2021年8月6日，摩根大通（“小摩”）宣布，中國證監會已對摩根大通國際金融有限公司受讓5家內資股東所持股權，成爲摩根大通證券（中國）唯一股東的事項准予備案。摩根大通證券（中國）將成爲中國首家外資全資控股的證券公司。回首過去的25年，從外資參股券商到外資控股券商，再到外資全資券商進入中國，究竟對整個券商行業帶來了怎樣的影響？本土券商該如何應對？
外資參股券商緩慢起步（1995～2018）
1995年5月20日，中國人民銀行發布《中外合資投資銀行類機構管理暫行辦法》。該辦法首次對設立投資銀行類機構的外國申請者作出嚴格規定，要求其經營投資銀行業務20年以上，並在中國境內已設立代表機構，提出設立申請前一年年末資本金不少于2億美元，在提出申請的前3年內未受到所在國家或地區金融、證券監督管理部門或司法部門的重大處罰。應該說，能夠達到上述要求的外國申請者只能是一流的知名大投行。
在股比限制上，該辦法規定主要申請者出資比例不得低于擬設機構注冊資本的25％，非主要申請者出資比例不得超過注冊資本的10％，投資銀行類機構的最低注冊資本爲5億元人民幣等值的可自由兌換貨幣。
1995年8月，作爲第一家試水的中外合資證券公司，中國國際金融股份有限公司（簡稱“中金公司”）成立，其注冊資本爲1.25億美元，由中國建設銀行與摩根士丹利（“大摩”）共同發起設立，其中，後者持股34.3％。直至1997年，中金公司才完成了首個大型項目——中國電信（香港）（也就是現在的中國移動）42億美元的境外IPO。中金公司是中國內地成立的第一家中外合資的投資銀行，但在2010年底，摩根士丹利正式全面退出中金公司，並將其股份轉讓給了四家外資機構。
由于我國股市開辦時間較短、規模較小，對外開放程度也相對較低，當時外國投行對外資參股券商政策並未太過關注。在隨後8年時間，中金公司都是僅存的一家中外合資證券公司，這表明外資參股券商的設立在當時仍是比較困難的。
2002年，中國證監會首次發布《外資參股證券公司設立規則》。該規則明確規定，外資參股證券公司的組織形式只能爲“有限責任公司”，並對外資參股證券公司設立的主要條件作了嚴格規定。其中最關鍵的條款是“三個三分之一”的股比限制：境外股東持股比例或者在外資參股證券公司中擁有的權益比例，累計（包括直接持有和間接持有）不得超過三分之一；境內股東中的內資證券公司，應當至少有一名的持股比例或在外資參股證券公司中擁有的權益比例不低于三分之一；內資證券公司變更爲外資參股證券公司後，應當至少有一名內資股東的持股比例不低于三分之一。這意味著境外股東只能參股，不能控股，也就沒有決策權。
根據修訂後的新規則，2003年，湘財證券與法國裏昂證券合資成立了華歐國際證券，後由于中資股東的變更，于2009年更名爲財富裏昂證券。這是時隔中金公司成立8年之後，誕生的第二家中外合資券商。
2003年11月，長江證券和巴黎銀行發起成立長江巴黎百富勤證券。在2007年初，雙方因“對未來發展方向形成不同觀點”，巴黎銀行退股，長江巴黎百富勤變更名稱爲“長江證券承銷保薦有限公司”，這是第一家因外資退出而解體的合資券商。
2004年9月，上海證券和日本大和證券合資成立海際大和。2007年，海際大和的債券承銷才實現了“零”的突破，在當年中國證券業實現全行業大豐收的曆史背景下，海際大和卻出現2338萬元的虧損，證券承銷業務收入僅爲151萬元。2010年，海際大和才迎來了首單IPO。這表明外資參股券商進入中國市場並非一帆風順，“水土不服”可能是普遍問題。
2004年12月，高盛集團和北京高華證券共同出資組建高盛高華證券。2006年12月成立的瑞銀證券，是由北京國翔資産管理有限公司、瑞士銀行（又稱瑞銀集團、UBS AG）等對原北京證券重組後共同出資組建的新證券有限責任公司。
