栗田工業株式會社成立于1949年，以銷售特定功能的設備或化學品爲基礎，並提供全面且專業的水處理解決方案。經過70年的發展，公司在鍋爐水處理、工業廢水處理、生活汙水處理、工業超純水供應和水循環領域，具有很強的技術儲備及實戰經驗。無論日本經濟、環保産業如何起伏，公司可以穿越周期，成爲日本水處理領域的領軍企業之一。
本文要點
◆栗田工業是日本水處理領域的領軍企業之一。
栗田工業株式會社成立于1949年，以銷售特定功能的設備或化學品爲基礎，並提供全面且專業的水處理解決方案。經過70年的發展，公司在鍋爐水處理、工業廢水處理、生活汙水處理、工業超純水供應和水循環領域，具有很強的技術儲備及實戰經驗。無論日本經濟、環保産業如何起伏，公司可以穿越周期，成爲日本水處理領域的領軍企業之一。公司總市值達3285億日元（2019年3月31日數據），上一會計年度（2017/4/1-2018/3/31）實現營業收入2369億日元，淨利潤160億日元。
◆70年發展史證明，技術是水處理領域立業之本。
和國際水處理巨頭蘇伊士、威立雅一樣，栗田工業在快速擴張過程中也非常重視自身研發實力的拓展，先進的水處理技術是栗田工業發展的基石，這種相對性優勢也是當行業進入成熟期後公司能夠屹立不倒的核心。公司在日本戰後經濟複蘇、工業化浪潮、日本治汙高峰、半導體革命、出口戰略等過程中能夠審時度勢，提前儲備並在市場競爭中形成比較優勢。未來，公司將不斷通過研發産品並尋求與IT、傳感技術及物聯網技術的結合，通過系統化解決方案以及人工智能推動的水處理自動化技術，爲客戶提供滿足其需求的最佳解決方案。
◆對周期的前瞻及高質量的技術與産品造就栗田工業的超額收益。
公司作爲日本水處理領域的領軍企業之一，2010年至今，其PE估值基本穩定在15-25倍區間波動，並隨下遊工業的需求的變化和海外市場的經濟發展而相應調整。從曆史長周期看，其估值走勢總體體現了日本經濟周期、工業化、城鎮化以及相應環保政策的演變過程。我們認爲，公司的股價具有較好的超額收益，主要有以下三點原因：
（1）需對經濟周期和行業發展趨勢具有前瞻性；
（2）把握風口，提前儲備技術、人才和商業模式；
（3）不斷投入並改進自身研發體系，並以高質量産品快速適應變化的市場。
◆風險提示：中國、日本的環保政策、行業階段、市場化程度、公司類型等均存在一定差異，日本的行業及公司發展僅起到參考借鑒作用，中國環保行業和公司的未來發展存在不確定性。
技術，水處理領域立業之本
栗田工業株式會社成立于1949年，致力于研發並集成各類實用技術，提供相應産品和服務，充分利用其綜合能力解決客戶所面臨的水與環境問題，並提供全面且專業的水處理解決方案。經過70年的發展，公司在鍋爐水處理、工業廢水處理、生活汙水處理、工業超純水供應和水循環等領域，具有很強的技術儲備及實戰經驗。更值得一提的是，無論日本經濟、環保産業如何起伏，公司受到影響始終較小，可以穿越周期，成爲日本水處理領域的領軍企業之一。
截止2019年3月31日，公司總市值達3285億日元，上一會計年度（報告期爲2017年4月1日至2018年3月31日）總收入2369億日元，淨利潤爲160億日元。
公司業務板塊由水處理化學品及水處理設施兩部分構成。
（1）水處理化學品：主要提供水處理化學品、廢水處理化學品的各種藥劑或解決方案，廣泛服務于鋼鐵、石油石化、制漿造紙、食品醫藥、電子、汽車等各個領域。
（2）水處理設施：包括水處理設備的銷售和相關運維服務，廢水處理系統和廢水回收（再循環）系統，還可提供工業應用供水的系統如超純水供應、精密清洗、土壤及地下水修複等各種水處理相關服務。
