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文 | 微信公衆號張小珺（ID:benita-story) ，作者｜張珺
從國際震蕩到企業裁員，再到延展到社會面此起彼伏的疫情——當政治、經濟、社會的悲觀要素交織在一起，很多人感受到，2022年是職業生涯遇見的最寒冷的冬天。全世界跨入全新大周期。
過去1個月，我采訪了17位投資人，他們一半以上是基金管理合夥人和合夥人，擁有橫跨中美視角。他們向我講述了，中國風投有限集體記憶中的三個周期，和途經的大繁榮與衰退時刻。
這次蕭條不同以往。它的成因不止單一經濟變量，構成機理達到百年未有之複雜。一位生于七十年代、享受了巨大時代紅利的基金創始合夥人，其感慨令我印象頗深。他說：“人世間的任何事都不能認爲是理所當然。過去我們享受的20-30年高歌猛進，可能是人類曆史、甚至中國曆史上極少數的一段時間——這麽繁榮、和平、富裕、高速發展。然而人類曆史的大部分，卻是由戰爭、混亂、動蕩和倒退組成。”
他認爲，寒冬不足以反映現今深刻困境，“是全球在重置政治經濟的底層結構”。過去30年，全球經濟發展受益于全球化和科技進步。所謂“資本寒冬”是曲線終有爬上來的一天，且反彈後，能延續全球化分工和技術驅動的高漲熱情。但“底層邏輯重構”不然——“首先，不知底部在哪；其次，不知會震蕩重置成什麽結構，就算從谷底爬起，世界已經不是原來的樣子。”原先令所有人深信不疑的規則，可能“在相當一段時間，在某種程度上被打破”。
就像瑞·達利歐在書中寫道：“盡管所有人都會估計未來和當下大同小異，但未來通常和當下大相徑庭。”
不過，在人心脆弱的大變局上，我們或許能從不斷循環的曆史中打撈相似片段，試圖回答幾個適用所有人的問題：當繁榮和蕭索互爲切換，世界會發生什麽？這種切換將何種程度作用于個體命運？寒冬一定是悲觀的嗎？
這是60後-80後投資人抵抗寒潮，在周期裏流轉命運，獲得時代財富的故事。
01 “這是beginning of the end，還是end of the beginning？”
36歲那年，林欣禾突然意識到自己成了億萬富翁。
他走出美國舊金山的麗思卡爾頓酒店，門口的頂奢超跑一字排開。這些玩具樣的跑車，最少也要百萬美金。以前他會興致盎然地上前觀摩，品味車的品牌和産地——轟鳴聲總能刺激男人的腎上腺素。但當他第一次擁有巨額財富後，態度立馬冷漠起來。因爲，他能隨時隨地對服務人員道：“買三個。”
“就像買白菜一樣。”現任DCM中國創始合夥人的林欣禾說。
林欣禾生于1964年，是移民的後裔。父輩從中國台灣到美國，找不到工作，只能在紐約開店做生意。在勤勞持家的父輩觀念裏，1億美金是天文數字，是“不可能的錢”。林本科考上達特茅斯學院，1995年到斯坦福大學念MBA。
90年代中期的硅谷，互聯網淘金熱剛剛開始。日後很多振聾發聩的響亮人物，都于此時雲集。這時，盛極一時的華人創業者是雅虎創始人楊致遠。林欣禾和兩名碩士一起，縱身躍入熱流。
起初，三人想模仿雅虎做英文門戶，但預感空間不大；想做電商，又苦于網速慢、沒配送。直到一次，他們抱著玩票的心情，將中文信息發到網上。沒料到，粗糙的網站立馬“從斯坦福傳到伯克利，又傳到哈佛、MIT”。當晚，斯坦福服務器癱瘓了。
在斯坦福實驗室，三位華人創立了中文門戶華淵網。半年後，校方要求把服務器搬離學校，這才有了融資需求。那真是創業的狂熱年代，融資幾乎不費吹灰之力——“就去找硅谷的成功創業者，他們願意資助，也沒什麽要求。”林欣禾對我說，就連他精心制作的融資BP（商業計劃書），投資人看也沒看。
這是美國互聯網泡沫極盛之時，人們沉浸在豪情萬丈的樂觀情緒中。“我作爲創業者發現一個奇怪理論，在錢多的時候，最重要的客戶是投資者。一個故事講出去，你等著收TS（投資條款清單）。VC（風投）一窩蜂要投。有人問你收入怎麽來，就用未來講投資故事。”他的公司沒有商業模型和收入，卻不影響估值攀升。也因此，“想吃免費午餐的人就更多了”。
後來，華淵網和四通利方合並成新浪。林擔任聯合創始人和COO，最大要務依然是“拼命融資”。A、B、C三輪融資相加，總金額恰好1億美元。
令人眩暈的財富故事在後頭。2000年4月，新浪上市。作爲中國企業搭VIE、赴納斯達克第一股，新浪IPO富時代意義。僅5年，他完成財富階層大躍遷。新浪股價從17美元/股飙升至近60美元/股，林欣禾的身價翻了快4倍。他壓根懶的掩蓋內心膨脹，回憶初次腰纏萬貫的心境他說：“很嗨，很驕傲，目中無人。”“很多人捧你。”“你都不知道我是怎麽走路的，如果拍下來，一定特別好笑。”
就在60後走到資本舞池中心，一部分70後剛走出校園。在硅谷，他們正目睹科技浪潮帶來金幣漫灌的浮華故事——暴富，似乎近在咫尺。“你知道最火熱的時候，硅谷的房子你根本都租不到，”清流資本創始合夥人王夢秋憶起昔日盛況，她不無誇張地說，“全世界的人都到硅谷去了。”