從2005年底開始，我國啓動券商綜合治理改革，合資券商的審批被暫停。直到2008年1月1日，修改後的《外資參股證券公司設立規則》和新制定的《證券公司設立子公司試行規定》正式實施，合資券商審批才重新開閘。
截至2007年底，我國共有券商106家，其中，外資參股券商僅有5家，分別是中金公司、瑞銀證券、海際大和證券、華歐國際證券和高盛高華證券。
2007年底，中國證監會首次修訂《外資參股證券公司設立規則》。此次修訂大幅降低了外資參股券商的設立門檻，取消了比照綜合類證券公司注冊資本的規定，修改爲注冊資本符合《證券法》的規定，同時將取得證券從業資格的人員數量要求從不少于50人修改爲不少于30人，而且將外資參股證券公司的境外股東在所在國家具有合法的證券經營資格、經營金融業務10年以上的規定修改爲“境外股東自參股之日起3年內不得轉讓所持有的外資參股證券公司股權、持續經營5年以上”。
股比限制仍是“三個三分之一”不變，但增設了外資持有上市內資證券公司股份的相關規定：境外投資者可以依法通過證券交易所的證券交易持有上市內資證券公司股份，在控股股東爲內資股東的前提下，上市內資證券公司不受至少有1名內資股東的持股比例不低于三分之一的限制。單個境外投資者持有（包括直接持有和間接控制）上市內資證券公司股份的比例不得超過20％；全部境外投資者持有（包括直接持有和間接控制）上市內資證券公司股份的比例不得超過25％。在外資參股券商的經營範圍上，僅增加了股票和債券的保薦業務，其他不變。
2008年10月，修訂規則後首家中外合資券商——瑞信方正證券，由方正證券與瑞士信貸合資成立；2009年，德意志銀行和山西證券合資成立中德證券；2010年12月，第一創業證券和摩根大通共同出資組建第一創業摩根大通證券；2011年5月，蘇格蘭皇家銀行與國聯證券合資設立的華英證券正式開業，與此同時，摩根士丹利與華鑫證券共同組建的摩根士丹利華鑫證券在上海注冊成立。短短四年間，就新增了5家合資券商。
2011年，全部10家合資券商共實現營業收入54.72億元，其中有5家處于虧損狀態，分別是大摩華鑫、一創摩根、華英證券、海際大和以及財富裏昂，如果扣除新設立的前三家公司的數據，余下7家合資券商中，僅有高盛高華和中德證券淨利潤出現小幅增長，其余5家業績集體下滑。
2012年6月，東方證券與美國花旗環球金融（亞洲）有限公司投資組建東方花旗證券。至此，我國券商共有112家，其中，中外合資券商達到11家，但擁有業務全牌照的僅瑞銀證券一家，其余合資券商只能開展投行業務，收入來源非常有限。
2012年10月11日，中國證監會發布第二次修訂的《外資參股證券公司設立規則》。此次修訂首次放寬了股比限制要求，並將“三個三分之一”修改爲“三個49％”。同時，將“在控股股東爲內資股東的前提下，上市內資證券公司不受至少有1名內資股東的持股比例不低于三分之一的限制”中的三分之一修改爲49％。其他內容基本上沒有變化。
2014年，由于財富裏昂證券的外方股東法國裏昂證券已被中信證券收購並抛售，財富裏昂證券更名爲華信證券，成爲一家中國獨資民營企業。同一年，海際大和的外資股東日本大和證券正式退出，由上海證券受讓大和證券持有的1.67億股股權（約占33.33％），至此海際大和成爲上海證券的全資子公司。2017年，第一創業摩根大通、華英證券先後變更爲中資券商，外資選擇完全退出。
從上述外資方退出來看，主要原因可能是外資方沒有控股權和決定權，經營戰略上出現分歧，或者是企業文化無法認同，或者是商業模式本土化比較困難。不過，就總體而言，在2018年之前，外資參股券商數量少、規模小，對我國券商行業沒有産生太大的影響，但有試水作用。
