（報告出品方/作者：廣發證券，李莎）

一、中信特鋼：發力“專、精、特、新”做精品，“十 四五”將擴産量 33%至 2000 萬噸，內生外延力創全球 最具競爭力特鋼集團

中信特鋼深耕特鋼主業，擁有興澄特鋼、大冶特鋼、青島特鋼和靖江特鋼四大特鋼 生産基地、兩大原材料供應基地、兩大産業鏈延伸基地，形成沿江沿海特鋼産業鏈 戰略布局。中信泰富特鋼集團股份有限公司（簡稱“中信特鋼”，股票代碼：000708.SZ） 是一家大型特殊鋼鐵企業，擁有江蘇江陰興澄特鋼、湖北黃石大冶特鋼、山東青島 特鋼、江蘇靖江特鋼四家專業精品特殊鋼材料生産基地，安徽銅陵特材、江蘇揚州 特材兩家原材料生産基地，山東泰富懸架、浙江鋼管兩大産業鏈延伸基地，形成了 沿海沿江産業鏈的戰略大布局。

中信特鋼布局合金鋼棒材、特種中厚板材、特種無縫鋼管、特冶鍛造、合金鋼線材、 合金鋼大圓坯六大産品以及調質材、銀亮材、汽車零部件等深加工産品系列，品種 規格配套齊全，滿足能源、交通、工程機械、航空航天等市場需求。公司産品暢銷 全國並遠銷美國、日本以及歐盟、東南亞等60多個國家和地區。

（一）股東結構：中信泰富特鋼投資有限公司持股 75.05%，實際控制人 中信集團持股 83.84%

2008年，中信泰富特鋼集團成立，先後合並青島特鋼、華菱錫鋼等公司，2019年大 冶特鋼實施重大資産重組，中信泰富特鋼集團實現整體上市，上市公司更名爲中信 泰富特鋼集團股份有限公司。

根據中信特鋼2022年一季報，截至2022年3月末公司第一大股東爲中信泰富特鋼投 資有限公司、持股75.05%，實控人中信集團通過泰富投資有限公司及一致行動人湖 北新冶鋼有限公司和泰富中投間接持有中信特鋼83.84%的股權。

（二）産能與銷售：煉鋼産能 1646 萬噸，2019 年以來煉鋼産能利用率均 超 90%、鋼材産銷量持續增長

産銷：目前中信特鋼自有特鋼坯材、鋼材産能1646、1455萬噸， 2019年以來煉鋼 産能利用率均超90%，鋼材銷量上升。

（1）産能：根據2022年2月23日《中信特鋼：公開發行可轉換公司債券募集說明書》、 2020年3月6日《中信特鋼:關于子公司青島特殊鋼鐵有限公司環保搬遷續建項目的公 告》，中信特鋼煉鋼産能在2019年以來逐步上升，目前煉鋼産能達1646萬噸、産能 利用率均超90%。根據中信特鋼2020年宣傳片、公司2019年年報、公司2021年年報， 目前中信特鋼擁有特殊鋼軋鋼産能達1455萬噸。

（2）産銷量：2018年以來，公司鋼材産銷量持續增長，其中鋼材銷量持續上升至 2021年的1453萬噸。

（三）業務拆分：2018 年以來營收、歸母淨利持續正增長，機械、汽車 和能源用鋼銷量占比約 80%

總量：2018年以來，中信特鋼營業收入、歸母淨利潤持續正增長，顯示出良好的盈 利能力和成長性。根據公司財報，2021A/22Q1中信特鋼實現營業收入973/246億元、 同比增長28%/7%，實現歸母淨利潤80/19億元、同比增長32%/1%。

結構：（1）分行業，機械、汽車、能源業合計銷量約占比80%。（2）分産品，合 金鋼棒材營收、毛利占比均約50%。（3）分市場，國內市場貢獻中信特鋼近90%營 收、毛利。

（四）發展戰略：“十四五”産量將擴大 33%，發力“專、精、特、新” 做精品，內生外延創建全球最具競爭力的特鋼集團

2022年規劃：根據2021年年報，公司2022年主要生産經營目標爲銷售1490萬噸、力 爭1550萬噸，同比增長3%~7%，其中出口145萬噸、同比增長10%。發揮六大板塊 品種優勢，加快形成“專、精、特、新”産品集群。發揮科技創新研發優勢，加快打 造具有國際影響力的“科創特鋼”。發揮産融均衡發展優勢，加快構建良性循環的特 鋼産業生態圈。發揮信息技術産業優勢，加快構建高標准“數智特鋼”。發揮協同融 合平台優勢，加快形成高質量發展新動能。

