目錄

綜述

一、SPAC行業發展情況

1.1 SPAC定義

1.2 由美國主導，2019年以來迅速壯大

二、SPAC規則解讀（以港股爲例）

2.1 SPAC要素

2.2 SPAC運作過程

2.3 SPAC案例（維珍銀河）

三、市場對SPAC的態度

四、發起人風險分析

綜述

由美國主導的SPAC市場自2020年以來迅速壯大，2020年美國SPAC募資額達830億美元，是2019年的6倍，而2021年12月21日止募資額更是達到了1620.5億美元。無論從數量還是從募資規模來看，美國市場SPAC自2020年以來已經和傳統IPO市場的規模相當，2021年更是達到了美股IPO規模的一半以上，據Dealogic的數據顯示，在距離年底還有幾周之際，2021年美國IPO總規模已經達到3012.6億美元。

從單項目募資能力來看，2021年每個SPAC的IPO平均募資爲2.66億美元；從行業和市值分布來看，通過SPAC上市的公司大多以高增長的小市值爲主，醫療保健、工業、信息科技和可選消費板塊公司居多。當前已完成並購的SPAC平均市值爲17.6億美元，與標普600小盤指數的平均市值規模類似。

美股2021年的SPAC募資規模甚至超過了其他市場的IPO募資規模，國內A股2021年募集資金預期爲人民幣5,650億元（截至2021年12月31日），港股2021年IPO融資規模也僅有望超3500億港元（2021年12月15日，《中國內地和香港首次公開募股（IPO）市場調研》），A股、港股募集金額還遠不如美股SPAC，足見SPAC的重要性和熱度。而2021年12月17日，港交所對外宣布2022年1月1日起香港設立全新SPAC（特殊目的上市公司）上市機制，更是加速了SPAC的熱度。

一、SPAC行業發展情況

1.1 SPAC定義

以往企業上市的方式包括首發上市（IPO）和借殼上市，而SPAC是近年來流行的第三種上市方式。SPAC（Special Purpose Acquisition Company），即特殊目的收購公司，是一種空殼公司，其目的是在SPAC實現公開發行（IPO）後，在規定時間內並購一個目標公司，使該公司實現間接上市。

通過以上含義可以看出，SPAC交易的主要流程分爲四步，即：

1.2 SAPC美國主導，2019年以來迅速壯大

SPAC近些年發展迅速，在歐美市場並不是一個新的概念。2005前，SPAC已經在美國場外的OTC市場交易。2008年，SPAC正式登陸納斯達克和紐約交易所。當前，除美國市場以外，加拿大、意大利、韓國和新加坡等市場也均允許SPAC上市。自2019年以來，全球SPAC市場活躍度大幅上升。

從市場分布來看，美國市場占全球SPAC發行規模的九成以上。當前美國、歐洲、英國、加拿大、韓國和新加坡等市場允許SPAC上市。從數量與規模上看，美國市場SPAC上市最爲活躍。迄今發行的SPAC中超過九成位于美國，其中近62%的SPAC在納斯達克上市。相比而言，其余市場的SPAC發行規模占比較小，例如歐洲市場占比2.2%、韓國占比1.1%、加拿大占比1%。

全球SPAC上市自2019年以來大幅擡升，但近期回落

美國市場占全球SPAC發行數的95%

無論從數量還是從募資規模來看，美國市場SPAC自2020年以來已經和傳統IPO市場的規模相當。據SPAC Analytics統計，2020年美國SPAC IPO占IPO總數的55%，融資規模占IPO總體募資規模的46%。今年年初美國SPAC市場更是延續了這一趨勢。2021年初至今上市的SPAC數量占IPO總數63%，融資規模占美國IPO總融資的51%。

然而，由于監管力度加大，美國SPAC融資規模自2季度以來大幅下滑。3月以來美國監管層面加大對SPAC的監管力度。3月美國證監會（SEC）發布公告提醒投資者防範SPAC市場的“追星”行爲。四月，SEC進一步在公開聲明中表示SPAC披露的財務預測大幅高估了企業未來的業績水平。5月，SEC主席Gensler出席美國衆議院聽證會中指出SPAC擁有較高的攤薄成本和風險，並要求SEC制定新的規則從而更好地保護投資者權益。7月，SEC向一個SPAC的發起人以及其繼承公司的CEO發起訴訟，指控其並購交易中披露的財務信息誤導了投資者。隨著監管力度的增強，2季度美國SPAC上市節奏放緩，SPAC上市僅62只，相比1季度的298只驟降80%。SPAC占美國IPO總數的比例在2季度由75%下滑至35%。

美國市場SPAC IPO規模在1季度大幅上升後回落

二、SPAC規則解讀（以港股爲例）

港交所于2021年12月17日公布消息，香港設立全新SPAC（特殊目的上市公司）上市機制，該制度將于2022年1月1日起生效，下面我們來認識港交所版本的SPAC。