2017年度公司銷售收入總計達2,369億日元。其中，水處理化學品分部收入爲904億日元，占比38.2%；水處理設施分部收入占比61.8%，包括水處理設備銷售收入460億日元及水處理設備運維服務等收入1,005億日元。這實際體現了公司的戰略定位：並非僅銷售特定功能的設備或化學品，而是依靠其技術提供滿足于客戶需要的專業服務，以幫助其降低生産成本、提高生産效率、減低其業務活動對環境的負擔。
工業水處理方面：按大類劃分可分爲冷卻水處理及工業末端廢水處理；前者以去離子、除硬度或除雜爲主，更類似于循環利用；後者如高濃度有機廢水、重金屬廢水等，處理工藝複雜、難度較大。公司提供的水處理服務涉及工業生産的各個環節，前期以鍋爐供水、冷卻水處理藥劑切入，後逐步完善工業廢水藥劑和工業超純水供應設備能力。我國國內環保上市公司中可與之對標的公司爲上海洗霸（603200.SH）。
藥劑方面：公司可生産超過4,000種標准的水處理化學品；
設備系統方面，公司可以提供的水處理設備系統包括並不限于：優化設計的水處理系統，用于生産對于半導體和液晶顯示器生産必不可少的超純水，以及細菌汙染最低的藥用礦泉水；廢水處理系統，用于淨化工業廢水，並回收利用。此外，公司還提供一系列中小型設備，以改善現有設施並縮短交貨時間。公司有兩大水處理設施制造基地，分別位于靜岡和山口。
（1）防腐蝕技術：水處理化學品領域使用，以防止鍋爐水或冷卻水系統（如管道和熱交換器等）的部件腐蝕。
（2）分散技術：將形成水垢的鹽分散在鍋爐水和冷卻水中，並防止其粘附到水系統的相關部件（管道、熱交換器等）；該技術主要用于除垢劑的開發。
（3）絮凝技術：使用電中和以及聚合物的絮凝技術，用于將細小的汙垢顆粒和水中的雜質聚集成更大尺寸的顆粒使其更易于處理；該技術主要在廢水處理化學品和汙泥處理化學品的開發中使用。
（4）抗菌技術：用于防止由水中微生物繁殖引起的水質惡化，阻止粘液粘附到熱交換器和分離膜上，以及殺死和控制微生物的傳播；該技術主要用于冷卻水處理化學品和RO膜等産品的開發。
（5）生物處理技術：包括並不限于使用微生物分解廢水中的有機物技術，以及使用甲烷發酵等生物代謝的能量回收技術；該技術主要用于各種廢水處理系統的開發。
（6）吸附技術：使用活性炭和其他材料吸附和去除溶解在水中的離子，有機物和其他雜質；該技術主要用于廢水處理和除臭處理應用的開發。
（7）去離子技術：通常通過離子交換樹脂或電去離子裝置去除水中的離子；公司根據要去除的離子的類型和性質以及處理水純度的要求，在淨水器中使用該技術。
（8）膜分離和過濾技術：使用由各種材料（例如有機化合物和無機化合物）制成的分離膜從水中去除懸浮固體、細顆粒和溶解物質（有機物質，離子）；公司根據原水的質量和處理後所需的水質，在膜處理設備中使用該技術。
（9）表面處理技術：用于清潔電子工業中的硅晶片和玻璃面板的表面，尤其是半導體和液晶面板制造領域；該技術主要用于爲半導體和液晶制造工藝提供高附加值的器件。
先進的水處理技術是栗田工業發展的基石，也是當行業進入成熟期後公司能夠屹立不倒的核心。在日本的水處理行業中，公司在所持專利數量方面處于領先地位。其創新産品和技術系統及其核心技術的長期培育也證明了其致力于保持技術驅動型公司的承諾。2017年度，栗田工業研發費用爲53億日元，占銷售收入的2.2%。
公司繼承了日本在核心設備及技術上全球領先的優勢，並在日本、德國、新加坡分別建立研發基地，以推動其水處理技術在全球範圍內的研發與應用。其中，日本研發中心爲國內一流的“水和環境”研發機構，也是栗田工業技術研發的大本營；Kurita Europe GmbH （德國）以冷卻水處理等化學品的研發及合成、水質分析等爲主； Kurita R＆D Asia Pte.Ltd（新加坡）以海水淡化、汙水和廢水回收利用等技術的研發爲主。公司依托其核心水處理技術優勢，開發出一系列産品及服務，將業務拓展至水處理各個領域，以點帶面，遍地開花。