外資控股券商湧現與新生（2017～2021）
爲了加大資本市場雙向開放的力度，2017年11月10日，國務院新聞辦公室宣布中國政府將允許外資在國內券商、保險公司、資管公司以及期貨公司的持股比例達到51％。截至當日，中國證監會公告顯示，已有中國港澳地區與內地合資的四家券商獲准設立，分別是申港證券、華菁證券（2020年12月更名爲華興證券）、東亞前海證券、彙豐前海證券。其中，彙豐前海證券是唯一由外資控股的券商，由彙豐銀行持股51％。
2017年底，我國券商共有98家，其中，中外合資券商仍爲11家。但證監會資料顯示，當時仍有18家籌備中的合資券商處于排隊狀態，其中多家擁有港資背景。
其實，早在2013年8月，香港與內地簽署《內地與香港關于建立更緊密經貿關系的安排》（CEPA）第十份補充協議，其中內容之一就是內地證券公司、證券投資咨詢機構對港澳地區進一步開放。
2018年4月28日，中國證監會發布並實施《外商投資證券公司管理辦法》，《外資參股證券公司設立規則》同時廢止。新規則首次取消“股比限制”的明確量化規定，僅作如下定性表述：境外股東應當以自由兌換貨幣出資。境外股東累計持有（包括直接持有和間接控制）的外商投資證券公司股權比例，應當符合國家關于證券業對外開放的安排。這意味著允許設立外資控股合資證券公司，並逐步放開合資證券公司業務範圍，允許新設合資證券公司根據自身情況，依法有序申請證券業務，初始業務範圍需與控股股東或者第一大股東的證券業務經驗相匹配。
2018年6月，爲進一步推動新一輪對外開放，國家發展改革委、商務部發布《外商投資准入特別管理措施（負面清單）（2018年版）》。在金融領域，取消了對中資銀行的外資單一持股不超過20％，合計持股不超過25％的持股比例限制，並將證券公司、基金管理公司、期貨公司、壽險公司的外資股比放寬至51％，2021年取消金融領域所有外資股比限制。
2018年12月1日，瑞銀集團將對瑞銀證券持股比例由24.99％增加至51％，成爲第一家改制爲外資控股的合資券商。2019年3月，中國證監會核准設立野村東方國際證券有限公司，野村控股株式會社出資占比51％。2019年3月，中國證監會核准設立摩根大通證券（中國）有限公司，摩根大通國際金融有限公司出資比例51％。
2019年6月，商務部、發展改革委發布《外商投資准入特別管理措施（負面清單）（2019年版）》，自2019年7月30日起施行。在金融業領域，證券公司、證券投資基金公司、期貨公司、壽險公司的外資股比不超過51％，2021年取消外資股比限制。
2019年7月20日，國務院金融穩定發展委員會辦公室發布《關于進一步擴大金融業對外開放的有關舉措》，推出十一條金融業對外開放措施，其中第九條內容爲：將原定于2021年取消證券公司、基金管理公司和期貨公司外資股比限制的時點提前到2020年。
2020年3月27日，摩根士丹利華鑫證券、高盛高華證券宣布旗下外資持股比例已獲中國證監會核准提高至51％，二者同時成爲外資控股券商。2021年7月13日，摩根士丹利華鑫證券正式變更爲“摩根士丹利證券（中國）有限公司”，簡稱摩根士丹利證券（中國）。
外資獨資券商准入及發展（2021年以來）
2020年4月1日起，證監會正式取消了證券公司的外資股比限制，這意味著境外機構可以在中國境內設立獨資的證券公司。這是中國資本市場雙向開放的自信與新高度，具有劃時代意義，它標志著中國資本市場將邁向國際舞台的全新時代。