2.1 SPAC要素

（一）SPAC發起人

一般由具有私募投資、企業融資/或香港行業經驗的專業管理人組成（統稱“SPAC發起人”）。SPAC投資者依靠SPAC發起人物色適當的目標公司，再商量SPAC並購交易調控，並購成功後，通過減持爲投資帶來回報。

香港SPAC《咨詢總結》表示，SPAC發起人須擁有資深的資産管理或企業管理經驗，並提出了較高的考量標准，如1）有三年管理資産規模大于80億港元的經驗；或2）在大型上市公司擔任管理層職位。此外，發起人中必需有一名持有1）證監會發出的第六或第九類牌照，和2）10%以上的發起人股份。同時擁有第六類或第九類的法人實體須爲單獨實體，如果是合資公司則須是控股股東擁有該牌照。

而在美國和新加坡市場，發起人有無資産管理或企業管理經驗僅是SPAC上市考量中的一部分，市場規則並沒有對發起人的工作經曆提出嚴格的要求。正因如此，許多體育與娛樂明星在美國市場參與發起了SPAC，這一現象也受到了美國SEC的關注。

（二）發起人股份

SPAC發起人支付象征式價格/小量金額（美國通常爲25000美元）購買發起人股份，于首次公開發售結束時，這批股份通常約占SPAC流通股份的20%，這類股份一般編訂爲B類股。

港交所咨詢文總結建議發起人股份不應高于SPAC上市時已發行股份總數的20%。DE-SPAC後發行人股份只能按一比一的基准轉換爲繼承公司的普通股，無須再額外支付資金。

另外需要說明的是，發起人的證券來源包括發起人股份、發起人權證及發起人提成權（發起人獎勵）等，相對應的SPAC上市後分配給投資人的證券則包括SPAC股份、SPAC權證。在SPAC並購交易完成之前發起人股份和發起人權證都不能上市交易，而投資人相關的SPAC股份和SPAC權證。

（三）發起人權證

SPAC發起人一般會購買發起人權證或者購買一部分權證，支付的對價足以涵蓋SPAC首次公開發售的報銷費、其他發售開支及尋找SPAC並購項目所需的開支。除了發起人權證外，還可以采用其他方法（例如發行承兌票據、提供貸款）來向SPAC發起人籌集足夠的資金以應付其支出，但須遵守適用的《上市規則》規定。港交所發起人權證的發行價（購買對價）不得低于SPAC首發上市時發行價的10%。

聯交所《咨詢總結》認爲，發起人權證不是補償SPAC發起人的機制，所以發行人權證數目不需要與發行人股份數據相關，聯交所不對發起人權證施加額外的上限。

據公開信息，SPAC發起人相關的風險投資運營費用，一般爲首次公開發售所得款項的2.3%至3.0%。例如10億港元的費用即2300萬至3000萬。

（四）SPAC攤簿上限

SPAC中發起人獲得的證券包括股份和權證，港交所提議設立攤簿上限，規定發起人股份不得超出SPAC所有股權的20%，且所有權證（投資人權證）若即刻執行獲得新增股份不得超出當日SPAC已發行股份總數（包括發起人和投資人股份）的50%，而最低行使價設定必須較SPAC股份發行價高出至少15%。

股權稀釋是SPAC的主要風險之一，稀釋主要有兩種來源：1）發起人股份通常占SPAC IPO後總股份的20%，在股東贖回後比例更大；2）SPAC發行時包含權證，權證執行也會稀釋其他股東的股權。相比而言，美國市場沒有強制限制攤簿比例，而新加坡則設有20%的發起人股份占比上限與50%的權證攤薄上限。兩個市場對于攤薄上限的要求均低于港交所《咨詢總結》中的提議。

（五）SPAC投資人

港交所建議在並購交易完成前SPAC證券的買賣限于“專業投資者”，包括專業機構投資者與專業個人投資者，認購規模至少爲100萬港元。其中，專業投資者包括：1）擁有至少8百萬港元規模的投資組合的個人；2）資産不少與4千萬港元的信托公司；和3）投資組合不小于8百萬港元且資産不小于4千萬港元的企業或合夥企業。美國和新加坡市場則沒有這一項規定，允許散戶投資者參與認購和交易SPAC證券。

港交所《咨詢總結》建議，SPAC上市時需要向不少于75名專業投資者募集資金，每位投資者的最小認購金額爲100萬港元。其中包括20名機構投資者，同時機構專業投資者需要至少持有75%的SPAC股份，機構投資者中最高持股比例的三位機構投資者持有股份百分比不得超過50%。同時，發起人股份占SPAC股份比例應低于20%。

（六）SPAC單元

SPAC首次公開發售上市時需要對投資人募資，SPAC一般會向投資人提供SPAC單元證券，該單元由SPAC股份（普通股份）及SPAC權證（普通權證）合並而成，SPAC單元會以擬定股價（美股一般爲10美元，港股要求不低于10港元）進行首次公開發售價發行。SPAC必須申請將SPAC股份及SPAC權證兩者在上市之日就分開買賣。

