醫藥孵化巨頭康橋資本牽頭收購韓國醫美公司Hugel，四環醫藥憤然起訴，背後有怎樣的隱情？
來源 | 晨哨並購
作者 | Kevin
四環醫藥與康橋資本的訴訟事件正持續發酵。
9月28日，四環醫藥表示，旗下醫美業務主體渼顔空間以侵犯商業秘密爲由起訴康橋資本，該訴訟已被北京知識産權法院正式受理。
而這一訴訟，與8月末康橋資本收購韓國第一大肉毒素企業Hugel股權的交易有關。
Hugel是韓國最大的肉毒素生産企業，其核心肉毒素産品于2009年在日上市、2010年在韓國上市，此後逐漸出口泰國、哥倫比亞、智利等28個國家和地區，並成爲了唯一一家進軍中國市場的韓國肉毒素生産企業。
四環醫藥是Hugel肉毒素産品樂提葆（Letybo）國內權益的擁有者。自2014年，四環醫藥便與Hugel簽署合作協議，共同開發肉毒杆菌毒素及玻尿酸産品，獲得了該産品的獨家代理權，並幫助其産品于去年10月在華得到了銷售許可。
2020年10月，康橋資本以深度合作爲由，對四環醫藥及旗下渼顔空間等分支機構開展了全面深入的盡職調查。
今年5月份，Hugel的控股股東貝恩資本放出要出售其擁有的Hugel控制權的消息。僅3個月後，康橋資本主導的聯合財團便宣布以1.7萬億韓元（約合人民幣94.3億元）完成對韓國最大的醫美産品公司Hugel的46.9%股權收購。
在康橋資本于公司官網高調宣布成功收購Hugel的一個月後，四環醫藥也在公告中公開確認公司已經就康橋資本通過盡職調查獲得其核心商業秘密以發起對Hugel的收購，涉嫌侵犯商業秘密並構成不正當競爭一事提出訴訟。但康橋資本對界面新聞獨家回應稱，康橋資本沒有違反雙方簽訂的保密協議，盡職調查與康橋資本財團的Hugel收購計劃無關，同時稱目前康橋資本沒有接到任何法院的相關通知。
真相究竟如何？
康橋資本：中國醫療孵化高手
康橋資本（C-Bridge Capital）成立于2014年，其創始人傅唯（出生于中國，目前持新加坡國籍）曾在淡馬錫、麥格理、渣打、高盛等知名機構任職，在衆多國際頂級私募股權投資基金有超過17年的中國實踐經驗。一直以來，其秉持“親自下場，鼎力相助”的理念，投資風格“快、穩、准”，把行業研究和團隊協作看作是最重要的成功秘訣。
雖然康橋資本的發展曆史不算長，但由于專注在高增長的中國醫療健康領域投資，投資領域覆蓋中國醫藥和生物科技、醫療器械和醫療服務等大健康領域，在國內醫療領域內已經建立了較高的影響力。
據Pithchbook數據顯示，自成立以來，康橋資本共進行了31筆交易，涉及企業共21家，其中14家爲中國企業。
康橋資本投資中國公司一覽
資料來源：Pitchbook、投中數據，晨哨並購制圖
康橋資本與其它投資機構不同之處在于，其以孵化控股型投資作爲新藥研發領域的投資模式。
由于這一特殊的投資模式，康橋資本專門搭建了一個龐大的醫療領域專業人才庫，更好幫助和支持被投企業的發展。這種孵化控股型投資讓康橋資本積極參與被投企業的管理和運營。
而要了解康橋資本的企業孵化能力，便繞不開其成功孵化的兩家知名藥企：雲頂新耀和天境生物。
在機構創立之初，康橋資本雖投中了國內的一系列明星醫療企業，但面對醫療行業高估值泡沫急速蔓延的情況，仍然頗爲躊躇。
擔憂泡沫，卻又不甘錯過生物醫藥的曆史機遇的康橋資本，最終決定自己出手。
雲頂新耀和天境生物，由此而生。
雲頂新耀2017年由康橋資本孵化，並在2020年10月于港股上市。作爲一家全面應用License-in（授權引入）的藥企，該公司已經建立了非常有競爭力的産品管線，其中不乏Trodelvy這樣的明星藥物。
天境生物則是由康橋資本孵化的兩家企業合並而來，創立于2016年，于2020年1月在美國納斯達克上市。
兩家公司中，雲頂新耀主要是由知識産權引入推動，天境生物主要是由自主研發推動，兩者模式不同，但各有優勢。面對國內快速增長且變化多端的醫藥産業，康橋資本已經做好了License-in和自研創新兩手准備。
當然，要想在國內構建生物醫藥産業的大平台，光是懂得引入和研發並不足夠，紮根本地的規模化生産也至關重要。
