過去5年表現最好的REITs大多是創新型REITs，尤其是與互聯網和電商平台發展相關的工業/物流地産REITs和基建類REITs。
本刊特約作者 杜麗虹/文
在過去20年中，北美REITs種類層出不窮，傳統的辦公、工業、零售物業、出租公寓、酒店和多元化REITs的占比已從接近90%下降到50%，而創新類REITs的總市值占比則從2000年的10%左右上升到目前的50%左右，從而使整個北美REITs市場的結構發生了根本性的改變。
2020年以來的疫情則進一步加速了REITs市場的結構變革，疫情沖擊下，對互聯網依賴度的提升推動了基建、數據中心類REITs的市值大幅提升，幅度分別達到25.5%、48.2%，市值占比則分別從2019年底的14.6%、6.8%上升到2021年6月底的16.1%、8.8%；電商的發展還進一步提升了對物流地産的需求，工業/物流地産REITs的市值也較疫情前提升了33.3%，市值占比從2019年底的9.2%上升到2021年6月底的10.8%。
此外，疫情期間校園的停課、留學生的返鄉、小業主的關店等都增加了對自存倉的需求，美國的自存倉出租率達到了前所未有的高度，而居家在線辦公模式的興起可能會在長期中增加對自存倉的需求，所以，自存倉類REITs的市值也較疫情前大幅提升了43.8%，在REITs總市值中的占比從5.0%提升到6.3%。
與之相對，受疫情影響，康養REITs、酒店REITs、多元化REITs和住宅抵押貸款REITs在總市值中的占比則出現了不同程度的下降。
在亞洲REITs市場上，仍以傳統REITs爲主，但也開始出現一些創新型REITs。特別是新加坡REITs在創新方面最爲積極，目前已有2只醫養REITs、2只基礎設施REITs、1只數據中心REITs，另有8只工業/物流地産REITs。
創新型REITs市場表現更好
雖然REITs的種類在不斷增多，但不同物業類型的REITs之間股價變動的相關系數仍是比較高的。
總體上，不同類型的REITs在股價波動上具有較強的相關性，尤其是辦公、零售、公寓等傳統的REITs類型，相關系數一般都在0.8倍以上；與之相對，一些細分市場REITs和新型REITs，由于其租金回報率更高或成長性更好，具有相對獨立的價格走勢，如數據中心、基建設施、自存倉REITs等，其股價的走勢顯著優于其他REITs，與其他REITs之間的相關系數較低，尤其是數據中心REITs，除了與物流地産和基建設施REITs的相關系數較高外，與其他各類REITs的相關系數都不到0.4倍；此外，抵押貸款類REITs由于金融危機中受到的沖擊更大，其整體的走勢遜色于權益類REITs，相關性也略低，尤其是住宅抵押貸款類REITs，它與RMBS（住宅抵押貸款支持證券）等固定收益市場的相關度更高，而與其他類型REITs的相關度則較低，相關系數通常不到0.5倍。
不同物業類型REITs的總收益率分化
從1981-2020年的40年間，北美權益型REITs的年化總回報率爲11.22%，其中資本利得貢獻了4.49%，年化的股利收益率則達到6.73%；而截至2020年的過去20年裏，北美權益型REITs的年化總回報率爲10.02%，其中資本利得貢獻了3.89%，年化的股利收益率爲6.12%；2021年以來，隨著疫苗的普及，REITs股價顯著回升，截至2021年6月的過去20年，北美權益型REITs的年化總回報率達到10.48%，其中資本利得貢獻了5.63%，年化的股利收益率爲4.85%；但不同類型REITs的收益率狀況差異較大，尤其是在疫情期間，不同物業類型REITs的資本市場表現分化加劇。
截至2021年6月，過去20年，北美市場上總回報率最高的是自存倉REITs，年化總回報率達到17.0%；其次是活動房屋REITs，年化總回報率13.7%；第三的是獨立店面REITs，年化總回報率爲12.9%；與之相對，過去20年商業地産抵押貸款REITs的年化總回報率較低，僅爲1.3%，酒店物業的年化總回報率也只有3.9%。
而在過去5年，總回報率最高的是受電商平台發展推動的工業/物流地産REITs，年化總回報率達到20.0%；其次是同樣受益于網絡科技發展的基建類REITs，年化總回報率爲19.5%；第三是滿足低收入群體和退休人群居住需求的活動房屋REITs，年化總回報率爲18.1%；此外，獨屋出租REITs的年化總回報率也達到15.6%；數據中心REITs的年化總回報率爲14.5%。相對的，過去5年，受電商平台沖擊而面臨商業模式變革的購物中心REITs的年化總回報率最低，僅爲-7.3%；社區商業中心REITs的年化總回報率也只有-2.7%；多元化REITs過去5年的年化總回報率也只有0.2%；辦公物業REITs的年化總回報率爲2.9%；酒店物業爲3.1%；康養物業爲4.2%；獨立店面爲4.9%。
