缪因知/文 據報道，中國企業今年在美證券發行募資量已經超過了去年的紀錄122.6億美元，創下曆史新高。但2021年7月同樣是中國赴美上市企業的多事之夏。
月初，滴滴上市後遭遇國內監管部門的重磅調查。哈羅出行等多家企業放棄赴美上市計劃。7月下旬，由于監管政策額劇變，教育類中國概念股的價格跌到山腳。
7月30日以來，中美兩國政府對中企境外上市問題均作了重要表態。赴美上市的法律和監管環境將有所改變，約束規範將更爲具體和明確，這是一個“危中有機”的情境，但對個體企業而言，何去何從，仍然取決于自身的利弊權衡。
三種境外上市類型的複雜圖景
所謂境外上市，指的是境內企業到境外證券交易所挂牌上市行爲，一般也同時涵蓋發行證券的資金募集行爲。
我國企業境外上市分爲兩大類、三小類。兩大類指直接上市和間接上市，後者也叫紅籌模式，又分爲所謂大小紅籌。
直接上市指境內注冊的所謂在岸（onshore）企業直接去境外上市。最常見的去香港發行H股，也有去紐約、倫敦、新加坡發行N股、L股、S股的，H、N、L、S分別是這些城市的英文名稱的首字母。由于這是中國籍公司的發行上市行爲，理所當然要獲得中國證監會的批文。2021年元旦以來，中國證監會已經對約60家企業發行H股的行爲提出了反饋意見，關注點包括資本結構、人事、業務可能的變化等。證監會審批發行H股的直接模式相對簡單，2012年後審批程序也得到了簡化，最新的制度進展主要在于2018年的全流通試點。
間接上市指業務在中國境內運營的企業通過設立在英屬維爾京（BVI）、開曼群島、百慕大等境外離岸（offshore）中心避稅地設立的“外籍”關聯主體去上市，主要上市地爲紐約或香港。上市主體在法律上是非中國法人，但有著不可隱藏的“紅色中國”背景，故而被稱爲“紅籌”模式。
之所以搞這樣複雜的操作，一是由于境外設立的上市主體適用的是當地偏英美法系的法律，國際投資者對此更容易理解，投資意願更強；二是離岸中心一般只征收很低的公司所得稅，不會因爲多設一層特殊目的公司而增加稅負成本；三來，這些離岸中心對公司的其他管制也很少，公司及其經營者會有更大的行爲自由。
間接上市的紅籌模式分爲國有企業在境外設立公司間接上市的所謂大紅籌模式，中國移動、中國聯通就是通過這樣的模式登陸美股，但最近十多年來已經鮮有此類實踐。
而民營企業間接上市的小紅籌模式可謂如火如荼，所有的互聯網公司都基本上走了這條路。而這裏面如影隨形的一個問題就是這次引起美國證交會關注的 “可變利益實體”（VIE）的協議控制模式。
離岸地的外國籍公司（比如“開曼群島阿裏巴巴”）要去美國上市，就必須向投資者證明自己有投資價值。顯然，離岸地的公司本身只是一個殼，是沒有價值的，其價值在于對能真正掙錢的中國境內運營實體的控制。然而，我國的行業管制政策不允許一家外國籍公司控股國內的互聯網公司。爲了解決這個難題，2000年新浪網上市時開腦洞發明了一套協議控制的思路，即境外上市主體和境內運營主體無股權控制關系，而是宣稱能通過雙邊協議安排，由前者向後者提供所謂服務，從而獲得後者的運營收入，並實現財務並表。
這種創新型的關系在法律上當然是脆弱的，不是通過股權的“血緣”關系來連結，而是以一紙契約聯系，不能不防止一方“變心”，所以在會計處理上稱之爲“可變利益實體”（variable interest entity）。所幸二十年來，這種模式中的各方大體上相安無事。由于不直接違反中國內地和境外的法律規則，VIE模式也獲得了監管機構的默許。一家中國公司啓動小紅籌上市模式，時常在新聞圈內引發目光追逐，但由于在技術上講這是一家境外公司去境外募集資金或挂牌，實際上其並不謀求中國證監會批准。