長期戰略：根據2021年年報，中信特鋼總體發展戰略是以高質量發展爲主題，深耕 特鋼主業，以內生外延的發展路徑，做大産業規模，做強細分市場，同時以資本和 服務爲紐帶，整合上下遊資源，構建“資本 制造 服務”的特鋼産業鏈生態圈，創 建全球最具競爭力的特鋼企業集團。在國民經濟穩步增長，行業形勢無重大變化的 情況下，公司力爭在“十四五”期間實現：年度特鋼産量超2000萬噸，主營業務收 入超1000億元，資産總額超1000億元，利稅總額超130億元，持續保持行業領先優 勢。

中信特鋼深耕特鋼主業，擁有興澄特鋼、大冶特鋼、青島特鋼和靖江特鋼四大特鋼 生産基地、兩大原材料供應基地、兩大産業鏈延伸基地，形成沿江沿海特鋼産業鏈 戰略布局。截至2022年3月末第一大股東中信泰富特鋼投資有限公司持股75.05%， 實際控制人爲中信集團。公司特鋼煉鋼、軋鋼産能1646、1455萬噸，2019年以來煉 鋼産能利用率均超90%，鋼材産銷量持續上升，2018年以來營業收入、歸母淨利潤 持續正增長，合金鋼棒材營收、毛利占比約50%，國內市場貢獻約90%營收、毛利。 發展戰略上，公司計劃“十四五”期間擴産量33%，發力“專、精、特、新”做強細 分市場，內生外延創建全球最具競爭力的特鋼集團。（報告來源：未來智庫）

二、特鋼龍頭：全球産能最大、品種最全提供最優特鋼

解決方案，強研發叠代助産品升級、享受品牌溢價

（一）規模優勢：全球産能最大、品種最全，品種、成本和物流優勢明顯， 內生外延、資産質量提升提高盈利成長性

現有規模：中信特鋼的特鋼産能規模國內排名第一，是全球最大的專業化特殊鋼制 造集團，2021年公司特鋼粗鋼産量占國內重點優特鋼企業的比例約10%。特鋼行業 具有小批量、多品種的特性，單體特鋼企業的規模較小，行業較爲分散，2022年中 信特鋼1646萬噸煉鋼、1455萬噸軋鋼的特鋼産能，排名全球第一。根據公司財報、 Wind數據，2018-2021年中信特鋼的特鋼産量占國內重點優特鋼企業比例約爲10%。

規模展望：預計“十四五”産能將擴張22%，內生外延、資産質量改善提升盈利成 長性。中信特鋼力爭在“十四五”實現年度特鋼産量超2000萬噸，據此在2022年3月 1646萬噸的特鋼坯材産能基礎上還有354萬噸（22%）增長空間。公司將關注國內外 並購機會，並購擴張增強盈利成長性，鞏固特鋼龍頭地位。參考青島特鋼、靖江特鋼 等被收購後的經營表現，中信特鋼采取技改優化産品質量與結構、改善資本結構等 多項舉措，助力被收購企業快速扭虧爲盈，資産綜合質量明顯改善，因此中信特鋼 具有對外輸出良好的資産管理能力、實現資産深度整合，增強協同效應的能力。

公司特鋼産能規模全球排名第一，中信特鋼品種覆蓋最全、産品類別最多帶來的相 對優勢明顯。

1.品種和規格優勢：中信特鋼提供全球最多産品和規格實現一站式選購，加強産品 間協同效應，由供應産品走向提供材料整體解決方案。

由于特鋼行業技術壁壘較高且用戶的需求具有定制化的特點，因此高品質特鋼産品 往往具有“小批量、多規格、定制化”的特點。産品結構豐富、規格齊全的特鋼企業 往往能夠降低獲客成本，獲取更高的市場份額。根據2021年年報，中信特鋼目前擁 有生産3000多個特鋼品種、5000多種規格的能力，是全球鋼種覆蓋面積最齊全、産 品類別最多的特鋼生産企業之一，，可爲客戶提供一攬子的特殊鋼材料解決方案。 以汽車用鋼爲例，2021年汽車行業在中信特鋼産品的下遊應用行業中的占比達33%， 排名第一。根據官網信息，中信特鋼在汽車零部件領域的産品包括軸承鋼、合金結 構鋼、彈簧鋼、簾線鋼等。其中，中信特鋼旗下的新冶鋼汽車零部件有限公司年産各 類型號的汽車軸類毛坯170萬支（件），品種多達40余種；五條毛坯産品延伸加工生 産線，年産粗加工軸類産品75萬支。

2.生産成本優勢：大型特鋼企業可選擇性價比更高的長流程生産工藝。

大型特鋼企業可應用長流程，國內廢鋼資源偏緊的背景下，高爐煉鐵更低、原材料 供應更穩定，同時廢鋼雜質含量高，高爐煉生鐵更有利于産生高品質鋼材。中信特 鋼主要生産工藝爲長流程，具備1646萬噸煉鋼産能。根據中國特鋼企業協會數據， 2018-2021年中信泰富的長流程生鐵産量/粗鋼産量均超過85%。在長流程生産中， 中信特鋼可獲取低成本長協保障原材料供應穩定性。