（七）SPAC權證

SPAC權證的用意是補充首次公開發行投資者在SPAC並購交易前未曾獲得的投資回報。因此SPAC權證常常被視爲吸引投資者參與SPAC首次公開發售的“甜頭”。若沒有加入權證，機構投資者甯願等SPAC並購交易時一同進行的上市後私募投資募資（即Pipe投資），這時候，完成SPAC並購交易的確定性更大。

權證給予持有人權利，即指定時間按指定行使價購買一份SPAC股份的權利。SPAC權證發行時通常是價外權證，其行使價會高于一個SPAC單位的首次公開發行價格。

港交所規定，SPAC權證一般可在並購交易完成的30天後，或首次公開發行的12個月後行使，權證的到期日爲並購交易完成日起不少于1年且不多于5年的時間範圍。價格方面，SPAC權證行使價須比SPAC首發上市時發行價至少高15%。例如美國，SPAC上市股價一般爲10美元，而SPAC權證行權價爲11.5美元/股時，從而獲得1.5美元的溢價。

SPAC行權數量上，應滿足，如SPAC權證全部行權，由行權而發行的SPAC股份不應高于行權時已發行股份總數（包括發起人股份數量）的50%。

（八）SPAC募資規模

港交所將SPAC普通股份發行價定于10港元或以上，有助于確保每個價位的差距占價格的百分比不高。另外，港交所建議SPAC上市時募資規模不低于10億港元，遠高于納斯達克資本市場的5000萬美元（3.88億港元）和新加坡市場的1.5億新加坡元（8.69億港元）。

在美國和新加坡市場，發起人有無資産管理或企業管理經驗僅是SPAC上市考量中的一部分，市場規則並沒有對發起人的工作經曆提出嚴格的要求。正因如此，許多體育與娛樂明星在美國市場參與發起了SPAC，這一現象也受到了美國SEC的關注。

（九）SPAC股份贖回權

SPAC並購交易尋求批准時，SPAC會給予股東權利，以贖回其所持有的SPAC股份，並按比例取回SPAC信托戶口持有的資金。經港交所聯合研發發現，在2019年至2020年的研究中，贖回率的平均數及中位數分別爲58%及73%。贖回導致SPAC募資基金規模下滑，所以需要募集PIPE基金。

（十）第三方投資者

《咨詢總結》要求並購交易階段同時引入獨立的第三投資者（PIPE），認爲獨立的PIPE投資是作爲支持SPAC並購目標估值的重要保障。PIPE的投資規模與在繼承公司占比的要求如下表：

獨立PIPE投資者中至少要有50%的投資資金來自不少于3名資深投資者。資深投資者的定義爲資産管理總值不少于80億港元的資産管理公司或者資金規模不少于80億港元的基金 。

美國和新加坡市場沒有強制規定SPAC需要引入PIPE投資。但新加坡市場要求發行人在不進行PIPE投資的情況下聘任獨立財務顧問，以確保並購交易定價的合理性。

（十一）發起人獎勵

當繼承公司（SPAC並購目標企業後的上市主體）的表現達到設定條件時，發起人會獲得發起人獎勵（或者稱爲“提成權”），港交所在“咨詢文總結”中表示，允許SPAC並購完成後發行人獲得額外的股權權益（提成權）：

（1）根據發起人提成權，基于提成權在繼承公司發行的普通股與發起人原股份之和占SPAC股份總數比例不超過30%

（2）提成權能在符合客觀績效目標後才可以轉換成股份，業績標准爲SPAC上市之日起6個月以後，連續30個交易日有不少于20個交易日的成交量加權平均價高出SPAC上市時發行價至少20%。

2.2 SPAC運作過程

《特殊目的並購公司咨詢總結》（簡稱“咨詢總結”）中建議比美國市場SPAC機制要嚴格許多，在SPAC上市、尋找並購目標，以及並購交易三個階段都提出了更爲嚴格的方案。部分原因是此前港交所加大了對“現金殼公司”的打擊力度，限制殼公司上市或公司通過“借殼上市”規避上市規則。制定較爲嚴格的SPAC機制一定程度上爲了區別SPAC與其他“現金殼公司”，使SPAC市場更爲規範。

（一）SPAC注冊

發起人通過少量資金出資發起設立特殊目的並購公司（SPAC），其中至少一位發起人須有香港證監會批准的6號或者9號牌照。發起人的證券來源包括發起人股份、發起人權證及發起人提成權（發起人獎勵）等，SPAC公司設立後發起人獲得股份，然後可再出資購買權證。

SPAC發起人必須向聯交所提供以下資料，以證明其符合其職務應有的個性、經驗、誠信及才幹，材料類型包括：SPAC發起人的適合性、SPAC發起人的經驗、投資管理經驗、其他相關經驗等