美國證交會對VIE的最新表態
7月底時，曾有媒體報道稱美國證交會（SEC）已經停止處理中國企業在美發行證券的登記。這個說法其實有些過度解讀。在美國證交會網站上，迄今只有7月30日現任主席Gensler（今年4月就任）的一項聲明。這項帶有“普及中國法”色彩的聲明也是美國政府對VIE的最全面的一次表態。
該項聲明指出了購買VIE公司股票時的風險性，“投資者可能沒意識到他們持有的股票是一家殼公司的，而不是一家在華運營公司的”。但規制思路仍然是美國式的，即不是對發行人的實體質量提要求，而是進一步要求相關發行人增加若幹風險披露信息，包括中國政府對此類合同安排的可執行性的立場變化，以及企業撤銷赴美上市許可的可能性，從而加強投資者保護。
具體而言，美國證交會會要求VIE公司更明確地披露投資者購買的不是在華運營公司的股票；發行人應當區分對殼公司的主營業務即所謂“管理服務”的描述，和對在華運營公司的描述；披露中國政府可能實施顯著影響運營公司的財務績效和上述VIE協議的可執行性的未來行爲。此等披露不能泛泛而談，而必須包含量化標准的詳細財務信息，以便投資者能理解VIE和發行人之間的財務關系。
此外，如果在華運營公司的業務涉及特殊許可，則無論是想直接抑或間接在美國注冊發行證券，都需要披露運營公司是否已經獲得中國政府的許可，或是已經被拒絕了許可；此類許可是否有會被拒絕或撤銷的風險；如果許可被撤銷，那就需要及時披露。
根據美國《外國公司問責法》（HFCAA），公衆公司會計監察委員會有權檢查發行人三年內聘用的公共會計事務所（審計人），拒絕這種檢查可能導致公司從美國證券交易所被摘牌。
顯然，倘若公司不能遵守上述風險披露要求，就會被美國證交會拒絕注冊。
中國掌握了境外上市監管的主動權
根據美國證交會的表態，其做出聲明是由于關注到了中國政府近期對離岸上市公司的管制力度加大，包括網絡安全審查。可見，在這種跨境融資活動中，中國政府的立場的重要性更加凸顯。證券發行上市是企業資源和資本資源的對接，資本只能表達是否接受企業，而企業以何等面貌出現，有更多的選擇空間。故現在中方有了更多的主動權。
7月30日亦適逢中共中央政治局召開會議，指出要“完善企業境外上市監管制度”。相關政策還有待進一步明確和細化，不過境外上市得到更全面的規則化監管，已經是大勢所趨。
8月1日中國證監會針對美國證交會的表態，做出了積極聲明，指出中美“相互聯系日益緊密，越來越多的企業、投資者、金融機構相互參與對方市場，加強監管合作是必然的選擇”，“兩國監管部門應當繼續秉持相互尊重、合作共贏的精神，就中概股監管問題加強溝通，找到妥善解決的辦法，爲市場營造良好的政策預期和制度環境。”“企業不管在哪裏上市，都應當符合上市地、運營地相關法律法規和監管要求。”
加強監管本身可以視爲對境外上市價值的認可。境外上市是經濟全球化的客觀發展，是一種雙贏活動。境外上市的目的地一般是國際金融中心。雖然近年面臨諸多問題，但美國在證券市場和證券法制方面的世界領先地位仍然較爲明顯。根據“約束理論”，外國企業在美上市，不僅可以憑借其國際金融中心的地位對接豐富的資金，更能通過借助美國強勁的證券法律體制來實現某種聲譽的“借入”。即通過接受美國法的嚴格行爲約束，來向投資者釋放本公司合規守法的積極信號。1992年華晨汽車首開登陸美股的先河，我國的市場經濟建設史就是一部境外上市史。當年我國諸多大型國有企業實際上是通過境外上市的籌備工作，倒逼推動了國內的公司化、股份化改造。在美雙重上市企業總體上亦出現了可觀的溢價，也就是說成功在美挂牌、獲得“質量認證”後，它們在其他交易所的股價也有所上漲。
