作者| Hayekist
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經濟學界，保羅·克魯格曼（Paul R. Krugman）是個傳奇。這個天才中的天才在24歲就獲得了麻省理工學院博士學位，先後在耶魯、麻省理工、斯坦福大學任教，在38歲克魯格曼獲得被視爲諾貝爾獎重要指針的美國經濟學會克拉克獎（1991年）。
1994年克魯格曼在《外交雜志》上發表了《亞洲奇迹的神話》一文，認爲僅靠增加投入而不進行技術創新和提高效率的做法，是不可持續的，即亞洲國家的增速很快就會回落，甚至還可能還會因繁榮時期要素的投入過多帶來反噬。緊接著克魯格曼在《流行的國際主義》一文再次指出亞洲經濟發展模式中難以持續的制度性缺陷，指出“亞洲奇迹”主要依靠的是汗水而非靈感，因而是“建立在浮沙之上，遲早會幻滅”。1997年，預言成真！亞洲爆發了嚴重的貨幣危機，以日本爲首的亞洲雁群經濟大幅負增長。
克魯格曼的聲譽升至世界巅峰。
亞洲奇迹的神話
20世紀後期，亞洲一些國家尤其是亞洲“四小龍”發生了長時間的經濟繁榮，吸引了世人的注意。以新加坡爲例，GDP從1966 年到1997年從56億美元增長到1191億美元，年複合增長11.99％，三倍于美國；人均收入以每年7.72％的複合速度增長，不到10 年就翻一番。
當其時，亞洲首雁的日本，以制造業橫掃全球，成就斐然。1985年日本取代美國成爲全球最大債權國，1989年日本人均GDP超越美國；1991年日本的GDP總量達到美國的創紀錄的53.7%，日本崛起成爲不爭鐵铮铮的事實。
1979年美國學者傅高義寫下《日本第一》，1993年世界銀行出版了《亞洲的奇迹:經濟增長與公共政策》，許多觀察家樂觀的斷言21世紀將是亞洲的時代。
這時候克魯格曼冷眼指出，過去幾十年中亞洲新興工業國家經濟的高速增長並不是什麽奇迹，像蘇聯經濟在20世紀50年代和60年代的高速增長一樣(他將新加坡與蘇聯進行了比較)，主要靠的是政府驚人的資源動員能力所促成的投入要素的增長(勞動和資本)，而不是靠效率(即“全要素生産率”,Total Factor Productive)的提高。就拿新加坡來說，其就業人口從六十年代末的27%增加到1990年的51%，投資占整個經濟的比重也從11%提高到40%以上。換言之，新加坡的成功很大程度上是依賴勞動力和資本數量的投入增加造成的，而單位勞動力或資本的生産率並沒有有效的提高。這種靠投入增加取得的高速增長，是不可持續的，肯定會出現大規模的調整。
1997年亞洲金融危機
1、泰铢彙率失守
1997年2月以“量子基金”爲代表的對沖基金借入泰铢後在外彙市場抛售以做空泰铢。5月，泰铢對美元比價一度跌到10年來的27：1最低水平。但泰國央行入場買入泰铢兌出美元進行幹預，暫時穩住了泰铢彙率。6月，泰铢被抛售的勢頭更加猛烈，泰國央行消耗了30%以上的外彙儲備還是無法維持人爲高估的泰铢彙率，于7月2日泰國央行宣布放棄已堅持14 年的泰铢釘住以美元爲主一籃子貨幣的彙率政策，實行有管理的浮動彙率制。泰铢當日聞聲下跌17 % ，創下新低。亞洲金融危機就此爆發。亞洲外彙市場上，菲律賓比索、印度尼西亞盾、馬來西亞林吉特、中國台灣新台幣、新加坡元、港幣、韓元都先後遭到抛售，這些國家或實行聯系彙率或實行盯住的准固定彙率制度，面對本幣抛售的壓力，大多采取提高本幣利率以吸引資本留在本國，而國內疲弱的基本面承受不了高利率，經濟失衡的矛盾總爆發。一方面過去高債務對應的資産泡沫破裂，産生大量壞賬，銀行系統遭受重創，又由于銀行此前放貸的資金來源于短期外國債務，因本幣貶值，銀行償付外債的壓力驟增。原來1億美元的外債只要25億泰铢就可清償，若泰铢貶值至1:33，甚至更低，那麽償付1億美元的外債需要33億元泰铢。爲了籌措資金償付外債，銀行被迫收緊信貸（包括提前回收部分正常貸款）不僅加速了原本高債務且償付能力已不可逆轉惡化的工商企業的破産倒閉，也導致很多營運正常的企業受到不良影響。另一方面，銀行壞賬爆發性上升，工商企業大量破産，經濟增長遭到嚴重挫折，這使得更多的外資選擇撤離（內資也混雜其中出逃），這進一步加大了上述國家本幣貶值的壓力。