王夢秋生于1975年，比林欣禾小11歲。她和丈夫徐易容是北大同學，丈夫比她早赴美深造，就讀斯坦福。她告訴我：“那個時候在斯坦福，幾乎自己不花錢吃飯，每天都有無窮多的招聘會可以免費吃喝；也幾乎不花錢買衣服，每一家公司不管你去不去，都給你發T-shirt。”
彼時，微軟曾盛情地邀請斯坦福畢業生到西雅圖面試——不僅提供往返機票，允許帶太太前往，還能免費吃住三天。可是沒人願意去。“大家都要在硅谷。那個時候‘造富神話’，成立1年的公司，都覺得非常promising（有希望）。”
徐易容于2000年中畢業，那屆學生如流水線，湧入各大炙手可熱的企業：雅虎、Oracle、Cisco。徐入職了IBM研究院。周末華人同學聚餐，“每個人聊的都是自己股票、option（期權）漲了多少錢”。他們渾然不覺，那個瘋狂年代已悄然走到終章。
僅僅半年多之隔，等到2001年上半年，王夢秋從加利福尼亞大學洛杉矶分校（UCLA）畢業，市場已是哀鴻遍野。她一腳踩進美國互聯網泡沫破裂後最冰冷的河水。所有大企業關閉了招聘。一番掙紮後，她在一個做新型路由器、規模只有十多人的小公司謀到職位。一年半後，這家公司因融資失利解散，她再度面臨失業。
不僅是她，2001年以來，硅谷很大比例精英全都失業了。“你知道經濟差到什麽樣？大量硅谷工程師跑到好萊塢去，給他們做色情網站。”王夢秋說，她很多朋友所在公司，市值跌掉98%。失業幾個月，她終日無所事事：“每天就是在家做飯。”
巨大繁華和徹骨蕭條的轉換，就在短短一瞬間。
泡沫破時，陸複斌剛在美國念本科。他忘不了這一幕：舊金山主幹道、能橫穿硅谷的101高速公路，平日一直堵車；但在2001年，公路上沒有人。
更直觀感受來自身邊人——親戚家的哥哥，大學辍學加入硅谷創業潮。“是我們家第一個千萬美金身價富翁。老牛X了。然後，互聯網泡沫發生，他搬回他爸媽家，住在車庫裏，從零開始再找工作。”陸複斌後來是百度副總裁，現在做並購重組業務。
藍馳創投管理合夥人陳維廣是新加坡人，2000年到硅谷，加入諾基亞風險投資。他見證了兩位硅谷勁敵、如今大名鼎鼎的彼得·蒂爾和埃隆·馬斯克“握手言和”。
面對寒冬，狂人如馬斯克都低下頭。蒂爾的PayPal和馬斯克的X.com在寒風凜冽前合並，接著融了5000萬美金。合並後馬斯克就離開了。“如果沒有在泡沫破滅之前合並，兩家公司可能就死掉了。”反之得益于合並，PayPal是寒冬稍有複蘇迹象，最早IPO的美國互聯網企業。這讓陳維廣深信，資本驟然遇冷前，是並購重組有利時機；等入冬日深處，在谷底有充足資金的企業更強壯，更多企業的命運是死亡。（諾基亞風投是蒂爾的首輪投資方，後改名藍馳。）
“我這麽說吧，我隔壁的鄰居是一個小破公司的保安，開保時捷。”明勢資本創始合夥人黃明明說，他當時就讀芝加哥大學。當泡沫破裂，保時捷立即“被人拿走了”，因爲是抵押貸款支付，而他的期權早就灰飛煙滅。“又回去騎個小自行車上班了。”此外，硅谷一片凋零，寫字樓到處懸挂著for sale（出售）、for rent（出租）的招牌。一時間美國出現很多辯論——“這是beginning of the end還是end of the beginning”？
頃刻之間，硅谷的樂觀情緒消失殆盡，恐懼和悲觀代之。
已登上懸崖之巅的林欣禾最刺激。2001年，在經濟蕭條和911襲擊的雙重恐慌驅使下，人們大規模抛售股票，新浪股價從60美元/股跳樓式下跌到1美元/股。他的身價一口氣縮水60倍。
“在泡沫的時候，每個人都會犯一個心理上的錯誤，叫confirmation bias（確認偏差）。一個連續成功的人會以爲，成功是必然，而不是偶然的。”當股價狂飙，創業者、投資人顧不上基本面，拼命買進，認爲股票理應一直向上；直到第一個人出現，喊道，這家公司沒收入，爲什麽股價這麽高？——“國王沒有穿衣服”——恐慌隨即擴散，股價就垮了。
當股價還處高位，哈佛大學邀請林欣禾演講，他欣然應約。沒想到待成行之日，股價已臨深淵。一位氣急敗壞的華人聽衆，朝林欣禾扔了一枚雞蛋——這位憤怒來者，大概率買了新浪股票，錢包遭受災難性打擊。林站在講台中央，雞蛋沒砸中他，從腦袋邊忽地飛過去。他落魄極了。
在中國風投集體記憶中，這個有如驚濤駭浪、朝夕間恍若隔世的2000-2001年，是他們在青年時遇到的第一個資本的冬天。
02 “最聰明、最成功的人，一開始都是失敗者”
衆人皆知冬日蕭條，殊不知，很多人的命運是從冬季開始轉折的。
作爲第一代互聯網創業者，林欣禾和馬化騰、馬雲、李彥宏、丁磊等人，交錯在同一時代，是最早登上中國黃金二十年繁榮花車的幸運兒。他坐進頭等位，體驗相當驚險。“這是我做創業者第一次180度的轉彎。”他說。寄托于融資拿錢的秘方失靈了，絕望中，新浪更迫切尋找商業模式。
真正的轉機源于一次偶然。2002年，林欣禾在香港偶遇了一位投資人。他剛投一家公司，通過發內容收費，廣東移動是他們的客戶。林察覺到，新浪或許可以轉型移動資訊，從運營商手裏獲得收入，運營商再從消費者端收訂閱費。這家“沒穿衣服的公司”，總算在冬天找到一件寒衫蔽體。股價開始反彈。