因此，如中國證監會8月1日所言，“我們對企業選擇上市地持開放態度，支持企業依法合規選擇國際國內兩個市場”，“中國推進改革開放的基本國策堅定不移，金融對外開放的力度會不斷加大”。
境外上市監管制度完善的可能前景
2020年3月起施行的新《證券法》對境外上市有兩處重要規定。一是新增規定“在中華人民共和國境外的證券發行和交易活動，擾亂中華人民共和國境內市場秩序，損害境內投資者合法權益的，依照本法有關規定處理並追究法律責任”，二是規定“境內企業直接或者間接到境外發行證券或者將其證券在境外上市交易，應當符合國務院的有關規定。”
前一條也叫“長臂管轄權”，是一種原則性的兜底，主要側重事後執法追責，輕易也不會適用。例如，去年沸沸揚揚的瑞幸咖啡財務造假事件爆發後，中國證監會依法對咖啡境內運營主體、關聯方及相關第三方公司涉嫌違法違規行爲進行了立案調查，同時根據國際證監會組織（IOSCO）跨境監管合作機制安排，配合瑞幸挂牌地即美國證券監管部門開展跨境協查。
後一條側重事前監管，也是更有可能在近期落地的制度。值得注意的是，《證券法》原來的規定是境外發行上市，“必須經國務院證券監督管理機構依照國務院的規定批准。”現在改爲了“應當符合國務院的有關規定”。這一方面意味著監管“寬度”的增加，即可以監管境外上市的政府部門不一定限于證監部門，而可以涉及其他領域，比如數據安全、國有資産監督管理、外彙、稅務、産業政策乃至反壟斷、環境保護等等。這也意味著對如今更爲複雜的國際經濟金融形勢的應對策略。另一方面，從“必須得到批准”到“應當符合規定”的變化，也意味著備案制乃至自行對照制度條文等更具彈性、柔性的監管模式的可能性。
下一步看，對民營企業的紅籌間接模式的制度化監管可能會是重心所在。新浪“吃螃蟹”後，我國對小紅籌的監管立場已經起伏了多個階段。2000年到2003年期間要向證監會披露情況並取得無異議函。2003年到2006年間，證監會基本不管。2006年起，證監會、商務部等6部委的《關于外國投資者並購境內企業的若幹規定》要求境內企業設立或控制境外公司以便購買境內公司的股權的話，需獲得批准。但VIE企業基本上繞道走，前述規定基本上未真實適用。
目前，境外上市企業的規模群體已然十分龐大。截止到2020年底，在美國已經有超過280家中資公司挂牌，市值超過15萬億元人民幣，占美股市場比重約5%。雖然有部分企業因爲披露不實等因素而落馬，大量公司股價低迷，但美國股市施行的是門檻較低的注冊制，主要目標是讓強者得以脫穎而出。中概股總體上是個健康的群體，前十名的股票市值都能維持在500億美元之上。中國概念股精選ADR指數表現大致優于標准普爾500指數。在美上市的融資輸血，爲我國經濟的蓬勃發展起到了重要作用。特別是互聯網行業，若無VIE模式的支持，根本不可能會有今天的成就。而且，境外上市畢竟是從境外投資者處募集外彙資金，證券也在境外挂牌，發行和交易，資金和證券的變換在境外實現，是外部系統的行爲，和內國的關聯不是那麽緊密，內國對其進行相對寬松的監管，有其正當性。