在外資股比限制取消後，許多合資券商的外資方都希望通過內部股份轉讓或增資擴股來提高自身持股比例至51％，並首先取得合資券商的控股權，下一步再全面收購剩余部分股權，然後改制爲外資獨資券商，這樣便于其在中國自主拓展業務，而沒有中方股東的限制。
2020年6月，瑞信方正證券增資擴股，瑞信集團股權占比從33.3％變更爲51％，成爲瑞信方正證券控股股東。2021年6月30日，瑞信方正證券更名爲瑞信證券（中國）有限公司，簡稱“瑞信證券”。2020年8月，證監會公告核准設立大和證券（中國）有限責任公司，其中大和證券集團總公司持股51％。2020年9月，中國證監會正式核准設立星展證券（中國）有限公司，其第一大股東新加坡的星展銀行持有星展證券51％的股份。
截至2021年6月底，我國共有139家證券公司，外資參股證券公司有15家，其中，外資控股券商9家。與此同時，證監會官網顯示，渣打銀行旗下渣打銀行（香港）有限公司遞交的《證券公司設立審批》已獲得證監會受理，擬設立券商目前暫命名爲“渣打證券（中國）有限公司”，簡稱“渣打證券（中國）”。目前僅處于申請階段的中外合資券商就達20余家。
事實上，隨著科創板及注冊制改革的推出，滬港通、深港通機制的進一步開放，以及QFII額度、外資金融機構股比限制的全面取消，中國資本市場得到了境外機構及國際資本的高度認可。MSCI、富時羅素指數、標普道瓊斯指數等全球最知名的系列股價指數，都將中國A股市場紛紛納入其成份股。在此情形下，外資控股券商及外資獨資券商更是對中國市場充滿信心。
外資投行與本土券商各有優勢，二者的結合是一種互利共贏。比如，本土券商在政府資源、客戶關系、銷售渠道等方面具有一定的優勢，而外資投行在國際化基因及跨境業務操作上具有較爲明顯的優勢。但誰控股誰就擁有更多話語權和決定權，因此，外資方與中資方由于企業文化差異，在本土化及經營戰略上可能會存在分歧，這是很難避免的。因此，外資股東不僅希望擁有合資券商的控股權，而且更希望在中國內地設立外資獨資證券公司。
2021年8月6日，摩根大通證券受讓其他內資股東股權的事項獲證監會批複，摩根大通證券成爲國內首家外資全資控股券商，其意義不同凡響。
一旦外資獨資券商湧入，可能會帶來中國本土券商行業的洗牌與整合。與我國本土券商相比，國外一流投行大多都是百年老字號，其專業化水准及業務創新能力非常強，尤其是它們熟悉國際市場，在跨國投資、跨國並購、全球資産配置、財富管理以及智能投顧等方面，有著更豐富的操作經驗和實戰能力。爲此，它們有能力吸引高淨值客戶，做大做強高附加值業務，並以其個性化的業務特色及服務模式來標榜其品牌價值。
與此相反，我國本土券商大多都是“新手”，成立時間較短，它們大多沒有走出國門，尤其缺乏國際市場運作的經驗，因此難以爲中國資本輸出以及企業“走出去”保駕護航，更無法充當跨國財務顧問和並購專家。此外，我國本土券商大多流行“人海戰術”，搶占山頭，一味追求“全牌照”，大搞規模擴張，以大爲美，但專業人才短缺，産品研發和業務創新能力不足，經營同質化現象十分嚴重，券商品牌個性化特色不強。此外，在互聯網時代，我國本土券商在財富管理及智能投顧方面仍處在起步階段。
這一差距既有曆史的原因，也有現實的原因。無論什麽原因，本土券商面對國際經驗豐富的外資獨資券商，必須要做好應對全新競爭的准備。一方面，我國本土券商要加強專業人才儲備，提高産品研發及業務創新能力；另一方面，我國本土券商要鞏固既有市場份額，強化高淨值客戶和高附加值業務的開發能力。此外，我們還要學會“走出去”，爭取更多的國際市場客戶和業務。規模效應固然重要，但核心競爭力和品牌建設更重要。
作者｜董登新「武漢科技大學金融證券研究所所長」
文章｜《中國金融》2021年第18期
本文源自中國金融雜志