3.物流優勢：大規模特鋼企業可承擔專用碼頭運營成本，提供定制化、一體化物流解 決方案，沿江沿海布局助力公司保持低物流成本。

公司形成了以公路、水運、鐵路爲樞紐的全方位大物流格局，爲客戶提供“定制化” 物流服務。水運成本更低、基地布局貼近終端客戶，公司基于自身大物流體系，通 過“整合優化、多式聯運”等方式，實現物流提質降本。（1）水運成本相對更低： 囿于數據可得性，我們選擇青島至張家港鐵礦石運價進行對比。根據上海航運交易 所、95306數據，2022年5月14日，青島-張家港2-3萬船型運輸金屬礦石價格爲30.5 元/噸，而鐵路整車鐵礦石運價爲116.6元/噸，水運價格優勢明顯。（2）近終端布局： 中信特鋼沿江沿海布，各基地貼近機械、汽車等下遊行業終端客戶，降低物流成本。 以汽車爲例，根據國家統計局數據，2021年中信特鋼的特鋼基地所在的江蘇、湖北、 安徽、山東、浙江五省份汽車産量占全國比例爲24%。

産品種類增加、區域需求轉移、管理精細化水平提升促使特鋼企業規模優勢更加突 出，推動特鋼企業從小型化、專業化走向海外擴張、協同發展。具體而言，特鋼的 下遊主要在機械、汽車等制造業領域，小批量、多品種、高度定制化的特性使得在單 地區單品種需求空間有限，過去選擇小型化、專業化的發展路徑有利于降低研發、 生産、銷售的複雜度，提升運營效率。隨著下遊特鋼零部件種類增加，增量需求由歐 美等發達國家逐步轉向亞太發展中國家，傳統小型、單一的特鋼企業的發展受制于 品種少、研發與海外渠道成本高。大型、綜合類特鋼企業可在海外布局，在先期對接 全球客戶終端需求、降低運輸成本上具有優勢，多品種的解決方案利于節省客戶采 購成本。受益于機器人、物聯網、大數據等技術的推廣應用，研發、生産、銷售、售 後全流程可實現數字化管理、精益管理，供應鏈在高複雜度下的管理難度下降、成 本降低。因此，近年來全球特鋼企業逐步走向全球擴張、協同發展。

（二）精品戰略：強研發叠代動態捕獲高景氣需求，發力“三高一特”走 向更高端、産品結構持續升級

1.定位與結構：研發強叠代動態捕獲高景氣需求，引領産品結構持續升級，提高穩定 且較高的盈利能力

中信特鋼産品以高定位搶占高市占率，強研發叠代動態捕獲高景氣需求、引領産品 結構持續升級，提高穩定且較高的盈利能力。（1）高定位搶占高市占率：中信特鋼 擁有合金鋼棒材、特種中厚板材、特種無縫鋼管、特冶鍛造、合金鋼線材、合金鋼大 圓坯六大産品群以及調質材、銀亮材、汽車零部件等深加工産品系列，産品均屬定 位較高的合金鋼與特種不鏽鋼。根據2021年年報，公司軸承鋼産銷量連續11年全球 領先，高端汽車用鋼、工程機械用鋼、風電用鋼、海洋系泊鏈鋼、礦用鏈條鋼、高 端大圓坯等材料國內市場占有率領先。（2）強研發叠代動態捕獲高景氣需求：2018 年以來公司新品産量比、産值比遠高于行業（2021年分別爲33%、35%），持續推 進産品結構升級，提高動態捕獲下遊高景氣需求的能力。根據2022年2月23日《中信 特鋼：公開發行可轉換公司債券募集說明書》、《特鋼之夢——中信泰富特鋼集團十 年發展紀實2008-2018》，2009年以來中信特鋼每年淘汰10%的品種。根據中鋼協 數據，2018年以來興澄特鋼的鋼材新品産量比、産值比遠高于行業平均水平，2021 年興澄特鋼的鋼材新品産量比、産值比分別爲33%、35%，行業平均均爲17%。2018- 2021興澄特鋼新品噸鋼産值高于非新品10%~20%。新品開發叠代轉化爲産品結構 的持續優化，提升盈利成長性，18Q3以來，中信特鋼單季度毛利率穩定性較好。從 2019年以來靖江特鋼新品産量率實現對行業均值反超來看，中信特鋼具備將研發經 營模式對外輸出的良好能力。

展望未來：中信特鋼將重點發展“卡脖子”材料、“三高一特”、“小巨人”等高端 産品，推動産品結構高端化、提升公司盈利能力。根據2021年7月1日公司在深交所 互動易的回答、2021年年報，公司堅持以國家重大工程項目應用、産業價值鏈的高 端領域和市場需求爲導向，著力于解決國內“卡脖子”問題和國際性行業難題。未來 公司將重點發展“三高一特”、軌道交通、航空航天、國防用鋼等“高精尖”領域， 在數十個主要細分市場迅速提升競爭力和市場占有率,著力加強協同創新，加快搶占 行業科技制高點，填補高精尖特産品空白，保持全球特殊鋼領域的龍頭地位。