SPAC發起人的經驗：

（a） 擔任SPAC發起人的經驗，包括角色、參與程度、擔任該職務的年數及曾設立及/或作爲SPAC發起人現正有權益的SPAC的名稱。

（b） SPAC應提交情況：

• 首次發售的集資金額；
• 擬進行SPAC並購交易目標公司類型的描述（例如規模和行業）；
• 發起人股份的金額和條款；
• SPAC的首次發售日期與SPAC並購交易完成之日相隔多久；
• 在任何獨立第三方投資的集資金額（作爲任何SPAC並購交易的一部分）；
• 任何SPAC並購交易所涉的SPAC並購目標的描述概要（包括（例如）行業及地理位置、市場份額、過往財務數據簡要及其管理層等）；
• 任何SPAC並購交易的條款詳情（包括估值、交割條件、所涉各方及任何其他重要條款）；
• 就任何SPAC並購交易贖回股份的SPAC股東的百分比；
• 投票反對任何SPAC並購交易的SPAC股東的百分比；
• 在行使所有SPAC權證及轉換所有發起人股份和所有發起人權證後，沒贖回的SPAC股東在繼承公司多的任何價值攤薄百分比；
• 進行任何SPAC並購交易後繼承公司的市值；
• 進行任何SPAC並購交易後繼承公司的績效指標（絕對績效指標和相對于相關指標的績效）；及
• SPAC是否被清盤及/或須退還資金給SPAC投資者

投資管理經驗

代表第三安防投資者提供專業投資管理的經驗及/或向專業/機構投資者提供投資咨詢服務的經驗，包括就每個職位有關一下的表述：

• 角色及職責；
• 所管理的投資的類型和覆蓋地域
• 基金規模
• 基金的投資目標和政策；及
• 所管理基金的績效指標（例如資産淨值）；絕對績效；以及與所管理其他主要基金和相關指數相比的相對績效。

其他資料

如能證明SPAC發起人有以下經驗，會對SPAC發起人較有利：

（1） 連續至少三個財政年度管理平均總價值至少80億港元的資産；或

（2） 于目前或曾經爲恒生指數或同等旗艦指數成分的發行人擔任高級行政職務（例如行政總裁或運營總監）

（二）SPAC上市階段

發起人設立SPAC公司後尋找投資人實現首次公開發行上市（即IPO）募集資金，由于SPAC沒有實際業務，上市時僅需符合交易所較低的上市門檻，但擬募集資金的規模不得小于10億。

這一階段SPAC將向投資人發行SPAC單位證券，該單位通常包含：1）SPAC股份和2）部分（通常1/2或1/3）SPAC權證。發行後募集資金存放于一個獨立保管的信托賬戶中。這些證券會被分配特殊的證券簡稱標記，SPAC股份的證券簡稱會以爲標記【Z】結尾，而SPAC權證的證券簡稱則會以【ZYYMM】或【ZYY】結尾（當中YY代表SPAC權證的屆滿年份，MM則代表SPAC權證的屆滿月份）

SPAC上市時需要向不少于75名專業投資者募集資金，每位投資者的最小認購金額爲100萬港元。其中包括20名機構投資者，同時機構專業投資者需要至少持有75%的SPAC股份，機構投資者中最高持股比例的三位機構投資者持有股份百分比不得超過50%。同時，發起人股份占SPAC股份比例應低于20%。

公開發行前，SPAC需按港交所的要求提交材料：

• SPAC及繼承公司須根據《上市規則》第九章的規定提交新上市申請（A1表格）。須連同相關上市申請一並提交聯交所的文件清單。
• 首次上市時，SPAC應就其上市文件須遵守《公司（清盤及雜項條文）條例》下哪些招股章程規定尋求法律意見。

（三）尋找目標階段

SPAC需要在上市後36個月內尋找到合適的收購標的並完成並購，特殊情況下可以向股東會和港交所申請延期至多6個月。

在首次公開發行說明書中，需要寫明SPAC並購交易所涉的SPAC並購目標的描述概要（包括（例如）行業及地理位置、市場份額、過往財務數據簡要及其管理層等）；

另外港交所建議中要求SPAC並購目標公司符合所有新上市規則，包括最新的市值要求和財務測試。即可能通過SPAC上市的企業同樣可以選擇以傳統IPO上市。美國市場與新加坡市場均對並購公司設立與上市規定相仿的要求。但美國市場公司僅需滿足諸多財務條件中的一條既符合上市規則，對于擬上市企業而言門檻相對較低，而港股市場上市門檻則相對偏高。

（四）SPAC並購

SPAC的並購可以分爲三個階段，即“部分投資人贖回”、“引入第三方投資人”和“並購交易”

（1）部分投資人贖回

針對講義的並購交易尋求批准時，SPAC會給予股東權利，以贖回其所持有的SPAC股份，並按比例取回SPAC信托賬戶中存放的資金，意思就是說出了多少錢就退回多少錢。贖回導致SPAC的募集資金規模減少。據港交所研究發現，平均而言，在SPAC的機構投資者中，92%(中位數爲98%)都會在SPAC並購結束前通過贖回股份或向市場出售其股份。