對此，康橋資本實際上也早有准備。2017年，蘇橋生物成立，隨後便獲得康橋資本與蘇州生物醫藥産業園領投的A輪融資。
此後數年，其成爲國內CDMO界發展速度最快的企業之一，並成功爲君實、信達、啓愈等知名生物醫藥企業提供服務。
今年3月18日，藥明生物與康橋資本、聚明創投等達成一項收購協議。根據協議，藥明生物將收購蘇橋生物超過90%的股份。此外，藥明生物與康橋資本建立了戰略合作，賦能康橋資本被投企業發現、開發和生産生物藥。
除此之外，康橋資本還在國內外投資大量醫療企業，其中不乏歌禮制藥、康辰藥業等知名上市企業。
由此一來，康橋資本在國內建設了一張巨大的醫療企業網絡，深深紮根中國。
不過如今，這一深厚的中國背景，可能使其成爲韓國監管機構的重點關注對象。
康橋資本：來自中國，還是新加坡？
從各大數據平台的注冊地信息和康橋資本的官網介紹來看，C-Bridge Capital似乎是一家新加坡投資機構，而康橋資本是其在中國拓展業務的部分。
但實際上，根據Pitchbook數據，該投資機構團隊的16人中，包括創始人傅唯在內的8人都在中國上海的辦公室工作，在新加坡工作的只有兩人，並且該機構主要投資活動始終圍繞中國展開。對此，有法律從業人員表示，根據“實質大于形式”的原則，康橋資本應被視爲一家中國背景爲主的私募基金。
因此，無論C-Bridge Capital還是康橋資本，其本質都應是一家中國投資機構。
而這一身份，引來了韓國監管的關注。
由于Hugel擁有的肉毒素相關技術被韓國列爲“國家核心技術”，相關交易十分慎重。有消息稱，在收購進行時，四環醫藥也曾與高盛聯手出價競購，甚至給出了更高的收購價格。但因爲四環醫藥的中國企業身份，持有Hugel股權的貝恩資本認爲審查會出現困難，故而選擇了康橋資本一方。
而康橋資本能獲得貝恩資本的認可，一方面是因爲其表面的新加坡身份，一方面則是因爲本次收購中，有韓國公司在給他站台並“打掩護”。
根據《韓國經濟日報》消息，最早與貝恩資本就Hugel收購一事進行協商的是韓國GS集團牽頭的財團。該財團由韓國GS、韓國私募股權基金管理公司 IMM Investment、康橋資本和中東主權財富基金穆巴達拉組成。
但自10月以來，韓國日報新聞室、餅幹新聞等多家韓媒開始質疑本次收購的真實面貌，認爲該交易中的GS只是一個幌子，真正的收購主導者是來自中國的康橋資本。據消息稱，在本次14.6億美元的收購中，韓國GS集團出資額連15%都不到，只是個被動的跟投方，根本不是之前宣布的“韓國企業領投”。
韓國媒體對康橋資本-Hugel收購案新聞報道
這一情況也引來了韓國監管機構的關注。韓國貿易、工業和能源部正推進對該筆交易的審查，韓國國會議員尹永碩也表示：“擁有核心技術的公司應確保韓國公司擁有與收購相關的 50%或更多股份。”
隨著康橋資本與四環醫藥訴訟的推進，相關信息持續發酵，康橋資本的收購成敗也愈發撲朔迷離。
因此，本次收購究竟能否達成，仍是個未知數。然而消息規模傳播下，市場情緒已經被影響。自Hugel被康橋資本收購的消息傳出以來，四環醫藥股價從2.35元跌到如今的1.74元，最低價曾達到1.46元。市場的擔憂在于，收購達成後四環醫藥對Hugel産品樂提葆的權益可能被康橋資本奪走，並損害四環醫藥的醫美産業布局。
但事實卻是，不管康橋資本的收購能否順利完成，四環醫藥對Hugel肉毒素産品的權益也不會受到影響。
被“錯殺”的四環醫藥
在本次交易和訴訟中，外界最大的誤解，便是康橋資本如果完成收購，四環醫藥的樂提葆權益便會被惡意奪走。
然而實際上，四環醫藥在這一權益上的把握相當穩健。自2014年以來，四環醫藥與Hugel合作完成了樂提葆在國內的審批。由于肉毒素的産品特殊性（肉毒素是一款神經毒素，在戰爭中曾被用于作爲生化武器的原料藥），該産品的臨床、注冊、和申請審批消耗了7年的時間和大量的人力物力，四環醫藥在整個過程中起到了至關重要和不易替代的作用。