當股價從1美元/股爬到7美元/股時，林欣禾想，見好就收。他找到雅虎創始人楊致遠，問對方要不要收購。楊是門戶網站鼻祖，看不出中文門戶有什麽壁壘，他態度冷淡：“這個東西我都可以做。”
“他幸虧沒買。”林欣禾現在說。後來新浪股價一度上浮至40-50美元/股。但是，從雲端跌落、好不容易爬回來的林欣禾，失去了狂傲。“你永遠沒有安全感。”
今天，林欣禾成爲中國互聯網的old money。“股市過山車”迫使這位商人更具現實主義精神。他深刻理解，賬面回報沒有落袋爲安，再大數字都是假象。這個刻骨銘心的冬季烙印還將持久地伴隨他。當他轉型投資人，他“捕鯨派”的出手風格，極大程度受這段大起大落的心路塑造——這讓他賺到了更多的錢。
70後王夢秋，是接下來一波登上繁榮花車的人。她在冬日黯淡年景中意外地上了車。
2002年歲末，賦閑數月後，她做出決定：立刻回國，入職另一個小公司。這家叫百度的公司，坐落在破落的北京海泰大廈，全員不及百人；模式還是給新浪、搜狐提供後台的搜索服務和企業級搜索軟件。他們剛搭獨立網站不久，正准備背水一戰面對C端用戶提供搜索門戶。
王夢秋加盟的理由很單純，她的北大同學雷鳴（百度七劍客之一）聯絡了她。“我也啥都沒問，就覺得能有一個地方工作就挺好，”她告訴我，“經曆過挫折的人想法就是不一樣的。”
家人對她的預期是，“先在這個小公司呆一下，然後找更好的工作”。但她自己不願意走。“家裏人visit我一次，我們大吵。他們當時就覺得這個公司太破了。”王夢秋笑道。但兩年後，局面就徹底扭轉了。“2005年百度上市，所有人都說，哎呀，你天使輪就投資了百度。”
徐易容2003年也回到中國，成了一名連續創業者（抓蝦、美麗說、小著創始人）。一個寒冬之隔，這對夫妻和曾經一起出國的同學，走向了截然不同的人生。
這時候，中國資本市場從凋敝中漸漸蘇醒。2003年末-2005年，中概股迎來赴美上市的一波高峰，攜程、百度、盛大等紛紛IPO。不僅如此，剛興起的中國風險投資業也吐露出生機。
“如果我不是在那次運氣很差，可能就進了雅虎，變成穩定狀態；也有可能從雅虎跳個槽到谷歌什麽的。”王夢秋是一個道家的人，一點也不野心勃勃。百度上市那年，她剛滿30歲。看著陡峭上揚的股票，她“覺得自己可有錢了”，“有資本浪了”；雖然現在看，“那個數字不值一提”。這位女工程師的心願是：開咖啡館、讀一千本小說、不要那麽累了。
她自己也沒想到，35歲時會榮升百度技術副總裁，管理那個時代中國互聯網最賺錢也最有優越感的大搜和用戶端業務，麾下最多四五千人；她帶團隊和谷歌中國鏖戰。她有時覺得，是畢業撞上bubble burst（泡沫破裂），讓她分外珍惜每一個工作機會。她幾乎是在黑暗中“蒙”出一個未來。
硅谷知名投資人納瓦爾·拉維坎特曾說：“我所認識的最聰明、最成功的人一開始都是失敗者。如果自認爲人生失敗，被社會抛棄，在正常的社會中沒有任何合適的角色，你就能專心做自己的事情，而不會被能否成功困擾。這樣反而更有可能找到一條成功的道路。”
03 “最壞的時候也有鯨魚”
2001年和2008年，美國兩次泡沫破滅——一次是互聯網泡沫，一次是次貸危機——都給全球帶來猝不及防的驚懼和衰退。
在第一場寒冬降臨的最後一刻，Google和Salesforce在1998年1999年成立了。
“谷歌中間一度有點想賣給雅虎，雅虎沒有收購它，從那之後谷歌就起來了。”王夢秋認爲，寒冬是金融正常周期的一部分，市場通過大浪淘沙篩選優質企業。
據她觀察，從寒冬修複有規律可循。“我們看了一下，網易的股價跌到1美元左右，到它後面回到正常水平，用了24到28個月。這就是市場經濟的自我調節，差不多兩年到兩年半。2008年衆所周知的金融危機，中國受這件事波及少，但是美國差不多也用了兩三年慢慢recover（恢複）。”
在冬季，絕大多數人首要任務是存活，而極少數人嗅到了捕獲“鯨魚”的機遇。
在第一場冬天裏，蒂爾（PayPal創始人）在寒冷來臨前合並壯大，寒意稍一回暖帶公司上市，緊接著他套現走人。2004年，當時間來到這場冬日尾巴，蒂爾得知剛創立不久的Facebook正在融資。他將創業獲得的一個零頭——50萬美元——注入Facebook種子輪，換來10.2%股份、一席董事會席位。僅此一單，他賺得超10億美元現金回報。
在2008年的第二場冬天，大部分投資人對Facebook退避三舍。這時，一個名不見經傳的在俄羅斯出生的猶太裔企業家，于2009年獨自飛抵加州，說服紮克伯格接受異鄉人的錢。這個人是日後赫赫有名的Yuri Milner（DST首席執行官）。他不僅接受Facebook100億美元高估值，而且不要優先股、也不要董事會席位。後來他多次注資，將股比拉至10%。
同一家公司，在兩個最壞的時間點，成就了兩名企業家向超級GP華麗轉型（GP是General Partner，指一家投資機構的管理合夥人）。蒂爾摘得“硅谷創投教父”桂冠，Yuri Milner的DST跻身全球頂級投資機構之列。逆周期思維是他們的朋友。