而2020年以來，截至2021年6月底的18個月裏，總回報率最高的是自存倉類REITs，累計的總回報率達到54.0%，這再次彰顯了自存倉類REITs的逆周期特性；其次是獨屋出租REITs，過去18個月累計的總回報率爲35.8%；第三是數據中心REITs，累計的總回報率爲34.8%；工業/物流地産REITs的累計總回報率也達到33.6%；基建類REITs的累計回報率爲29.7%；而林場、特殊地産、活動房屋、出租公寓和商業地産抵押貸款REITs的累計總回報率都在10%-20%之間。
與之相對，2020年以來表現最差的是酒店類REITs，受疫情沖擊，酒店REITs大多處于虧損狀態，雖然2021年以來股價有所回升，但2020年以來投資人已累計損失了10.4%；其次是住宅抵押貸款REITs，2020年以來累計損失了9.4%；第三是多元化REITs，累計損失了7.0%；辦公物業也出現了累計6.1%的損失；購物中心和獨立店面REITs的累計損失則在0-3%之間；而康養物業和社區商業中心REITs的累計回報率則在0-5%之間。
不難看出，過去5年表現最好的REITs大多是創新型REITs，尤其是與互聯網和電商平台發展相關的工業/物流地産REITs和基建類REITs；相應的，上述REITs在2020年以來的疫情沖擊中也表現出了較好的防禦特性，截至2021年6月底，過去18個月累計的總回報率大多在30%以上。
相對的，傳統的酒店、辦公、零售物業受疫情影響較大，再加上電商平台發展對傳統商業模式的沖擊，很多傳統REITs還沒有恢複到疫情前的股價水平，過去5年的年化總回報率都不到5%，有些甚至出現負收益狀況；此外，康養物業作爲疫情的直接沖擊對象，在2020年一度出現較大幅度的價值下跌，不過，2021年以來股價開始顯著回升，預期長期來看康養物業仍有較大發展空間。
考慮風險調整因素後，從短期看，截至2021年6月的過去5年，工業/物流地産、基建、活動房屋、和獨屋出租REITs的風險回報都在1倍以上，數據中心REITs的風險回報也達到0.92；與之相對，購物中心、社區商業中心、多元化、辦公、酒店類REITs的風險回報則不到0.3倍。
從長期看，過去20年，活動房屋類REITs的單位風險回報最高，達到1.16倍；其次是自存倉REITs，0.88倍；獨立店面REITs，0.71倍；康養物業REITs，0.62倍；出租公寓REITs，0.61倍；與之相對，商業地産抵押貸款REITs、酒店REITs、住宅抵押貸款REITs的風險回報則較低，均不到0.40倍。
即，從短期看，住宅（包括出租公寓、活動房屋、獨屋出租）及網絡科技相關的REITs（工業/物流地産、基建、數據中心REITs）風險回報都較高，而傳統的辦公、商業、酒店REITs的風險回報則較低；從長期看，活動房屋、自存倉、獨立店面、康養物業等具有一定逆周期特性的細分市場REITs的風險回報較高，而抵押貸款類REITs和酒店類REITs由于對經濟周期比較敏感，波動較大，長期中的風險回報較低。
總之，過去5年，隨著新型REITs的崛起和網絡科技的發展，不同物業類型的REITs之間開始出現分化，而2020年以來的疫情則進一步加速了這種分化，辦公、零售、酒店等傳統REITs的風險回報降低，與網絡科技相關的基建、數據中心、物流地産REITs異軍突起，爲投資人貢獻了豐厚的超額回報；此外，住宅類REITs和自存倉REITs由于順應了長期中的人口和城市化發展趨勢，波動較小，尤其是自存倉REITs，具有一定的逆周期特性，長期中的風險回報一直較好。
股利收益對REITs總回報的重要性
雖然經濟危機、疫情等沖擊下，REITs的價格波動較大，但高分紅的特征使其長期中的總體收益率相對穩定。尤其是北美REITs，截至2021年6月底，過去40年權益類REITs年均的總回報率達到11.51%，其中年化的股利收益率達到6.69%，貢獻了總回報率的58%；過去20年權益類REITs年均的總回報率也有10.48%，其中股利收益率爲4.85%，貢獻了總回報率的46%；而過去10年，權益性REITs年均的總回報率達到10.29%，其中股利收益率爲3.99%，也貢獻了總回報的39%。