2.工藝技術：公司特鋼技術國內領先，注重質量與研發體系建設

中信特鋼注重並全面深化産品質量管理體系的建設，産品質量獲行業與高端客戶認 可。根據中信特鋼社會責任報告，中信特鋼建立鋼鐵行業首個六合一管理體系，實 施全流程閉環式質量管理，以實現産品質量的持續提升。公司通過了奔馳、寶馬、通 用、SKF、FAG、一汽、東風汽車、中國航天科技集團等第二方高端客戶認證，以及 九國船級社等第三方認證。2017年以來，中信特鋼獲得多項國家級獎項，並參與18 項國家/行業/團體標准修訂和起草。

公司持續推進智慧制造，數字化、信息化改善産品質量、降低生産成本。根據2021 年公司社會責任報告，中信特鋼堅持以“數智引領”爲戰略指引，全力推動智能制 造、數字化信息化轉型進程，實施少人化無人化改造、示範産線建設、全球燈塔工廠 策劃，進一步提升公司核心競爭力和創新能力。

公司研發機構設置完備、技術人員規模第一，3.6%的研發支出占比增強公司技術優 勢。（1）機構設置與人員配備：截至 2020年底，中信特鋼共有2個國家級企業技術中心，2個博士後科研工作站，及國家 認可實驗室、院士工作站、省級特鋼工程中心等；擁有集中統一的科研平台——中 信特鋼研究院，研究院擁有在冊的中高級研究人員500名，並外聘了陣容強大的國內 外院士專家隊伍。2021年公司擁有研發人員數達3576人，較2018年擴充約500人， 占比達到15%，人均研發支出達98萬元/人。（2）資金投入：2018年以來，中信特 鋼研發支出比例保持在約3.6%，研發支出規模上升， 2021年達35億元。

專利數：中信特鋼專利數排名SW特鋼板塊第一，但較國際一流特鋼企業仍有明顯差 距。根據歐洲專利局數據，截至2022年5月13日，中信特鋼擁有1578件專利，在SW 特鋼企業中排名第一，但較大同特鋼、神戶制鋼等老牌特鋼企業仍有差距。

（三）定價模式：一單一議、成本加成和下遊長期戰略協同定價模式，保 障盈利能力

中信特鋼産品定價采取“一單一議+成本加成+下遊長期戰略協同”，保障穩定的盈利能力。中信特鋼産品定制化程度高，定價采取一單一議、成本加成模式。同時，公 司追求與客戶進行可持續、穩定的戰略合作發展關系，客戶粘性高，與客戶按年度 商定定價模式，協商産品基價後再根據季度或月度鋼鐵市場和原材料市場行情以及 公司價格政策確定最終價格。加之下遊行業分布廣泛，在經濟發生波動時能夠與抗 風險能力較強的高端群體客戶共同抵禦市場波動，18Q3以來，中信特鋼季度毛利率 在15%-20%區間波動，淨利率約8%，穩定性優于可比公司。

（四）服務賦能：以市場爲導向，與客戶共贏發展，打造服務型制造企業

中信特鋼堅持“爲用戶創造價值，與客戶實現共贏”的市場理念，快速高效響應用戶 需求，並建立全産業鏈上下遊關系，建成“利益共同體”，實現“産、銷、研、用” 一體化，效益共享、合作共贏，與國內外大批知名企業建立了戰略合作夥伴關系，爲 客戶提供高度定制化的服務並采取先期介入的營銷模式，逐步由“經營産品”向“經 營客戶”轉變，努力轉型爲“服務型制造企業”。

（五）綜合實力：規模、品種、産品、服務優勢共築強護城河，部分産品 享有 10%~30%的品牌溢價

中信特鋼産能、品種、産品、服務優勢共築強護城河和10%~30%品牌溢價。根據 Mysteel數據，在存可對比數據的8項特鋼産品中，6項價格存在明顯品牌溢價。具體 而言，2018-2021年中信特鋼在齒輪用鋼、連鑄圓坯、CrMo系合結鋼、碳結圓鋼、 軸承線材、軸承圓鋼的均價處于市場第一檔次，較其他鋼企均價溢價率約在 10%~30%，僅模具鋼因市場樣本少且高端，中信特鋼均價低于市場均價。