港交所《咨詢總結》中建議，在三種情況下，SPAC須爲股東提供可選擇贖回其所有或部分SPAC股份持股的機會：

1）股東會需要通過“發起人重大變動後SPAC存續事項” 議題；

2）股東會需要通過“SPAC的並購交易”議題；

3）股東會需要通過“SPAC未完成並購交易的存續延期” 議題。

另外，港交所建議股東贖回與投票保持一致，僅允許投否決票的股東贖回持有的股份。而美國和新加坡市場沒有要求股東贖回與投票保持一致，即SPAC的股東不一定投票反對SPAC並購交易才能贖回持有的股份，即使投票贊成SPAC並購交易，仍可選擇贖回其SPAC股份。

而贖回價格方面，須不低于SPAC首發上市時發行價的金額。贖回時間方面，SPAC因上述三種情況召開股東大會的通告日期開始至股東大會召開日大會開始時間止，股東大會的通告須告知股東，可以選擇行使贖回權。

（2）引入第三方投資人

部分SPAC投資人行使贖回權後，SPAC的資金減少，需要充實資金，所以需要對外重新募資。港交所《咨詢總結》要求並購交易階段同時引入獨立的第三投資人（PIPE），認爲獨立的PIPE投資是作爲支持SPAC並購目標估值的重要保障，並給出了PIPE募資的比例要求。

相比而言，美國和新加坡市場沒有強制規定SPAC需要引入PIPE投資。但新加坡市場要求發行人在不進行PIPE投資的情況下聘任獨立財務顧問，以確保並購交易定價的合理性。

需提交的材料：

SPAC須向聯交所提供相關材料，證明有關的第三方投資者符合如下要求：

（a） 管理資産總值至少達80億港元的資産管理公司；或

（b） 資金規模至少80億港元的基金。

（3）並購交易

選定了目標企業（被收購目標）和確定了PIPE資金後，SPAC就可以並購目標公司了。並購的過程類似于發行股份購買資産（換股），目標公司原股東成爲SPAC的股東，目標公司成爲SPAC的子公司或者和SPAC合並，最新上市主體成爲繼承公司。繼承公司上市時至少有100名專業投資人。

港交所《咨詢總結》建議，由SPAC並購 交易涉及新業務上市，當中通常涉及控制權轉變，因此聯交所應該用更嚴格的反收購行動規定（包括由首次公開發售保薦人進行的全面盡職調查），另外SPAC並購目標公允市值必須達到SPAC首次發售籌集資金規模的80%，且SPAC必須在上市日期起24個月內宣布SPAC並購公告，並在36個月內完成交易。

另外，聯交所《咨詢總結》上表示，不允許SPAC將所得款項淨額（即IPO所得款項、上市後私募投資（PIPE）、扣減股份贖回的資金）用于支付SPAC並購交易的對價，也就是說SPAC不能現金出資購買目標公司的資産，同時還規定SPAC不能收購“現金資産公司（公司的資産主要爲現金）”等《上市規則》認爲不適合上市的企業。除此之外投資公司也不能用SPAC制度上市。

SPAC並購目標公司後，具有同股不同權的架構的繼承公司，符合《上市規則》中有關該類公司的使用規定後才可上市，即SPAC支持同股不同權。

需要提交的材料包括：

進行SPAC並購交易時，聯交所將SPAC並購交易視爲等同公開發售，聯交所將按就SPAC並購交易刊發的上市文件須符合《公司（清盤及雜項條文）條例》的相關招股章程規定的基礎上審閱該上市文件：

• 披露重大會計政策及判斷
• 備考有形資産淨值/負債淨額
• 營運資金充足聲明
• SPAC並購交易公告（包括獨立第三方投資人及其投資的主要條款、承諾投資金額、並購目標估值及估值基准、提成權）等

（六）禁售期

SPAC的整個生命周期中投資的退出主要包括：投資人行使贖回權、PIPE投資人減持、SPAC原推著人減持和發起人減持等。

（1） 發起人

發起人股份只能按一比一的基准轉換爲繼承公司的普通股，無須再額外支付資金，且該轉換只能在SPAC並購交易完成時或之後進行。

發起人購買發行人權證時的交易價，不得低于首發上市時發行價的1/10，港股發行價爲不低于10港元/股；最低行使價設定必須較SPAC股份發行價高出至少15%。轉換後，發起人在並購交易完成後12個月內不能出售有關證券，或者設立任何選擇、權利、利益或産權負擔。

（2） 投資人

SPAC權證須在SPAC並購交易完成後才可以行使權利，權證的到期日爲並購交易完成日起不少于1年且不多于5年的時間範圍。

完成SPAC並購交易後，SPAC權證如未行權，不會取消或更改調控，由繼承公司發行繼承公司權證來取代。SPAC權證一般可在並購交易完成的30天後，或首次公開發行的12個月後行使。另外也有SPAC規定，若SPAC/繼承公司的股份成交價高于某個指定的價格，則權證持有人必須行使其權證，SPAC權證行使價須比SPAC首發上市時發行價至少高15%。例如美國，SPAC上市股價一般爲10美元，而SPAC權證行權價爲11.5美元/股時，從而獲得1.5美元的溢價

