昨晚，做空機構灰熊（Grizzly Research）把槍口對准了蔚來。
灰熊發布做空報告稱，蔚來汽車很可能使用未合並的關聯方來誇大收入和盈利能力。
這個未合並的關聯方，指的是武漢蔚能電池資産有限公司。
灰熊認爲，蔚能已經爲蔚來汽車創造了數十億美元的收入，蔚能的銷售也讓蔚來的收入和淨利潤分別增加了約10％和95％，“蔚來2021財年盈利超過至少60％的貢獻都來自于蔚能。”
報告還指出，蔚來CEO李斌與愉悅資本及其創始合夥人劉二海關系密切，而愉悅資本的劉二海，是瑞幸咖啡業績造假案的核心人物。
樁樁件件直戳蔚來心窩。截至發稿，蔚來汽車港股暴跌11.36％，報165.5港元，市值2801億，相較于昨天抹去了358億。
蔚來也非常迅速地回應，稱信息不實，已啓動相關程序。
01 做空報告寫了什麽？
這份超過萬字的做空報告，標題爲“我們相信NIO會玩Valeant-esque的會計遊戲來增加收入並提高淨利潤率以實現目標”。
Valeant-esque會計遊戲，指的是2015年爆出會計醜聞的加拿大制藥企業Valeant，當年這家公司爲了美化業績報表，捏造了大量虛假數據。
灰熊認爲，蔚來的財報數據也不真實。
自2020年第四季度以來，蔚來淨收入平均超出預期33％。以去年爲例，華爾街普遍預計蔚來將會虧損59.47億美元，然而蔚來僅僅淨虧損30.07億元，比預期高出50％。
“由于蔚來財務報告缺乏規律性，我們推斷蔚來和蔚能之間存在某種資本方面的聯系。”
換句話說，灰熊認爲蔚來虧損太少了，不符合常理。
在詳細分析了蔚來與蔚能之間的利益關系後，灰熊發現蔚能可以給蔚來帶來非常可靠且不斷增長的收入。
2020年8月蔚能正式成立，目前蔚來掌握蔚能電池公司19.8％ 的股權。作爲提供BaaS電池租賃服務的實體公司，蔚能向蔚來購買電池後向車主提供訂閱服務。
2020年成立後的四個月裏，蔚能向蔚來貢獻了2.9億人民幣的營收，到了2021年，這個數字飙升至41.4億人民幣。
灰熊認爲蔚來拆分換電業務，至少有三個優勢：可以一次性將多年年的收入寫入當期的財報；打造一個超額購買自己電池的買家；在財務報表中轉移電池的折舊成本。
蔚來將收取月度訂閱費的業務轉給了蔚能，從而加速了收入增長。蔚能允許蔚來立即確認他們出售的電池的收入，而不是在訂閱期（約7年）確認收入。
通過這種操作，灰熊認爲蔚來已經提前預支了7年的收入。
灰熊表示，蔚來一直都是超額供應蔚能。
“截至2021年第三季度，蔚來向蔚能銷售了多達21053個電池（價值約11.47億元人民幣），以增加其收入。”灰熊估算，2021 年第四季度，蔚來汽車又向蔚能出售了約19000塊電池，進一步增加後者近50％的電池庫存。
僅蔚能電池就可以提高蔚來汽車的利潤超過30億元人民幣，截至2021年9月，蔚來淨虧損18.74億元。灰熊認爲，如果沒有這些“會計花招”，蔚來的淨虧損將接近一倍，達到36.9億元。
02 提供了哪些證據？
那麽蔚能是怎麽消化這些龐大的電池庫存呢？
針對蔚來25個換電站，灰熊每隔兩個小時觀察一次，發現即便在最繁忙的時間段觀察蔚來換電站，仍然沒有太多車輛換電。
所以灰熊得出一個結論，蔚來換電站的利用率非常低，僅爲39％，這些低利用率低消了電池庫存。