值得一提的是，國際水處理巨頭蘇伊士、威立雅在快速擴張過程中也非常重視自身研發實力的拓展，這也是這類企業在全球水處理規範化及精細化大潮中能夠脫穎而出的原因。
我們以可獲取的財務數據進行分析，雖不能全面覆蓋公司全部發展曆史變化，但依然可以總覽近30年來公司的財務指標情況。1991至2017年間，數據更多體現的是公司海外業務的拓展，也可側面反映公司的技術優勢有助于提升行業認可度。從整體上看公司營業收入較爲平穩，雖經曆過幾次業績波動，但整體呈上升趨勢。
具體來看，1991至1996年間，日本受房地産泡沫破裂影響，經濟發展陷入停滯，公司經營風險上升，業績增長面臨壓力。在此情況下，公司一方面利用其技術優勢，拓展服務範圍；另一方面，積極拓展海外業務，特別是亞洲地區，海外超純水供應設施訂單顯著增加，這使得公司的營業收入在低迷的國內經濟形勢之下仍能保持小幅上升趨勢。
1997年，公司銷售收入在亞洲金融危機與疲軟的國內需求雙重壓力下，下降14%；進入21世紀，全球經濟回暖，2002至2007年間，國內外電子行業對超純水需求強勁，公司利用其超純水供應外包業務實現迅速恢複並獲得較快增長；2008年受到全球金融危機沖擊，公司銷售收入下降，其後公司進一步加快海外拓展步伐，業績逐漸回穩上升。
分析栗田工業近20年的EBITDA及淨利潤，我們注意到，盡管2008年的全球金融危機對公司銷售收入造成較大沖擊，但在此期間，公司的EBITDA和淨利潤並未出現顯著下滑，反而在2011年之前，EBITDA始終保持上升趨勢，原因主要有兩點：
（1）公司在全集團範圍實行嚴格的成本控制，建立起穩健的成本控制體系，2009年度，公司銷售費用、管理費用及其他一般費用支出較上一年度減少10億日元；
（2）公司將業務組合向高利潤率的服務業務傾斜與拓展。
2013年，海外擴張帶來公司管理成本的大幅上升，疊加競爭加劇導致毛利率下降，公司EBITDA及淨利潤出現下滑，但在隨後幾年緩慢回升。20年間，公司毛利率及淨利率基本維持穩定。
此外，公司資産負債率始終不高，維持在23%左右，這體現公司並非以大舉負債形式從事環保業務的模式，而以技術及設備進行輕資産拓展，以提供綜合解決方案爲主要發展方向。當前，國內很多環保公司在經曆了2018年“杠杆周期”下行的壓力後，投資意願下降，同樣正在向輕資産轉型，不同于此前大舉拓展重資産類運營項目。
在此背景下我們可以從栗田工業借鑒的是：
（1）技術和服務一直是核心；
（2）行業口碑維護和市場拓展並重；
（3）公司的技術能力水平及所在行業的市場空間制約其市值瓶頸。
公司將自己的技術做到市場及客戶認可的水平，這種比較優勢也是公司可持續發展的原因。未來，公司仍將不斷通過研發産品並尋求與IT、傳感技術及物聯網技術的結合，通過系統化解決方案以及人工智能推動的水處理自動化技術，爲客戶提供滿足其需求的最佳解決方案。這也是新時期，世界範圍內傳統環保公司的發展方向。
70年，且看栗田工業穿越周期
環保行業具有很強的共生性和周期性，尤其在公司主要從事的工業水處理及水環境治理領域。全球範圍看，很多工業環保公司在工業周期下行階段很難逃過被淘汰的命運，栗田公司在日本經濟70年風雲變幻中存活並發展，對周期的前瞻並提前做好技術儲備，確實值得國內公司借鑒。