《咨詢總結》還表示，所有權證（發起人權證+投資人權證）若即刻行權，轉股部分股份則不得超出當日SPAC已發行股份總數的50%。因發起人股份總總數不得超過總股數的20%，則可推斷，投資人權證轉股後股份不得超過已發行股份總數的30%。

（七）注銷

若SPAC未在上市後36個月內尋找到合適的收購標的並完成並購（特殊情況下可以向股東會和港交所申請延期至多6個月），則SPAC將被注銷，投資人資金須一個月內返還。

2.3 SPAC案例（維珍銀河）

維珍銀河（Virgin Galactic）是一家英國民用商業載人航天服務公司，目前商業太空旅行賽道處于三分天下的局面，對維珍銀河而言，馬斯克麾下的SpaceX和貝索斯旗下的藍色起源都是強大的競爭對手。不過，維珍銀河也有自己的優勢，該公司今年6月成爲首家能夠向普通客戶提供太空旅行服務的公司，從而領先了SpaceX和藍色起源一步。不過維珍銀河長期以來處于虧損，在上市前並未成功研發並發射飛船，盡管如此，市場還是給出了13億美元的估值。

（1）設立SPAC，Chamath Palihapitiya（遊戲驿站（GME）的主角之一，號召散戶幾百華爾街大佬的任務）等發起人于2017年5月5日出資25000美元設立Social Capital Hedosophia Holdings Corp.。

（2）SPAC上市，2017年9月， Social Capital Hedosophia Holdings Corp.作爲SPAC上市了，股票代碼IPOA，同時向投資人募集資金6億美元，投資人合計獲得股份6000萬股，每股成本10美元。發起人估值增了6000倍。

（3）SPAC尋找並購目標公司：2019年7月，也就是離當初約定收購的期限不足3個月的時候，IPOA宣布找到投資目標維珍銀河。根據收購協議，維珍銀河的收購價爲13億美元。

（4）部分投資人贖回：外部投資人有一部分贖回700萬股

（5）SPAC並購目標公司：發起人追加投資1100萬股，IPOA增資近8億，引入Boeing公司等PIPE投資人，賬面6億現金收購估值爲13億的維珍銀河，放在一起變成了一個19億的新公司。2019年10月29日，繼承體維珍銀河在紐交所挂牌上市，股票代碼變更爲SPCE。

1）發起人Sponsor（即Chamath Palihapitiya 出資主體）以0.0001美元每股的價格新獲得1575萬股。成本約爲1575美元。

2）初始投資人SCH‘s public shareholders（IPOA上市IPO時原6000萬中的外部投資人）有700萬股選擇了在並購前贖回。

3）PIPE資金：The Boeing Company（簡稱“Boeing”）以10.4美元/股的價格增資獲得19.24萬股（合計2000萬美金）

4）目標公司股東：Vieco US（目標公司維珍銀河的原股東）以10美元/股的價格獲得1.3億股，即維珍銀河以13億美元的估值並購SPAC；同時Vieco US也以10美元/股的價格將521萬股出售給了SPAC，相當于SPAC現金收購了維珍銀河原股東Vieco US持有的4%股權；

5）發起人Sponsor還以10美元/股的價格從Vieco US購買了1000萬股，相當于目標公司7.7%的股權。成本合計1億美元。

（6）股價表現情況

2019年10月，DE-SPAC並購交易後維珍銀河的股價表現較好，甚至上漲至62.8美元/股，投資人和發起人獲得了豐厚的回報。

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三、市場對SPAC的態度

3.1 美股SPAC收益分析

SPAC是發起人通過上市募資尋找合適標的公司進行收購進而實現獲益的過程，在24個月內存在無法完成De-SPAC交易的風險，因此在整個過程中對發起人的專業性要求比較高。SPAC的發起人與管理團隊通常由具有投資、投行或特定行業等專業經驗的資深人士或商界精英組成。不過，盡管如此，總的來說美股SPAC項目的收益情況，總體跑輸傳統IPO，優質發起人的SPAC繼續公司表現更佳。

（一）並購目標特征：以高增長小市值公司爲主

SPAC用IPO籌集的資金收購一家有著高成長發展前景的標的公司，SPAC公司在初始IPO所募集的資金將存放于信托賬戶並進行固定收益的投資（如，爲避免被歸于美國InvestmentCompany Act中規定的投資公司範疇，通常會投資美國國債）。如果24個月內沒有完成De-SPAC交易，則該SPAC就將面臨清盤，將所有信托賬戶內的資金附帶利息歸還給投資者。

並購目標的尋找和並購是SPAC的關鍵，這一步往往要花費數月的時間，根據美股的經驗，往往要花費20個月以內，然後協商溝通的時間又要花費3個月以上，如下圖：

一個24個月SPAC生命周期時間線示意圖

而相比美國和新加坡，香港市場的SPAC咨詢總結在上市、尋找並購目標，和並購交易三個階段都提出了更爲嚴格的方案，並提出並購目標甚至可以單獨IPO上市。勢必拉長項目尋找時間。