再來看最早入華的風投IDG，熊曉鴿1992年回國拓荒，長達7年沒有項目退出，但他在資本寒冬中捕獲一批優質公司，包括百度、騰訊和搜狐。寒冬中，爲什麽容易誕生偉大公司？一種觀點是，這時工作機會驟降，優秀的人更易聚集；同時競爭減弱，利于公司鞏固競爭優勢和護城河。
林欣禾和王夢秋的故事也沒有結束。他們是中國Web浪潮受益者，通過上市獲得原始財富積累。當更澎拜的移動浪潮爆發，他們以一個新身份活躍在市場上：投資人。囿于上段經曆嶄露了商業才華，他們也拿到一張GP的門票——不止是“投手”，是一家基金掌舵者。
中國GP中，有不少像他們這樣，從找人拿錢的企業方，成爲下一時代錢的掌門人。譬如，紅杉沈南鵬是攜程聯合創始人，創新工場李開複是谷歌中國前總裁，真格徐小平是新東方聯合創始人。還有本文的訪談對象們——經緯徐傳陞曾是Lotus在華總經理，藍馳陳維廣原供職IBM和新加坡電信，聯想創投賀志強曾是聯想CTO。
看起來，投資人的職業生命比職業經理人要長。即使企業失掉姿色，投資人依然能留在海面上，在波雲詭谲的資本市場，辨別小魚長成雄鯨的機會。
42歲的林欣禾2006年組建DCM中國，他也偏愛熊市投資。他告訴我，心態浮、想賺快錢的人不會在熊市出沒；逆勢創業的人，要麽是逼不得已，要麽是有重要使命，後者本身代表一種勇氣；更何況，熊市也是壓力測試，創業者必須有傳教士的信念感，方能說服其他人放棄大企業優渥待遇、冒風險跟隨。
“最好的時候有鯨魚，最壞的時候也有鯨魚。很多上躥下跳的小魚，好的時候很多，不好的時候就都死掉了。”
不過反向看，他的理念也制造了負擔。“在牛市的時候，我會過分保守，因爲我一直會擔心，不知道熊市哪天會出現。”他內心上了一個焦慮的發條，“當音樂停了，忽然間有一個人沒有椅子可以坐”。
回頭來看，60後-70後爲主的中國第一代GP，都是隨周期波動完成命運流轉。可以想象一條經濟曲線舞動圖——曲線從2000年頂點呈直線墜落，2003年跌進深淵；接著曲線向上爬坡，2005-2007年達到高峰；2008年，它陡然下挫再次滑向谷底。
2005-2007年當波段向頂端挪去，外資紛紛在中國設立機構（如紅杉中國、GGV、金沙江），本土基金也如雨後春筍（如高瓴、今日資本）。中國風投迎來火熱年份。沈南鵬、張磊、徐新等知名GP都于此時上車。
經緯創投創始管理合夥人徐傳陞（shēng）說，他沒那麽幸運，兩次上車都在波段底部。“很彷徨，甚至是心驚肉跳。”互聯網泡沫破滅前1個月，他剛從職業經理人轉型投資人，在蕭條中疑慮了5年、苦熬了5年；但得益冬日，他能在市場錢少、所在基金（華盈創投）規模小時，投資百度和分衆傳媒B輪，這是他日後與張穎、邵亦波創立經緯、拿到GP身位的入場券。
經緯于2008年1月組建，處于第二個波谷前夜。緊隨其後，金融危機爆發，嚇退不少想入場的新VC。這讓2005-2008年上旬窗口期入局的VC，反倒有因禍得福的意味。
不過，即使在最深的谷底，也有膽大之徒。2008年身在硅谷的陳維廣感受到，若再不出發，就來不及了。他不顧美國合夥人勸阻，執意將辦公室遷往北京。金融風暴中募資相當困難。爲此，他調低了募資額預期。“識別信號很重要。”他說，信號之一是越來越厲害的人出現在送別會，准備回中國創業；信號之二是，北京奧運會即將召開。在美國寒意刺骨時，中國像紅日照耀下的暖冬。
繁榮花車即將離站前的最後一刻，陳維廣趕上了車。
第一代GP在金融危機裏就位了，他們正值壯年。兩場冬日讓他們體味到如何抵抗寒潮、轉危爲機。不過恐怕他們也沒想到，車接下來將駛入一片萬人空巷的盛景中。
04 “這個世界和我有關”
2008年，在中國VC集體記憶的第二次斷崖上——生于1964年和1975年的兩位主人翁，已實現人生的第一次飛馳；生于1985年的年輕人，剛剛邁出校園。
清流資本合夥人劉博女士，從中國人民大學本科畢業。她用“魔幻感”形容眼前世界。
盛夏，劉博胳膊裏夾著一本《財經》雜志，准備乘飛機趕往海南。紐約雷曼倒台的新聞在電視循環；機艙裏，屏幕上播放北京奧運會開幕盛典——碩大的煙火腳印在夜空綻放。全世界似乎要在金融危機“覆滅了”，唯有中國一片國運昌盛。
然而，走下機艙，她面對的是豬場。這次出差，她要給一個納斯達克上市項目做盡調，主要工作是數豬。到訪的全是夫妻經營小作坊，農戶老婆給盡調人員炒菜吃。“你有深深的荒謬的感覺。”但她很快發現，自己是受金融危機沖擊後，即刻觸底反彈的一代人。
隨著奧運會舉辦、四萬億注入，市場重回上升通道。“從體感上，2009年啪一下就起來了，沒想到水來得那麽快。”這讓劉博那屆遭遇“人口懸崖”的畢業生嘗到甜頭，肉多僧少，“恨不得8-9個月就是一次漲工資”。往後市場情緒攀高：不僅是中國房地産飛漲黃金期；她還在炒股上小賺一筆——早早購入茅台。之後，更大致富通路出現在前方：移動互聯網爆發。她離開咨詢機構後加入昆仲資本，2015年加盟清流資本。
2010-2021年，中國經濟繁榮的花車沿著廣闊大道轟隆隆地駛去。中國VC迎來井噴的大爆發。