總體上，北美權益類REITs的股利收益平均貢獻了總收益的40%-60%。其中，康養類REITs曆史平均的股利收益率最高，截至2021年6月底，過去20年年化的股利收益率爲6.45%，貢獻了總回報率的54.3%；獨立店面REITs和多元化REITs緊隨其後，過去20年年化的股利收益率分別達到6.16%、5.48%；其他權益類REITs曆史平均的股利收益率大多在4%-5%之間，只有獨屋出租、林場、基建、數據中心這幾類新型REITs，由于推出時間較晚，受金融危機後降息影響，曆史平均的股利收益率較低。
而過去5年，受低息影響，北美REITs的股利收益率大多降至3%-5%水平。其中，投資于娛樂場所、戶外廣告、農場等物業資産的特殊地産REITs的股利收益率最高，達到6.47%；其次是康養類REITs，過去5年年化的股利收益率爲5.30%；而多元化、獨立店面、購物中心、酒店、社區商業中心、自存倉類REITs過去5年年化的股利收益率均在4%-5%之間；林場、出租公寓、工業/物流地産、辦公物業、數據中心類REITs過去5年年化的股利收益率在3%-4%之間；基建、活動房屋、和獨屋出租類REITs過去5年年化的股利收益率均不到3%。至于抵押貸款類REITs，其股利收益率一直較高，其中，商業地産抵押貸款類REITs過去20年年化的股利收益率達到9.30%，過去5年年化的股利收益率也達到8.92%，住宅抵押貸款類REITs過去20年年化的股利收益率更高，達到12.44%，過去5年的年化股利收益率，也達到10.79%。
實際上，由于受到疫情沖擊，過去5年多數傳統REITs的股價表現都不佳，股利收益成爲這期間主要的、甚至是全部的收益來源。其中，住宅抵押貸款REITs、康養物業、酒店、購物中心、社區商業中心、辦公、多元化REITs過去5年的總回報幾乎全部來自于股利收益的貢獻；而獨立店面、特殊地産、商業地産抵押貸款REITs的股利收益貢獻比例也達到65%以上；與之相對，獨屋出租、基建、活動房屋、工業/物流地産、數據中心REITs由于股價表現較好，過去5年的股利收益貢獻比例則不到20%。
而截至2021年6月底，以過去12個月的累計股利收益與當前股價之比計算的股息率顯示，權益類REITs當前平均的股息率已降至2.85%，抵押貸款類REITs也降至7.97%。其中，股息率最高的是住宅抵押貸款REITs，平均爲8.96%；其次是商業地産抵押貸款REITs，平均爲6.42%；權益類REITs中，當前股息率最高的是特殊地産REITs，平均爲4.71%；其次是多元化REITs，平均爲4.22%；第三是獨立店面REITs，平均爲4.17%；然後是康養物業REITs，平均爲4.08%；其余各類型REITs當前平均的股息率均不到4%；其中，酒店類REITs受疫情沖擊較大，大多處于負現金流狀態，股息率近于零；而住宅類的獨屋出租、活動房屋REITs以及與網絡科技相關的基建、數據中心、工業/物流地産REITs當前的股息率也只在2.0-2.3%之間。
總體上，低息環境下，當前各類REITs的股息率都顯著低于曆史平均水平，其中，創新型的住宅REITs和與網絡科技相關的REITs，由于資本市場估值較高，當前股息率較低；而傳統辦公、零售、康養、多元化等REITs，由于受疫情沖擊較大，過去幾年的資本利得貢獻較少，股利收益成爲主要的、甚至是全部的收益來源。
那麽，股利收益率是否越高越好呢？實際上，股利收益的高低主要取決于物業市場和資本市場的估值水平。物業市場的估值越低，物業本身的淨租金回報率就越高，REITs公司的可分紅空間就越大；同樣的，資本市場的估值越低，在相同股利收益下的股息率就越高。所以，股利收益率較高的REITs通常面臨成長性不足或業績波動大的問題，需要用較高的股利收益來彌補股價的高波動；而股利收益率低的REITs通常具有更高的成長性或較穩定的業績表現。因此，投資人需要在股利收益和資本利得之間權衡，但總體上，相對于資本利得，股利收益的波動較小，它在很大程度上降低了REITs投資的風險，提高了REITs公司長期的風險回報。
綜上，北美權益類REITs平均的股利收益貢獻比例在40%-60%水平，過去20年北美權益類REITs年化的股利收益率達到4.85%，低息環境下，過去5年年化的股利收益率爲3.95%，當前平均的股息率爲2.85%。其中，創新型的住宅REITs以及與網絡科技相關的REITs，由于資本市場的估值較高，當前的股息率較低；而傳統辦公、零售、康養、多元化等REITs，由于受疫情沖擊較大，過去幾年的資本利得貢獻較少，股利收益成爲主要的、甚至是全部的收益來源。
（作者爲北京貝塔咨詢中心合夥人）