從美國市場已經完成並購的繼承企業來看，SPAC的並購目標主要集中于高增長行業的小市值公司。

► 從行業分布來看，截至2021年9月底，醫療保健（19%）、工業（17%）、信息科技（11%）和可選消費（11%）等板塊占比較高。而必需消費（2%）、房地産（2%）、原材料（3%）等板塊占比最低。細分行業來看，資本品（14%）、醫療設備與服務（11%）和制藥（11%）占比最高。

► 從市值分布來看，美國完成並購後的公司市值中位數爲17.6億美元，是SPAC平均募資規模的5倍左右。SPAC繼承公司平均規模與標普600小盤指數市值中位數（約1.6億美元）相仿。較多SPAC繼承公司市值小于10億美元（占比達32%）、市值規模最大SPAC繼承公司市值達245億美元。

SPAC目標公司大多分布于醫療保健、工業、信息科技和可選消費板塊

SPAC目標公司大多市值偏小, 中位數17.6億美元（美國）

（二）上市後表現：股價穩定、但存在流動性折價

SPAC上市後一般股價相對穩定。這是因爲SPAC本身沒有實際的業務，僅僅持有現金。由于每股對應信托賬戶中的資金，一般而言SPAC的公允價值便是信托賬戶的淨值。實際來看，SPAC的價格通常在對應淨值的上下波動，如在美國市場，大多SPAC股份在10美元上下交易。

然而，由于SPAC流動性弱于國債，大多SPAC在二級市場交易的價格低于淨值。即便SPAC投資有確定的回報（投資者可以贖回股權，清盤後信托賬戶中的金額也會全額返還），但較低的流動性導致SPAC交易時價格略低于淨值。據SPAC Tracker統計，當前美國市場超80%的SPAC股價低于發行價。若將SPAC簡單視爲一個零息票債券，當前美國SPAC的到期收益率高達2.02%，遠高于1年期美國國債的0.10%。

SPAC股價受輿論與傳言的影響較大。當市場得知SPAC並購計劃的信息後，市場一般反應較大，SPAC股份的市值可能大幅超出淨值。

SPAC上市後表現一般相對穩定

（三）並購後表現：整體跑輸傳統IPO，優質發起人表現更佳

並購交易後，SPAC繼承公司表現總體比較平淡。據港交所統計，2019年1月至2020年6月間美國市場完成並購的49只SPAC在並購後3個月的收益僅爲-2.9%。收益率明顯低于同期的IPO指數（13.1%）。2020年完成並購的SPAC在並購交易後的6個月平均跑輸標普500近27%。然而，對于擬上市企業而言，SPAC並購後表現相對平淡可能表示通過SPAC上市可以獲取更爲合理的定價。傳統IPO在上市當天出現股價跳升可能意味著發行定價偏低。

並購表現分化較大，”優質發起人”並購後表現更佳。“優質發起人”（港交所定義爲資産管理規模達78億港元以上的投資者以及財富500強企業高管）發起的SPAC在並購交易後的3個月平均表現爲31.5%，遠高于其他發起人的-38.8%。即便在合並12個月後，優質發起人SPAC相對其他發起人表現高達50%。表明發起人的質量與SPAC的表現息息相關。

優質發起人發起的SPAC在並購交易後表現明顯優于其他發起人

注：采用在美國市場在2019年1月至2020年6月間完成並購交易的SPAC計算資料來源：港交所，中金公司研究部

（四）曆史清盤率較低，但當前“供大于求”

SPAC清盤是指SPAC發起人因未能在規定的時間內完成並購，被動解散SPAC並將賬戶資金返還于投資者的情形。在美國市場，SPAC發起人一般有24個月的時間完成並購交易。

從往年經驗來看，SPAC清盤率僅爲12%。2009年至2019年上市的225只SPAC中，194只已完成並購交易（占比86%）、3只已宣布並購目標（占比1%）、3只仍在尋找並購目標（占比1%）、而26只則被清算解除（占比12%）。這表明曆史上大多SPAC在規定時間內完成並購，並購成功率較高。SPAC成功率較高一定程度上得益于美國市場的贖回機制。SPAC投資者可以在贊成並購交易的同時選擇執行贖回股權，股東投贊成票的成本較低，導致SPAC並購交易比較容易獲得股東支持。

但是，隨著全球SPAC上市規模激增，而可供並購的目標公司則相對有限，未來SPAC並購市場可能反映出“供大于求”的特征，清盤率也可能在未來有所擡升。當前美國市場有469只SPAC正尋找目標公司，這相比美國曆史上完成並購交易的SPAC還多。仍在IPO流程中的SPAC也有313只。隨著需要尋找並購目標的SPAC不斷增多，但適合並購的公司卻十分有限，未來SPAC市場可能面臨多個SPAC追求一家目標公司，SPAC相互的競爭可能不斷加劇。失敗率也可能隨之擡升。