2016年，最高人民法院在亞興公司等判決中表達了寬容的立場，在指出案涉的義務教育機構經營模式應獲得行政部門監管的同時，認爲當事人亞興公司和安博之間的合作協議並未違反法律和行政法規的強制性規定，並非以合法形式掩蓋非法目的，因此協議有效。
2015年《外商投資法》修訂時，商務部提出的《修訂草案》也曾經提出“中國人控制的企業”的概念，來試圖解決離岸中心的殼公司、特殊目的公司等“中資外籍”企業的法律地位，將之視同中資企業，從而減少對此類企業的跨境活動管制。2019年《外商投資法實施條例征求意見稿》也曾規定中國自然人、法人或者其他組織在境外設立的全資企業在中國境內投資的，經有關部門批准，可以不受外商投資負面清單的准入特別管理措施的限制。盡管令人遺憾的是，上述概念未能被2020年施行的《外商投資法》及其實施細則所接納，但在下一步的境外上市公司監管系統方案中，我們仍然可以期待上述寬松性規則的空間。
如果上述突破性規則短期內不能實現的話，我們可以期待的是在制度的制定和執行過程中，通過中國證監會與有關部門密切溝通，“進一步統籌處理好投資者、企業、監管等各方關系，進一步提高政策措施的透明度和可預期性”（證監會8月1日聲明）。互聯網企業的數據安全等考量，是相對較新的問題，在有關部門將監管規則明晰化之後，對企業和投資者的風險也將納入更爲可預期的軌道。
未來不易解決的一個問題在于審計監管方面。2010年以來，在美挂牌的中國概念股已經遭遇了不止一輪財務造假質疑。在2011年東南融通（被做空後很快退市）案中，由于其審計師德勤會計事務所（上海）以遵守中國法爲由，拒絕向美國公衆公司會計監察委員會（PCAOB）提供審計底稿，引發了第一次中美審計監管風波，其後2013年中美簽署跨境審計監管合作框架備忘錄。但PCAOB的要求不限于此。截止到2020年底，PCAOB已經和24個國家或地區簽署了跨境監管合作的正式協議，包括幾乎所有的西方國家、日本、韓國、新加坡和中國台灣。其志在進一步進入中國內地和中國香港對在美上市公司的審計機構予以檢查。
中國政府曾經于2017年協助PCAOB對一家中國會計師事務所展開了檢查，2019年以來也提出了聯合檢查的相關建議，以便獲取相關審計工作底稿等文件。但雙方立場仍然存在差距。2020年7月美國總統金融市場工作組發布了《關于保護美國投資者防範中國公司重大風險的報告》，強調PCAOB必須有權審查在美上市公司的主審計師的工作文件。2020年12月，美國國會在內鬥不已的背景下依然全票通過了《外國公司問責法》。2020年下半年，納斯達克市場提出：對于來自不能有效進行跨境審計監管執法的限制性市場的證券發行人必須配備至少一名熟悉美國上市公司財務報告披露標准的董事、高管或顧問。
可見，如果審計問題不能妥善解決，會對中國企業在美上市活動帶來更多的消極影響。
總之，目前對境外上市企業完善監管的新一輪制度窗口已經開啓，我們期待有關部門在貫徹落實細則時，持務實開放的心態，總結我國企業境外上市曆程中的經驗，秉承促進市場發展、維護市場主體合法權益的立場，辯明監管目標，衡量監管成本，評估監管實效，對不同類型（所有制、行業）企業、不同類型的上市目的地，不同類型的境外上市行爲采取合理區分的思路。由中國法制對“中國特色”“給個說法”，可以提高企業和投資者對風險的可預期性，解決以VIE爲代表的一系列監管風險不確定性，解下那些無形的達摩克裏斯之劍，以促進我國企業對國際金融市場資源的有效利用。
（作者系中央財經大學教授、經濟觀察報管理與創新案例研究院特約研究員）