中信特鋼作爲特鋼龍頭，依托全球最大産能、最全品種提供最優特鋼解決方案，年 10%新品種，強研發叠代助力産品持續升級、部分産品享受10%~30%的品牌溢價。2022年，中信特鋼擁有1646萬噸煉鋼、1455萬噸軋鋼産能，規模全球排名第一，預 計“十四五”産能將擴張22%，內生外延、資産質量改善提升盈利成長性。最大産能 帶來品種、規格、生産流程、物流的相對優勢，並趨于強化。中信特鋼提供全球最 多産品和規格實現一站式選購，提供材料整體解決方案；可選擇性價比更高的長流 程生産工藝；可承擔專用碼頭運營成本，提供定制化、一體化物流解決方案，沿江沿 海布局助力公司保持低物流成本。考慮産品種類增加、區域需求轉移、管理精細化 水平提升，特鋼企業規模優勢將更加突出，推動特鋼企業從小型化、專業化走向海 外擴張、協同發展。中信特鋼不僅規模大、品種全，還不斷追求精品戰略，夯實存 量優勢市場，強研發叠代助産品結構持續升級、貢獻新盈利增長。公司以高定位搶 占高市占率，軸承鋼産銷量連續11年全球領先，高端汽車用鋼、工程機械用鋼、風 電用鋼等材料國內市場占有率領先。公司每年10%品種研發強叠代動態捕獲高景氣 需求、引領産品結構持續升級，新品産量比、産值比遠高于行業，新品噸鋼産值高于 非新品10%~20%，提高穩定且較高的盈利能力。未來公司將重點發展“卡脖子”材 料、“三高一特”、“小巨人”等高端産品，進一步推動産品結構高端化、提升公司 盈利能力。定價模式上，中信特鋼産品定價采取“一單一議+成本加成+下遊長期戰 略協同”，保障穩定的盈利能力，18Q3以來季度淨利率穩定在約8%。此外，中信特 鋼推動服務賦能，以市場爲導向，與客戶共贏發展，打造服務型制造企業。綜合來 看，中信特鋼規模、品種、産品、服務優勢轉化爲産業鏈優勢，部分産品享有10%~30% 的品牌溢價。（報告來源：未來智庫）

三、海外擴張：海外需求加速增長，公司競爭力突出， 依托中國制造出海打造新盈利增長點

根據《中信特鋼:2022年3月11日投資者關系活動記錄表》、《中信特鋼:2021年12月 27日投資者關系活動記錄表》，公司2022年力爭按照20%的增幅出口精品特鋼，繼 續保持公司在全國特鋼出口第一的地位，未來目標出口量占比達到20%，相較于 2021年提高11PCT，創建全球最具競爭力的特鋼企業集團。海外並購是中信泰富特 鋼成爲國際化、全球化特鋼企業的重要舉措。公司密切關注國際市場的並購時機， 綜合評估國外建立特鋼生産基地的可行性，在産業鏈與客戶端，尋求多元海外合作 模式，提升公司科技創新能力，拓寬營銷渠道，規避國際貿易壁壘及摩擦，提升全球 品牌影響力。

（一）可行性：海外特鋼需求加速增長，政策約束邊際放松，爲公司提供 新盈利增長點

2021年公司出口量占比9%，産品下遊中汽車、機械占比分別爲33%、27%，這兩個 領域在海外市場均有明顯的需求增長。根據《中信特鋼:2021年3月2日投資者關系活 動記錄表》，中歐投資協定和RCEP簽訂後，政策約束邊際放松，中信特鋼抓住全球 産業鏈重新布局機遇，搶抓歐洲與東南亞市場，重點提升汽車零部件用鋼的市場份 額。

汽車領域：（1）全球新能源車高速增長帶來特鋼材料新機會。全球能源清潔化與碳 減排促進各大車企推出新能源車，車型更新帶來特鋼材料新機會。國際能源署（IEA） 《Global EV Outlook 2021》預計全球新能源車保有量在2021-2030年的CAGR將達 到30%~37%，考慮歐洲地區政策推動力度較大，預計新能源車增速將保持較高水平。 （2）東南亞等海外地區汽車增長空間較大。根據東盟官網數據，2011-2019年，東 盟十國的合計登記道路機動車量CAGR達5%。考慮東盟地區發展中國家受益于全球 制造業轉移，經濟增長與居民消費潛力提升空間較大，預計未來汽車增長空間較大。

機械領域：預計東南亞等地區城市化加速帶動房地産、基建用機械産品的需求上升。 根據世界銀行數據，2020年東盟十國中僅新加坡、文萊、馬來西亞的城市化率高于 70%，預計東南亞經濟增長帶動城市化加速，房地産、基建用機械産品需求上升。

（二）出海優勢：規模、品種、産品優勢明顯，依托中國制造出海、電商 渠道合作和集團海外資産布局發力海外市場

1.已有基礎：國內規模、品種、産品的優勢可擴展至海外

中信特鋼産品已銷至美國、日本以及歐盟、東南亞等60多個國家和地區，在國內産 能規模大、品種全、産品質量優的優勢在海外市場可延伸。

（1）中信特鋼規模與品種優勢可于海外複制。中信特鋼的1646萬噸煉鋼、1455萬 噸軋鋼的特鋼産能在全球單體特鋼企業中排名第一，計劃“十四五”期間達到2000 萬噸。根據Wind、日本鋼鐵工業協會、歐洲鋼鐵協會、冶金工業信息標准研究院、 北美特鋼工業協會數據，中國的特鋼鋼材産量與出口量均居世界前列，中信特鋼的 産能規模接近2019年日本的特鋼鋼材産量1790萬噸。在海外複制國內的規模大、品 種全的優勢，爲全球用戶提供一攬子特鋼材料解決方案。