2014年，在基金協會備案的私募基金産品規模只有1.5萬億元，到2021年三季度，規模已達19萬億元，翻了驚人的十倍以上。錢源源不斷吸引來更多的錢，共同推高移動互聯網的巨浪潮水。這一時期，中國VC賺得盆滿缽滿。
源碼資本合夥人黃雲剛比劉博小1歲，但他更幸運，更早成爲第一批80後投資人。他因念碩士繞開了2008年的低迷，等他2010年從浙大畢業，正巧碰上風投all in移動互聯網。這時VC和互聯網都屬小衆行業，畢業生主流去向是寶潔、強生、雀巢、瑪氏這些公司。他對同學說要去VC投互聯網，迎來一陣恥笑。2010年初，黃雲剛看到投資機構招募實習生，他投了簡曆。更走運的是，入行第三年，他就遇上一個劃時代的大項目：快的。
這是高速膨脹的時代。2014年春節，僅僅在幾天內，滴滴和快的單量從6萬單/天飙升至60萬單/天。水漲船高。僅僅投完一年多，估值從一兩億人民幣飛升到二三十億美金。創業者和投資人反饋周期非同尋常得快。他形容最大感觸是：“這個世界和我有關系。”
在瘋狂的補貼和不可持續的商業模式下，滴滴和快的步了PayPal和X.com的後塵——于2015年2月在市場轉冷前，完成合並。（2015年股災，市場滑向小低谷，又經曆了一個周期。）
“你想想，如果跟對方合並，股東、創始人賣股票，是不是應該在市場好的時候賣？在最壞的環境價格一定很低，對我沒有好處。”作爲趕集網第一位投資人，陳維廣親曆了趕集和58的戰火，而這位老辣的投資人堅信，市場下行是合並關鍵時機——就像他在PayPal和X.com合並時習得的那樣——于是他扮演了那只“資本之手”，參與推動兩公司在2014年合並。趕集網是他在中國第一筆有高額回報的退出。
盛筵之上，隨手挑出一個機構的知名項目，就藏著不可想象的巨額財富。2010年，高瓴投資京東7500萬美金，僅一期基金，就帶來11.4倍回報，超過8億美金。
DCM和林欣禾的策略是，保持精簡團隊，投資輪次集中在A輪或更早，以領投占大股比，持續加注。他們尤爲強調資金使用效率，要開槍精准、捕獵鯨魚。DCM中國的代表案例是快手、58同城和唯品會。特別是B輪領投快手，迄今收益超150倍。
上述投資策略源于對心理和資本的洞悉。林欣禾的觀點是，投資時機很重要，最好時點是A輪，創始人心態開放、公司尚未定性，C輪及以後再投，一般創始人很驕傲了；而且，在看不清的時候出手，要優于看得清的時候，因爲當一個人能看清，兩個、三個人也能看清，市場就火爆起來了，很難再以最佳姿勢投進，所以要在前路模糊時克服內心恐懼。
戰略性只投A輪的金沙江，以退出能力強著稱。金沙江以100萬美元左右分別投資了去哪兒和餓了麽，以首輪投資金額計算，這兩筆分別掙到2億美元以上現金；絕佳退出案例是滴滴，他們以200萬美元投入，在滴滴上市前的高點賣出，賺了超5.5億美元。這三筆回報倍數都在200倍以上。
即使如ofo這樣的爛尾項目，金沙江主管合夥人朱嘯虎都以1000萬人民幣，掙回了超40倍現金回報。他以一種不優雅的姿態臨場轉賣股票，優雅地保住了回報率。他幾乎是ofo豪華的投資人名錄裏唯一掙到錢的人。
清流資本運營合夥人張貝妮將這場大繁榮，歸結爲智能手機這個“新的生産要素出現”。這孕育了綿延不絕的機會——2012-2013年是平台型公司，2014-2016年是垂直應用，當app霸占滿手機後（誰能占據第一屏的8到10個app位，誰就是頭部企業），在這些平台內部又生發出新的流量機會——滋生消費品和內容公司。繁榮盛景一直持續到2021年。
“這是一個概率遊戲。”一位投資人說，他把基金分兩類——捕捉到頭部項目的基金，和沒捕捉過頭部項目的基金。紅杉資本投美團、今日資本投京東、SIG投字節跳動、高榕資本投拼多多、五源資本投快手等——一家機構只要在早期捕獲一個超級項目，就能將令人瞠目結舌的財富納入囊中。據他統計，VC入華以來，包括種子輪、成長輪和中後期PE在內所有美元基金，共向中國傾注約1500億美元，收獲總回報約3500億美元。
可以看到，第二代GP不再有外資乘客的坐席了。他們大部分從過往機構裂變出來，登車時段是2013-2016年，人、品牌和資金更本土。如源碼資本、高榕資本、愉悅資本。清流資本也屬此列，他們投了貨拉拉，迄今超200倍回報。
這時萌生了少量80後GP身影，典型如源碼資本創始合夥人曹毅。更多80後投資人，在水大魚大的年代撈到大魚，晉升合夥人。
在劉博看來，美元投資人是 “狐狸型的人”，特征是樂觀精神、全面鋪開、無知無畏。人民幣投資人更像“刺猬型的人”，深耕縱深産業。過去20年，讓美元投資人興奮不已的是，他們“造新城”而非改造舊城池。不管是電商、社交、物流、新能源，還是電子煙、潮玩、新消費，都在原有産業之外，重新圈了一塊地。相應地，美元VC信奉強人邏輯、人定勝天。而今他們落寞的是，新造産業的機會不見了，狐狸們不得不學習刺猬的生存哲學。
中國VC的繁榮故事中有90後視角嗎？
不好意思，他們在VC已是光鮮、成熟行業時才來，來得太晚了，參與到遊行的隊伍中一齊高呼喝彩，但尚沒在風投業紮穩腳跟。“這個行業本質上，VP及以前，很多case是不跟著你走的，上面都有小合夥人認”。