栗田工業的發展史高度契合戰後日本經濟的發展史，我們將栗田工業公司發展曆程歸納爲5個大的階段，即50年代戰後恢複期，60年代日本工業化建設期（前工業化時期），70年代治汙高峰期（後工業化時期及房地産迅速發展期），80年代半導體騰飛期，以及90年代全球擴張期；公司的各項重大業務拓展或戰略部署都基本符合日本經濟各個發展階段的重點。
公司通過技術引進與産品研發，不斷拓展水處理新應用、新領域。憑借其對行業的敏銳洞察力與快速行動力，積極儲備，迅速布局，待周期高峰到來之時，已是彈備糧足，而後乘風借力而上，創造出一部燦爛輝煌的70年企業成長史。
起步的50年代：鍋爐水處理化學品起家
公司初期成長階段，恰逢日本戰後經濟快速恢複、工業化迅速發展時期。戰後，日本爲迅速恢複生産力，集中優勢資源迅速恢複經濟，同時政府根據發展需要，制定了一系列産業發展政策，爲各産業部門提供基本的能源及原料支持。政府實行傾斜生産政策，即一切經濟政策的重點都集中于轉向努力增産煤炭，生産出來的煤炭重點地用于增産鋼鐵，所增産的鋼鐵、鋼材又轉而用于增産煤炭；煤炭不足，進口重油加以補充，並使重點增産煤炭的效果有步驟地在各種産業上反映出來（內野達郎《戰後日本經濟史》）。這一傾斜生産政策，爲工業化發展奠定了物質基礎。
1949年，栗田工業以銷售鍋爐水處理化學品起家。其創始人Haruo Kurita曾于日本海軍部隊服役，退役之後，將當時海軍采用的先進水處理技術應用于公司産品開發。公司的鍋爐水處理化學品主要用于防止鍋爐故障並幫助其有效運行，且提供的化學品在成分和化學效應方面均符合高安全標准。
爲在市場站穩腳跟，公司組建專業的銷售團隊，努力打開市場，提高知名度。1951年，成立鍋爐供水實驗室，加緊技術研發與提升。與此同時，公司憑借其在水處理領域積累的經驗，將水處理設施銷售納入其業務範圍，從而將業務領域擴大至化學品和設施的綜合水處理業務。
騰飛的60年代：借工業化浪潮站穩腳跟
50年代中後期，日本進入工業化迅速發展階段。政府的扶持重點從基礎産業向成長型産業轉變，從發展“瓶頸”産業轉向著力推動“支柱”産業和“出口導向”産業。此時政府推行産業合理化政策，重心放在煤炭、鋼鐵、電力、造船等行業，推動這些産業的設備及技術升級，降低成本，著力提高生産能力及效率，並輔以一系列出口優惠金融政策及貿易政策。
1963年，日本政府發布《關于産業結構的長期展望》，將加快發展重化工業作爲産業政策的重要目標。在國民收入倍增計劃框架下，政府提出了促進産業結構高級化目標，推動形成以附加值高的重化學工業品出口爲主的出口結構，對石油精煉、石油化工、人造纖維等化學工業“提供絕對的保護和發展援助”。
總體來看，日本政府在此階段的産業政策呈現出明顯的向重工業特別是向重化學工業傾斜的特征，且技術改造與升級在其中扮演關鍵角色。事實上，在這一系列産業政策的調整下，日本戰後産業結構發生了顯著的變化。日本戰前是以紡織業爲中心的輕工産業結構，直到50年代初，輕工業産品仍占出口的半數。但在1955至1965年間，日本重化學工業比重從44%上升到63.7%，且這十年間，不同行業技術進步占生産增加的貢獻度中，重化學工業的比重最高，達72.3%。到1970年國民收入倍增計劃結束時，重化工業占制造業的比率達73.1%。（《日本戰後化工發展戰略及其社會基礎》，廖正衡）
公司前期儲備的鍋爐水、冷卻水處理技術在此階段較好的契合了産業發展。工業化，特別是重化工業的發展，推動鍋爐水處理化學品及設備的需求迅速增加。栗田工業經曆初期的業務開拓和積極的技術引進與開發，已經積累了一系列適應市場需求的技術與産品，如：離子交換樹脂、水軟化及純水設備等均爲公司具有核心競爭力的産品。同時，公司不斷學習並獲取過濾設備、流量控制等多項技術，在工業化的浪潮之下，訂單數量迅速增加，強勢確立了鍋爐水供應市場地位。