依據四環醫藥跟投資者的訪談問答中的介紹，四環醫藥于2021年1月與Hugel重新簽訂了《中國獨家經銷協議》的補充協議，約定了在2021年1月至2026年1月的五年時間裏，其擁有樂提葆在國內的全部權益絕不會受到Hugel的控制權轉變的影響，2026年1月之後的新增4年獨家合作的條件到時會按照市場的實際情況進行商業談判和或許做出適當調整（如果需要）。
與此同時，四環醫藥快速進行産品推廣和市場覆蓋。截至2021年7月，其代理的樂提葆已經在全國200多個城市的TOP500的醫美機構中覆蓋了近400家，在全國醫美終端總覆蓋逾1800家，年度目標覆蓋超過3000家醫美終端，進入高速增長期。
2021年上半年，四環醫藥醫美産品高達2.6億元，同比增長772.4%。
而這只是一個開始。
隨著其産品覆蓋率和知名度的上升、醫美産業的高速增長以及肉毒素産品市場滲透率的提升，四環醫藥樂提葆産品的收益還將進一步提升。
如今，樂提葆已經與四環醫藥深度綁定。想要繞過四環醫藥在國內進行産品推廣，顯然是不經濟且不現實的。
因此，康橋資本收購Hugel，更應在中國以外尋找更多機會。
Hugel産品雖在韓國境內的市場已經趨于飽和，但在歐美等地還有較多機會。以美國爲例，據弗羅斯特沙利文數據顯示，其2019年肉毒素市場規模高達223億元。但由于審批嚴格，該國的肉毒素市場獲批産品不多，艾爾建旗下的保妥適一家獨大。而Hugel正計劃在2022年前後正式登陸歐美市場，屆時其産品優勢將充分發揮，與艾爾建展開正面競爭。
除此之外，Hugel還計劃在3年內將肉毒素市場拓展到59個國家和地區。對康橋資本來說，國際市場的機會還很多，並不需要死盯中國的蛋糕。
所以，無論是從實際權益歸屬，還是Hugel的發展機會來看，即便康橋資本將Hugel收購，也不會影響到四環醫藥把握住樂提葆在中國上市後前五年的黃金發展期。
國內醫美市場正迎來高速增長階段，高質量、規範化的産品正成爲消費者的共同需求。在這一進程中，肉毒素有機會成爲風口上的新一代明星産品。
從2015年到2019年，中國醫美用肉毒素的正規行貨市場規模從12億元增長至36億元。預計到2023年，該産品的正規行貨市場規模將超過70億元。
中國醫美用肉毒素市場規模（億元），數據來源：弗羅斯特沙利文，國金證券研究所
但由于國內肉毒素産品的特殊性，其具有審批時間長、監管複雜等難點，産品壁壘輕易無法突破。故而在市場快速增長的同時，已經獲批的産品卻相當有限。當前正在國內進行産品注冊申請的華東醫藥、愛美客等國內新對手，産品要臨床成功並獲批仍需較長時間。
而目前已經在國內上市的肉毒素産品，除了四環醫藥代理的Hugel樂提葆，僅有蘭州生物的衡力、艾爾建的保妥適和益普生的吉適。其中衡力賦形劑爲豬明膠，面向中低端；保妥適價格昂貴，近年來市場占有率逐漸下滑；而吉適與樂提葆幾乎同期進入中國市場，但其團隊在市場開發方面遠輸四環醫藥，目前尚未構建競爭力。
顯然，在這段競品有限、樂提葆具有較強優勢的空窗期中，四環醫藥有機會充分開發肉毒素市場，並在這一産品上收獲更好的成績。
不僅如此，借助樂提葆産品的鋪開，四環醫藥有望建立品牌效應，爲旗下的更多醫美産品創造快速發展的機遇。
四環醫藥在醫美領域進行了全面布局,其醫美平台通過“自研+海外引進”雙輪驅動模式多線布局醫美産品，打造全面的産品矩陣以滿足愛美人士全生命周期的求美需求。
目前，該公司擁有超過 10 款醫美自研管線，包括少女針、童顔針、童顔水凝、溶脂産品、膠原蛋白類産品等，目前其自研的童顔水凝已于2021年9月獲批，自研減脂産品利拉魯肽准備進入臨床III期研究，多款重磅新産品將于五年內進行注冊申報，形成強大産品矩陣。
同時四環醫藥也善于利用海外引進高端産品動作完備公司管線，包括韓國東方的兩款埋線産品的中國獨家代理、美國Genesis公司脂肪采集系統Lipivage的大中華區及韓國的獨家代理權。另外，四環醫藥所代理的Hugel的玻尿酸預計將于年底獲批。可見，具備四環特色的且有核心競爭力的醫美産品矩陣已經成型，將爲該公司未來的業務成長及業績增長帶來強大的動力。
（本文系根據公開資料撰寫）