（2）中信特鋼産品性價比已具備全球競爭力。以高冶煉難度的軸承鋼爲例，大冶特 鋼、興澄特鋼在軸承鋼的純淨度、均勻性已達到國際先進水平，促進提升軸承鋼的 産品壽命，而興澄特鋼軸承鋼價格明顯低于日本，表明中信特鋼的特鋼産品性價比 已具有全球競爭力。興澄特鋼的軸承鋼産銷量已連續10年居世界第一， 連續16年居全國第一，高端軸承鋼産品市場占有率超過80%。

中信特鋼與部分海外特鋼企業專利數尚有差距，但公司研發投入較高，有望轉化爲 未來産品相對優勢。根據中信特鋼財報、彭博數據，18Q3以來中信特鋼超過3.0%的 研發費用率明顯高于山陽特鋼、大同特鋼、愛知鋼鐵。

2.海外渠道優勢：中國制造出海及電商合作助力中信特鋼構建海外渠道

（1）中國制造競爭力提升、加快推進海外業務發展，帶動特鋼需求提升

我國制造業産品性價比提升、海外渠道擴展，整體全球競爭力提升，預計未來機械、 汽車等領域産品有望實現出口量價齊升，帶動中信特鋼的特鋼産品出口量增長。以 工程機械行業爲例，根據KHL數據，2021年我國工程機械企業有10家進入全球前50 榜單，全球合計市占率在2016年以來震蕩上升，2021年達到17%，位居世界第二。 根據三一重工、徐工機械、中聯重科、柳工、中國龍工、山推股份、山河智能、廈工 股份、浙江鼎力財報，2016年以來，合計海外營收、毛利震蕩提升，但由于國內需 求旺盛，海外營收、毛利占比呈現下降趨勢。展望未來，2021年7月工信部、中國工 程機械工業協會《工程機械行業“十四五”發展規劃》提出目標：2025年出口額將 增長至280億美元，2021-2025年CAGR達6%，工程機械行業出口額占國際市場比重 由2020年的10%提升至2025年的12%。中信特鋼作爲國內特鋼龍頭，已與三一重工、 徐工集團、中聯重科等建立戰略合作夥伴關系，客戶正致力于加快發展海外業務， 尤其是發展海外高端産品，中信特鋼有望受益于下遊機械公司産品出口需求增加。

案例借鑒：日本特鋼企業借助日系車企出海實現海外擴張

根據日本汽車工業協會、Marklines、Statista數據，1980年以來，日本車企選擇大規 模海外建廠適應海外汽車需求增長，海外汽車産量持續提升，進而帶動海外特鋼需 求增長。日本特鋼企業受益于下遊日企出海，一方面，日本特鋼鋼材出口及占比增 長。根據國際鋼協、日本鋼鐵聯盟數據，1976年以來日本特鋼鋼材出口量震蕩提升， 特鋼鋼材出口占産量比例由1976年的18%震蕩提升至2021年的44%。另一方面，日 本特鋼企業紛紛選擇收購或自建海外生産基地滿足增長的特鋼需求。以山陽特鋼爲 例，根據其官網信息，1999年以來，山陽特鋼在印尼、泰國、美國、中國等地設立 子公司進行海外擴張，截至2020年3月末，山陽特鋼在海外共設有10家子公司。2006 年，山陽特鋼被日本制鐵（原新日鐵）收購，與日本制鐵普鋼業務協同發展。

（2）中信特鋼與阿裏巴巴合作，擴展海外渠道，打造全球具有競爭力的品牌。根 據中信特鋼官網、中信泰富特鋼集團微信公衆號 2020 年 10 月 23 日《集團要聞 | 中信泰富特鋼與阿裏巴巴簽署 SKA 項目合作協議》，截至 2021 年公司已在全球設 立 12 個海外代表處，全力打造國際營銷網絡。在此基礎上，中信特鋼與阿裏巴巴 集團簽約“SKA 項目合作”。中信特鋼將與阿裏巴巴國際站合作，推動傳統特鋼企 業進行數字化、智能化轉型升級，通過數字化重構跨境貿易，搭建數字化智能營銷 體系、打造中信特鋼全球分銷平台，助力品牌出海。

