政府一改之前的立場，高度重視起來，這使得市場才開始意識到問題的嚴重性，才開始大幅調整。這說明在當時的環境下，市場反應較爲遲鈍。

資本市場的這種表現可能有兩種原因：（1）當時有一些其他因素在影響股債的表現。市場受多個變量的影響，要分離出SARS單獨的影響是困難的。（2）資本市場還不夠市場化，還不夠敏感。

但今天的中國資本市場已經今非昔比，信息傳播也更迅速，簡單的套用2003年的經驗可能是刻舟求劍。

我們認爲，研究當時香港和台灣的資本市場可以給我們相應的啓示。

二、複盤2003年的香港和台灣市場

香港和台灣市場在2003年已經較爲成熟；另外，2003年的SARS影響了兩岸三地，但美國所受影響有限。因此我們可以從美股和港股的走勢來分離出SARS對市場的影響。

從圖中，我們可以看出，美股和港股的走勢在SARS爆發之前是非常相像的，兩者標准化後之差基本在零附近震蕩。當2003年3月15日香港開始大規模爆發SARS之後，港股明顯超跌，到4月下旬，超跌幅度達到14%。但4月底5月初，香港的SARS病例開始出現下降，港股開始明顯修複，但仍需要到8月底9月初才修複完畢。

台灣的情形也是類似的，在中國大陸和香港大規模爆發的時候，台灣病例較少，台灣股市並沒有明顯的下跌。但當4月底台灣病例開始明顯上升的時候，台灣股市顯著下跌。台灣股市的修複也是要等到病例開始出現下降的時候才開始。

從更爲中期的角度來看，只要疫情最終能夠得到控制，SARS可能影響不大。香港和台灣股市在幾個月後完成了修複。我們觀察幾次戰爭期間美國股市的反應，也相當類似，短期沖擊的峰值可能在10%以上，但中期來看不改變變化的趨勢。

三、形勢預判和操作

從目前的形勢來判斷，2020年的情況要比2003年的情況好不少。

（1） 目前，"新型冠狀病毒肺炎"的烈度要比SARS低不少；

（2） 與2003年相比，政府較早采取果斷的行動；

（3） 2020年的應對可以吸取2003年的經驗。

因此，本次股市的下跌幅度可能不如2003年的香港和台灣市場，可能低于10%，或許更低。

對于股市而言，從中期的操作來看，因爲中期的影響並不大，不需要特別的操作；從短期的操作來看，拐點基本與病例的拐點同步，而疫情的發展需要一定的時間。因此，密切關注疫情特別是病例的數量變化，適時操作。

免責聲明

本報告僅供安信證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因爲任何機構或個人接收到本報告而視其爲本公司的當然客戶。

本報告基于已公開的資料或信息撰寫，但本公司不保證該等信息及資料的完整性、准確性。本報告所載的信息、資料、建議及推測僅反映本公司于本報告發布當日的判斷，本報告中的證券或投資標的價格、價值及投資帶來的收入可能會波動。在不同時期，本公司可能撰寫並發布與本報告所載資料、建議及推測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息及資料保持在最新狀態，本公司將隨時補充、更新和修訂有關信息及資料，但不保證及時公開發布。同時，本公司有權對本報告所含信息在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。任何有關本報告的摘要或節選都不代表本報告正式完整的觀點，一切須以本公司向客戶發布的本報告完整版本爲准，如有需要，客戶可以向本公司投資顧問進一步咨詢。

在法律許可的情況下，本公司及所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券或期權並進行證券或期權交易，也可能爲這些公司提供或者爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融産品等相關服務，提請客戶充分注意。客戶不應將本報告爲作出其投資決策的惟一參考因素，亦不應認爲本報告可以取代客戶自身的投資判斷與決策。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議，無論是否已經明示或暗示，本報告不能作爲道義的、責任的和法律的依據或者憑證。在任何情況下，本公司亦不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。

本報告版權僅爲本公司所有，未經事先書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、複制、發表、轉發或引用本報告的任何部分。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的範圍內使用，並注明出處爲“安信證券股份有限公司研究中心”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。

安信證券股份有限公司對本聲明條款具有惟一修改權和最終解釋權。