2、亞洲危機諸國的本幣大潰敗
聯系彙率或盯住一籃子貨幣的彙率制度，本質上都是准固定彙率制度。只要有合法的對外支付（含進口商支付進口貨款、償付外債等）和外商的彙兌要求，那麽央行都有義務按政策承諾的彙率向市場無限量提供外彙，尤其是在市場自願供給不足的時候，央行只能動用外彙儲備來進行幹預。而市場之所以不能自願的提供足額外彙，就是因爲這個價格（央行鎖定的政策價格）是不合算的。說白了，此時的亞洲諸國就是央行被擠提了。在外彙儲備被消耗超過可容忍水平之後，亞洲各國（除了中國與中國香港地區）都放棄了抵抗式下跌的彙率幹預政策（先允許本幣貶值一定幅度，再重新盯住或聯系美元），放任本國彙率自由浮動。據統計，實行浮動彙率後，印尼盧比、馬來西亞吉林特、菲律賓比索在同一時期分別貶值47％、35％和34％。
韓國是重災區，1996年12月13日韓元對美元的彙率降至1,737.60:1，比1996年官方彙率804:1降幅超過100%，當月韓國外彙儲備僅剩50億美元，根本維護不了彙率，也無法滿足對外支付的需要，被迫向IMF救助。
日元彙率從1997年6月底的115日元兌1美元跌至1998年4月初的133日元兌1美元；1998年5、6月間，日元彙率一路下跌，一度接近150日元兌1美元的關口。且由于在亞洲諸國擁有大量的債權和股權投資，大量日本金融企業被迫清算破産。
3、危機諸國金融市場大跌並席卷全球
1997年至1998年間，亞洲諸國的金融市場大幅動蕩，以下跌爲主，股票市場暴跌50%以上比比皆是。
亞洲金融危機還意外卷入了橫跨歐亞的俄羅斯。1998年8月17日，俄羅斯中央銀行宣布年內將盧布兌換美元彙率的浮動幅度擴大到【6.0～9.5】：1，並推遲償還外債及暫停國債交易。9月2日，盧布貶值70%。這都使俄羅斯股市、彙市急劇下跌，引發金融危機乃至經濟和政治危機。
1998年3季度初創的俄羅斯RTS指數從1997年開盤的100點暴跌至最低18.53%，跌幅超過81%。
至此，金融危機演繹至最高烈度。1997至1998年間，亞洲諸國GDP紛紛負增長。泰國1997年負增長2.75%，1998年繼續負增長7.63%；韓國1998年負增長5.47%，各國各有慘狀。
直到1999年，亞洲諸國才開始恢複增長，金融危機結束。
亞洲金融危機的反思
1、投入驅動型增長模式不可持續
克魯格曼在批判亞洲增長奇迹的神話時認爲：經濟增長分爲兩種形態，一爲“投入驅動型增長”，一爲“效率型增長”。前者是由投入要素的不斷增加造成的，如勞動力和物質資本的不斷增加(如機器，建築，道路等)，受收益遞減規律的作用，這種增長是難以持久的，容易中斷，甚至被負作用反噬。後者，效益型增長則是長期可持續的，具有更低的波動性，給所在國國民帶來更好的福利水平。他引用了阿爾溫·楊(Alwyn Young)對全要素生産率的測算，認爲除了日本之外，亞洲諸國的經濟增長都基本屬于前者，面臨著不可持續的風險（請留意，是不可持續的風險，而非指這種模式一定會徹底走向奔潰）。
根據世界大型企業聯合會（Conference Board）公布的數據：亞洲諸國在1990年開始，TFP增速經常出現負增長的情況，顯示出明顯的要素配置惡化的迹象，即同等數量的勞動力和物資資本結合在一起，卻只能創造比過去更低的産出。這種粗放的要素增長模式，既缺乏效率，也更缺乏效益，最終會發生增長的中斷，如前蘇聯。
如果不健全的市場機制裏還有治理水平低的金融系統，那麽金融體系提供的燃料更可能對這種粗放式的增長模式産生助漲助跌的作用，放大危害。
2、危機國家的債務都經曆了超常規增長