而後公司也是以此爲基礎，利用60多年積累的鍋爐水處理經驗和專業知識，不斷開發出多用途鍋爐水處理化學品系列産品：如高性能脫氧劑，能夠在調節pH值的同時防止腐蝕和結垢；汙泥分散劑，能夠在運行時去除水垢的可溶性試劑；保護供水系統的防腐劑，保護蒸汽和冷凝水回收系統免受腐蝕，以及用于防止鍋爐不使用時腐蝕的鍋爐維護劑；滿足磷法規的無磷鍋爐水處理化學品和增加鍋爐水除垢潛力的同類産品；處理由食品和食品添加劑制成的化學品等。
出擊的70年代：迎治汙高峰“再下一城”
二十世紀50年代末，栗田工業管理者赴美國調研考察。當時美國利用戰後經濟優勢及國外廉價資源，經濟持續高速發展，但與此同時，環境破壞帶來的危害逐步顯現。多諾拉煙霧事件、洛杉矶光化學汙染事件等，激起民衆對環保問題的強烈關注，大量的環保行動在全美範圍興起，倒逼美國政府出台相應法律法規規範汙染行爲。在水汙染治理領域，1948年，《聯邦水汙染控制法》（FWPCA）出台，揭開了控制和管理水汙染的大幕。此後，美國國會對水質汙染問題持續關注，並多次修正該法案。伴隨著廢水排放標准的日益趨嚴，美國的工業廢水處理行業迎來了發展契機。
當時的日本，尚處于工業化建設時期，整個社會沉浸在經濟大發展的繁榮浪潮中，尚未關注到環境的變化。而栗田工業的管理者從美國的發展中，敏銳地察覺到工業廢水處理領域巨大的發展前景。
二十世紀60末到70年代間，在工業化浪潮之下，日本國內食品飲料、服裝、造紙、化學等主要汙水排放行業規模也迅速擴大。1960年到1980年間，這四大行業的工業總産值由58,149億擴大至581,751億，增長了10倍。與之相伴的，是環境問題的日益凸顯。四害（痛痛病、水俣病、哮喘病、第二次水俣病）的爆發激起民衆對環境問題的關注，公害問題成爲了尖銳的社會和政治問題。政府再也無法對環境問題視而不見，20世紀60年代末至70年代，一系列環境保護、汙染治理相關法律密集出台，日本工業汙染治理高峰到來。
20世紀50年代末至60年代間，公司開始增加對工業廢水處理領域的投資及研發。
一方面，公司運用其技術優勢，不斷拓展汙水處理設備、生物處理技術及土木工程相關能力，並獲得絮凝沉澱、過濾、電解除硅、化學添加劑等專項設備和技術。同時，公司注重技術的獲取和人才的培養，從德國、美國引進領先技術並派工程師到德國學習，把最新的廢水處理（生物、物化處理）技術和文件帶回日本。
另一方面，公司積極開發化學品，同時改進紙漿和造紙，石化和鋼鐵等行業的生産工藝流程，控制與減少汙染物的排放，提高生産力，從水處理化學品擴展到生産過程處理化學品。
50年代末期進入工業汙水處理領域的栗田工業，此時已積累了大量的技術研發成果與充足的人員儲備。隨著治汙需求的增加，公司迅速鋪開市場，獲得大量訂單，遙遙領先于同行業競爭者。與此同時，公司通過與政府積極合作，參與各類培訓及技術推廣。期間，其研發生産的曝氣式汙水處理設備、高密度含油廢水處理裝置、汙泥脫水裝置MSP過濾器、汙泥脫水裝置MSP過濾器、生物硝酸法設備等均在市場上取得了成功。
與此同時，城鎮化進程也在持續推進，由此帶來生活汙水處理市場需求的迅速增加。日本的城鎮化始于明治維新，直到“二戰”前期日本的城鎮化水平依然落後于歐美，經曆“二戰”洗禮後，在隨後的工業化發展階段，日本的城鎮化速度也提升較快。根據世界銀行數據，日本的1960年的城市人口比例已經達到63%，1975年達到76%，70年代中後期開始，日本的城鎮化進入穩定階段。隨著城鎮化進程的推進，城市住房建設迅速增加，1960至1978年間，日本住宅建築投資由37,069億日元攀升至226,994億日元，漲幅達512%。
