過去20年，北美所有權益型REITs年化總回報率達到10.02%，大幅超越同期標普500指數、納斯達克成分指數、高收益債指數、代表不動産直接投資收益狀況的NPI指數7.47%、8.61%、7.84%、8.21%的年化收益率。
本刊特約作者 杜麗虹／文
截至2020年底，美國上市交易的REITs共223只，總股權市值約1.2萬億美元，較2019年下降6%，加上非交易型REITs，美國公募REITs合計擁有資産約2.5萬億美元。私募REITs近年來也發展迅速，全美有2000多只私募REITs，擁有資産總值近萬億美元。截至2020年底，美國私募和公募REITs合計擁有近3.5萬億美元的物業資産，擁有50多萬棟建築。到2021年6月底，美國REITs的總股權市值已接近1.5萬億美元。
就全球來看，截至2019年底，全球REITs總股權市值約1.7萬億美元，其中，美國占65%，亞洲占13%，加上澳大利亞的話，亞太區合計占比接近20%，英、法、德等歐洲市場合計占16%。
亞洲已經成爲北美之外最重要的REITs市場，2020年受疫情影響，爲支持REITs市場發展，香港和新加坡政府都放寬了對REITs的政策限制，印度也在2019年推出兩只辦公物業REIT，2021年又有一只辦公物業REIT和兩只基礎設施REIT發行上市，中國內地的REITs市場則正在萌芽之中。截至2020年底，亞洲市場共有REITs 185只，總市值達2814億美元，較2019年下跌約5%，其中，日本、新加坡和中國香港合計占到總市值的90%以上。
REITs市場總融資額
截至2020年12月底，過去三十年，北美REITs已累計從資本市場融資超1.2萬億美元，其中，約50%來自于股票和優先股融資，50%來自于債券融資；而過去十年的資本市場累計融資總額也達到7400億美元，其中，48%來自于股權融資，52%來自于債券融資。
具體來說，過去三十年，北美累計有300多只REITs IPO上市，首發融資780億美元；股權增發融資3000多次，累計融資近5500億美元；債券融資2000多次，累計融資6000多億美元。而自2008年金融危機以來，有90多只REITs IPO上市，首發融資近300億美元；股權增發融資近1400次，累計融資近3900億美元；債券融資近千次，累計融資4200億美元。
2020年，盡管受到疫情沖擊，但美國市場仍有4只REITs首發上市，融資9億美元，年內REITs股權增發融資260億美元，債券融資730億美元，全年合計通過資本市場融資1000億美元；2021年1-6月，北美REITs又累計通過資本市場融資466億美元，其中股權融資220億美元，債券融資246億美元——在持續低息環境下，債券融資已成爲北美REITs最主要的融資手段。
REITs市場的並購活動
自2004年以來，北美REITs公司的並購交易總額達到5700多億美元，其中，60%是上市公司之間的並購，40%是上市公司和私人企業之間的並購交易；而2008年以來，REITs公司的並購交易總額也達到3300多億美元，其中，73%是上市公司之間的並購交易，27%是上市公司與私人企業之間的並購交易。
2020年受疫情沖擊，並購活動減少，全年北美REITs公司的並購交易總額僅爲130億美元，較2019年減少了45%，更顯著低于2018年，其中，75%爲上市公司之間的並購交易，25%爲上市公司與私人企業之間的並購交易。不過，隨著疫苗的普及，2021年REITs並購市場重新活躍，上半年的並購交易總額就達到385億美元，其中68%是上市公司之間的並購交易，32%是上市公司與私人企業之間的並購交易。