以亞洲金融危機中受傷程度嚴重的韓國和泰國爲例，這兩個國家都在危機前出現了超常規的債務增長。韓國國內信貸比（Credit-to-GDP ratios – Credit from All sectors to Private non-financial sector）在1984年超過100%後，一路攀升，並有明顯的加速趨勢。1990年第四季度後，國內信貸比（國內的類似口徑爲非金融企業杠杆率）開始超過趨勢值，即信貸缺口始終爲正，債務增長開始高于趨勢水平。這與TFP分析指向的結論是一致的，韓國國內信貸比增加，意味著同等數量的GDP産出，需要投入更多的信貸資本，這體現資本投入效率惡化的特征。
泰國的情況更爲誇張，從1990年開始信貸缺口就始終高于10%，到了危機前一年即1996年末時的信貸缺口達到了24.8%。
1997年危機爆發後泰國信貸缺口達到峰值35.6%，這是政府爲了反危機大量注入公共資金的緣故，反而不足爲怪了。次年信貸缺口迅速收窄，這是因爲國內市場逐步出清，信貸需求和供給雙雙回落的結果。
從現有的研究結果看，信貸缺口是很好的經濟預警指標，在信貸缺口大于10%的情況下，3年中發生銀行危機的概率爲72%。
3、彙率制度引發的沖突
在開放經濟條件下，一國貨幣政策完全獨立、資本的自由流動、彙率穩定（固定彙率）三項政策目標不能同時實現，最多只能同時滿足兩個目標，而放棄另外一個目標來實現調控的目的。現任央行行長易綱在做學者時將之總結爲 “蒙代爾-克魯格曼不可能三角形” 。
亞洲金融危機的主要受害國在上世紀九十年代都實施了國際收支中資本項目自由化，以借入外資發展國內經濟。另一方面卻固守缺乏彈性的彙率制度，高估本幣以助進口替代戰略，結果導致經常賬戶長期赤字，不得不依賴資本項下的外債來彌補赤字，這就累積了大量的外國債務，使得償付問題成爲懸于頭頂的達摩克利斯之劍。當國內增長放緩或暴露出問題時，高估的本幣就會被打回原形。疊加外國資本的撤離，對外支付（進口）或清償（外債）的問題就集中暴露，演變成危機模式。
4、宏觀問題後面隱藏著微觀問題
亞洲危機諸國宏觀金融與經濟危機背後隱藏著深刻的微觀肇因。痼疾之一就是裙帶資本主義， “商界和政府通過合作使國民福利最大化”（克魯格曼），在經濟發展的某個階段這種合作可能有利于一國的經濟發展，但隨之也會造成監管不力和貪汙盜竊等“道德風險”，比較典型的就是韓國的財閥企業不受約束的舉債，損害債權人利益並進一步危害到公共利益（把金融系統搞垮了，就要動用公共資金進行救助）。另一個毛病則是亞洲諸國一心發展市場經濟卻又曆史積澱（沒有西方一百多年無數次金融、經濟危機下血與火的洗禮的經驗），如在普通公司法、企業治理等方面制度和機制建設上非常薄弱，造成企業治理水平非常低下，使得市場失靈結出惡果。比如泰國商業銀行瘋狂在國際金融市場借入短期外幣債務而運用于國內的長期信貸項目，罔顧彙率風險和流動性流動性風險，在將自己暴露在巨大的破産風險的同時，增加了國家金融系統的脆弱性。再比如韓國的大型財閥工商企業，拼命舉借債務來擴張，不考慮財務回報是否能應對未來的償付壓力（只想著債務擴張，借新還舊），其實是綁架國家走入高杠杆的宏觀風暴之中。
一場危機的兩種選擇
1、刮骨療傷的韓國
亞洲金融危機爆發後，韓國在在IMF、世界銀行和美國等的督促下，進行了刮骨療傷式的改革。具體措施包括：
（1）修訂完善《證券交易法》、《企業破産法》等，清理虧損嚴重的金融機構和僵屍型工商企業；
（2）責令償債能力發生不可逆惡化的財閥破産清算，前30家大財閥有半數因爲金融危機被迫走上了破産、清算和合並重組的道路。
（1）和（2）兩個措施實際上廢除了政府信用任何形式的擔保，讓市場來決定企業的生死。
（3）立“金融監督委員會”和執行機構，按現代金融監管框架對金融機構進行嚴厲監管。同時，政府不再幹預金融結構的經營行爲，改變既往的窗口指導信貸投放等模式；