1960年，栗田工業從德國引進相關技術，進入人體排泄物處理領域。公司推出具有低成本優勢的厭氧消化處理設備，操作簡便，加工速度快，迅速成爲市場暢銷産品。與此同時，公司不斷進行技術升級，推動處理技術從厭氧消化向好氧消化轉變，並領導了臭氧技術以及穩定有效地去除氮的反硝化技術等排泄物處理技術在日本的發展。
栗田工業于1970年全面進入生活汙水處理領域，期初公司落後于大型生活汙水類的其他公司，但在1978年公司將生活汙水處理設立爲核心業務之一後，開始與其他國內該領域的公司進行合作，並通過核心技術，如盤式旋轉式汙水處理設備，氧化活性汙泥處理溝渠等獲取項目，在生活汙水處理領域占據一席之地。
70年代中期及後期，工業廢水處置裝置及生活汙水處置裝置銷售額分別達到高峰，而此時的栗田工業早已做好充足的准備，迎治汙高峰公司“再下一城”。
進階的80年代：憑半導體騰飛傲立潮頭
如果說70年代及之前日本經濟增長的主角爲鋼鐵、石化、汽車等工業，那麽70年代後期至90年代初，電子行業特別是半導體行業則是當之無愧的新的增長極。1977至1995年間，日本半導體銷售額從1.6億美元迅速增加至388.3億美元，增長了243倍。
20世紀70年代初，栗田工業從美國引入RO（反滲透）膜技術，並開始開發超純水生産設備。1973年，公司正式進入半導體行業，並在日本推出了第一台反滲透膜設備。其將反滲透技術引入電子工業，産生了劃時代的效果，純水生産設備的負荷較之前降低了10％，産率由50%提高到95%（《日本環保設備産業發展過程與國際競爭力的影響因素分析》，松原喬）。1975年，公司推出自行研發的“雙高系列”超純水生産設備，回收率達到90%以上，迅速成爲市場上的暢銷産品。與此同時，公司采用RO、超濾、微濾等膜處理技術，加快其技術研發及市場拓展，市場份額迅速擴大，成爲日本第一大超純水生産設備供應及運維服務商。
栗田工業又一次在電子行業起步初期，迅速切入市場，通過技術引進與自身研發，率先形成領先于市場的技術優勢，隨即乘著電子行業飛速發展的東風，實現自身規模的進一步擴大與業績的穩步提升，牢牢坐穩行業領導者的位置。進入21世紀後，公司在電子行業的服務業務迎來新一輪增長，這主要得益于公司于2002年開始推出的超純水供應業務。
公司早期的業務模式，以銷售超純水供應設備及提供運維服務爲主，然而電子行業對設備的需求波動較大，導致公司訂單數量也隨之出現較大波動。爲穩定收入，公司開始采用BOO形式，推出超純水供應外包業務，即公司在客戶工廠安裝超純水生産系統及一系列配套設施，並負責所有的運營、管理及維護，客戶根據其超純水用量支付相應費用，業務模式由銷售設備向直接供應超純水轉變。
公司的超純水供應業務大大減少了電子行業特別是半導體及LCD制造商在水處理設施上的初始投資及運營成本，迅速獲得市場青睐。隨後幾年，公司超純水供應業務迅速發展，2005-2009年間該業務的營業收入年均增速達57.6%，2009年此單一業務占比達公司總營業收入的近20%。此後，雖然由于國內需求的有限性及日本電子行業的低迷限制了公司業務的進一步擴大，甚至出現下滑趨勢，但超純水供應這一商業模式被市場廣泛接受。2015年，公司開始爲韓國半導體制造商供應超純水，將超純水供應業務與其海外擴張戰略結合，尋求新發展。
公司還擁有大量的中小型水處理設備，一個例子是Makuace UP-R，一種用自來水制造超純水的標准型設備。公司的高性能反滲透膜，紫外線消毒器，deminars和超濾膜等技術設備也可以采用小型單一包裝。Makuace UP-R可放置在使用點附近，以節省空間並大幅減少現場施工。