2020年以來主要的並購交易包括：2020年初零售類REITs老大Simon Property Group對高端購物中心REIT Taubman Centers的收購，收購交易總額達到75億美元；2021年4月社區商業中心巨頭Kimco Realty宣布將對另一家社區商業中心REIT Weingarten Realty Investors發起收購，收購交易總值56億美元；同樣是在4月，獨立店面REITs巨頭Realty Income Corporation宣布對多元化REIT VEREIT的收購，收購交易總值超過170億美元，收購後，Realty Income將會把兩家公司的辦公地産剝離出來成立一個公開交易的獨立REIT；5月辦公物業REIT Equity Commonwealth宣布將收購工業地産REIT Monmouth Real Estate Investment Corporation，交易總值34億美元；6月又傳出黑石將收購數據中心REIT QTS Realty Trust，收購交易總值也將接近80億美元……
亞洲REITs市場的並購交易也沒有間斷，2020年1月雅詩閣公寓信托與騰飛酒店信托合並，成爲亞洲最大的酒店信托；4月星獅物流工業信托與星獅商産信托合並；10月凱德商用新加坡信托與凱德商務産業信托合並，成爲新加坡最大REIT；而領展也在2020年收購悉尼和倫敦甲級寫字樓，向海外市場拓展；豐樹北亞信托在2020年進入韓國市場收購寫字樓資産；豐樹物流信托則在2020年10月收購了中國區的22處物流園，總收購價達到人民幣66億元；凱德商用中國信托也在2020年11月宣布首次進軍産業園區項目，收購位于中國區的五個産業園區和一處零售物業……
總之，REITs已不僅成爲全球資本市場的重要投資工具，也成爲投資性物業的重要資金來源，並將推動了商業地産市場的創新孵化和加速整合。
REITs在資産配置中的重要意義
截至2020年底，北美所有權益型REITs過去40年的年化總回報率爲11.22%，過去20年的年化總回報率爲10.02%，而同期標普500指數的年化總回報率爲7.47%，納斯達克成分指數的年化總回報率爲8.61%，美國投資級公司債及政府債的指數收益率爲5.01%，高收益債指數的收益率爲7.84%，代表不動産直接投資收益狀況的NPI（NCREIP）指數年化收益率爲8.21%——即，權益型REITs過去20年的年化總回報率超過了各主要投資工具。
經風險調整後，美國投資級債券指數的單位風險收益（夏普比率）最高，達到1.45，其次就是權益型REITs指數（雖然不動産直接投資指數的夏普比率更高，但由于其流動性較差，無法和REITS等證券投資工具進行直接的風險收益比較），單位風險回報達到0.62，排在第三的是高收益債指數，單位風險回報爲0.56，再往後才是標普500指數，單位風險回報僅爲0.51，而納斯達克指數更低，只有0.47。這充分顯示了REITs作爲投資工具的風險回報優勢。
有效改善養老金組合投資的風險收益狀況
不僅風險回報高，REITs和其他投資工具的相關系數也較低，從而使其具有了組合投資的優勢——作爲現金、股票、債券之外的第四資産，在過去20年，NAREIT的權益REITs指數和標普500指數的相關系數爲0.64倍，與美國投資級債券的相關系數更低，僅爲0.08倍。
根據Wilshire Funds Management在2020年的研究顯示，在生命周期型養老基金（Target Date Fund）中引入REITs將能有效改善組合的風險回報狀況。以一個15年後退休的養老基金投資方案爲例，不引入REITs時，在風險可控的情況下使組合到期價值最大化的方案是“82%的股權投資+18%的固定收益投資”，具體包括“45.8%的美國大盤股組合+8.0%的美國小盤股組合+19.7%的美國以外發達市場股票組合+8.4%的新興市場股票組合+3.0%的美國投資級債券組合+8.4%美國以外政府債組合+2.2%的通貨膨脹保值債券（TIPs）+4.3%的高收益債組合”；該組合年化的波動風險爲9.50%，年化收益率爲10.02%，如果是在1975年買入1萬美元的組合資産，則到2019年該組合總值將達到66.8萬美元。
但如果在組合中引入北美REITs，則最優組合將變爲“13.2%的北美REITs+71.5%的股權投資+15.3%的固定收益投資”，具體包括“13.2%的北美權益REITs+40.7%的美國大盤股組合+15.3%的美國以外發達市場股票組合+15.5%的新興市場股票組合+8.1%的美國投資級債券組合+7.2%的美國以外政府債券組合”；該組合的年化波動風險爲9.33%，略低于不含REITs的最優組合，而年化收益率則達到10.49%，高于不含REITs的最優組合；相應的，如果是在1975年買入1萬美元的組合資産，則到2019年組合總值將達到80.5萬美元，顯著高于不含REITs的最優組合的期末價值。