（3）中信特鋼關注海外並購機會，中信集團擁有鋼鐵上下遊海外資産，運營經驗 可爲中信特鋼出海提供協同。根據《中信特鋼:2022 年 3 月 11 日投資者關系活動 記錄表》，海外並購是中信泰富特鋼成爲國際化、全球化特鋼企業的重要舉措。在 海外方面，公司一直密切關注國際市場的並購時機，綜合評估國外建立特鋼生産基 地的可行性，旨在拓寬公司的營銷渠道和進一步提升國際影響力。除傳統因素外， 海外業務成本上主要考慮國際貿易壁壘及摩擦。根據中信集團官網，中信集團是具 有較大規模的綜合性跨國企業集團，業務涉及金融、資源能源、制造、工程承包、 房地産等多個與特鋼相關的上下遊領域，先進材料板塊中的中信資源、中信礦業等 子公司已在全球擁有煤礦、鐵礦等多種資産，海外資産的運營經驗可爲中信特鋼後 續海外並購提供借鑒與協同。

3.盈利能力：中信特鋼海外盈利能力弱于國內業務和海外特鋼企業，海外擴張有望助公司盈利與韌性提升

中信特鋼國內業務VS海外業務：2018年以來中信特鋼國內産品售價與盈利水平均明 顯高于海外，預計未來海外業務利潤提升空間較大。2018年以來國內特鋼下遊的機 械、汽車行業因更新換代、政策補貼等景氣度保持較高水平，公司作爲國內特鋼龍 頭，在獲取國內優質訂單上具有優勢，疫情影響下國內業務恢複速度快于國外，因 此2018年以來公司國內噸鋼營收、噸鋼毛利均明顯高于海外。考慮到國內特鋼行業 的競爭加劇，中信特鋼已有定位較高，提價帶動國內利潤增長的空間相對有限，但 海外細分市場特鋼需求提升、下遊中資企業海外擴張、電商渠道合作，公司出海競 爭力提升，預計未來公司國內外售價差距逐步縮小，海外業務的利潤提升空間較高。

中信特鋼海外業務VS海外特鋼企業：中信特鋼海外産品較海外特鋼企業在價格、盈 利水平上存在明顯差距，出海擴張有望實現公司盈利與韌性提升。（1）特鋼業務層 面：2018-2021年，中信特鋼海外業務的噸鋼營收逐步升至2021年6314元/噸，較海 外特鋼企業10000元/噸仍有明顯差距，産品結構差距拖累噸鋼毛利，2018-2021年中 信特鋼的噸鋼毛利在500-800元/噸，而山陽特鋼噸鋼毛利在900-1600元/噸。（2）公 司層面：從毛利率看，2018年以來，中信特鋼海外毛利率弱于海外特鋼企業。

海外需求增長，中信特鋼國際競爭力突出，依托中國制造出海打造新盈利增長點。 未來目標出口量占比達到20%，相較于2021年提高11PCT，致力于創建全球最具競 爭力的特鋼企業集團。全球新能源車高速增長帶來特鋼材料更新機會，東南亞等海 外地區汽車增長空間較高，東南亞等地區城市化加速帶動房地産、工程機械等産品 的需求上升，海外特鋼需求提升。中歐投資協定和RCEP簽訂後，政策約束邊際放松。 中信特鋼抓住全球産業鏈重新布局機遇，搶抓歐洲與東南亞市場，重點提升汽車零 部件用鋼的市場份額，爲公司出海提供新利潤增長空間。中信特鋼的規模、品種、 産品優勢明顯，依托中國制造出海、電商渠道合作和集團海外資産布局發力海外市 場。中信特鋼産品已遠銷美國、日本等60多個國家和地區，軸承鋼爲代表的産品性 能達國際先進水平，價格明顯低于日本，産品性價比已具備全球競爭力。規模大、品 種全、性價比高的優勢在海外市場可延伸，進一步夯實海外市場基礎。下遊機械、汽 車等中國制造競爭力提升、加快推進海外業務發展，帶動海外特鋼需求提升，電商 合作助力渠道建設。同時，公司關注海外並購機會，母公司中信集團擁有上下遊海 外資産，運營經驗可提供協同。出海需求增長、公司産品與渠道優勢將助力擴大海 外市場份額。考慮中信特鋼海外業務盈利能力弱于國內，在價格、盈利上與海外鋼 企存明顯差距，預計出海擴張有望實現公司盈利水平與韌性的雙提升。

四、財務分析：盈利、控費、經營質量穩中向好，成本 加成定價模式提高控本能力，內生外延助盈利能力提升

考慮特鋼産品結構、生産流程相似性，我們選擇太鋼不鏽、撫順特鋼作爲中信特鋼 的可比公司，由于 2018 年撫順特鋼處于重整期，故僅保留 2019 年以來數據做比較。 由于特鋼産品差異性較大，我們主要對比毛利率與淨利率等比率指標。

（一）盈利能力：2018 年以來，盈利能力相對穩定，産品結構升級有望使盈利能力再提升

2018年以來，中信特鋼的盈利能力相對穩定，主因是特鋼行業景氣度較高，公司持 續進行産品結構升級、降本增效，未來向國內外高盈利市場發展，預計公司盈利能 力有望進一步提升。