通常情況下，購買如此龐大的庫存需要有地方存放電池，不過灰熊並沒有找到蔚能的存儲設施。在咨詢衆多換電站的員工後，即便蔚能99％的固定資産是電池，仍然沒有找到存放電池的位置信息。
所以灰熊推測，這些多余的電池還在蔚來手裏。
此外，蔚來曾表示換電站的使用壽命爲5年，但蔚來最近將使用壽命改爲5-8 年，這意味著資産負債表上的電池每年貶值率下降至15％。
2021年前三個季度，蔚來對威能的銷售額爲28億人民幣，灰熊假設這一收入的利潤率爲20％，這意味著蔚來汽車在此期間將價值22.5 億元人民幣的資産集體從資産負債表中轉移出去，這些電池爲蔚來省下3.36 億元人民幣的折舊成本。
爲了徹底“掏空”蔚來，灰熊還列舉了其他幾個因素，比如蔚來是地方政府賺錢的工具，蔚來簽署的對賭協議也倒逼蔚來铤而走險。
此前有消息稱，合肥市政府與蔚來簽訂了對賭協議，具體包括：
1、NIO需要在48個月內申請IPO，在60個月內完成IPO流程；
2、蔚來和蔚來中國的控股股東不應該發生變化，如果發生變化，當地政府將要求李斌回購全部股份；
3、如IPO未按時完成或公司控股地位發生變化，李斌將被要求按8.5％的利率回購當地政府全部投資；
4、蔚來需要在2024年實現1200億元的營收。
這項協議給蔚來帶來了壓力，並給蔚來的股東帶來了重大風險。灰熊認爲，正常的手段不可能讓蔚來實現這個營收規模，這也倒逼蔚來使用上述“財務花招”。
03 真騙局還是假實錘？
針對灰熊的做空，蔚來回應，該報告內容充滿了大量不實信息以及對蔚來披露信息的誤讀。蔚來一直嚴格遵守上市公司相關准則，目前已針對該報告啓動相關程序。
抛開資本立場，灰熊的這份做空究竟能不能站住腳？
“蔚能公司的成立，就是爲了承擔著蔚來戰略性虧損。”一位電池行業人士告訴超電實驗室，蔚能的虧損爲了促使蔚來汽車整車的銷量和單車的利潤。
在他看來，蔚來的換電模式，目前短期內無法盈利，或將一直處于虧損的狀態。
這種商業模式的目的在于，一是爲了提升蔚來的服務，促進新車銷量，二是爲了轉移蔚來上市公司的虧損，增加其盈利能力，從這兩方面來保持和提升蔚來的股價。
這也意味著，蔚能從出生或就奠定了虧損的使命，角色就是犧牲小我，成就大我。
所以說，灰熊這份做空報告雖然言之鑿鑿，但就像說了一句大家心知肚明的話。
在上述人士看來，灰熊這份做空報告陳述的事實沒有錯，但是其本身肯定有自己的資本站位。
而且對于蔚能公司來說，雖然短時間內將不斷虧損，但作爲一個新興的行業，蔚能還可以講電池回收以及梯次利用的故事，而且這個故事可以講的非常長遠。
“盡管蔚能一直處于虧損狀態，但不見得以後的估值會低。”
然而資本市場還是非常敏感，在做空報告公布後，蔚來在港股、美股以及新加坡股價市場開始大面積收縮，市值一夜之間蒸發數百億。
灰熊還把李斌的關系圖扒了出來，稱李斌雖然被譽爲“中國的馬斯克”，但他過去參與創業的企業——易車、易鑫、摩拜都經曆了股價或估值暴跌，到它們被私有化或被出售時，估值遠低于巅峰期水平。
用灰熊的話說，就是“李斌的過去滿是陰暗的聯系和股東價值的破壞”。
從蔚來公司到李斌個人，灰熊滿滿都是質疑。
6月29日午間，蔚來在官網發布聲明表示，正在審查這些指控，並考慮適當時候作出額外披露。
本文源自超電實驗室