他們以聰明的腦袋和豪華的履曆擠進樂隊裏，然而人滿爲患。更不巧的是，黃金20年逝去了，繁榮花車到站了。
05 “說寒冬不貼切，是全球重置政治經濟的底層結構”
在22年職業生涯裏，王夢秋只在兩個時間段有空閑練廚藝。刨除2000年失業那次，另一次是今年5月。這段時間，北京處于疫情半封閉狀態，很多投資人都在家裏種花和提升廚藝。他們開玩笑說，等疫情恢複，就互相投彼此的餐飲項目。
這一刻，我們一起呼吸在2022年，中國風投界公認的又一場冬天。
這股悲觀情緒是從二級向一級市場傳遞，再從一級後期向早期蔓延。聚焦中後期的PE（私募股權投資）悲觀最重。一位美元PE人士尤爲失落地說：“兩年以後美元PE可能就不存在了。”
“危機感越來越重，”一位前凱鵬華盈的投資人說，“投資本質是靠欲望驅動的行業，但當人類的欲望過度擴張，反而會被反噬。”
相較而言，早期投資受影響幅度最小。美元LP（有限合夥人，一般指基金出資人）的共識是，如果要投中國，優先考慮科技驅動+早期。成長期和晚期基金，更難以回答LP的追問——投完在哪上市？上市後估值多少？如果在科創板和港股上市，估值體系和美股科技公司不同，怎麽辦？早期較有迂回空間。
“這是我們職業生涯裏碰見的最大、最大的挑戰。”一位早期機構GP說，他最近在募美元基金，格外感受到寒意。
他告訴我，募資過程和外界想象不同：對于成熟機構，籌集資金主力是靠老LP，而不是新LP。以往來說，除非基金犯下惡劣錯誤，並因此造成巨額損失，美元長線的LP才會冷漠地通知，不再繼續投你。“否則的話，長錢是閉著眼睛，你做一期，他就給你寫支票。”
以前但凡開放募資，金額很快籌措滿。基金也享有主導權，能再找幾個優質的新LP，替換老LP或者把盤子做大。“今年難的是很多老的LP、長線的LP，已經決定不再投中國了。這個是過去曆史上很少、很少發生的。但是，今天在系統性地發生。”他認爲，寒冬不足以表達當下深刻困境，“是全球在重置政治經濟的底層結構”。
有超強品牌效應的紅杉中國，4月10日啓動規模達80億美元的募資（15億美金早期+65億美金成長PE），幾乎1個月迅速完成。一位接近該機構的知情人士稱，紅杉往年募資會超額認購約5倍，今年僅超額20%，“基本上勉勉強強”。他認爲這已說明問題所在。“不是一個腰部還能不能募到錢的問題，而是說紅杉把fund（基金）募這麽大，基本把海外的allocation（配給量）吸光了。”
“這是一個double click（戴維斯雙殺）。”光源資本創始人鄭烜樂說，當下狀況是，不僅是資本的寒冬，也是公司經營的寒冬。在資本上，企業融資難，風投機構募資和退出也難；在企業經營上，原材料上漲、疫情等導致供應鏈、企業經營數據和利潤表在全方位受到沖擊。
他認爲市場資金供給不足有兩方面原因：一則是，中概股上市路徑和表現不確定，美元LP變成隔岸觀望；二則是，退出節奏變慢，導致一、二級市場資金的大換手變慢了。以往資金滾動路徑是，一級市場企業到二級市場上市或並購，讓資金流出，這部分錢再滾入一級市場。但現在，以字節跳動無限期推遲IPO爲例，它凍結了大量持股票者的錢，“資金的補充就停下來了”。
兩位資深GP告訴我，近兩年美元募資中，一個顯著趨勢是：GP會主動降低美國LP占比，積極拓展歐洲、東南亞、中東新市場，通過調整LP結構，防範地緣政治等風險。
據從多方了解，從去年底到今年，頂著寒風外出募資的還有順爲資本、啓明創投、高榕資本和經緯創投等。其中，順爲和啓明于去年底募完，各募集了20億美金（順爲是8億美金早期+8億美金成長期+4億美金東南亞基金；啓明是5億美金TMT+15億美金醫療）。高榕于今年3月初募完，募集了約16-17億美金。經緯創投于今年3月底啓動，也已募完。一線基金募資過程比過去艱辛，但結果不差，一線以外的更困難。
藍馳于5月公布雙幣基金完成55億元人民幣募資。他們美元啓動募資時間更早。陳維廣說，他們識別出不安的信號，因而加快了腳步。
他在會議室白板上畫了一張圖（如上）。理想狀況是，基金在波段高點或接近高點處退出，變現成現金。當曲線還沒大幅下滑前開始募資——“你又不能太早，太早沒有退出、沒有業績，太晚市場悲觀LP會變得保守。現在LP都重視現金分配而不是賬面倍數，你能幫他掙到錢，他就會繼續支持你。”最後，在波段谷底開始上行時加速投資。“最難的是，每一個周期你都能把握好嗎？”
數量更龐大的機構，沒有選擇在此時募資。他們要麽在去年完成過，手裏有充足彈藥（比如源碼資本、GGV）；要麽准備等一段時間，認爲現在“事倍功半”。
以高調和狼性著稱的朱嘯虎，罕見地安靜了很長一段時間。他于5月剛剛結束一場長達半年的旅行。在對投資環境失去信心後，他選擇放空自己、在全國各地遊山玩水——其中一站是在西藏禅修。但他劍走偏鋒的風格沒有改變。5月中，上海還未解封，他逆勢返回接受隔離。
除了募資外，中國VC投資端也整體放慢了節奏。