（4）修訂完善《公司法》等法規以改善企業的治理結構和水平，比如提高財務信息的透明度、保護企業少數股東利益（以防止控股股東一股獨大過度舉債等破壞公司長期價值的行爲）；
（5）對外國投資者完全開放市場，包括此前開放步調遲緩的金融市場，外資在銀行、保險等領域持有股權都不受任何限制；
（6）經濟制度進一步自由化，包括彙率自由浮動、政企完全脫鈎等等；
（7）運用法治追究政府官員與財閥之間的舞弊行爲，減少政府的不當幹預和越權幹預，從嚴治理裙帶資本主義。
這些措施是極度痛苦的，比如企業破産帶來的失業問題給政府帶來了嚴重的沖擊。但時任總統的金大中先生非常堅定和強硬，展現出強悍的領導力，將在危機前驚恐絕望的韓國人民團結在一起。他發表“丟三保七”的言論：丟掉30%的工人的工作，保70%的工人就業，但卻凝聚了人心；他簽署法令限制財閥、強制經營不善的金融和工商企業破産，不懼既得利益階層的仇視。這開啓了韓國持續的市場經濟改革。時至今日，樸槿惠、李明博前總統的世紀審判，何嘗不是韓國舉國上下繼續與裙帶資本主義戰鬥的行動（用法治來清算政商不當關系）。
不破不立，破舊才可立新。韓國1999年起經濟開始反彈，煥發出新活力。2001年底金融系統的不良貸款比例從危機爆發時的20%下降到了3%左右。1996年至1997，韓國GDP和人均GDP排開了亞洲金融危機和次貸危機，穩步增長。現如今，韓國已經成功跨過了中等收入國家陷阱，進入了高等收入國家行列。
其實，韓國的改革舉措並不陌生。同一曆史時期，中國政府也在朱公的領導下，經曆了一場痛苦的結構性改革，之後開創了中國在亞洲金融危機之後的二十年黃金增長期。
2、停滯的俄羅斯
亞洲金融危機另一個令人矚目的事件，就是長期資本對沖基金破産。而起因就是橫跨歐亞大陸的國家——俄羅斯的國債在1998年發生違約。這讓長期資本公司對沖模型的失效，造成旗下管理的對沖基金損失慘重。
在亞洲金融危機沖擊下，俄羅斯盧布的彙率也遭遇重挫，1997年至1999年三年間累計貶值300%以上，盧比對美元的幣值只有此前的四分之一強。
面對危機，俄羅斯卻選擇了一條容易走的路，以民粹主義來替代改革：對外在意識形態上選擇對抗西方，對內卻不能批判性的建設和完善市場經濟機制（如中國建設特色社會主義市場經濟），在改革上缺少積極作爲。而法治的軟弱更助長了裙帶資本主義的橫行，最終使得整個國家失去創造財富和文明的活力，陷入長期的停滯。俄羅斯民衆人均收入從1995年的$5,919.34美元僅僅增長到2017年$11,441.00（采用的是世界銀行2010年不變價美元數據），22年間的年增長率不足3.04%。
作爲1.445億元人口的前世界強國，坐擁全球探明儲量12-13%的石油儲量，世界探明儲量的1／3強的天然氣儲量，以及不勝枚舉的令人豔羨的自然資源，俄羅斯2017年GDP總量竟然與人口5100多萬的彈丸小國韓國相差不多。怎能不令人唏噓？
戰鬥民族，固然令人敬畏，但一個經濟總量與廣東省類似的世界第二軍事強國，難免令人生發出一種輕視，這不過是一個外強中幹的凶悍少年（沒有對應的國力支撐，很難有持久力與成年人對抗）罷了。
鏡鑒與啓示
2月12日，英國中央銀行業務出版社公布2019年終身成就獎，原中國央行行長周小川成爲全球第六位該獎項得主。小川先生在去年多次談到，“改革開放40年來，我們沒有經曆過大的經濟危機，但是我們經曆過亞洲金融危機。相對2008年全球金融危機的研究，我們對20年前的亞洲金融危機沒有利用機會很好地認真總結”。
中國有雄厚的外彙儲備，龐大的貿易順差，這種強勁的宏觀基本面使得我們不必擔心人民幣會發生什麽大問題。但在提高經濟增長績效上，我們還大有可爲，十九大報告中提出了提高全要素生産率的要求。我們切不可亡羊補牢，沉浸在大國崛起的熱望中而忽視了經濟規律的警告和啓示亞洲金融危機給予我們的啓示更多的在于市場機制中微觀基礎的塑造，因爲在某種程度上是微觀企業治理的失效造成了當年亞洲的宏觀危機。