不難看出，由于REITs和傳統股票、債券之間的相關系數較低，自身的夏普比率較高，所以，REITs組合的引入將能有效替代美國小盤股組合、高收益債組合、以及通貨膨脹保值債券組合在資産配置中的作用，即，REITs的引入提供了長期中更好的穩定性和通貨膨脹保護，從而使新興市場股票投資的空間放大了將近1倍，組合的風險回報則得到進一步的優化。
研究還顯示，對于不同年限的生命周期基金，組合中REITs的最優比例不同。總體上，隨著目標日期的鄰近，REITs在組合中的最優投資比例有所下降：對于一個還有40年才退休的年輕人來說，組合中REITs的最優比例達到15.3%；對于一個還有10年退休的人來說，組合中REITs的最優比例爲11.8%；對于一個剛剛退休的人來說，組合中REITs的最優比例爲9.1%；而對于一個已經退休了10年的人來說，組合中REITs的最優比例降至6.3%。顯然，相對于短期投資人，長期投資者可以從REITs投資中獲得更多的好處，但，無論退休日是什麽時候，引入REITs都可以使組合的風險回報得到優化。
實際上，REITs的風險收益不僅優于主流的資本市場投資工具，如果考慮成本費用的話，在另類投資産品中也具有鮮明優勢。
CEM Benchmarking于2020年推出的針對美國200多只公衆和私人養老基金過去21年風險回報的研究數據顯示，美國養老基金的資産配置中，股票投資比例從1998年的60%以上下降到2018年的40%左右，其中，美國大盤股的下降幅度最大；而固定收益投資則從1998年的30%左右上升到2018年的40%左右，上升最多的是美國的長期債投資；另類投資的上升幅度更大，已經從1998年的不到7%上升到接近20%，其中，實物資産的配置比例從1998年的3.3%上升到2018年的7.4%，但大部分配置于非上市的不動産，並以地産基金投資爲主，私募股權基金的配置比例也從1998年的不到2%上升到2018年的5.8%，而對沖基金和戰術性資産配置策略（TAA）的配置比例則從1998年的不到1.5%上升到2018年的5.8%。
在上述包含了私募股權、對沖基金、非上市實物資産等非流動性資産在內的12類資産中，養老基金在REITs上的直接配置比例是最低的，但其過去20年的毛收益率卻是僅次于私募股權基金的，扣除了成本費用後REITs投資平均的淨收益率只比私募股權基金低0.6個百分點，而優于私募地産基金，其夏普比率更是位列各類權益投資工具之首。
之所以在養老基金中的配置比例較低，主要是由于REITs的短期市價波動大于私募基金等非流動性資産，從而可能給基金經理帶來較大的短期業績壓力。如2020年受疫情影響，一季度美國權益型REITs指數大幅下跌了23.4%；但到2021年6月，權益型REITs指數不僅收複了之前的失地，其股價水平還較2019年底又上升了9.5%，加上股利收益部分，過去18個月權益型REITs指數的累計總回報率達到15.1%，年化收益率也達到9.85%，過去5年年化總收益率則爲8.1%，雖然低于同期（2020.1-2021.6月）標普500指數累計36.5%的總回報率，以及過去5年標普500指數年化15.4%的總收益率，但仍顯示了REITs投資在長期中的穩定回報優勢——畢竟，過去幾年被稱爲美國股市的黃金時代，持續的高收益超過了多數投資工具。
綜上，REITs作爲一類特殊的不動産證券，它和不動産直接投資指數NPI的相關系數較高，達到0.84倍，從而使投資人能夠分享不動産直接投資的好處；但相比于NPI，權益類REITs在長期中具有更高的收益率，雖然短期波動較大，但良好的流動性使其成爲不動産直接投資的有力替代工具，其風險回報位列各類權益投資工具之首。多項研究顯示，在養老金的最優的資産配置組合中引入5%-15%的REITs投資，將可以有效改善組合投資的風險收益狀況。
（作者爲北京貝塔咨詢中心合夥人）