“並不是大家手裏沒有子彈可以打，尤其美元子彈很多，”王夢秋說，“但是該怎麽投？投了之後出路是什麽？二級市場的估值跟一級市場倒挂，怎麽套現？還有什麽行業能投？這些問題是更困惑大家的。”她認爲這次和過往寒潮大不相同，因爲絕大部分Top機構是有錢的。“我覺得是持幣待購。”
VC出手變得更謹慎，紮堆瘋搶項目變少了。去年的情形是“剛見項目，創始人就說已經有人給TS了”，而今年“變成所有項目等著機構看”。投資人有了更長看牌時間。
雖然近期不少市場論調，認爲募資和投資雙雙遇到挑戰，但徐傳陞不贊同關于投資人“躺平”的說法。“沒有人徹底歸隱田野，基金架構跟團隊也不允許。”他說，我跟你講一個冷冰冰的現實，即使今天基金說，我不幹了，但基金畢竟有存續期，短則六七年，長則十年。就算真有基金躺平，可能再不募資、再不投資，也要把過去投的項目管好；此後不管是項目出售還是上市，要最大可能退出、變現；最終，LP拿走利益大頭，基金內部分紅。
“這個是所有人的切身利益。我一直說要在基本面上有進取心；但即便有一天在最差情況，還是要把管和退做好。”
所以，就算傳出躺平、撤退、停滯的言論，現實不允許他們放下工作。“至少我沒有感覺到最頂尖的投資人，有什麽躺平的想法。大家即便在投和募降速，可在管和退還是很積極的。”
一個可見的趨勢是：中國VC界的“共識”正在解體。過去，投資人口口聲聲說基于“非共識”投資，但在移動互聯網模式創新下，當風口來臨，他們還是一窩蜂地沖進去。而今年，VC的投資方向變得分散——Web3.0、出海、企服、硬科技、新能源、芯片、醫療。每個方向都比過去更難攻堅。他們可以真正憑借“非共識”一較高下了。
06 “現在行情不好，基本就是我們的天下了”
當全球經濟邁入衰退期，還有一群人成了雪地裏的獵人。他們潛伏已久，到冬天深處，饑渴地以更爲低廉的價格收購資産。
前百度副總裁陸複斌，2018年本想募基金做投資，但深深的疲乏感襲來——行業增長放緩、紅利將盡，巨頭又愈發精明，留給創新企業的空間相當逼仄。與此同時，存量基金在2015-2018年募資頻率和額度極高，市場上殘留的錢過剩。從宏觀來看，有如PC、移動互聯網這樣的科技大潮流遙不可及。于是，他掉轉船頭做全球科技行業的並購重組。
2018年時機太早，一無所獲；2019年經濟退潮顯現端倪；2020年新冠疫情爆發，成了他有史以來最忙碌的3年——每年交割1-2個項目，寫出去的支票達到了43億美金。
他做的項目來自美國、東南亞和以色列。他把項目收購進來，獨立運作，然後謀求上市或産生穩定利潤，後者爲股東分紅。
讓他盯上的標的，“要麽融不到VC的錢，要麽不願意去融VC的錢”。比如，他收購了一家以色列做財經股票數據的公司（investing.com），相當于全球版同花順。創始人60多歲，持股95%，但他折騰一輩子了，下一代又不能接班，他想全部套現然後退休。收購時，該公司一年産生3000萬美元利潤，經過他們運作，去年利潤提升至6100萬美元。“我才花了3億美金（收購），去年有6000多萬分紅給股東，年化20%，”他驕傲地說，“手上還有一個會産生正現金流、有利潤的公司啊。”
資本永不眠。即使遁入蕭條，也有冬日獵人在不遠處虎視眈眈。“行情好的話，我們業務反而不是那麽好。但是，像現在行情不好，基本就是我們的天下了。”
今年市場更糟，他更熱血沸騰了。他偏向收能控股的公司，不要求標的有多高成長性，但需要有防禦性。就在幾天前，陸複斌又交割了一筆大案子。他創立的霞飛資本，以22億美金純現金收購以色列公司Playtika部分股權，後者是史玉柱的巨人網絡間接控制的子公司，做全球休閑社交遊戲業務。對方大股東也是年紀較大等複雜因素，出售資産。而他覺得這是個能拿在手裏的“好資産”。
不過，他至今沒有做一起中國的並購業務，雖然他把能聊的資産全聊了一遍。“我們還下不了手。”在他看來，中國創業者對“資産”缺乏理性認知。“他們不知道自己手上的資産到底值多少錢，有太多浪漫化、神化。創始人拼著命去紐交所敲鍾，上不了就去香港敲鍾，敲完鍾破發，有可能最近市值只有上市的10%，”他覺得，“如果這個業務本身不適合公開市場交易，但因爲創始人的浪漫、神化，甚至爲了自己的利益，會導致一些退出可能性消失。”
在衰退期，保守主義會不動聲色地取代浪漫主義的高歌和情懷。人們更願意相信看得見的現金流和利潤，不想爲未來埋單。
從陸複斌的立場，他認爲創始人該想清楚的“不是光榮與夢想、成功與失敗，而是一些事情的本質”。他就發覺，有些大型互聯網公司創始人的現金流不如自己充裕。“他們身價比我高多了，但是他們沒有現金，”就像林欣禾在泡沫破滅時頓悟的那樣，身價是假象，陸複斌說道，“他們坐飛機回老家可不能拿股票付機票，買房子也沒有人收股票的。”
“現在是並購機遇的醞釀期。”鄭烜樂說，去年3月後，當資本市場轉爲下行，並購萌生；今年二級市場通路更狹窄，並購隨之增多，預計會是並購重組的“好年”。作爲財務顧問，他們加重了並購板塊，從去年到現在已交割5起並購案，“做了大概10億美金的並購交易”。