ROE：2019年以來中信特鋼的ROE(攤薄)均超過20%，明顯高于可比公司太鋼不鏽、 撫順特鋼，2021年達到24%。

噸鋼淨利：2018-2021年，中信特鋼噸鋼淨利穩中有升， 2021年噸鋼淨利達548元 /噸。整體中信特鋼噸鋼淨利低于撫順特鋼，高于太鋼不鏽，主因是産品結構、下遊 差異。

淨利率：2020年以來，中信特鋼淨利率穩定在約8%。

（二）控本能力：2019 年以來，成本加成的定價模式有效提高控本能力

2019年以來，中信特鋼成本加成定價模式有效覆蓋成本波動，考慮公司定位較高、 下遊分散、産品持續升級，疊加物流優勢明顯，整體控本能力較好，預計未來隨著 公司深化降本增效，控本能力將提升。2011年以來，中信特鋼的原材料成本占營業 成本比例最大，約爲70%。如前文所述，中信特鋼産品定價采取“一單一議+成本加 成+下遊長期戰略協同”的模式，2019年以來，中信特鋼成本加成定價模式有效覆蓋 成本波動，有效提高控本能力。

（三）控費能力：2018 年以來，中信特鋼期間費用率穩中有降

2018年以來，中信特鋼期間費用率穩中有降，預計隨著公司針對期間費用深入對標 找差，期間費用率有望下降。2018年以來，中信特鋼管理、銷售費用率下降帶動期 間費用率穩中有降，22Q1爲6%；研發費用率穩中上升，22Q1達4%。

（四）經營質量：獲現能力、營運能力穩中向好，資産負債水平合理

獲現能力：2018年以來，中信特鋼銷售現金比率穩中向好（經營現金淨流入/營業收 入）從2018年的8%升至2021年的13%。

營運能力：2019年以來，中信特鋼的總資産周轉率穩中向好，2021年總資産周轉率 上升至1.20次。

償債能力：2018年以來，由于技改、新産線投入以及高分紅等因素，中信特鋼資産 負債率、帶息負債占比相對較高，22M3末中信特鋼資産負債率、帶息債務占比分別 爲62%、34%。

五、盈利預測與投資分析：出海劍指全球特鋼龍頭，內生外延提高盈利能力

本報告的盈利預測假設如下：

（1）量：根據2021年年報，2022年公司計劃鋼材銷售總量1490萬噸，力爭1550萬 噸，同比增長2.5%~6.6%，其中出口145萬噸，同比增長10.3%。因此我們假設2021 年鋼材銷量同比增長5.3%至1530萬噸，結合2023-2024年新建項目投産，“十四五” 規劃擴産量至2000萬噸，鋼材銷量均小幅增長。

（2）價：受益于制造業需求修複，轉型升級需求提升，進口替代加速，碳中和促進 鋼鐵行業高質量發展，預計2022年特鋼行業供需改善，中信特鋼公司發力“三高一 特”等高端産品持續産品結構升級，出口增加，我們預計2022-2024年公司鋼材産品 均價小幅上漲。

（3）毛利：預計2022年四大礦山2022年鐵礦石計劃産量增長中樞約2.1%，2022- 2023年全球鐵礦石産能擴張、産量提升，世界鋼協預計2022年全球鋼鐵需求繼續增 長0.4%，2023年增長2.2%，均較2021年增速2.7%下降，國內粗鋼減産壓制鐵礦需 求，2022-2024年預計國內外鐵礦石需求增速下降，國內政策注重鐵礦石、焦炭等大 宗商品保供穩價，全球流動性收緊，預計2022年公司成本小幅下降，2023-2024年成 本價格漲幅較鋼價偏弱，疊加高端産品投産放量，預計2022-2024年鋼材品種毛利將 上升。

中信特鋼作爲特鋼龍頭，全球産能最大、品種最全提供最優特鋼解決方案，預計“十四五”産能將擴張22%，增強規模優勢；追求精品戰略、服務賦能，成本加成定價 夯實存量優勢市場；年10%品種強研發叠代，重點發展“卡脖子”材料、“三高一 特”、“小巨人”等助力結構升級，內生外延、資産質量改善提升盈利成長性。産 能、品種、産品、服務優勢共築強護城河和10%~30%品牌溢價。海外需求增長，國 際競爭力突出，依托中國制造出海打造新盈利增長點，公司盈利能力和韌性有望增 強。預計公司2022-2024年EPS爲1.91/2.12/2.40元/股，對應2022年5月13日收盤價， 2022-2024年PE爲9.07/8.16/7.21倍，2022-2024年PB爲2.36/2.14/1.99倍。

碳中和、制造業轉型升級促特鋼行業高質量發展，預計盈利能力及韌性將提升。

（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關信息，請參閱報告原文。）

精選報告來源：【未來智庫】。未來智庫 – 官方網站