2009-2019年美國市場上市的SPAC清盤率僅有11%

隨著需要尋找並購目標的SPAC不斷增多，可能導致“供大于求”現象

四、發起人風險分析

發起人是SPAC上市及後續並購的核心，風險則意味著發起人面臨投資損失，主要包括不能及時找到PIPE投資人、不能尋找到符合監管要求的並購目標以及並購後股價波動不可預期等風險：

1、SPAC上市後投資人贖回部分投資款，發起人不能及時找到匹配的PIPE投資人

港交所《咨詢總結》對SPAC的投資人門檻做了嚴格規定，SPAC上市時需要向不少于75名專業投資者募集資金，每位投資者的最小認購金額爲100萬港元，其中包括20名機構投資者，同時機構專業投資者需要至少持有75%的SPAC股份，機構投資者中最高持股比例的三位機構投資者持有股份百分比不得超過50%。

而PIPE投資人的門檻，除了上述專業投資人的要求，還對投資人管理規模和投資金額進行了規範。獨立PIPE投資者中至少要有50%的投資資金來自不少于3名資深投資者。而資深投資者的定義爲資産管理總值不少于80億港元的資産管理公司或者資金規模不少于80億港元的基金。

如果不能在SPAC上市後36個月內尋找到符合要求的PIPE投資人，完成並購交易，面臨SPAC清算的風險。

2、港交所對于並購目標的要求較高，可能面臨找不到合適項目的可能

港交所要求SPAC並購目標公司符合所有新上市規則，包括市值要求和財務要，即可能通過SPAC上市的企業同樣可以選擇以傳統IPO上市。美國市場與新加坡市場均對並購公司設立與上市規定相仿的要求，但美國市場公司僅需滿足諸多財務條件中的一條既符合上市規則，對于擬上市企業而言門檻相對較低。

進行SPAC並購交易時，聯交所將SPAC並購交易視爲等同公開發售，聯交所將按就SPAC並購交易刊發的上市文件須符合《公司（清盤及雜項條文）條例》的相關招股章程規定的基礎上審閱該上市文件：

1）披露重大會計政策及判斷

2）備考有形資産淨值/負債淨額

3）營運資金充足聲明

4）SPAC並購交易公告（包括獨立第三方投資人及其投資的主要條款、承諾投資金額、並購目標估值及估值基准、提成權）等

3、SPAC並購了合適的項目，但是繼承體在股市可能表現不佳，導致發起人、投資人的投資收益不佳。

據港交所統計，2019年1月至2020年6月間美國市場完成並購的49只SPAC在並購後3個月的收益僅爲-2.9%。收益率明顯低于同期的IPO指數（13.1%）。2020年完成並購的SPAC在並購交易後的6個月平均跑輸標普500近27%

並購表現分化較大，”優質發起人”並購後表現更佳。“優質發起人”（港交所定義爲資産管理規模達78億港元以上的投資者以及財富500強企業高管）發起的SPAC在並購交易後的3個月平均表現爲31.5%，遠高于其他發起人的-38.8%。即便在合並12個月後，優質發起人SPAC相對其他發起人表現高達50%。表明發起人的質量與SPAC的表現息息相關。

注：采用在美國市場在2019年1月至2020年6月間完成並購交易的SPAC計算資料來源：港交所，中金公司研究部

以優客工場爲例，2020年7月7日，優客工場通過上市公司Orisun Acquisition Corp（以下簡稱“Orisun”）發公告，稱已經與Orisun達成合並協議，Orisun全資子公司Ucommune Internationa計劃收購優客工場全部股份。優客工場擬通過SPAC的方式“借殼上市”。

（1）SPAC公司注冊：2018年年12月22日Orisun 在美國特拉華州注冊；

（2）SPAC公司上市：2019年11月7日在納斯達克上市，募資4600萬美元；

（3）並購目標公司：2020年11月18日，國內聯合辦公運營商優客工場完成與特殊目的收購公司Orisun Acquisition Corp.（以下簡稱“Orisun”）的業務合並，通過SPAC途徑正式登錄納斯達克。優客工場從19位投資者手中獲得6650萬美元（折合約4.36億人民幣）的投資，對于持股比例爲7.6%，繼承公司估值爲8.75億美金。

11月18日收盤，優客工場股價漲幅4.9%，股價爲8.56美元/股，市值達6.07億美元（折合約39.79億人民幣），這一市值略低于目標公司7.69億美元的預估市值，然而2021年11月18日股價已跌至0.90美元/股，整體估值只有4824.54萬元。

參考文獻：

《中金：港交所SPAC知多少？》

《解碼美國、新加坡、香港SPAC，看這一篇就夠了（多國知名律師專家共同創作）》

* 風險提示：投資有風險，決策需謹慎。本文內容爲基于公開資料整理完成，供參考學習使用，並不構成投資建議。投資者應審慎決策、獨立承擔風險。*