擴張的90年代：搭國際化列車平穩前進
迅速而准確的市場判斷、前瞻性的技術和人才儲備，使得栗田工業在日本國內水處理領域處于領先地位，但由于日本國內市場需求有限，且受到“尼克松沖擊”、石油危機等的影響，進入80年代後，日本經濟增速放緩，成爲制約公司規模進一步擴大的障礙。與此同時，日本政府長期采取的貿易立國政策帶來持續的國際收支順差，這一方面導致日本同其他國家特別是美國的貿易摩擦加劇，另一方面使得日元面臨巨大的升值壓力。1985年的“廣場協議”揭開了日元急速升值的序幕，1985年2月至1988年11月，日元對美元名義彙率升值111%，致使日本出口企業的國際競爭力大大減弱。于是，越來越多的企業開始尋求新的發展方式，即由商品輸出轉爲資本輸出，進行海外直接投資。
1975年，栗田工業在巴西設立公司，制造和銷售水處理化學品，開始了其海外擴張的探索。1978年，公司在新加坡成立了東南亞水處理化學品和水處理設施業務基地。進入20世紀80年代後，栗田工業逐步加快海外擴張及國際化步伐，先後在印尼、中國、德國、泰國、美國、韓國、波蘭、阿聯酋等國家設立公司，從事水處理相關業務。時至今日，海外市場已成爲公司重要的戰略組成部分。
公司早期的海外擴張可以分爲兩個主要的階段：80年代中期至2000年主要集中在東南亞、韓國，以及中國台灣；進入21世紀後，加快在中國的拓展步伐。一方面，這樣的海外拓展契合了新興經濟體産業發展階段及曆程；另一方面，說明公司技術、産品及服務在各類市場均有一定的認可度。
近10年來，栗田工業國外業務發展迅速，國外業務銷售收入由2008年的260億日元上升至2017年的786億日元，增長了三倍。國外業務占比也由13%擴大至2017年的33.2%。其中，亞洲國家（包括中國、韓國、泰國、新加坡等）爲其早期海外擴張的主戰場，長期占據公司海外業務收入的一半以上，2015至2016年間，公司集中于歐洲、中東、非洲地區設立公司，使得該地區業務顯著提升。截至2018年3月，栗田工業共在全球18個國家和地區擁有58家公司（包含日本國內公司）。
獲取超額收益的原因及估值水平
對周期的前瞻及高質量的技術與産品造就栗田工業的超額收益。公司的股價走勢總體體現了日本經濟周期、工業化、城鎮化以及相應環保政策演變過程。我們認爲，獲得投資超額收益需要重視以下3點：（1）需對經濟周期和行業發展趨勢具有前瞻性；（2）把握風口，提前儲備技術、人才和商業模式；（3）不斷投入並改進自身研發體系，並以高質量産品快速適應變化的市場。
我們對1974-2018年栗田工業股價及淨利潤進行了複盤。公司作爲的領先的水處理設備及服務商，受下遊工業企業需求影響較大。20世紀70年代是日本汙染防治的興起階段，公司股票在1974-1975年獲超額收益；在80年代後期日本半導體騰飛期間通過RO技術供給超純水，公司搶占市場使得業務快速發展，並不斷拓展海外項目；90年代中期，海外項目收益增加疊加市政環保設備需求釋放高峰，帶動公司超額收益增加；2003-2007年全球經濟繁榮，公司超純水供給業務需求強勁，業績也隨之回升，同時不斷拓展中國地區業務；2013-2014下遊如半導體行業增速下滑，使公司業績受影響，2015年後行業開始回升，業績逐漸轉好。
公司作爲日本水處理領域的領軍企業之一，其PE估值基本穩定在20倍左右，隨著下遊工業的需求的變化和海外市場的經濟發展而波動，其領先的行業技術和相關産品在海外市場的成功拓展使得公司能夠享有穩定的估值水平。
風險提示
中國、日本的環保政策、行業階段、市場化程度、公司類型等均存在一定差異，日本的行業及公司發展僅起到參考借鑒作用，中國環保行業和公司的未來發展存在不確定性。