“爛公司是沒有人買的。”很多創業者以爲公司做大了上市，做不好就找人賣掉，其實等到窮途末路，公司很難找到買家——一個衡量指標是，倘若任其發展，公司過半年會死掉。公司是不是有並購價值，首先要看它作爲資産，有沒有可持續經營價值，其次是對收購方的互補性，以及盈利能力和現金流。
他說，推動並購重組的有力出發點，不是套現，而是雙方能否雙贏——賣方存在明顯短板，和産業方結合能把短板補足；買方能獲得原先沒有的市場、客戶或能力。最終，結合體變成更有競爭力的公司。
同時，在謹慎大環境下，交易對買方提出了更嚴格要求——首先，需要有遠超行業其他公司的能力和現金流；其次，應具有某種底層能力，使公司在組織、平台能力，或者在技術、渠道、品牌能力上，消化收購的標的。“我經常跟想嘗試做並購的企業家講，如果你幫不上這個資産忙，那你就不要去買，要以價值爲導向做並購。以前很多人，比如A股上市公司買一些資産裝進去，獲得二級市場溢價。這種投機性的並購，在今年絕對是行不通的。”
光源去年撮合完成的並購有：兩個電商交易平台合並，一個互聯網社交社區工具類産品出售給互聯網大公司，幫幾個産業互聯網公司收購上遊燈塔工廠和下遊渠道等，具體項目名他未披露。
聯想創投集團總裁、管理合夥人賀志強這些年也愈加覺得，大企業抵抗衰老最佳途徑是——發揮創業者的力量，一種是投資孵化，一種是收購有創業精神的人。適合在大企業生存的高管，未必是優秀創業者，兩者特征迥異。但他研究發現，“過去1年，美國並購交易規模約是中國4倍，這說明中國大企業並購中小企業相較美國少；從退出角度，中國創業企業以IPO爲主，占80%，而美國是並購”。
“這一點要變。大多數創業者都可以考慮並購。”他剛給北京市政協寫了一份文件，建議發揮大企業並購創新企業的價值。不僅解決小企業退出難題，大企業也能吸收更有活力的創業人才。
促成該局面的前提是，中國的企業家改變固有思維。中小企業創業者不要覺得一朝上市“雞犬升天”；大企業所有者也不要認爲內部創新、複制創業公司成本更低——事實可能恰好相反，損失的不僅是機會成本、用錢效率，也丟失了更具創業精神的一流人才。“那麽好的人才，那麽好的技術，爲什麽不並購，優勢互補呢？”
現在，對于受資本市場洗禮仍不充分的中國科技行業，還沒誕生“買賣大鳄”。不管是並購方還是被收購方，雙邊在摸索中。
07 “最佳過冬姿勢是蹲著——爭取讓自己活下去，且還有余力起跳”
此時此刻，恰如彼時彼刻。在20年前隆冬深處，60後慘遭資本懸崖，70後畢業即失業，正是90後和00後今天的寫照。某種意義上，世界在幾代人之間完成一個輪回。
我們熟悉的那個時代，璀璨的黃金20年就這樣流逝了。每個人都會流露一絲感慨。
王夢秋一方面覺得，自己是不是活得太長了？“我在過去20年經曆過3次以8年爲周期的金融危機（2001-2008，2008-2015，2015-2022），居然有生之年能看到這樣大社會變化發生。”另一方面，她又想，自己是不是活得太短了？“像我的父輩們，他們覺得生活愉快。我們這代人是不是有點大驚小怪？因爲過去20年甚至30年，生活和社會一直走上坡路。”
很多人問她是否考慮移民，她都斬釘截鐵地回答不會。“這個決定我20年前跟我先生就做完了……我現在仍然這麽想，去幹嘛呢？以前的上海有個詞叫‘寓公’。你可以在美國過relax的生活，但正常的話，距離我們死還有30年呢，我去等死幹嘛呢？還不如在國內，即便未來不會像過去20年那麽黃金時代、那麽舒服，但中國這麽大，還是有空間做事情。”
她建議創業者最佳過冬姿勢是“蹲著”。“也不是趴著，也不是躺著。蹲著的意思是，爭取讓自己活下去，且還有余力起跳。”
黃明明說，深處動蕩中，“我們必須回答自己兩個問題：你是不是依然相信，科技是這個世界最主要的推動力？是不是不論如何‘去全球化’，這個世界最好的産品和技術一定被全球的人需要，即使過程比想象中更曲折、更漫長？”至少他始終如一地相信。
徐傳陞樂于把當今中國的科創環境比作上世紀七十年代的美國，恰是他們的出生年代。那時美國經濟經曆了一段時間的沉寂，湧現出新的熱浪——1975年微軟成立，1977年蘋果成立，還有一系列半導體、軟件公司。他想，今天的中國，不管是社會還是創業、投資，已然走進深水區。光靠模式創新、一兩年能立竿見影的機會不見了。與其焦慮難安，不如既來之則安之，沉下心把科技創新穩步推進。不管怎麽說，對于中國這個磅礴經濟體，掌握核心技術、擁有堅實科創體系，是一條不可逆的道路。
“第一性原理是，你是不是看好中國？你是不是看好中長期中國的科創機會？如果你想清楚了，其他節點把握、投資節奏，甚至團隊管理，更多是’術’上面的。”至少在這一點，他和中國頂級GP達成了共識。
“大道至簡。”他說。
有從業者認爲，由于艱巨的抗疫挑戰，2022年二季度充滿魔幻，6月是情緒萎靡時。但最低潮已經度過，7月將否極泰來。未來兩三年經濟會逐漸恢複，走出一條U型修複之路。
對于還沒品嘗過宴席滋味的90-00後來說，也許不必捶胸頓足。上一代人也經曆了長長等待，登上駛向黃金時代的車。願2022年的人們，在嘗遍了挫敗的苦楚、不安的惶恐後，將搭上下一班花車。
黃金年代逝去後，白銀時代正在來臨。